周匯

“春季躁動”并未到來，高股息行情繼續(xù)演繹，代表行業(yè)如煤炭、公用事業(yè)、石化等漲幅居前，導(dǎo)致市場對于高股息的討論也愈加熱烈。

如何才能穿越牛熊周期擷取投資的“繁花”？價值投資大師杰里米J·西格爾（Jeremy J. Siegel）在《投資者的未來》中如是說：“股利是決定投資者收益的關(guān)鍵因素?！?/p>

西格爾認(rèn)為，股利非常重要，是熊市保護(hù)器和牛市加速器。以美股為例，在1871年至2003年的132年間，除去通脹因素后，97%的股票收益來自用于股利再投資的股利，僅3%來自資本收益。同時，投資于高股利率公司股票的投資組合比投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資組合年回報收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市場的后腿——比平均年收益率低了2%

2024年以來，A股市場對股利“繁花”的重要性也有了更為深刻的理解。數(shù)據(jù)顯示，上證紅利指數(shù)2024年初至今累計上漲2.50%，同期上證指數(shù)下跌3.12%，兩者收益率差距5.62個百分點；2023年同樣如此，上證紅利指數(shù)上漲2.67%，收益率超過同期上證指數(shù)6.37個百分點，超過同期深證成指16.21個百分點。

從個股角度來看，上證紅利指數(shù)50只樣本股中，有38只股票2023年實現(xiàn)上漲，其中14只股票漲幅超過30%；若統(tǒng)計2021年初至目前的表現(xiàn)，50只樣本股中約九成個股實現(xiàn)上漲，其中接近八成個股期間累計漲幅超過20%，9只股票翻倍，表現(xiàn)遠(yuǎn)超同期大盤。

東吳證券表示，2023年初以來的偏弱行情中，高股息板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)；近期，由于市場情緒仍較疲弱、此前所預(yù)期的“春季躁動”并未到來，高股息行情繼續(xù)演繹，代表行業(yè)如煤炭、公用事業(yè)、石化等漲幅居前，導(dǎo)致市場對于高股息的討論也愈加熱烈。從宏觀、交易、政策層面以及借鑒美國市場的經(jīng)驗來看，高股息板塊仍有上行空間，具備較高的配置價值。

長江證券認(rèn)為，高股息策略的絕對收益彈性多來自于強需求下的周期股β機會，但自從2010年以后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，市場以供給側(cè)主導(dǎo)的行情居多，高股息的防御屬性即獲取相對收益的能力更易發(fā)揮。展望2024年，經(jīng)濟維持當(dāng)下復(fù)蘇節(jié)奏下，高股息中短期的相對收益價值仍在；若后半程復(fù)蘇節(jié)奏加速，高股息內(nèi)部基本面表現(xiàn)出更為韌性的行業(yè)及個股將具備更強的結(jié)構(gòu)性反彈機會。

那么，紅利策略已經(jīng)上漲了這么多，是否需要擔(dān)心“繁花”凋謝的風(fēng)險，未來的機會又在哪里呢？

根據(jù)華泰證券的測算，從預(yù)估倉位、換手率和成交額占比多個角度來看，除鋼鐵外的紅利細(xì)分板塊擁擠度均處于歷史中值以上，其中，石化、公用事業(yè)板塊倉位、交易均較為擁擠。

對此，國盛證券認(rèn)為，高市場關(guān)注度不一定等于高擁擠，區(qū)別就在于是否存在“真實投資”，即存量的持倉占比和增量的成交熱度。而當(dāng)前無論是從低頻的持倉占比還是高頻測算的持倉占比來看，紅利風(fēng)格的存量持倉并不擁擠。近期紅利風(fēng)格雖快速上漲，但并沒有像2023年4月那種放量暴漲，交易擁擠度為-0.55倍標(biāo)準(zhǔn)差，不構(gòu)成交易擁擠度上的預(yù)警。對于未來的機會，國盛證券建議投資者在煤炭、交通運輸、非銀行金融、輕工制造、建材和機械等行業(yè)進(jìn)行高股息個股投資。

