周匯

在高層重磅定調(diào)以及金融支持暖風(fēng)頻吹中，新發(fā)展模式曙光初現(xiàn)，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)已基本確定了“保障房+ 商品房”雙軌制的模式，且城中村改造和保障房建設(shè)則是新發(fā)展模式的重要抓手。

房地產(chǎn)迎來(lái)新格局，進(jìn)入了新時(shí)代。

7月24日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出，“適應(yīng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策?！薄耙哟蟊Ｕ闲宰》拷ㄔO(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

8月25日，國(guó)常會(huì)通過(guò)的《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2023】14號(hào)文）明確了兩大目標(biāo)：一是加大保障性住房建設(shè)和供給，“讓工薪收入群體逐步實(shí)現(xiàn)居者有其屋，消除買不起商品住房的焦慮，放開(kāi)手腳為美好生活?yuàn)^斗”；二是推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求，促進(jìn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。”按照此定調(diào)，保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”建設(shè)或是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要抓手，其對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，改善民生、拉動(dòng)內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)城市高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。

12月11日至12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。同時(shí)，會(huì)議還強(qiáng)調(diào)加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

“構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，這是破解房地產(chǎn)發(fā)展難題、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的治本之策?！贬槍?duì)如何構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的提問(wèn)，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部黨組書記、部長(zhǎng)倪虹做出上述表述。

倪虹指出，過(guò)去在解決“有沒(méi)有”時(shí)期追求速度和數(shù)量的發(fā)展模式，已不適應(yīng)現(xiàn)在解決“好不好”問(wèn)題、高質(zhì)量發(fā)展階段的新要求，亟須構(gòu)建新的發(fā)展模式。新模式在理念上，要始終堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，以滿足剛性和改善性住房需求為重點(diǎn)，努力讓人民群眾住上好房子。好房子就是要綠色、低碳、智能、安全，讓群眾住得健康、用得便捷，成本又低，既放心又安心。在體制機(jī)制上，建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動(dòng)的新機(jī)制，建立房屋從開(kāi)發(fā)建設(shè)到維護(hù)使用的全生命周期管理機(jī)制。在落實(shí)上，就是抓好“三大工程”，這是落實(shí)新模式的抓手，也是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制和重要切入點(diǎn)。

中指研究院表示，2023年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于下行階段，房企資金面承壓未改。在供求發(fā)生重大變化的新形勢(shì)下，市場(chǎng)格局與企業(yè)格局繼續(xù)面臨調(diào)整，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)十萬(wàn)億規(guī)模仍在，不同城市、不同需求仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，行業(yè)探索新發(fā)展模式的方向逐漸清晰，房企應(yīng)緊抓市場(chǎng)機(jī)會(huì)積極作為，并主動(dòng)適應(yīng)新形勢(shì)，輕重并舉實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

國(guó)金證券認(rèn)為，在既有模式陷入困境步履維艱的背景下，同時(shí)也孕育出新的發(fā)展機(jī)會(huì)。在高層的重磅定調(diào)以及金融支持暖風(fēng)頻吹中，新發(fā)展模式曙光初現(xiàn)，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)已基本確定了“保障房+商品房”雙軌制的模式，且城中村改造和保障房建設(shè)則是新發(fā)展模式的重要抓手，其中城中村改造又為保障房的建設(shè)提供支撐。

2022年開(kāi)始房地產(chǎn)行業(yè)自上而下進(jìn)入政策寬松期，需求側(cè)逐漸放松，各地城市陸續(xù)推出需求端政策，如降低公積金貸款門檻、降首付比例、放松限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)等；2022年11月“三箭齊發(fā)”，房企融資端環(huán)境改善。

2023年，上半年小步快跑以因城施策為主，7月開(kāi)始中央至地方政策密集出臺(tái)，房地產(chǎn)政策放松支持力度進(jìn)一步加大。2023年7月中共中央政治局會(huì)議中提到“中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，隨后住建部提到“要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、個(gè)人住房貸款認(rèn)房不認(rèn)貸”等。

2023年三季度，各地房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，一線城市購(gòu)房政策“松綁”，二線城市陸續(xù)解除限購(gòu)。在政治局會(huì)議、住建部發(fā)聲后，一線城市、二線城市陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)樓市放松政策，包括廣州、深圳、上海、北京陸續(xù)出臺(tái)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、鄭州先后出臺(tái)“十五條”和解除限購(gòu)等政策通知。僅9月單月，已有武漢、鄭州、南京、濟(jì)南、沈陽(yáng)、合肥、福州、成都、長(zhǎng)沙等城市取消限購(gòu)，或在部分區(qū)域、套數(shù)上解除限購(gòu)。此前京滬兩地分別于2017年3月、2016年11月啟動(dòng)“認(rèn)房又認(rèn)貸”，在歷經(jīng)7年左右的調(diào)控后，兩城市均于2023年9月1日開(kāi)始執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”。按照新出臺(tái)的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，一線城市的置換群體和異地首套購(gòu)房群體（異地有貸款購(gòu)房記錄而在本地的購(gòu)買首套房群體）的首付比例將從“認(rèn)房又認(rèn)貸”的二套房首付比例降為首套房首付比例，購(gòu)房門檻大幅降低。

