孫立峰

摘要：通過基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），可以盤活政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目存量資產(chǎn)，在更大范圍內(nèi)吸引社會(huì)投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委和財(cái)政部關(guān)最新頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見》，對(duì)PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)的合規(guī)性進(jìn)行深入審查和合理搭建REITs交易結(jié)構(gòu)是成功發(fā)行REITs的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：政府和社會(huì)資本合作 不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 交易結(jié)構(gòu)

隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制和資本市場(chǎng)改革不斷深化，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）逐漸從理論探索演變成為制度創(chuàng)新，目前正通過試點(diǎn)方式穩(wěn)步推進(jìn)。

2020年4月，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合頒發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），標(biāo)志著我國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。2021年6月21日，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目產(chǎn)品發(fā)行上市。2021年7月2日，國(guó)家發(fā)展改革委頒發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)），進(jìn)一步放開試點(diǎn)到全國(guó)范圍，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大。2023年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委分別發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》與《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（236號(hào)文），樹立了我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的又一座里程碑，推動(dòng)REITs加速、擴(kuò)范圍、常態(tài)化、高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所等發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2023年9月30日收盤，滬、深交易所正式掛牌上市公募REITs基金共28只，總市值達(dá)907.25億元人民幣。

二、基礎(chǔ)設(shè)施PPP+REITs項(xiàng)目的前置合規(guī)性審查

（一）新機(jī)制下PPP項(xiàng)目的合規(guī)要求變化

隨著2023年11月18日《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見的通知》（國(guó)辦函〔2023〕115號(hào)）的頒發(fā)，基于政府付費(fèi)的PFI模式已經(jīng)告以終結(jié)，基于使用者付費(fèi)的特許經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)正式啟航。115號(hào)文出臺(tái)后，PPP項(xiàng)目全部采用特許經(jīng)營(yíng)模式實(shí)施，由國(guó)家發(fā)展改革委主導(dǎo)，優(yōu)先選擇民營(yíng)企業(yè)參與。

新機(jī)制下，將需要根據(jù)國(guó)家發(fā)改委已出臺(tái)和即將出臺(tái)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目系列相關(guān)文件對(duì)PPP項(xiàng)目的合規(guī)性進(jìn)行審查，特別是需要按照國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于印發(fā)投資項(xiàng)目可行性研究報(bào)告編寫大綱及說明的通知》（發(fā)改投資〔2023〕304號(hào)）的要求，完成特許經(jīng)營(yíng)方案的編制，并依托全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)進(jìn)行項(xiàng)目信息公開。后續(xù)，國(guó)家發(fā)改委還將出臺(tái)一系列的具體配套性規(guī)定，對(duì)PPP項(xiàng)目的合規(guī)性提出更加具體的要求。

新機(jī)制下，地方政府可以直接授權(quán)本級(jí)國(guó)有企業(yè)投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這里仍需要各地政府出臺(tái)相關(guān)的指導(dǎo)性政策。在地方政府在授權(quán)之前，也應(yīng)當(dāng)通過招標(biāo)采購程序確定被授權(quán)的企業(yè)，以符合《招標(biāo)投標(biāo)法》及《政府采購法》的相關(guān)要求。

（二）項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的合規(guī)要求

1.REITs項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)必須權(quán)屬清晰、范圍明確且按規(guī)定完成了相應(yīng)的權(quán)屬登記。例如，要審查項(xiàng)目資產(chǎn)不存在法定或約定的限制轉(zhuǎn)讓或限制抵押、質(zhì)押的情形，且轉(zhuǎn)讓已獲得有效的審批手續(xù)。以某產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目為例，律師經(jīng)審查中國(guó)人民銀行征信中心于2021年9月出具的項(xiàng)目公司的《企業(yè)信用報(bào)告》和北京市某行政區(qū)不動(dòng)產(chǎn)登記事務(wù)中心于2021年9月出具的《不動(dòng)產(chǎn)登記信息查詢結(jié)果告知單》，與項(xiàng)目公司自身出具的書面說明與證明文件相佐證，從而確認(rèn)了相關(guān)資產(chǎn)不存在抵押及查封的權(quán)利限制。