長江證券也認(rèn)為，當(dāng)前節(jié)點，從資產(chǎn)配置和交易的視角下，紅利不算擁擠。從短期交易視角看，高股息資產(chǎn)是震蕩行情的避風(fēng)港，但高股息行業(yè)大多集中在周期行業(yè)，盈利的波動會影響未來的分紅和股息率，因而過去高股息≠未來高股息，從預(yù)期股息率出發(fā)，優(yōu)選預(yù)期股息率高+低估值的行業(yè)，如家紡、綜合服務(wù)商、服裝、油氣倉儲和銷售等。

中金公司的研究顯示，從歷史經(jīng)驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產(chǎn)業(yè)趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。從資產(chǎn)定價角度理解，當(dāng)投資回報率與融資成本差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。

以日本上世紀(jì)90年代以來的經(jīng)驗為例，根據(jù)索洛增長模型，增長的長期動力來自人口、資本與技術(shù)，這三者相互影響共同作用于增長，進(jìn)一步?jīng)Q定長期利率和資產(chǎn)走勢。從日本過去三十年的經(jīng)驗看，上世紀(jì)90年代初期日本地產(chǎn)與股市泡沫的破裂背后隱含了人口周期下滑（總撫養(yǎng)比拐點向上）、高杠桿難以為繼（居民部門杠桿率上世紀(jì)90年代初筑頂回落）、技術(shù)進(jìn)步放緩（全要素生產(chǎn)率與產(chǎn)能利用率下滑）等多重因素，共同導(dǎo)致長期利率下行和通脹回落。這一時期內(nèi)高分紅策略也成為一條重要的投資主線。

雖然無法在任何市場階段都跑贏指數(shù)，這對于只能提供穩(wěn)定回報的高分紅策略本來就不現(xiàn)實，但拉長時間看，其長期超額回報顯著。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復(fù)合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數(shù)全收益的0.9%，對比1990-2022年日本名義GDP年均復(fù)合增長約0.8%，CPI指數(shù)年均復(fù)合增速0.5%。

分階段看，中金公司發(fā)現(xiàn)日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經(jīng)濟低迷或外部負(fù)面擾動大的階段，上世紀(jì)90年代初期-1998年底，日本經(jīng)濟泡沫破裂，長期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響持續(xù)低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機沖擊；2022年初至今，輸入性通脹推動風(fēng)格向價值型切換，“日特估”概念強化。

相反，在日本經(jīng)濟改善或政策刺激出臺時，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機后日本采取零利率政策疊加強財政刺激；2003年初-2006年中經(jīng)濟景氣上行；2013年初至2014年初“安倍經(jīng)濟學(xué)”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其他時期日本估值高分紅策略穩(wěn)步跑贏是一個“常態(tài)”。

華福證券的研究顯示，從歷史數(shù)據(jù)來看，無論是美股還是A股，紅利策略在長期上都是有效的。美股方面，除了西格爾之外，詹姆斯·奧肖內(nèi)西（James P.O’Shaughnessy）在《華爾街股市投資經(jīng)典》一書中也驗證了紅利策略在美股市場上的有效性，在1927-2009年的83年間，美股中股息率較高的組合在年復(fù)合收益率口徑上顯著高于股息率較低的組。類似地，A股市場上股息率較高組合的長期表現(xiàn)同樣由于股息率較低的組合。

數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所；左中指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化（09.12.13 為100）

財通證券的研究顯示，2010年以來，紅利相關(guān)指數(shù)（除紅利指數(shù)外），三分之二以上年份跑贏全A，且七成時間有改進(jìn)型紅利指數(shù)能躋身前三。紅利相關(guān)指數(shù)特別是紅利低波指數(shù)，僅在2015年、2019-2020年這兩輪成長牛市相對全A超額為負(fù)，即紅利低波僅在大盤成長牛市時跑輸。綜合看，紅利低波指數(shù)獲得長期穩(wěn)定超額回報，大盤成長獲得短期大幅超額回報。