11月召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)上，監(jiān)管部門要求各金融機(jī)構(gòu)要滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)國(guó)企、民企一視同仁，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸；并且對(duì)銀行提出了“三個(gè)不低于”要求。

監(jiān)管部門從過(guò)去“銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理”、“三道紅線”，到2022年底的金融“16條”，房企融資“三支箭”的推出，再到當(dāng)前提出的銀行房地產(chǎn)貸款“三個(gè)不低于”要求，從過(guò)去保項(xiàng)目、保交付過(guò)渡到當(dāng)前保主體，政策力度及深度可謂層層推進(jìn)。

截至2023年11月，除一線外各城市政策環(huán)境已較為寬松。百城首套房平均房貸利率降低至3.87%，二套房平均房貸利率降低至4.43%，較2021年9月市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)期分別下降187bps、157bps。南京、合肥、武漢、廈門等核心城市全市取消限購(gòu)，首付比及貸款利率也都降低至較低水平。

但政策放松對(duì)商品住宅銷售刺激效果邊際減弱。從整體來(lái)看，2023年以來(lái)，各地持續(xù)出臺(tái)需求端政策，全國(guó)商品住宅銷售面積卻未見(jiàn)明顯改善，2023年4月以來(lái)，住宅單月銷售面積同比均為負(fù)值，1-10月住宅銷售面積7.9億平方米，同比下滑6.8%。從具體城市來(lái)看，即使是合肥、南京這類基本面較好的長(zhǎng)三角省會(huì)城市，在2023年9月全市解除限購(gòu)后住宅單月銷售面積依舊保持低位，政策并未起到立竿見(jiàn)影效果。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方米，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比下跌9.3%，較前值下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2023年2月以來(lái)新低。2023年前10個(gè)月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比下滑9.3%，前值-9.1%，繼續(xù)弱于其他領(lǐng)域，并對(duì)固定資產(chǎn)投資形成拖累。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，當(dāng)前需求端政策為刺激需求而非創(chuàng)造需求，鼓勵(lì)居民加杠桿，而部分居民有主動(dòng)降杠桿意向。

2023年5月以來(lái)，70個(gè)大中城市二手住宅房?jī)r(jià)指數(shù)連續(xù)6個(gè)月環(huán)比下降，新建商品住宅指數(shù)則從6月以來(lái)連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下降；從人民銀行統(tǒng)計(jì)的居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期來(lái)看，近年來(lái)居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期占比大幅下降，部分居民擔(dān)心購(gòu)房后房?jī)r(jià)下降導(dǎo)致資產(chǎn)虧損。多數(shù)需求端政策通過(guò)降低首付比、降低房貸利率、調(diào)整公積金貸款額度來(lái)刺激居民需求，本質(zhì)是鼓勵(lì)居民加杠桿，但當(dāng)前部分居民更傾向提高購(gòu)房首付比例、提前還貸等措施主動(dòng)降低杠桿率。

資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券

華創(chuàng)證券認(rèn)為，需求端政策刺激效果邊際減弱深層原因是在經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)放緩的情況下，房企超前拿地發(fā)展模式下的城市高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)暴露，供求關(guān)系發(fā)生重大變化。

過(guò)去在房企拿地投資，由地方政府帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最終再由土地增值變現(xiàn)的模式下，大幅超前拿地就是房企的微觀理性選擇，典型房企的土儲(chǔ)去化周期多在5年以上，體現(xiàn)為房企的大幅擴(kuò)表。

超前拿地模式，需要前期賣地與后期產(chǎn)業(yè)人口兌現(xiàn)相匹配，對(duì)地方政府土地出讓金使用效率有較高要求，而在供需缺口較大、資本驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，上述問(wèn)題被掩蓋。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)放緩，超前拿地的模式風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露，在城市層面體現(xiàn)為高庫(kù)存甚至是爛尾樓，在房企層面體現(xiàn)為高杠桿下土儲(chǔ)難以去化，2022年典型房企土儲(chǔ)去化周期拉長(zhǎng)至7年。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2023年9月全國(guó)100個(gè)城市新建商品住宅庫(kù)存去化周期上升至20個(gè)月，一線、二線、三四線城市去化周期分別為14.4個(gè)月、18.1個(gè)月、24.3個(gè)月，晉江、韶關(guān)、江陰等城市庫(kù)存去化周期達(dá)到70個(gè)月以上，即當(dāng)前取得銷售許可證但未售庫(kù)存（不包括拿地未開(kāi)工）可支撐城市5年住宅銷售。