2.審查REITs項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)工程建設(shè)合規(guī)性。重點(diǎn)是審核在工程建設(shè)許可階段的建設(shè)工程規(guī)劃許可證、設(shè)計(jì)施工圖紙是否合規(guī)；施工許可階段的建筑工程施工許可證、項(xiàng)目開工報(bào)告申請(qǐng)批復(fù)文件等是否合規(guī)；竣工驗(yàn)收階段的質(zhì)量驗(yàn)收文件、竣工備案文件、檔案驗(yàn)收等專項(xiàng)驗(yàn)收文件是否合規(guī)。例如，對(duì)鐵路項(xiàng)目來說，如果項(xiàng)目由國(guó)鐵集團(tuán)建設(shè)管理，需要結(jié)合《中國(guó)鐵路總公司鐵路建設(shè)管理辦法》（鐵總建設(shè)〔2015〕78號(hào)）等國(guó)鐵集團(tuán)關(guān)于鐵路建設(shè)的內(nèi)部管理文件審查該項(xiàng)目的建設(shè)合規(guī)性是否存在問題。此外，還要審查基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的土地實(shí)際用途與其規(guī)劃用途及其權(quán)證所載用途相符。如不一致應(yīng)說明其實(shí)際用途的法律、法規(guī)及政策依據(jù)?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)涉及經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的，相關(guān)經(jīng)營(yíng)許可或者其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)應(yīng)合法、有效。

3.項(xiàng)目已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。需要專業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告，判斷項(xiàng)目已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流來源主要是項(xiàng)目產(chǎn)生的收入。該現(xiàn)金流不應(yīng)依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營(yíng)性收入。

（三）項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)要求

1.轉(zhuǎn)讓方為國(guó)有企業(yè)。在公開發(fā)行REITs之前，原始權(quán)益人需要將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券（ABS）。根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)資委財(cái)政部〔2016〕第32號(hào)令）第十三條規(guī)定，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行公開交易。如采用進(jìn)場(chǎng)交易方式進(jìn)行國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，則存在項(xiàng)目國(guó)有產(chǎn)權(quán)被資產(chǎn)支持證券（ABS）以外的第三方摘牌的可能性，導(dǎo)致REITs錯(cuò)過最佳發(fā)行窗口期。

REITs項(xiàng)目可參照現(xiàn)階段其他涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目，由相關(guān)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批復(fù)，在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與REITs發(fā)行份額價(jià)格掛鉤的基礎(chǔ)上，通過公開詢價(jià)確定的REITs份額發(fā)行價(jià)，從實(shí)質(zhì)上達(dá)到對(duì)國(guó)有資產(chǎn)公開、公平、公正的定價(jià)效果，避免國(guó)有資產(chǎn)的不合規(guī)轉(zhuǎn)讓。例如，在某水務(wù)REITs項(xiàng)目中，原始權(quán)益人所持有項(xiàng)目公司100%股份轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有資產(chǎn)交易，且不滿足非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的條件。經(jīng)該原始權(quán)益人與廣州市國(guó)資委溝通，取得了后者出具的《關(guān)于某集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)國(guó)有資產(chǎn)交易程序的復(fù)函》，確認(rèn)了該REITs項(xiàng)目是通過證券交易所公開發(fā)行的金融產(chǎn)品，執(zhí)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等證券監(jiān)管制度，遵循等價(jià)有償和公開公平公正的原則規(guī)范發(fā)行，無需另行履行交易程序，對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)采用非公開轉(zhuǎn)讓事宜予以了肯定。