從具體收益率來看，2010年以來，中證紅利和紅利指數(shù)年化收益率為6.3%、4.3%，略低于基金，但波動和回撤好于基金；紅利低波、紅利成長低波、紅利低波100、紅利質(zhì)量年化收益率則分別達(dá)到9.1%、12.4%、9.2%、13.2%，不僅高于基金，且低波相關(guān)指數(shù)的波動率、回撤等也好于基金。

華福證券認(rèn)為，由于股息率可以拆解為分紅率與市盈率之比，因此高股息個股一定具有高分紅或低估值（或二者兼具）的特征。從長期來看，低估值因子在A股市場上是有效的，這是紅利策略有效的第一個原因。低估值因子的有效性體現(xiàn)為兩點：整體來看，低市盈率指數(shù)相對于高市盈率指數(shù)的超額收益曲線斜向右上；市盈率較低（<30倍）的組合在收益率中位數(shù)上顯著高于市盈率較高（>30倍）的組合。

紅利策略有效的第二個原因來自分子端的高分紅，企業(yè)的高分紅行為離不開充沛穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。A股上市公司的分紅率與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)比值（Cash ROA）之間存在較顯著的正相關(guān)關(guān)系，分紅率高的組合Cash ROA也更高。

紅利策略有效的第三點原因是企業(yè)高分紅行為可持續(xù)而非獨立隨機事件。從相關(guān)紅利指數(shù)的編制方法來看，要求標(biāo)的“過去x年內(nèi)連續(xù)現(xiàn)金分紅”是一個基本要求，這類要求存在的目的是對高分紅行為進(jìn)行線性外推，暗含了“高分紅行為可持續(xù)”這一前提假設(shè)。

那么，是否由此可以得出高股息策略是長期有效策略這一結(jié)論呢？中銀證券認(rèn)為這一觀點有待商榷。首先，寬度不同，可比性則不同，中證紅利指數(shù)成分股數(shù)量僅為100家公司，將其與成分寬度不同的萬得全A指數(shù)比復(fù)合收益，并不合適。其次，統(tǒng)計復(fù)合收益起點不同，結(jié)果不同。

從相同寬度的深圳100R全收益指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)的歷史表現(xiàn)來看，兩者階段性分別占優(yōu)的特征表現(xiàn)較為明顯，兩者間的超額收益差值呈現(xiàn)出一定的“均值回歸特征”。因此，中銀證券認(rèn)為，從策略角度來看，無論是高股息策略還是成長策略，都更多應(yīng)被視為階段性策略，而非長效策略。與策略本身相比，買點則更為重要。

中銀證券認(rèn)為，配置低估值高股息策略的本質(zhì)為“比較效應(yīng)”，低估值高股息公司本身價值在宏觀經(jīng)濟波動期間不存在大的波動性，吸引關(guān)注的核心在于其他資產(chǎn)在增速預(yù)期承壓階段配置價值大幅縮水，從而引導(dǎo)資金向反方向配置低估值高股息。

即成長性溢價壓縮，迫使投資者轉(zhuǎn)向低估值的背后，一方面來源于風(fēng)險偏好下行（使得成長股有估值下行壓力更大的風(fēng)險）；另一方面或來源高低估值行業(yè)景氣（增速差預(yù)期）出現(xiàn)收斂，這種景氣收斂是熊市或預(yù)期偏弱階段的常見現(xiàn)象。

按照東北證券的研究，從紅利指數(shù)收益率來看，無論是絕對收益還是相對收益（差值），2023年至今紅利指數(shù)主要有三段行情（當(dāng)前處于第三段）：

第一段行情始于2023年4月初，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱以及ChatGPT引領(lǐng)的人工智能第一波浪潮降溫，此時政策導(dǎo)線和2023年一季度業(yè)績催化的“中特估”概念帶動紅利指數(shù)上漲。5月初，隨著“中特估”概念降溫，紅利股第一段行情結(jié)束。整體來看抗跌屬性在本輪行情中的貢獻(xiàn)率仍較低，政策和業(yè)績?nèi)允侵饕?qū)動力。