中指研究院發(fā)布的《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)2023總結(jié)&2024展望》指出，2023年，“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”定調(diào)樓市，各級(jí)政府部門頻繁優(yōu)化樓市政策力促房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，政策環(huán)境已接近2014年最寬松階段，但居民收入預(yù)期弱、房?jī)r(jià)下跌預(yù)期仍在等因素依然制約著市場(chǎng)修復(fù)節(jié)奏，新房市場(chǎng)調(diào)整態(tài)勢(shì)未改，核心城市政策效果持續(xù)性不足。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)此也表示，從2003年住房商品化改革到2020年，房地產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)19.9%，商品房銷售面積年均增長(zhǎng)10.8%，商品房銷售金額年均增長(zhǎng)20.3%，房地產(chǎn)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。但是，房地產(chǎn)也像其他產(chǎn)業(yè)一樣，不可能持續(xù)保持高增長(zhǎng)，到了一定階段以后，出現(xiàn)這種調(diào)整是很正常的，而且這種調(diào)整是有利于淘汰落后產(chǎn)能，有利于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，尤其是有利于房地產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為，中國(guó)還處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的階段，房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展，仍然有堅(jiān)實(shí)的支撐。此前，黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視，出臺(tái)了一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)的優(yōu)化政策，但政策的發(fā)揮還要有個(gè)過(guò)程，因?yàn)楫吘狗康禺a(chǎn)總體上處在一個(gè)調(diào)整階段，所以后期還是要抓好政策的落實(shí)。

資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券

根據(jù)中指研究院的展望，2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)仍依賴于購(gòu)房者預(yù)期能否修復(fù)，供求兩端政策仍有發(fā)力空間，“三大工程”將是政策發(fā)力主要方向，預(yù)計(jì)將對(duì)2024年穩(wěn)投資起到重要作用，同時(shí)也會(huì)對(duì)銷售恢復(fù)、穩(wěn)定預(yù)期起到積極作用。整體來(lái)看，2024年新房銷售市場(chǎng)依然面臨調(diào)整壓力，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、置業(yè)意愿改善，疊加城中村改造如期推進(jìn)，銷售規(guī)?；蚩蓪?shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。在銷售市場(chǎng)修復(fù)緩慢影響下，全國(guó)新開(kāi)工、投資下行態(tài)勢(shì)或難改。

根據(jù)“中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)態(tài)模型”，結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)測(cè)，參照近期宏觀政策及重要會(huì)議精神，中指研究院對(duì)2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)提出如下假設(shè)：假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，GDP增速較2023年放緩（GDP增長(zhǎng)4.5%-5.0%之間）；假設(shè)2：貨幣信貸政策繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，M2同比增長(zhǎng)9.5%左右；假設(shè)3：房地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)寬松狀態(tài)，因城施策力度仍較大；假設(shè)4：城中村改造等政策實(shí)質(zhì)性落地。

在滿足假設(shè)條件、不發(fā)生超預(yù)期事件的前提下，根據(jù)“中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)態(tài)模型”測(cè)算，2024年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)“銷售規(guī)模仍有下行壓力，新開(kāi)工面積、開(kāi)發(fā)投資或繼續(xù)回落”的特點(diǎn)。

需求端，展望2024年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)仍依賴于購(gòu)房者預(yù)期能否修復(fù)，中性情形下，2024年全國(guó)商品房銷售面積同比下降4.9%，規(guī)模在11億平方米左右。樂(lè)觀情形下，2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，居民置業(yè)意愿有所好轉(zhuǎn)，疊加城中村改造如期推進(jìn)，全國(guó)商品房銷售面積或可實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，絕對(duì)規(guī)模略高于12億平方米；值得關(guān)注的是，2024年是超大特大城市城中村改造的啟動(dòng)之年，城中村改造對(duì)住房需求的實(shí)際拉動(dòng)或有限，但對(duì)預(yù)期影響至關(guān)重要。悲觀情形下，2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，居民收入預(yù)期不穩(wěn)以及房?jī)r(jià)持續(xù)下跌影響下，全國(guó)商品房銷售面積下降約8.6%，規(guī)模低于11億平方米。

另外，從近兩年土地成交規(guī)模來(lái)估算新房市場(chǎng)規(guī)模，根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)住宅用地與商辦用地合計(jì)成交規(guī)劃建筑面積16.7億平方米，2023年1-11月成交9.1億平方米，樂(lè)觀假設(shè)近兩年成交的土地半數(shù)將在2024年入市，新房市場(chǎng)供給規(guī)模預(yù)計(jì)在13億平方米左右，也將為樂(lè)觀情形下銷售市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)12億平方米體量提供一定支撐。

