隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，該領(lǐng)域出現(xiàn)了一個(gè)新挑戰(zhàn)：對于某些異常金融現(xiàn)象，學(xué)者們提出了多種基于非理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的可能解釋，應(yīng)當(dāng)如何確定究竟哪一種解釋更有力？論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）通過問卷調(diào)查與交易數(shù)據(jù)結(jié)合的方法，以探究A股散戶投資者高換手率的成因?yàn)槔?，對該問題進(jìn)行了回答。

異常金融現(xiàn)象是指難以被現(xiàn)有的基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的模型所解釋的現(xiàn)象。為了解釋這些異常金融現(xiàn)象，學(xué)者提出了若干種基于非理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的偏差作為可能原因。例如，針對過度交易這一投資者行為偏差，學(xué)者們就提出了多種可能的解釋，包括金融知識匱乏、刺激尋求、賭博偏好、過度自信等等。然而，僅僅提出這些可能的解釋并不令人滿意。定量來看，不同的偏差對同一異象的影響程度可能不同；定性來看，一種偏差可能只是通過另一種偏差在產(chǎn)生影響。從長遠(yuǎn)來看，行為金融學(xué)領(lǐng)域需要有一個(gè)能夠用少量的偏差解釋廣泛的金融學(xué)現(xiàn)象的統(tǒng)一理論體系。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，首先有必要“馴服偏差動物園”，即研究對于每一個(gè)金融異象，到底哪一種解釋是最有力的。

這一整合的任務(wù)非常具有挑戰(zhàn)性。過往文獻(xiàn)主要采用兩種方法來研究個(gè)人投資者的行為偏差：一是通過分析投資者的行為反推其決策過程中的偏差，二是通過問卷調(diào)查的方式直接了解投資者的決策過程。而這兩種方法各有其局限性。在第一種方法中，由于多種偏差可能導(dǎo)致同一種行為表現(xiàn)，無法區(qū)分究竟是哪種偏差最終起了作用。在第二種方法中，問卷調(diào)查的質(zhì)量難以控制：一方面，投資者可能不會在問卷中透露其真實(shí)想法，并且他們的回答會受到問卷設(shè)計(jì)本身的影響。另一方面，問卷中透露的想法不一定會影響他們實(shí)際的行為。

如何突破單一研究方法的局限性呢？香港中文大學(xué)（深圳）助理教授劉洪七、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院助理教授彭程、深圳證券交易所研究員熊偉及普林斯頓大學(xué)教授熊偉在他們合作撰寫的論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）（下簡稱“論文”）中，以分析個(gè)人投資者過度交易的成因?yàn)槔?，展示了一種結(jié)合問卷數(shù)據(jù)和行為數(shù)據(jù)的新型研究方法。該論文于2022年發(fā)表在國際主流學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）上。

過度交易這一概念最初由奧登（Terrance Odean，1999）和巴伯（Brad Barber）發(fā)現(xiàn)[Odean（1999）與Barber和Odean（2000）]，主要表現(xiàn)為以下方面：（1）散戶投資者的表現(xiàn)弱于扣除交易費(fèi)用前的市場指數(shù)表現(xiàn)；（2）交易成本的存在使得散戶的表現(xiàn)更差；（3）換手率越高的投資者，投資收益越差。此過度交易的現(xiàn)象在A股市場中尤為突出。據(jù)論文中估算，A股個(gè)人投資者的平均月?lián)Q手率達(dá)84.8%，而費(fèi)后月凈收益率卻為-0.2%。總的來說，投資者進(jìn)行了頻繁交易，但越頻繁的交易給投資者帶來了越差的回報(bào)。究竟是什么原因?qū)е铝祟l繁交易呢？已有文獻(xiàn)指出多種可能的解釋（表1對已有的解釋做了總結(jié)），包括過度自信、預(yù)期外推、忽視交易成本、實(shí)現(xiàn)效用、賭博偏好、刺激尋求、社交影響、金融知識缺乏等。但究竟哪種偏差具有更強(qiáng)的解釋力呢？

為了回答這一問題，論文首先向1萬多名A股的個(gè)人投資者發(fā)放問卷調(diào)查。調(diào)查中包含一系列問題，以評估表1中列出的投資者的各種傾向，并構(gòu)建相應(yīng)的偏差變量。然后，論文將約5000名投資者的問卷回答和他們的實(shí)際交易數(shù)據(jù)相結(jié)合，并將投資者的換手率回歸在這些偏差變量上，通過分析這些變量的系數(shù)及其顯著性，來確定哪種偏差是導(dǎo)致投資者高換手率的最重要原因。

具體來說，論文采取了以下步驟：

第一步，論文對問卷回答的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。如果投資者的問卷回答質(zhì)量很高，那么他們在問卷中的作答應(yīng)當(dāng)與其實(shí)際的投資行為表現(xiàn)具有很強(qiáng)的一致性。對此，文章發(fā)現(xiàn)：（1）問卷回答顯示具有較高賭博偏好的投資者更傾向于購買彩票型股票；（2）問卷回答顯示具有較強(qiáng)收益率外推傾向的投資者更傾向于購買歷史表現(xiàn)收益高的股票；（3）問卷回答顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好更低的投資者會更傾向于持有低波動性股票；（4）問卷中受訪者對投資收益回報(bào)的預(yù)期能夠解釋他們股票持倉的變化。

第二步，論文進(jìn)行一系列回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)把換手率作為被解釋變量回歸在單一偏差變量上時(shí)，很多偏差均與換手率呈顯著正相關(guān)。但是，當(dāng)作者將換手率同時(shí)回歸在所有的偏差變量上，賭博偏好和自認(rèn)為的信息優(yōu)勢的系數(shù)最大也最為顯著，而其他一些變量（如刺激尋求的兩種表現(xiàn)形式）的系數(shù)卻不再顯著。因此，論文認(rèn)為賭博偏好和自認(rèn)為的信息優(yōu)勢是過度交易的主要成因。

第三步，作者進(jìn)一步分析了自認(rèn)為的信息優(yōu)勢對投資者行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自認(rèn)為有信息優(yōu)勢的投資者雖然換手率更高，但投資表現(xiàn)卻更差，這表明自認(rèn)為有信息優(yōu)勢是投資者過度自信的一種表現(xiàn)。

第四步，作者創(chuàng)建了一個(gè)基于交易數(shù)據(jù)的賭博偏好指標(biāo)，并將之與基于問卷數(shù)據(jù)的賭博偏好的指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)劣勢分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于交易數(shù)據(jù)中提取的指標(biāo)，基于問卷數(shù)據(jù)的指標(biāo)對換手率的解釋力度雖較弱，但其包含的噪音也更小。

總結(jié)來說，論文提出了一種結(jié)合問卷數(shù)據(jù)和行為數(shù)據(jù)的新型研究方法，并展示了其在探究投資者過度交易之謎上的應(yīng)用。論文的研究結(jié)論為理解并改變投資者行為提供了實(shí)證依據(jù)。

（劉洪七為香港中文大學(xué)（深圳）助理教授，彭程為倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院助理教授，熊偉（深交所）為深圳證券交易所綜合研究所研究員，熊偉（普林斯頓大學(xué)）為普林斯頓大學(xué)教授。原論文《馴服偏差動物園》（Taming the Bias Zoo）2022年2月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）