第二段行情始于2023年8月初，在政策預(yù)期回落、經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱以及巴以沖突升級等因素沖擊下，抗跌屬性良好的紅利指數(shù)的優(yōu)勢凸顯。2023年10月下旬，伴隨美債利率回落、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善預(yù)期發(fā)酵、1萬億元國債增加，市場整體開始反彈，紅利股相對收益下降。

第三段行情始于2023年11月中旬，中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤后未有明顯的進(jìn)一步關(guān)系改善動作、經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際回落、政策基調(diào)繼續(xù)強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展等因素使市場再度乏力，紅利股抗跌屬性得以凸顯。12月最后三個交易日在季末調(diào)倉、超跌反彈等因素影響下，上證指數(shù)放量大漲2.62%，紅利指數(shù)小幅回調(diào)。但上證指數(shù)反彈行情在2024年初并未延續(xù)，上證指數(shù)大幅回調(diào)的背景下紅利指數(shù)逆勢上漲。

東北證券認(rèn)為，基本面疲軟、流動性轉(zhuǎn)松以及風(fēng)險偏好下降是紅利指數(shù)占優(yōu)的共同特征。綜合來看紅利指數(shù)的三段行情（尤其是第二和第三段行情），可以發(fā)現(xiàn)基本面數(shù)據(jù)的疲軟（尤其是政策明顯發(fā)力后基本面數(shù)據(jù)低于預(yù)期）、流動性明顯轉(zhuǎn)松預(yù)期以及風(fēng)險偏好下降時紅利指數(shù)占優(yōu)的共同特征。反之，當(dāng)政策明顯發(fā)力、流動性轉(zhuǎn)緊、風(fēng)險偏好提升時紅利指數(shù)偏弱。

從紅利指數(shù)收益率的結(jié)構(gòu)性變化來看，第一段行情中，石油石化、銀行、交運、紡服行業(yè)與紅利指數(shù)的相關(guān)性在高位，而建材、鋼鐵、煤炭等行業(yè)的相關(guān)性則明顯下滑。從絕對收益角度來看銀行、石油石化、煤炭、紡服行業(yè)對紅利指數(shù)收益率貢獻(xiàn)較多。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，申萬宏源研究

數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所

第二段行情中，從相關(guān)性上來看石油石化、銀行、紡服行業(yè)與紅利指數(shù)的相關(guān)性顯著高于其他行業(yè)，均在50%以上。相比之下煤炭行業(yè)與紅利指數(shù)的相關(guān)性則明顯偏低（30%左右）。但從絕對收益率變化來看，紅利指數(shù)整體在該段行情中僅表現(xiàn)出抗跌屬性，其中石油石化、銀行和紡服抗跌屬性最強。而煤炭行業(yè)則實現(xiàn)了最大高達(dá)12%左右的漲幅，主要源于2023年8月下旬-10月上旬多起礦難事故對煤炭供給造成沖擊，疊加下游鋼鐵、化工開工率和補庫需求帶來的用煤需求提升。

第三段行情中，從相關(guān)性上來看紅利指數(shù)各細(xì)分行業(yè)與紅利指數(shù)整體股價表現(xiàn)的相關(guān)性全部轉(zhuǎn)正，其中石油石化和銀行與紅利指數(shù)的相關(guān)性仍是最高，而煤炭和紡服的相關(guān)性則有所下降。但從絕對收益率變化來看，煤炭仍是紅利指數(shù)收益率的主要貢獻(xiàn)者，其他行業(yè)僅表現(xiàn)出抗跌屬性，其中石油石化、銀行和紡服的抗跌屬性最強。

東北證券表示，綜合來看紅利指數(shù)的三段行情，可以發(fā)現(xiàn)紅利指數(shù)整體走勢受石油石化和銀行影響較大，表現(xiàn)出良好的抗跌屬性；邊際變化上受到煤炭行情提振最大，煤炭為紅利指數(shù)收益率貢獻(xiàn)較多。即石油石化和銀行構(gòu)成紅利指數(shù)的底盤，而煤炭行業(yè)構(gòu)成紅利指數(shù)的彈性。以2023年年初為原點對煤炭、石油石化+銀行和紅利指數(shù)收益率進(jìn)行處理，可以發(fā)現(xiàn)紅利指數(shù)與石油石化+銀行相關(guān)性較高，而煤炭行業(yè)則波動較大；以2022年年初為原點對煤炭、石油石化+銀行和紅利指數(shù)收益率進(jìn)行處理，規(guī)律更加明顯。