2.轉(zhuǎn)讓方為外商投資企業(yè)?！锻馍掏顿Y信息報(bào)告辦法》第三十一條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定企業(yè)設(shè)立、變更、注銷登記前須行業(yè)主管部門許可的，外國(guó)投資者或者外商投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)在申請(qǐng)登記注冊(cè)時(shí)向市場(chǎng)監(jiān)管部門提交有關(guān)批準(zhǔn)文件”。因此，如果是外國(guó)投資者向境內(nèi)主體轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)股權(quán)的，標(biāo)的企業(yè)的股東及企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變更，需根據(jù)相關(guān)規(guī)定向商務(wù)主管機(jī)關(guān)備案辦理工商變更登記，并根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》的要求辦理外匯變更登記，并至銀行辦理購匯及對(duì)外支付手續(xù)。

3.轉(zhuǎn)讓方為上市公司。如果轉(zhuǎn)讓方是上市公司，則需要遵守上市公司的一系列特殊規(guī)定。如果從資產(chǎn)總額占比、資產(chǎn)凈額占比、營(yíng)業(yè)收入占比等維度判斷，轉(zhuǎn)讓行為構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組，需要遵守上市公司重大資產(chǎn)重組程序：一是需要在出售資產(chǎn)時(shí)取得公允對(duì)價(jià)。因此在轉(zhuǎn)讓底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)時(shí)，可能需要運(yùn)用較大規(guī)模的資金。二是決策審批流程必須規(guī)范。上市公司資產(chǎn)剝離應(yīng)按照《公司法》及公司章程規(guī)定的決策審批流程，完成內(nèi)部審批；剝離資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響，或剝離資產(chǎn)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的，應(yīng)按照證券交易所的上市規(guī)則規(guī)定申請(qǐng)停牌；2014年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》已刪去證監(jiān)會(huì)審核重大資產(chǎn)出售的相關(guān)規(guī)定，因此無需經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批。三是上市公司剝離資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)按照證券交易所上市規(guī)則、《上市公司信息披露管理辦法》等規(guī)定依法履行信息披露義務(wù)。四是防止違反關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)按照《公司法》《證券法》《證券交易所上市規(guī)則》《上市公司信息披露管理辦法》《關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》等規(guī)范性法律文件的要求履行內(nèi)部審批、信息披露等相關(guān)程序，且關(guān)聯(lián)對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)合理、公允。五是應(yīng)當(dāng)防止資產(chǎn)出售觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)。六是如上市公司同時(shí)為境外上市公司（如A+ H），需同時(shí)符合境外上市地點(diǎn)上市規(guī)則的要求。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司的合規(guī)要求

一是項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)依法設(shè)立并合法存續(xù)，項(xiàng)目公司的設(shè)立程序、工商注冊(cè)登記、股東人數(shù)、住所、出資比例等必須符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定。二是項(xiàng)目公司必須合法持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)，具備完整、合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬憑證，并實(shí)際占有該基礎(chǔ)設(shè)施財(cái)產(chǎn)，資產(chǎn)權(quán)屬不存在糾紛或潛在糾紛。三是項(xiàng)目公司在報(bào)告期內(nèi)不存在重大違法、違規(guī)或不誠(chéng)信行為，并且沒有被認(rèn)定為失信被執(zhí)行人或受到過行政處罰以及相應(yīng)的整改情況，項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)也符合有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定。

（一）公募REITs的交易架構(gòu)

根據(jù)現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)的監(jiān)管政策文件，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)已發(fā)行上市的公募REITs的架構(gòu)，目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基本上已經(jīng)形成了“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的結(jié)構(gòu)，即公募基金以100%持有資產(chǎn)支持證券的方式間接持有項(xiàng)目公司100%股權(quán)，進(jìn)而100%持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的控制。

上述交易架構(gòu)，既能規(guī)避當(dāng)前《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》中關(guān)于公募基金不能直接投資不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或未上市企業(yè)股權(quán)的限制性要求，也能夠通過公募基金持有全部基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的控制，專項(xiàng)計(jì)劃通過“股+債”的結(jié)構(gòu)搭建實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司全部股權(quán)及債權(quán)的持有，從而取得項(xiàng)目公司100%所持唯一基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的目的。