價(jià)格方面，從房?jī)r(jià)趨勢(shì)上看，短期二手房掛牌量或仍處于高位，需求偏弱下，價(jià)格下跌態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將延續(xù)，二手房?jī)r(jià)格下跌，或?qū)е赂噘?gòu)房需求轉(zhuǎn)入二手房市場(chǎng)，房企為了加快回籠資金，新房項(xiàng)目降價(jià)促銷力度或?qū)⒗^續(xù)加大，預(yù)計(jì)新房?jī)r(jià)格整體表現(xiàn)疲軟。

從結(jié)構(gòu)上看，一方面，2023年以來(lái)，全國(guó)300城土地成交樓面均價(jià)同比上漲約10%，優(yōu)質(zhì)地塊成交量增加帶動(dòng)成交樓面均價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲，這部分地塊逐漸入市，預(yù)計(jì)也將對(duì)新房銷售價(jià)格產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)。另一方面，2024年，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有望保持一定活躍度，市場(chǎng)份額有望延續(xù)2023年的上升態(tài)勢(shì)，從而進(jìn)一步帶動(dòng)全國(guó)銷售均價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲。根據(jù)模型測(cè)算，中性情形下，2024年全國(guó)商品房銷售均價(jià)同比上漲2.6%左右。

綜合分析商品房銷售面積和銷售均價(jià)趨勢(shì)，中性情形下，預(yù)計(jì)2024年全國(guó)商品銷售額同比小幅下降2.4%；樂(lè)觀情形下，2024年全國(guó)商品房銷售額同比可實(shí)現(xiàn)小幅上漲，漲幅在4%左右。

資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)

供應(yīng)端，房企新開(kāi)工規(guī)模仍受新房銷售恢復(fù)節(jié)奏慢、土地縮量、現(xiàn)有存量高等因素制約，2024年新開(kāi)工難改下行趨勢(shì)，根據(jù)模型測(cè)算，中性情形下，2024年新開(kāi)工面積同比降幅在10%左右，絕對(duì)規(guī)模降至8.3億平方米。值得關(guān)注的是，2024年是城中村改造加速推進(jìn)的第一年，整體對(duì)新開(kāi)工帶動(dòng)規(guī)?；蛳鄬?duì)較小，樂(lè)觀情形下，新開(kāi)工面積同比小幅下降2.7%，規(guī)模降至9億平方米左右。

投資方面，一方面，新開(kāi)工下降、施工過(guò)峰等因素或?qū)⒗^續(xù)制約建筑工程投資修復(fù)，近兩年土地成交縮量態(tài)勢(shì)未改，或?qū)е峦恋刭?gòu)置費(fèi)進(jìn)一步下行；另一方面，“保交樓”政策繼續(xù)發(fā)力、購(gòu)房者對(duì)于現(xiàn)房的偏好提升等因素預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)竣工形成一定支撐，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生帶動(dòng)作用。中性情形下，2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比下降約6%。樂(lè)觀情形下，城中村改造和保障性住房建設(shè)發(fā)力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額與2023年基本持平。

華創(chuàng)證券亦認(rèn)為，2023年需求端政策寬松試驗(yàn)下，銷售未見(jiàn)明顯回暖，制約需求修復(fù)核心在于房企超前拿地導(dǎo)致的高庫(kù)存問(wèn)題的暴露，預(yù)計(jì)2024年難以快速扭轉(zhuǎn)。

基于季調(diào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2024年商品房銷售面積、銷售金額分別為10.7億平方米、10.9萬(wàn)億元，同比分別下滑10.7%、12%。華創(chuàng)證券通過(guò)對(duì)全國(guó)商品房銷售面積、竣工面積的擬合，測(cè)算得到2024年銷售擬合的理論竣工面積同比下滑26%，考慮到保交樓及2017年后竣工周期拉長(zhǎng)的影響，預(yù)計(jì)從2018年開(kāi)始截止到2023年底積壓竣工約10億平方米，按照中性釋放假設(shè)，預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)竣工面積同比下滑9.3%。

基于季調(diào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2024年新開(kāi)工面積同比下滑5.3%；基于銷售及拿地增速擬合，預(yù)計(jì)2024年新開(kāi)工面積同比-6.7%，取二者平均，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)2024年新開(kāi)工同比下滑6%。同時(shí)，華創(chuàng)證券用STL方法基于季調(diào)數(shù)據(jù)和擬合模型分別預(yù)測(cè)，均可以得到地產(chǎn)投資下滑約9%。

興業(yè)證券判斷，中國(guó)房地產(chǎn)銷售中長(zhǎng)期仍有支撐，當(dāng)前處在調(diào)整階段，2024年可能前低后高。城中村改造有所推進(jìn)、供需政策有所改善的假設(shè)下，整體判斷2024年銷售面積同比下滑9.0%，銷售金額下滑7.5%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下滑8.0%。