目前，國內(nèi)A股市場主要的紅利指數(shù)包括上證紅利、中證紅利、深證紅利指數(shù)等，其編制方法各有不同。

其中，中證紅利指數(shù)是從滬深市場中選取現(xiàn)金股息率高、分紅穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的100只上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映滬深市場高紅利上市公司證券的整體表現(xiàn)。指數(shù)成份股要求過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅，且過去三年股利支付率均值以及過去一年股利支付率均大于0且小于1、過去一年內(nèi)日均總市值排名在前80%、過去一年內(nèi)日均成交金額排名在前80%。對滿足以上條件的股票，按照過去三年的平均稅后現(xiàn)金股息率由高到低排名，選取排名靠前的100 只證券作為指數(shù)樣本，并采用股息率加權(quán)。

值得注意的是，該方案于2022年10月13日修訂，并于同年12月12日生效，此次修訂一是提高了成份股現(xiàn)金分紅的要求，將連續(xù)分紅條件由兩年提高到三年；二是降低了小市值成份股的權(quán)重占比，增加小市值股票權(quán)重上限，100億元以下成份股權(quán)重不得超過0.5%。

上證紅利指數(shù)選取在上海證券交易所上市的現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的 50 只證券作為指數(shù)樣本，以反映滬市高股息率證券的整體表現(xiàn)。該指數(shù)在上證180指數(shù)的樣本空間中選股，分紅、市值、成交條件與中證紅利指數(shù)一致，滿足條件的股票按過去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低排名，選取排名靠前的50只證券作為指數(shù)樣本并按股息率加權(quán)，單個樣本權(quán)重不超過10%，100億元以下總市值的樣本權(quán)重不超過1%。

中證紅利低波100從滬深市場中選取100只流動性好、連續(xù)分紅、股息率高且波動率低的上市公司證券作為指數(shù)樣本，采用股息率/波動率加權(quán)，以反映滬深市場股息率高且波動率低的上市公司證券的整體表現(xiàn)。

在中證全指樣本空間內(nèi)，指數(shù)選擇過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年的稅后現(xiàn)金股息率均大于0的股票，并剔除過去一年內(nèi)日均成交金額排名在后20%的股票；對樣本空間內(nèi)證券，計算過去三年平均股息率和過去一年的波動率；按照過去三年股息率降序排名，挑選排名居前的300只證券作為待選樣本；然后按照過去一年波動率升序排名，挑選排名居前的100只證券作為指數(shù)樣本?？梢钥吹剑撝笖?shù)采用先紅利后低波的方式篩選，希望在高股息的股票中進(jìn)一步找到低波動的股票。

申萬宏源證券表示，從以上編制方案中可以看出，由于中國上市公司的分紅習(xí)慣尚未完全形成，紅利指數(shù)尚未采用股息增長的形式，主要采用高股息來篩選股票，回看股息率的時間窗口也相對較短，為1-3年不等。

在這樣的編制方案下，中國主要紅利指數(shù)的行業(yè)偏離相對較為明顯：上證紅利指數(shù)中煤炭的權(quán)重接近25%，金融地產(chǎn)占比接近30%，鋼鐵權(quán)重約10%，傳統(tǒng)行業(yè)占比明顯偏高，這也使得上證紅利ETF雖然為紅利策略，卻也表現(xiàn)出了高彈性、高波動的特征，在這兩年的幾波周期行情中有出色的表現(xiàn)，受到了投資者的關(guān)注。

而中證紅利低波100由于加入了低波，周期行業(yè)的占比有所降低，銀行占比20%，煤炭的占比在10%以下。上證紅利和中證紅利低波指數(shù)過去5年的年化波動率分別為21.1%和15.8%，后者加入低波后體現(xiàn)了更低的波動。而從投資者結(jié)構(gòu)的分化來看，個人對低波動的需求不大，更偏好階段超額明顯的上證紅利、中證紅利，而機構(gòu)偏好紅利低波以作為防御工具。

紅利指數(shù)基金產(chǎn)品方面，根據(jù)申萬宏源證券的統(tǒng)計，截至2023年，國內(nèi)涉及到紅利因子的指數(shù)產(chǎn)品共57只，剔除ETF聯(lián)接后合計規(guī)模664億元，在所有Smart Beta產(chǎn)品中的占比超過80%，其中紅利指數(shù)增強產(chǎn)品規(guī)模115億元；涉及紅利的26只ETF合計規(guī)模428億元，在所有Smart Beta ETF中的占比也達(dá)到80%。

根據(jù)申萬宏源證券的研究，紅利ETF產(chǎn)品的規(guī)模增長主要從2018年開始，2020-2021年、2023年增長速度最快，目前規(guī)模最大的產(chǎn)品為華泰柏瑞上證紅利ETF。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月15日，華泰柏瑞上證紅利ETF的最新規(guī)模為180.58億元，2024年以來該基金的收益率為3.10%。

從華泰柏瑞上證紅利ETF自2020年以來的表現(xiàn)和份額情況來看，其份額增長最快的階段主要為2020年年末、2021年年初、2021年年末，這三個階段都屬于上證紅利指數(shù)大幅跑贏指數(shù)后回撤的階段，體現(xiàn)了差異化的行情下紅利策略有階段性超額收益，投資者關(guān)注到這一現(xiàn)象后會呈現(xiàn)出“越跌越買”的特點。而2022年、2023 年上證紅利指數(shù)相對上證指數(shù)都有超額，紅利類策略在市場偏弱環(huán)境中與美國一樣具備出色表現(xiàn)，資金也繼續(xù)有一定流入。

2021年以來，以中證紅利和紅利低波指數(shù)為代表的紅利策略大幅跑贏其他主要股指，與代表主動選股類公募產(chǎn)品整體表現(xiàn)的偏股混合型基金指數(shù)相比也有明顯的超額收益。在紅利策略本輪牛市已持續(xù)接近3年的背景下，市場不免對其后市行情的可持續(xù)性存疑。華福證券認(rèn)為，當(dāng)前紅利策略仍具有配置價值，多重利好因素下紅利策略有望持續(xù)跑贏大盤。

首先，無風(fēng)險利率有望創(chuàng)歷史新低 。從資產(chǎn)比價的角度來看，利率下行周期中股息回報的性價比得到提升，紅利策略配置價值逐漸顯現(xiàn)。利率下行周期中紅利策略持續(xù)創(chuàng)造超額收益的典型案例即日本股市，上世紀(jì)90年代以來日本長期奉行寬松的貨幣政策，長端利率基本呈單邊下行的走勢，日本高股息指數(shù)也長期跑贏TOPIX指數(shù)。

2021年以來，中國長端利率持續(xù)下行，截至2024年1月3日，十年期國債到期收益率為2.55%，較2021年高點下降了約59BP。華福證券認(rèn)為，未來中國長端利率或仍將下行，不排除創(chuàng)歷史新低的可能，對紅利策略形成利好支撐。

其次，當(dāng)前紅利策略相對于全A的估值水平仍處于歷史低位，具有一定的估值性價比。截至2024年1月3日，中證紅利指數(shù)市盈率相對萬得全A指數(shù)市盈率的比值為0.36，處于2010年至今的24%歷史分位數(shù)水平，位于歷史中樞值0.48以下；市凈率方面，中證紅利相對萬得全A指數(shù)的比值為0.45，處于2010年至今的22%歷史分位數(shù)水平，同樣低于0.61的歷史中樞值。

再次，紅利策略仍未得到充分配置。作為一類典型的價值策略，紅利策略較大盤指數(shù)而言具有低波動、低回撤的特點，天然適合風(fēng)險偏好較低的資管產(chