近期，美國硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行等銀行接連爆發(fā)風(fēng)險事件。其中的確有金融業(yè)自身存在缺陷的因素，可以從貨幣政策、金融監(jiān)管和銀行自身風(fēng)險管理等角度分析，但一定程度上也與這些銀行的負債端對應(yīng)的加密貨幣行業(yè)和科創(chuàng)行業(yè)自身存在較大缺陷和問題有關(guān)。

近期，美國硅谷銀行（SVB）、簽名銀行（Signature）、銀門銀行（Silvergate）等銀行接連爆發(fā)風(fēng)險事件。當前針對上述銀行風(fēng)險爆發(fā)原因的分析，多數(shù)都是從金融出發(fā)，從銀行資產(chǎn)質(zhì)量、流動性、金融監(jiān)管以及貨幣政策的角度來討論問題。但畢竟這三家專業(yè)銀行的行業(yè)性特征顯著，從另一個角度來看，由于行業(yè)監(jiān)管不足、發(fā)展存在內(nèi)生缺陷，上述銀行負債端對接的加密貨幣行業(yè)和科創(chuàng)行業(yè)近年來問題頻發(fā)，也是導(dǎo)致SVB等專業(yè)銀行風(fēng)險加速暴露的重要因素。當然，從負債端分析并不否定從金融角度分析的結(jié)論，但可以提供一個有益的補充。

加密貨幣行業(yè)案件層出，對加密貨幣友好型銀行造成嚴重沖擊

2022年以來，由于長期缺乏有效監(jiān)管滋生的風(fēng)險隱患逐步暴露，加密貨幣行業(yè)接連爆發(fā)多起案件，F(xiàn)TX、幣安、Coinbase等主要加密貨幣交易所均牽涉其中。這些案件多數(shù)與價格操縱、挪用客戶資金、逃避監(jiān)管相關(guān)。以下列舉幾個典型案例：

一是算法穩(wěn)定幣TerraUSD崩盤后，創(chuàng)始人權(quán)道亨被美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）指控涉嫌證券欺詐。當前穩(wěn)定幣主要分為基于抵押的“抵押穩(wěn)定幣”和基于金融工程的“算法穩(wěn)定幣”。盡管二十國集團（G20）、美國、歐盟和中國香港地區(qū)等地的監(jiān)管機構(gòu)對穩(wěn)定幣有很多討論，但對穩(wěn)定幣的監(jiān)管至今沒有被嚴格執(zhí)行。這就導(dǎo)致，即使是“抵押穩(wěn)定幣”，也會由于穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)為追求商業(yè)收益，在沒有足額法定貨幣儲備的情況下超額發(fā)行穩(wěn)定幣，或?qū)⒎ǘㄘ泿艃渫顿Y于高風(fēng)險、低流動性的資產(chǎn)，難以在任何條件下都滿足用戶按面值1︰1贖回穩(wěn)定幣的需求。類似TerraUSD這類基于金融工程的“算法穩(wěn)定幣”，由于沒有法定貨幣儲備作為價值基礎(chǔ)，僅依靠與另一種加密貨幣Luna的套利關(guān)系來維持價格，更容易發(fā)生脫錨風(fēng)險。2022年5月，由于市場利率上升，投資者大量拋售，TerraUSD和Luna之間的套利機制無法發(fā)生作用，TerraUSD發(fā)生脫錨并最終崩盤。TerraUSD價格由1美元大幅下跌至0.051美元，其衍生幣Luna價格由高點的120美元大幅下跌至0.0068美元，兩者在脫錨前合計約500億美元的市值幾乎雙雙歸零。包括Three Arrows Capital在內(nèi)的投資者，以及BlockFi、Voya+bjweJo83XTNoIFh4lbW/tAG77l0hopN2VzPB46b5pE=ger等加密貨幣借貸機構(gòu)均受到嚴重沖擊。TerraUSD創(chuàng)始人權(quán)道亨也因為在向投資者銷售TerraUSD及其衍生幣Luna時，未向投資者有效披露TerraUSD可能無法與美元有效錨定的風(fēng)險，而被SEC起訴。

二是FTX因挪用客戶資金曝光而破產(chǎn)倒閉，創(chuàng)始人Sam Bankman-Fried（SBF）被SEC指控涉嫌證券欺詐、濫用客戶資金。FTX作為全球第三大加密貨幣交易所，一直與共同創(chuàng)始人SBF建立的加密貨幣對沖基金Alameda存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。Alameda不僅是FTX的做市商，還在FTX擁有數(shù)百億美元信用額度可以無限制地提取客戶資金。據(jù)外媒估計，Alameda總計挪用超過100億美元FTX客戶資金參與FTX自身發(fā)行的平臺幣FTT和其他加密貨幣的價格操縱和炒作。此外，Alameda還通過加密資產(chǎn)抵押向第三方加密資產(chǎn)借貸平臺融資，進一步放大杠桿。2022年11月，Alameda由于投資的加密資產(chǎn)價格暴跌而風(fēng)險暴露，其挪用FTX客戶資金的情況被曝光，大量客戶涌入FTX提幣，導(dǎo)致擠兌，促使FTX一夜之間破產(chǎn)倒閉并留下了89億美元的債務(wù)。FTX創(chuàng)始人SBF也因涉嫌證券欺詐、濫用客戶資金而被SEC起訴。

三是美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）指控幣安及其創(chuàng)始人趙長鵬非法經(jīng)營。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站數(shù)據(jù)，幣安無論是加密貨幣現(xiàn)貨交易量還是衍生品交易量，均長年位居全球第一。CFTC認為幣安故意掩蓋運營交易平臺的身份和位置，試圖逃避監(jiān)管，并在未經(jīng)CFTC注冊的情況下違法向美國投資者提供加密貨幣期貨交易和場外期權(quán)交易。同時，幣安還通過指導(dǎo)美國投資者使用虛擬專用網(wǎng)絡(luò)掩蓋位置，允許未提交身份和位置證明的投資者在監(jiān)管機構(gòu)宣布禁止此類行為后繼續(xù)在平臺上交易等方式，協(xié)助美國投資者逃避合規(guī)控制。在幣安被CFTC起訴后一周，投資者累計從幣安撤出約20億美元資金。

四是SEC起訴波場創(chuàng)始人孫宇晨非法銷售證券、欺詐和操縱市場。SEC認為孫宇晨和他的公司在未經(jīng)注冊的情況下向美國投資者銷售加密貨幣資產(chǎn)，同時通過在其控制的兩個加密貨幣交易平臺賬戶之間累計進行60多萬次“左手倒右手”的虛假交易，人為虛增孫宇晨發(fā)行并控制的加密貨幣TRX的交易量以誤導(dǎo)投資者。此外，孫宇晨還與多位名人“同伙”策劃推廣活動誘導(dǎo)投資者購買TRX等加密貨幣資產(chǎn)。孫宇晨通過在二級市場出售TRX，非法獲益3100萬美元。

五是SEC向Coinbase發(fā)出擬對其采取執(zhí)法行動的威爾斯通知。SEC認為Coinbase提供交易服務(wù)的很多加密代幣產(chǎn)品都是證券，Coinbase在未經(jīng)SEC注冊的情況下提供證券型加密代幣交易、加密貨幣資產(chǎn)質(zhì)押理財?shù)确?wù)涉嫌違法。在通知發(fā)出后，Coinbase股價下跌超過20%。

加密貨幣行業(yè)問題和案件集中爆發(fā)，對加密貨幣市場造成很大沖擊。一些加密貨幣垮臺或消失了，包括Terra幣、Luna幣等，還有一些支持加密貨幣的公司也垮了，如BlockFi、Celsius Netwok等。同時，加密貨幣資產(chǎn)價格自2021年第四季度以來持續(xù)下跌，比特幣價格由69185美元一度跌至16491億美元，跌幅超過75%，加密貨幣總市值蒸發(fā)超過2萬億美元。

傳統(tǒng)觀點認為，加密貨幣行業(yè)和傳統(tǒng)金融體系相互隔離，加密貨幣市場風(fēng)險不會對傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生溢出效應(yīng)。但隨著Silvergate、Signature等加密貨幣友好型銀行的出現(xiàn)，風(fēng)險由加密貨幣市場向傳統(tǒng)銀行傳染成為可能。Silvergate不僅廣泛接受加密貨幣交易所和交易商存款，還建立了自己的加密貨幣結(jié)算支付網(wǎng)絡(luò)。2021年末，Silvergate總計143億美元存款中，加密貨幣行業(yè)客戶存款高達141億美元，占比98.6%，其中加密貨幣交易所存款82.2億美元，占比58%。Signature也主要服務(wù)加密貨幣行業(yè)企業(yè)。2021年末，Signature總計1061.3億美元存款中，加密貨幣行業(yè)客戶存款287.3億美元，占比27%。此外，Signature還提供加密貨幣抵押貸款。SVB雖然來自加密貨幣行業(yè)的存款占比總體較小，但據(jù)外媒報道，美元穩(wěn)定幣USD Coin（USDC）發(fā)行商Circle在SVB有33億美元存款作為USDC儲備金，加密貨幣借貸機構(gòu)BlockFi也在SVB存有2.27億美元資金。由于Signature、Silvergate等銀行與加密貨幣行業(yè)深度綁定，在TerraUSD崩盤，F(xiàn)TX破產(chǎn)倒閉，加密貨幣交易所普遍遭受客戶擠兌后，風(fēng)險很快由加密貨幣行業(yè)向Signature、Silvergate等銀行傳導(dǎo)，并造成Signature、Silvergate因存款擠兌而倒閉。在倒閉前一天，Signature被提取存款規(guī)模估計接近180億美元，約為其當時持有現(xiàn)金規(guī)模的4倍。

科創(chuàng)融資模式有內(nèi)在缺陷，一旦調(diào)整會沖擊相關(guān)機構(gòu)

2008年次貸危機后，美國開啟量化寬松政策，市場利率長期處于低位，創(chuàng)投機構(gòu)募集資金規(guī)模大幅增長，有效推動了美國乃至全球的科技創(chuàng)新。但在此過程中，創(chuàng)投機構(gòu)激進投資一些盲目燒錢搶流量沖市值模式的項目，這一模式受到私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）、風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）機構(gòu)和投行的相信和追捧，大量資金涌入，形成正反饋，一旦成功項目蓋不過燒錢項目，估值就會下調(diào)，PE和VC的資金會減少，也會減少對這些項目的投資。對于無法營利又沒有新資金流入的項目，這些在專業(yè)銀行的客戶為了繼續(xù)運營下去，必然要從專業(yè)銀行大量取款，從而對專業(yè)銀行形成沖擊。近年來，創(chuàng)投機構(gòu)普遍出現(xiàn)虧損，同時創(chuàng)IZnUULKkvmD+/Vg1Yqea7g==投企業(yè)投資規(guī)模明顯收縮。典型案例包括：

一是著名創(chuàng)投機構(gòu)軟銀出現(xiàn)巨額虧損。軟銀由于其愿景基金激進投資WeWork、Grab等科創(chuàng)企業(yè)以及FTX等加密貨幣交易所，遭受嚴重虧損。2022財年前三季度，軟銀虧損就高達9125億日元（約70億美元）。

二是受創(chuàng)投企業(yè)虧損影響，2022年創(chuàng)投企業(yè)投資規(guī)模也出現(xiàn)明顯收縮。根據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，2022年全球創(chuàng)投企業(yè)投資規(guī)模約4151億美元，較2021年下降約35%。其中，美國企業(yè)獲得的創(chuàng)投資金規(guī)模由2021年的約3290億美元下降至2022年的約2090億美元，降幅接近40%。尤其是從季度來看，2022年第四季度美國企業(yè)獲得的創(chuàng)投投資規(guī)模僅約324億美元，較2021年同期下跌超過65%。2023年第一季度創(chuàng)投資金同比又進一步下降，出現(xiàn)腰斬。

三是科創(chuàng)企業(yè)普遍盈利下降、估值下滑。2022年，與科創(chuàng)行業(yè)高度相關(guān)的納斯達克綜合指數(shù)的跌幅超過30%。在SVB存款規(guī)模占其現(xiàn)金及等價物比重最高的10家上市科創(chuàng)企業(yè)中，2022年有9家企業(yè)凈利潤為負，4家企業(yè)凈利潤下降幅度超過100%。同時，這些上市科創(chuàng)企業(yè)股價也大幅下降。相較于2021年中的股價高峰，有9家企業(yè)股價跌幅超過50%，3家企業(yè)股價跌幅超過90%。