資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券

房地產(chǎn)新發(fā)展模式2022年底以來(lái)多次被中央重點(diǎn)提及。

2021年下半年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入深度調(diào)整，爆雷房企逐漸增多，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行，舊的高杠桿、高負(fù)債發(fā)展模式不再適用。2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次重點(diǎn)提出“探索新的發(fā)展模式”，2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，中央層面的房地產(chǎn)支持政策及涉房論述頻出。歸納而言，房地產(chǎn)是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的“支柱產(chǎn)業(yè)”，要在堅(jiān)持“房住不炒”的原則下，由過(guò)去的“三高模式”轉(zhuǎn)型過(guò)渡至“新發(fā)展模式”，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

2023年7月24日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)新發(fā)展模式定調(diào)后，各部委和地方政府均積極踐行響應(yīng)。2023年11月，倪虹權(quán)威闡述了房地產(chǎn)新發(fā)展模式。新發(fā)展模式在理念上要始終堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒

的”定位，以滿足剛性和改善性住房需求為重點(diǎn)，努力讓人民群眾住上好房子；在體制機(jī)制上，要建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動(dòng)的新機(jī)制，建立房屋從開(kāi)發(fā)建設(shè)到維護(hù)使用的全生命周期管理機(jī)制；在落實(shí)上要實(shí)施好規(guī)劃建設(shè)“三大工程”，落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神，促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)。

規(guī)劃建設(shè)保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”是新發(fā)展模式重要抓手。2023年7、8月期間，“三大工程”各自的指導(dǎo)性文件均已下發(fā)至各地方政府——《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于積極穩(wěn)步推進(jìn)超大特大城市“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，各地方政府目前正根據(jù)指導(dǎo)意見(jiàn)落實(shí)適應(yīng)本省市的細(xì)則文件。

國(guó)金證券表示，中國(guó)的房地產(chǎn)新發(fā)展模式即是要建立中國(guó)“保障房+商品房”的雙軌制體系。保障性住房、商品住房相互協(xié)同且獨(dú)立運(yùn)行，滿足不同居民的住房需求。保障性住房緩解住房壓力，承載較大民生任務(wù)；商品住宅預(yù)計(jì)將更加市場(chǎng)化，回歸商品屬性。

目前中國(guó)的保障性安居工程已有雛形，除商品住宅外，保障房體系第一類是保障性住房建設(shè)，包括廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、公共租賃住房等；第二類是棚戶區(qū)改造，包括城市棚戶區(qū)、國(guó)有工礦棚戶區(qū)、林區(qū)棚戶區(qū)、墾區(qū)棚戶區(qū)和煤礦棚戶區(qū)等；第三類是農(nóng)村危房改造和游牧民定居工程；第四類是城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工程。

落實(shí)房地產(chǎn)新發(fā)展模式，對(duì)商品住宅而言，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱時(shí)期實(shí)施的限購(gòu)、限售、限價(jià)、限貸等措施將逐步松綁，商品住宅將更加市場(chǎng)化：商品住宅的商品屬性更為凸顯，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能通過(guò)價(jià)格的上漲產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)；擁有好區(qū)位、好配套、好品質(zhì)的項(xiàng)目會(huì)更受市場(chǎng)青睞，房企主體間的競(jìng)爭(zhēng)將更加充分；在長(zhǎng)期的邏輯下，不同房企產(chǎn)品力、品牌力、運(yùn)營(yíng)能力的差異會(huì)導(dǎo)致彼此間差距加大，優(yōu)質(zhì)房企的毛利率可能會(huì)逐步走向上行通道，更受新發(fā)展模式帶來(lái)的利好。

國(guó)金證券認(rèn)為，未來(lái)隨著新發(fā)展模式的推進(jìn)，保障性住房將承擔(dān)更多民生任務(wù)，而保障房的實(shí)物來(lái)源、資金來(lái)源和規(guī)模體量成為關(guān)注重點(diǎn)。

預(yù)計(jì)保障房的實(shí)物來(lái)源是新建保障房、存量房轉(zhuǎn)化兩大類。新建保障房一方面是城中村改造（拆除重建）配套保障房建設(shè)，如廣東省印發(fā)進(jìn)一步提振和擴(kuò)大消費(fèi)若干措施，支持廣州、深圳結(jié)合城中村改造規(guī)?；ㄔO(shè)保障性租賃住房；另一方面是出讓或劃撥地塊配建或全部建設(shè)保障性住房，以上海為例，2016-2023年間出讓的1049宗涉宅地中有843宗含保障房建設(shè)，占比80%。

