本研究對近20年中國A股核心寬基指數(shù)和指數(shù)投資工具的表現(xiàn)進(jìn)行分析，并與對應(yīng)的美股同類型指數(shù)和指數(shù)ETF的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步推廣指數(shù)投資、降低指數(shù)投資產(chǎn)品費(fèi)率的政策建議。

對大多數(shù)投資者來說，股票投資的主要目的在于財(cái)富管理和資產(chǎn)的保值增值。而許多投資者圍繞中國股市總有著這樣的討論：中國經(jīng)濟(jì)在過去近20年里實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展和穩(wěn)步增長，可A股市場的整體表現(xiàn)看起來并沒有那么出彩。針對這些討論，本研究聚焦寬基股票指數(shù)和指數(shù)投資工具——包括指數(shù)基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，簡稱 ETF），旨在從投資者的視角回答以下兩個(gè)關(guān)鍵的問題：一是中國股票指數(shù)在過去近20年表現(xiàn)如何？二是從投資的角度來看，中國指數(shù)基金和股指ETF的表現(xiàn)如何？

A股寬基指數(shù)表現(xiàn)

指數(shù)投資是按照指數(shù)的樣本股和其在指數(shù)中對應(yīng)的權(quán)重構(gòu)造相同的投資組合，其目標(biāo)是獲取與所跟蹤的指數(shù)盡可能相同的回報(bào)率。指數(shù)投資的好處包括分散風(fēng)險(xiǎn)、理論上是被動(dòng)投資的最佳選擇、自動(dòng)跟隨市場走勢以及自動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化。本文所討論的寬基指數(shù)沒有特定產(chǎn)業(yè)偏好，旨在反映更加全面的市場表現(xiàn)。目前A股市場已形成較為完善的寬基指數(shù)體系，來滿足多樣化的投資需求。本文主要挑選了A股核心寬基指數(shù)，包括超大盤指數(shù)上證50、大盤指數(shù)滬深300、大中盤指數(shù)中證800和綜合指數(shù)上證綜指。同時(shí)，為了客觀了解中國股指的相對表現(xiàn)，本文選取了美國股市中相對應(yīng)的核心寬基指數(shù)，其中包括超大盤指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、大盤指數(shù)標(biāo)普500、大中盤指數(shù)羅素1000和綜合型指數(shù)羅素3000指數(shù)。本文的樣本區(qū)間是2005年1月1日到2023年3月31日。

對于投資者而言，股票指數(shù)的回報(bào)率取決于兩個(gè)因素：股票價(jià)格漲跌和股票的分紅收益。相對應(yīng)這兩個(gè)因素，股票指數(shù)分三種，分別是價(jià)格指數(shù)、全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)。以滬深300為例，自基日2004年12月31日的基數(shù)1000算起，滬深300價(jià)格指數(shù)在2023年3月31日為4051點(diǎn)，而滬深300全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)在當(dāng)天分別為5497點(diǎn)和5342點(diǎn)。價(jià)格指數(shù)與全收益、凈收益指數(shù)的顯著差異是由于股票分紅導(dǎo)致的。全收益和凈收益指數(shù)的稍小差異來自稅收計(jì)算的區(qū)別。對于一個(gè)股指投資者，全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)相較于價(jià)格指數(shù)，反映了包括紅利再投資的回報(bào)率。因?yàn)閮r(jià)格指數(shù)是投資者比較熟悉的，而凈收益指數(shù)考慮了分紅和稅收的因素，所以之后的討論聚焦使用價(jià)格指數(shù)和凈收益指數(shù)。

表1顯示了各個(gè)寬基指數(shù)的月度回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。從回報(bào)率均值來看，中國的股票指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)的回報(bào)率均值與對應(yīng)的美國股指回報(bào)率均值是可比的。例如，在價(jià)格指數(shù)上，大盤指數(shù)滬深300和標(biāo)普500的年化回報(bào)率分別為7.97%和6.92%；在凈收益指數(shù)上，大盤指數(shù)滬深300和標(biāo)普500的年化回報(bào)率分別為9.62%和8.43%。

值得注意的是，價(jià)格指數(shù)和凈收益指數(shù)回報(bào)率之間存在顯著差異。例如滬深300價(jià)格指數(shù)和凈收益指數(shù)的年化回報(bào)率均值分別為7.97%和9.62%，凈收益指數(shù)比價(jià)格指數(shù)高出的1.65個(gè)百分點(diǎn)回報(bào)率來自股票紅利再投資的影響。對于投資者來說，將股票紅利進(jìn)行再投資的這部分收益是比較可觀的。后面的討論也更多著重在凈收益指數(shù)回報(bào)率上。

從回報(bào)率波動(dòng)率的角度來看，中國股指的年化波動(dòng)率顯著高于對應(yīng)美股股指的年化波動(dòng)率。樣本中中國股指的波動(dòng)率接近對應(yīng)美股股指波動(dòng)率的兩倍。考慮到大多數(shù)投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、偏好波動(dòng)率更低的投資組合，所以投資中國股市的可能“體驗(yàn)感”較差。

夏普比率反映了投資組合在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后相比較無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益，夏普比率越高，通常意味著投資者在承擔(dān)相同的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可獲得更高的期望收益。因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、喜愛收益，因此投資者偏好于夏普比率更高的投資組合。從夏普比率來看，中國股指的夏普比率要低于對應(yīng)美股股指的夏普比率。

最大回撤代表了一段時(shí)間內(nèi)投資組合的最大虧損幅度，對于投資者來說是衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。從最大回撤來看，中國股指的最大回撤幅度要高于美股股指的最大回撤幅度。樣本區(qū)間內(nèi)投資于中國股指的最大虧損程度接近70%，投資于同類型的美股股指的最大虧損程度接近50%。考慮到大部分投資者可能難以接受損失一半以上的本金，較高的最大回撤率進(jìn)一步解釋了投資中國股市的“體驗(yàn)感”較差的原因。

為了更加直觀地展示股指回報(bào)率在過去20年的表現(xiàn)，在圖1顯示了滬深300和標(biāo)普500的價(jià)格指數(shù)和凈收益指數(shù)（樣本起始點(diǎn)指數(shù)值統(tǒng)一為滬深300在樣本起始點(diǎn)的值）、上證綜指和羅素3000的價(jià)格指數(shù)和凈收益指數(shù)（樣本起始點(diǎn)指數(shù)值統(tǒng)一為上證綜指在樣本起始點(diǎn)的值）。

圖1中指數(shù)的時(shí)間序列清楚顯示出2007—2008年和2015—2016年兩個(gè)時(shí)間段中國大盤股指的表現(xiàn)大幅波動(dòng)，而這兩個(gè)時(shí)間段也發(fā)生了中國大盤股指的最大的兩次回撤。在這種情況下，投資者如果在最高點(diǎn)進(jìn)入股市，之后估值回歸理性之時(shí)，帶來巨大的回撤，追漲的投資者會(huì)大量損失自己的財(cái)富。

為了討論不同持有期限下指數(shù)回報(bào)率表現(xiàn)，表2展示了持有指數(shù)三年的年化回報(bào)率均值，可以發(fā)現(xiàn)，不論是價(jià)格指數(shù)還是凈收益指數(shù)，持有三年的年化回報(bào)率均值和表1相比差異不大。

寬基指數(shù)投資工具表現(xiàn)

盡管指數(shù)投資有種種好處，但是個(gè)人投資者往往難以同時(shí)購買指數(shù)的全部成份股來進(jìn)行直接指數(shù)投資。由此，指數(shù)化投資工具應(yīng)運(yùn)而生。早期常見的指數(shù)化投資工具主要為指數(shù)基金。指數(shù)基金由基金經(jīng)理進(jìn)行管理，基金經(jīng)理按照指數(shù)中的成份股以及對應(yīng)的權(quán)重去構(gòu)建投資組合，使得投資組合中每只股票的權(quán)重對應(yīng)其在指數(shù)中的權(quán)重。ETF是交易型開放式指數(shù)基金，在近年來逐漸成為投資者青睞的指數(shù)投資工具，它是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化且在證券交易所上市直接交易的基金。與指數(shù)基金類似，ETF也是通過基金經(jīng)理去構(gòu)建和指數(shù)對應(yīng)的投資組合從而達(dá)到追蹤指數(shù)的目的。但是，ETF可以在交易所進(jìn)行交易，因此投資者可以如買賣股票般簡單地去買賣標(biāo)的指數(shù)的ETF。此外，ETF相比于大部分只能通過第三方基金銷售機(jī)構(gòu)進(jìn)行買賣的指數(shù)基金還有低成本、低誤差、高靈活、高透明的優(yōu)勢。所以，在此項(xiàng)研究中，在早期指數(shù)ETF還未入場交易時(shí)，本文使用指數(shù)基金來衡量指數(shù)投資的收益；在ETF入場交易后，本文轉(zhuǎn)換用ETF來衡量指數(shù)投資的收益。