（二）REITs結(jié)構(gòu)中項(xiàng)目公司的重組

在原有PPP項(xiàng)目公司資產(chǎn)構(gòu)成比較復(fù)雜的情況下，需要進(jìn)行資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組的目標(biāo)是打造一家干凈的項(xiàng)目公司，構(gòu)建項(xiàng)目公司對(duì)應(yīng)物業(yè)資產(chǎn)的一對(duì)一結(jié)構(gòu)，確保沒有債權(quán)糾紛，從而確保REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定、持續(xù)。

項(xiàng)目資產(chǎn)重組一般有以下幾種方式。一是資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或轉(zhuǎn)讓方式。新設(shè)或指定一家已設(shè)的凈殼公司作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的項(xiàng)目公司，由原基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所有人與項(xiàng)目公司簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓/劃轉(zhuǎn)協(xié)議后，辦理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)屬變更登記，將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)讓到項(xiàng)目公司名下。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是程序相對(duì)簡(jiǎn)單，耗時(shí)較短，且無潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。缺點(diǎn)是稅負(fù)較高，要繳納土地增值稅和企業(yè)所得稅。二是實(shí)物出資方式。將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為實(shí)物出資注冊(cè)成立一家新的項(xiàng)目公司，辦理相關(guān)公司設(shè)立登記手續(xù)和資產(chǎn)的權(quán)屬變更登記，將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的權(quán)屬登記至項(xiàng)目公司名下。這種方式程序比較簡(jiǎn)單，耗時(shí)較短，且無潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。缺點(diǎn)是稅務(wù)負(fù)擔(dān)仍然較高，需要承擔(dān)土地增值稅、增值稅和企業(yè)所得稅，但是企業(yè)所得稅可以在五年期限內(nèi)分期繳納，增值稅存在一定免征的可能。三是新設(shè)分立方式，即由PPP項(xiàng)目公司組織召開股東大會(huì)并通過有效的股東會(huì)決議，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，通知債權(quán)人并發(fā)布分立公告，召開債權(quán)人會(huì)議。然后在債權(quán)人會(huì)議決議的基礎(chǔ)上編制分立方案，與債權(quán)人商定債務(wù)處理方式，最后辦理公司變更登記及項(xiàng)目公司設(shè)立登記并辦理資產(chǎn)權(quán)屬變更登記手續(xù)。這種方式的程序較為復(fù)雜、耗時(shí)較長(zhǎng)且或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，優(yōu)點(diǎn)是稅負(fù)較低，僅需繳納企業(yè)所得稅，繳納也可以遞延。這三種不同的資產(chǎn)重組方式各有利弊，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目自身特點(diǎn)綜合判斷選擇項(xiàng)目資產(chǎn)重組的路徑。

（三）搭建“股+債”結(jié)構(gòu)

為了實(shí)現(xiàn)合理避稅，依據(jù)《企業(yè)所得稅法》和《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號(hào)）的有關(guān)規(guī)定，可以搭建項(xiàng)目公司1：2的資債比例，這樣可以使項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流通過借款利息形式上繳，節(jié)省企業(yè)所得稅。搭建“股+債”結(jié)構(gòu)的方式有“反向吸收合并”和“減資（股轉(zhuǎn)債）”等方式。

通過基礎(chǔ)設(shè)施PPP+REITs模式，可以盤活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，在更大范圍內(nèi)吸引社會(huì)投資者投資參與基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步拓寬項(xiàng)目建設(shè)權(quán)益性融資通道，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化整體資本結(jié)構(gòu)；同時(shí)，利用公募REITs發(fā)行的高要求，反向促使基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目更加規(guī)范，走向高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展之路。

Compliance Review and Transaction Structure Establishment of Infrastructure PPP+REITs Projects

Sun Lifeng

Abstract： Through launching REITs， existing assets of PPP projects can be revitalized by attracting private investors to participate in infrastructure projects in a wider scope. Under the new Guideline for PPP lately issued by the NDRC and the MOF， it is crucial to conduct a thorough compliance review of the assets of PPP projects and to establish proper transaction structure of REITs.

Keywords： Public Private Partnership， REITs， Transaction structure

作者單位：天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士后（在站）

責(zé)任編輯：宗宇翔