存量房第一類是城中村改造（綜合整治或拆整結(jié)合）項(xiàng)目中部分住房統(tǒng)籌休整后用作保障房；第二類是地方政府或平臺(tái)公司收購(gòu)商品住房，如2022年鄭州、濟(jì)南等城市為保交樓，政府回購(gòu)市場(chǎng)中的現(xiàn)房、準(zhǔn)現(xiàn)房用作保障房；第三類是二手房“以舊換新”，目前已有南京、濟(jì)南、寧波等至少10城推出“以舊換新”活動(dòng)，購(gòu)房者可先鎖定新房，再由中介進(jìn)行舊房銷售，或者由房企、第三方（含地方政府）直接收購(gòu)舊房。地方政府收購(gòu)商品住房和二手房“以舊換新”不僅能使政府收儲(chǔ)保障房，也能夠增加商品住宅新房二手房的流動(dòng)性，促進(jìn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

國(guó)金證券預(yù)計(jì)，保障房的資金來(lái)源主要為財(cái)政補(bǔ)貼、政策性銀行貸款、專項(xiàng)債和市場(chǎng)化資金。政策性銀行貸款和專項(xiàng)債是新發(fā)展模式“三大工程”的最重要資金支持。以政策性銀行貸款為例，2014年4月央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），2014年12月開(kāi)始投放，2016年投放量達(dá)到歷史高點(diǎn)9750億元，2015年、2017年和2018年也都維持在6000億元以上的投放規(guī)模，2019年逐步收縮，2020-2021年停止新投放，直至2022年四季度重新投放用于保交樓專項(xiàng)貸款。PSL的運(yùn)行邏輯為，國(guó)開(kāi)行發(fā)放專項(xiàng)貸款定向用于拆遷安置，地方政府拆遷完成后出讓土地償還貸款。針對(duì)新發(fā)展模式，央行也明確表明將支持“三大工程”的建設(shè)。

根據(jù)國(guó)金證券的測(cè)算，預(yù)計(jì)35個(gè)大城市年均新增保障房規(guī)模約300萬(wàn)套。從中國(guó)保障性安居工程建設(shè)歷史看，2012-2018年（2015-2018年包含棚改）年建成套數(shù)均在500萬(wàn)套以上，2019-2022年年建成套數(shù)低于300萬(wàn)套。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，期間全國(guó)計(jì)劃建設(shè)籌集保障性租賃住房900萬(wàn)套，而在新發(fā)展模式推行的“三大工程”計(jì)劃下，預(yù)計(jì)未來(lái)保障性住房的規(guī)模化體量有所提升。

根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，主要在城區(qū)常住人口300萬(wàn)以上的35個(gè)大城市規(guī)劃建設(shè)保障性住房，目前尚未在規(guī)模層面有所指導(dǎo)。35個(gè)大城市2018-2022年年均商品房銷售面積55798萬(wàn)平方米（若按套均90平方米估算，總套數(shù)約620萬(wàn)套）；而從人口來(lái)看，據(jù)住建部2022年城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，35個(gè)大城市城區(qū)人口合計(jì)2.64億人，按戶均2.62人計(jì)算，城區(qū)家庭戶數(shù)為1億戶，參考新加坡1960-1970年代的組屋發(fā)展，假設(shè)10年中新增30%的城區(qū)家庭住入保障房，則保障房套數(shù)總需求在3000萬(wàn)套，年均新增300萬(wàn)套。

興業(yè)證券表示，保障房大致分為保障性租賃住房和可售型保障房。其中，關(guān)于保障性租賃住房的規(guī)模，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部住房保障司有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，“十四五”時(shí)期，全國(guó)初步計(jì)劃建設(shè)籌集保障性租賃住房近900萬(wàn)套（間），預(yù)計(jì)可解決2600多萬(wàn)新市民、青年人的住房困難，可完成投資3萬(wàn)億元左右。2023年9月，住建部表示，年內(nèi)全國(guó)籌集建設(shè)保障性租賃住房204萬(wàn)套（間）的任務(wù)目前已完成72%，各地籌集建設(shè)進(jìn)度不斷加快。從全國(guó)看，各地近兩年來(lái)共已建設(shè)籌集保障性租賃住房508萬(wàn)套（間），完成投資超過(guò)5200億元，可解決近1500萬(wàn)新市民、青年人的住房困難。

關(guān)于可售型保障房，其重點(diǎn)針對(duì)住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進(jìn)人才等群體。興業(yè)證券表示，考慮到35城市租房群體、人均居住面積低的群體、人才引進(jìn)等幾個(gè)方面的因素，假設(shè)保障房保障30%這些群體的需求，測(cè)算大概在2500萬(wàn)套左右。假設(shè)10年完成，每年250萬(wàn)套。

城中村改造是新發(fā)展模式“三大工程”的重要抓手之一。通過(guò)城中村人口方法，據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，21個(gè)特大超大城市城中村建面為8.94億平方米。開(kāi)發(fā)投資主要來(lái)自拆除投資、改建投資和新建投資，中性測(cè)算城中村改造每年拉動(dòng)的開(kāi)發(fā)投資規(guī)模為4941億元，是2022年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額的3.7%。中性預(yù)測(cè)房票安置的資金全部流向商品房市場(chǎng)，純貨幣化安置80%資金流向商品房市場(chǎng)，每年帶來(lái)的新增購(gòu)買力為3113億元，是2022年全國(guó)商品房銷售金額的2.3%。

華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，城中村改造每年能帶來(lái)約9000億元地產(chǎn)投資，帶動(dòng)1.7萬(wàn)億元商品房銷售。華創(chuàng)證券表示，城中村改造前后土地增值空間決定項(xiàng)目難易程度，如何分配項(xiàng)目利潤(rùn)至各方主體影響項(xiàng)目推進(jìn)速度，預(yù)計(jì)后續(xù)相關(guān)政策出臺(tái)主要圍繞如何跑通城中村改造商業(yè)模式，唯有跑通新模式，才有資金進(jìn)入的空間，政策方向包括：降低城中村一級(jí)土地整理成本，降低拆遷成本；降低項(xiàng)目摩擦成本，如審批要求，單獨(dú)出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃政策等；提高項(xiàng)目二級(jí)開(kāi)發(fā)收益，探索土地是否可調(diào)整規(guī)劃，提高容積率、調(diào)整商住比等；完善資金配套政策。

近期，廣州城市更新條例征求意見(jiàn)稿進(jìn)一步完善，中央層面配套融資政策進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計(jì)1+N的政策細(xì)則可能也將較快落地，有望加快城中村改造進(jìn)程，一定程度上帶動(dòng)地產(chǎn)投資、銷售。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，當(dāng)前房企的核心問(wèn)題是資產(chǎn)端如何穩(wěn)定盈利。

2022年行業(yè)出現(xiàn)部分房企違約后，違約房企和瀕臨違約的房企大概率將會(huì)延續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表收縮趨勢(shì)。對(duì)于信用資質(zhì)較好的國(guó)央企，可以推演其持續(xù)經(jīng)營(yíng)，甚至資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定擴(kuò)張。但即使是滿足永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的房企，仍面臨資產(chǎn)端如何穩(wěn)定盈利的問(wèn)題。因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)不同于制造業(yè)，其是資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)表的行業(yè)，而非利潤(rùn)表驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表的行業(yè)。

一方面是權(quán)益規(guī)模決定了資產(chǎn)規(guī)模，也決定了銷售規(guī)模；另一方面，作為需要不斷拿地、蓋房子、生產(chǎn)非標(biāo)品的公司，房企仍需要不斷拿地、控制成本、保證去化率才能保障一定利潤(rùn)率。樂(lè)觀估計(jì)，在當(dāng)前的商業(yè)模式下，競(jìng)爭(zhēng)激烈度的下降，可以讓房企大概率將資本回報(bào)率保持在相對(duì)合理的水平，但難以獲得明顯的超過(guò)資金成本的收益。另外，頭部公司也需要不斷拿地，但存量的成功無(wú)法保證增量的成功，仍存在未來(lái)項(xiàng)目虧損風(fēng)險(xiǎn)。

所以，與制造業(yè)出清后公司可以穩(wěn)定盈利不同，在當(dāng)前地產(chǎn)的商業(yè)模式下，即使是頭部公司也仍未解決資產(chǎn)端穩(wěn)定盈利的問(wèn)題。從14家典型房企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率（RNOA）持續(xù)下行，2022年降至4.1%。

過(guò)去由于土儲(chǔ)增值，資產(chǎn)端穩(wěn)定盈利的前提條件被忽視，導(dǎo)致房企的競(jìng)爭(zhēng)只在負(fù)債端，但2017年后資產(chǎn)端邏輯被打破，高負(fù)債反而帶來(lái)低估值。

華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，2024年房企資產(chǎn)端穩(wěn)定賺錢的矛盾將更為突出，市場(chǎng)未顯著復(fù)蘇，但拿地收益率仍為核心難題。

過(guò)去由于土儲(chǔ)增值的存在，房企的業(yè)務(wù)模式可以較為多元化，包括低能級(jí)城市加預(yù)售杠桿、城市運(yùn)營(yíng)、商業(yè)地產(chǎn)購(gòu)地等等，房企用多種渠道解決資產(chǎn)來(lái)源的問(wèn)題，在一定程度上差異化競(jìng)爭(zhēng)。但當(dāng)前土儲(chǔ)增值模式不再，疊加高杠桿被動(dòng)壓低風(fēng)險(xiǎn)偏好，房企只能布局核心區(qū)域高流速地塊，從而導(dǎo)致此類地塊高溢價(jià)率，利潤(rùn)率較低或拿地概率較低。剩余玩家在當(dāng)下市場(chǎng)還未有顯著恢復(fù)時(shí)，就不得不面對(duì)拿地收益率降低的問(wèn)題。