由于市場中往往存在多只指數(shù)基金和ETF追蹤同一個(gè)指數(shù)，為了更加全面地研究指數(shù)投資產(chǎn)品的整體表現(xiàn)，本文的樣本包括所有完全追蹤該指數(shù)的指數(shù)基金和ETF（見表3）。和指數(shù)部分一致，本文的樣本區(qū)間為2005年1月到2023年3月。由于滬深300、中證800和上證綜指對應(yīng)的指數(shù)ETF成立時(shí)間較晚，本文采用指數(shù)基金+指數(shù)ETF在時(shí)間上進(jìn)行組合的收益去衡量指數(shù)投資的整體時(shí)間序列的收益。從中可以看出，雖然ETF發(fā)展相對于指數(shù)基金較晚，但目前我國指數(shù)ETF已形成一定的體系，總體量超過了股指基金，并對A股核心寬基指數(shù)實(shí)現(xiàn)了全面覆蓋。根據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，截至2023年3月中國股票型ETF總規(guī)模為16825億元，占A股市場總市值比例約為2%。相比而言，美國股票型ETF規(guī)模占美股總市值約10%。由此可見，目前中國股指ETF在市場中規(guī)模尚小，仍有大量發(fā)展空間。

表4展示了指數(shù)投資工具的規(guī)模加權(quán)月度回報(bào)率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。表4（A）展示的是投資者將基金分紅作為現(xiàn)金紅利發(fā)放不進(jìn)行再投資情況下的基金回報(bào)率，體現(xiàn)的是基金凈值的增長率，在不考慮費(fèi)率和跟蹤誤差的情況下是介于價(jià)格指數(shù)回報(bào)率和凈收益指數(shù)回報(bào)率之間的。表4（B）展示的是投資者將基金分紅進(jìn)行紅利再投資情況下的基金回報(bào)率，體現(xiàn)的是考慮分紅再投資的基金凈值增長率，和凈收益指數(shù)的回報(bào)率之間的差異主要體現(xiàn)在基金的凈值中扣除了包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)和指數(shù)使用費(fèi)在內(nèi)的費(fèi)用（在不考慮其他原因?qū)е碌母櫿`差的情況下）。

對于上證50和道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及滬深300和標(biāo)普500來說，它們的指數(shù)投資工具的樣本起始點(diǎn)和表1中的起始時(shí)間接近，因此表4（A）和（B）中以上指數(shù)的指數(shù)基金和ETF回報(bào)率與表1（A）和（B）中對應(yīng)的指數(shù)回報(bào)率相當(dāng)接近。而由于中證800和上證綜指的指數(shù)基金成立時(shí)間較晚，對于中證800和羅素1000以及上證綜指和羅素3000來說，它們的指數(shù)基金和ETF樣本起始點(diǎn)距離標(biāo)的指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)中起始時(shí)間較遠(yuǎn)，因此表4（A）和（B）中以上指數(shù)的指數(shù)基金和ETF回報(bào)率分別與表1（A）和（B）中對應(yīng)指數(shù)的回報(bào)率相比區(qū)別較大。

而從指數(shù)基金和ETF的月度回報(bào)率和追蹤指數(shù)月度回報(bào)率之間的相關(guān)性來看，中國指數(shù)基金和指數(shù)ETF與其追蹤的指數(shù)的相關(guān)性均在0.99以上，對應(yīng)的同類型美股指數(shù)ETF與其追蹤指數(shù)的相關(guān)性為1.00，總體來說中國指數(shù)基金和ETF在復(fù)制追蹤指數(shù)的表現(xiàn)上和同類型美股可比。

對于投資者來說，在選擇指數(shù)投資產(chǎn)品時(shí)主要有兩大考慮，一是跟蹤誤差，二是費(fèi)率。跟蹤誤差和費(fèi)率越低，指數(shù)投資的效果越好。從跟蹤誤差來看，中國指數(shù)ETF的跟蹤誤差高于對應(yīng)美股指數(shù)ETF的跟蹤誤差，我國指數(shù)ETF的跟蹤誤差還有一定的改善空間。

費(fèi)率是指投資者為購買和持有指數(shù)基金或ETF所支付的費(fèi)用比例，包括向基金經(jīng)理支付的管理費(fèi)、向托管方支付的托管費(fèi)等，和投資者在買賣基金時(shí)需要支付的交易手續(xù)費(fèi)，包括申購費(fèi)、贖回費(fèi)以及交易傭金。表5列出了所選指數(shù)的指數(shù)基金和指數(shù)ETF在樣本期內(nèi)最新的規(guī)模加權(quán)的基金平均費(fèi)率。這里展示的指數(shù)基金的申購和贖回費(fèi)率分別對應(yīng)申購金額最低檔（通常為50萬元以下）和持有期限最低檔（通常為7天之內(nèi)）。從ETF日常運(yùn)作費(fèi)率和交易費(fèi)率來看，中國股指ETF的平均費(fèi)率高于美股對應(yīng)指數(shù)ETF的平均費(fèi)率。比如，上證50ETF的日常運(yùn)作費(fèi)率為0.59%，交易費(fèi)率為0.02%～0.03%，而相對應(yīng)的道瓊斯ETF的日常運(yùn)作費(fèi)率為0.16%，交易費(fèi)率幾乎為0。

本文認(rèn)為中國股指ETF的日常運(yùn)作費(fèi)率高于美國均值主要原因是中國股指ETF還處于發(fā)展相對早期的階段，中國股指ETF規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于同類型的美股ETF規(guī)模，管理和運(yùn)營的單位成本會(huì)相對更高。預(yù)計(jì)隨著之后公募基金費(fèi)率改革推進(jìn)和ETF的規(guī)模擴(kuò)大，我國ETF費(fèi)率有望實(shí)現(xiàn)顯著下降。

結(jié)論與政策建議

本文對2005年1月至2023年3月的中國A股核心寬基指數(shù)和指數(shù)投資工具——尤其是近年來快速發(fā)展的指數(shù)ETF，以及對應(yīng)的美股同類型指數(shù)和指數(shù)ETF的表現(xiàn)進(jìn)行了分析。在指數(shù)表現(xiàn)方面，中國股票凈收益指數(shù)年化回報(bào)率均值高于8%，與美國對應(yīng)股指的年化回報(bào)率均值可比；中國股指的長期的較高回報(bào)率使其成為中長期投資的一個(gè)良好的選擇。同時(shí)需要注意的是，中國股票指數(shù)年化波動(dòng)率在30%左右，高于對應(yīng)美股指數(shù)的波動(dòng)率。在指數(shù)投資工具方面，早期投資者主要使用指數(shù)基金作為投資標(biāo)的，而隨著ETF的發(fā)展和成熟，ETF憑借低成本、低誤差、高靈活、高透明的優(yōu)勢逐漸成為指數(shù)化投資的趨勢。本文通過對比發(fā)現(xiàn)，中國指數(shù)基金和ETF在復(fù)制追蹤指數(shù)的表現(xiàn)上和同類型美股指數(shù)是可比的。

針對以上結(jié)論，本文提出兩點(diǎn)政策建議，分別是推廣指數(shù)化投資和降低指數(shù)投資工具費(fèi)率。在推廣指數(shù)化投資方面，建議交易所和指數(shù)公司通過開展指數(shù)推介會(huì)、發(fā)布研究報(bào)告以及舉辦講座的方式提高投資者對于中國寬基股指體系和指數(shù)投資產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，包括價(jià)格指數(shù)、全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)和區(qū)別。在降低指數(shù)投資工具費(fèi)率方面，建議交易所和基金公司進(jìn)行ETF市場推廣，實(shí)現(xiàn)ETF市場做大做強(qiáng)，從而實(shí)現(xiàn)單位成本的下降，進(jìn)一步降低股指ETF的日常運(yùn)作費(fèi)率。

現(xiàn)階段我國指數(shù)化投資和股指ETF正處于蓬勃發(fā)展的階段。證監(jiān)會(huì)確定了相關(guān)一系列政策措施，包括大力發(fā)展指數(shù)體系和指數(shù)化投資、放寬指數(shù)基金注冊條件、推進(jìn)公募基金費(fèi)率改革以及將指數(shù)基金等產(chǎn)品納入個(gè)人養(yǎng)老金投資選擇范圍來進(jìn)一步引導(dǎo)中長期資金入市，等等。展望未來，我國ETF市場的創(chuàng)新步伐會(huì)不斷加快，產(chǎn)品布局將更加豐富，指數(shù)ETF的規(guī)模將不斷擴(kuò)大。指數(shù)投資也將引導(dǎo)投資者形成長期投資、價(jià)值投資和理性投資的理念，從而促進(jìn)中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授，李思揚(yáng)為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生，張偉琛為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生。本文編輯/王茅）