創(chuàng)投機構(gòu)和科創(chuàng)企業(yè)通過存貸款業(yè)務(wù)與SVB等專業(yè)銀行資產(chǎn)負債深度綁定，造成風(fēng)險關(guān)聯(lián)。一方面，SVB等專業(yè)銀行存款高度集中于創(chuàng)投機構(gòu)，以及創(chuàng)投機構(gòu)支持的科創(chuàng)企業(yè)，而非居民存款這樣的穩(wěn)定存款，負債結(jié)構(gòu)非常脆弱。2022年末，SVB存款中，13%（約225億美元）來自PE、VC等創(chuàng)投機構(gòu)，63%（約1090億美元）來自科技、生命科學(xué)等科創(chuàng)企業(yè)，兩者合計接近80%。另一方面，創(chuàng)投機構(gòu)以及各類科創(chuàng)企業(yè)同時又是SVB等專業(yè)銀行的主要貸款對象。2022年末，SVB貸款中有56%（約413億美元）投向PE、VC等創(chuàng)投機構(gòu)，24%（約178億美元）投向科技、生命科學(xué)等科創(chuàng)企業(yè)，兩者合計達到80%。由于存貸款均與科創(chuàng)行業(yè)高度關(guān)聯(lián)，一旦創(chuàng)投機構(gòu)和科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題并集中提取存款（SVB倒閉前曾在一天內(nèi)被取款420億美元），風(fēng)險就會從資產(chǎn)和負債兩個維度向SVB等專業(yè)銀行傳染。2021年至2022年期間，風(fēng)投總量開始明顯減弱，在接受了市場經(jīng)驗教訓(xùn)以后，投資不再那么瘋狂了，科創(chuàng)行業(yè)遭遇寒冬。這一風(fēng)險在當前美聯(lián)儲劇烈加息的貨幣政策環(huán)境下被進一步放大，導(dǎo)致SVB在出售國債等資產(chǎn)應(yīng)對科創(chuàng)行業(yè)存款提取時遭遇重大損失和流動性危機，最終破產(chǎn)倒閉。

兩個行業(yè)的內(nèi)在缺陷初析

加密貨幣主要作為投機資產(chǎn)存在，未能在金融和服務(wù)實體經(jīng)濟方面有進展，“忽悠”過度。2009年比特幣問世，加密貨幣成為市場熱點。加密貨幣一開始就“忽悠”過度，也沒有在支付上發(fā)展站住腳。在我國，中國人民銀行等金融管理部門尤其是中國人民銀行原行長周小川很早就認識到，把加密貨幣搞成數(shù)字資產(chǎn)進行投機炒作賺快錢，以及在數(shù)字經(jīng)濟中資本或平臺形成的用“燒錢”來追求“贏者通吃”的商業(yè)戰(zhàn)略，是有問題的，并一直致力于從有利于國家安全、服務(wù)實體經(jīng)濟的角度出發(fā)推動央行數(shù)字貨幣和真正有利于服務(wù)實體經(jīng)濟的數(shù)字經(jīng)濟等發(fā)展。中國政府對加密貨幣較為審慎，更希望發(fā)揮加密貨幣的底層技術(shù)區(qū)塊鏈在支付等領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟的支持作用，監(jiān)管也較為嚴格。2013年以來，中國人民銀行等金融管理部門持續(xù)強化加密貨幣監(jiān)管，打擊加密貨幣交易、初始代幣發(fā)行等行為。美國政府則一直奉行金融自由主義，對加密貨幣采取放任自流的態(tài)度，監(jiān)管非常寬松，導(dǎo)致加密貨幣在美國主要作為一種投機性資產(chǎn)進行交易和炒作。同時加密貨幣交易所缺少有效監(jiān)管，普遍存在提供非法交易服務(wù)、價格操縱、挪用客戶資金等問題，導(dǎo)致市場亂象頻出。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站統(tǒng)計，2023年4月流通中的加密貨幣種類已由2013年的7種上升至超過2.3萬種。除比特幣、以太坊等知名幣種外，當前美國還有數(shù)千種加密貨幣在諸如幣安、FTX、OKX、Huobi、Coinbase等加密貨幣交易所交易。由于缺少有效監(jiān)管，大部分加密貨幣交易都是在未經(jīng)監(jiān)管部門注冊許可的情況下開展的。很多加密貨幣交易所除提供基礎(chǔ)的加密貨幣交易服務(wù)外，還提供以加密貨幣為抵押的融資服務(wù)、理財服務(wù)和基于加密貨幣的衍生品交易服務(wù)，便利客戶投機。部分加密貨幣交易所如FTX，甚至自留后門挪用客戶資金親自下場參與加密貨幣炒作。由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且泡沫持續(xù)積累，一旦某種加密貨幣或者某個加密貨幣交易所出現(xiàn)問題，風(fēng)險就會在整個加密貨幣市場蔓延傳染；并傳導(dǎo)到SVB等專業(yè)銀行。

2008年次貸危機后，由于資金大量涌入，部分科創(chuàng)領(lǐng)域尤其是數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域開始廣泛流行“贏者通吃”的競爭策略，誰能吸引更多流量，獲得更大市場份額，誰就能獲得更高估值。為此，一些科創(chuàng)企業(yè)選擇通過“燒錢”，扭曲成本補貼用戶獲取市場熱度和流量，制造虛假繁榮，并以此推升自身估值，吸引更多輪融資，再繼續(xù)投入“燒錢”換流量，形成“融資—燒錢—搶流量—推升估值—再融資”的正反饋循環(huán)。這一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，導(dǎo)致了市場非理性情緒，甚至忽視了估值要以股本回報為基礎(chǔ)這一基本原則。一些沒有盈利的項目也受到追捧，這些未形成具有可靠商業(yè)回報的商業(yè)模式項目，估值上升很大程度上依靠資金不斷投機涌入帶來的“賺錢效應(yīng)”，出現(xiàn)巨大杠桿，類似龐氏騙局，存在很大風(fēng)險隱患。以造成軟銀巨額虧損的WeWork為例，該公司自成立以來連續(xù)融資超過80億美元，一度是最大的“獨角獸”，但實際上科技含量并不高，作為創(chuàng)投業(yè)共享辦公室，實際上是房地產(chǎn)租賃為主的企業(yè)。其依靠燒錢收購資產(chǎn)擴大市場占有率，估值最高達470億美元，但從未實現(xiàn)盈利，且虧損金額越來越大，最終估值泡沫破滅。WeWork創(chuàng)始人亞當·諾依曼（Adam Neuman）在WeWork經(jīng)營失敗后，仍能借助當時寬松的流動性環(huán)境通過燒錢搶流量的方式獲得大量融資，轉(zhuǎn)頭又創(chuàng)建了共享房屋租賃企業(yè)Flow并獲得3.5億美元的創(chuàng)投資金。2022年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，市場流動性環(huán)境發(fā)生變化，“融資—燒錢—搶流量—推升估值—再融資”的正反饋循環(huán)逐步難以為繼，相關(guān)科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營和估值都受到嚴重沖擊，并進一步影響到為科創(chuàng)企業(yè)提供融資的創(chuàng)投機構(gòu)。

小結(jié)

金融出問題，必有金融缺陷，但也可能是對應(yīng)的實體（行業(yè)、客戶）出問題了。此次美國銀行業(yè)危機，其中的確有金融業(yè)自身存在缺陷的因素，可以從貨幣政策、金融監(jiān)管和銀行自身風(fēng)險管理等角度分析，但一定程度上也與SVB、Signature、Silvergate等專業(yè)銀行的負債端對應(yīng)的加密貨幣行業(yè)和科創(chuàng)行業(yè)自身存在較大缺陷和問題有關(guān)。正如美國次貸危機一定程度上在于時任美國總統(tǒng)小布什的“居者有其屋”計劃試圖讓所有美國人都能買得起住房，造成美國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)生扭曲，當然金融在其中也扮演了催化劑和助推器的角色。從近期美國出問題的銀行的負債端行業(yè)和客戶分析，有以下啟示：一是對所謂的新技術(shù)或顛覆性科技要冷靜分析，尤其是金融機構(gòu)不要受市場非理性情緒影響，起推波助瀾的作用，否則易造成社會財富的巨大浪費；二是對“燒錢—搶流量—推升估值—再融資”的模式要保持警惕，無論是何種模式的企業(yè)，最終能否生存發(fā)展還是取決于其股本回報率。

（徐忠為中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長。本文編輯/孫世選）