當(dāng)前有部分二線城市放開(kāi)土拍限價(jià)，對(duì)于市場(chǎng)熱度較低城市，房企拿地仍然謹(jǐn)慎，如南京11月底土拍，9宗地塊均由地方國(guó)資平臺(tái)底價(jià)競(jìng)得；而市場(chǎng)熱度較高的城市，部分優(yōu)質(zhì)地塊溢價(jià)率較高，高利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)需要較高的售價(jià)預(yù)期，在銷售市場(chǎng)未徹底回暖前，放開(kāi)限價(jià)的結(jié)果或?qū)⑹欠科罄麧?rùn)率更低。

因此，華創(chuàng)證券認(rèn)為，2024年房企需探索資產(chǎn)端如何穩(wěn)定盈利，消化表內(nèi)低質(zhì)量土儲(chǔ)。

展望2024年，全國(guó)新房市場(chǎng)短期依然面臨下行壓力，不同房企需要結(jié)合自身情況制定相應(yīng)策略，穿越周期。

中指研究院指出，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行階段，供求發(fā)生重大變化的新形勢(shì)下，市場(chǎng)格局與企業(yè)格局繼續(xù)面臨調(diào)整，行業(yè)探索新發(fā)展模式的方向逐漸清晰，房企應(yīng)緊抓市場(chǎng)機(jī)會(huì)積極作為，并主動(dòng)適應(yīng)新形勢(shì)，輕重并舉實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。展望2024年，全國(guó)新房市場(chǎng)短期依然面臨下行壓力，不同房企需要結(jié)合自身情況制定相應(yīng)策略，穿越周期。

針對(duì)出險(xiǎn)房企，中指研究院建議積極作為，解決當(dāng)前面臨的問(wèn)題。一方面，借助當(dāng)前金融政策窗口，積極與金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，對(duì)債務(wù)能展盡展，同時(shí)，積極營(yíng)銷回款，并全力保交付；另一方面，處置資產(chǎn)、加快出清，抓政策機(jī)遇盤活存量，包括未售住宅、非住宅、未動(dòng)工土地等，結(jié)合政策契機(jī)，主動(dòng)尋求機(jī)會(huì)將相關(guān)資產(chǎn)通過(guò)轉(zhuǎn)為保租房或保障房進(jìn)行盤活，承擔(dān)相應(yīng)損失進(jìn)行出清。

針對(duì)穩(wěn)健型房企，中指研究院建議抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)積極營(yíng)銷，快速回籠資金，輕重并舉探索新發(fā)展模式。

第一，積極營(yíng)銷快速回款。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模仍在，中長(zhǎng)期看政策環(huán)境仍將保持寬松態(tài)勢(shì)，核心一二線城市政策具備進(jìn)一步優(yōu)化空間，企業(yè)應(yīng)把握市場(chǎng)窗口積極營(yíng)銷。同時(shí)，和金融機(jī)構(gòu)積極開(kāi)展合作，拓寬融資渠道，降低融資成本。

第二，優(yōu)化城市布局結(jié)構(gòu)，聚焦核心城市，并保持一定拿地規(guī)模。土地是房企重要的生產(chǎn)資料，企業(yè)須保持一定的拿地規(guī)模，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前市場(chǎng)仍處調(diào)整期，精準(zhǔn)投資仍是最重要的投資策略，房企拿地仍需優(yōu)中選優(yōu)，聚焦核心城市核心區(qū)域，保障項(xiàng)目去化安全性。另外，2024年城中村改造或?qū)⒌玫礁嗾吆唾Y金支持，房企應(yīng)積極尋找參與城中村改造的機(jī)會(huì)。

第三，打磨產(chǎn)品力，把握主流需求。未來(lái)好產(chǎn)品、好服務(wù)是房企立足市場(chǎng)的關(guān)鍵。在商品住房回歸商品屬性的趨勢(shì)下，未來(lái)消費(fèi)者對(duì)房企產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)品質(zhì)的要求也將更高，好產(chǎn)品、好服務(wù)才會(huì)有更強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，改善性需求未來(lái)具備較大發(fā)展空間，把握主流需求，才能更好地促進(jìn)銷售資金回籠。

第四，輕重并舉，積極探索新發(fā)展模式。在新形勢(shì)下，伴隨著行業(yè)探索新的發(fā)展模式，房企也應(yīng)順勢(shì)而為，積極探索適合自身發(fā)展的新模式，輕重并舉或是重要方向，代建、物業(yè)服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)租公寓等方面具備發(fā)展空間。如在代建領(lǐng)域，近年地方國(guó)資拿地入市率低、地方保障房建設(shè)正在加速，代建市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展期，代建行業(yè)滲透率及規(guī)模仍有較大提升空間。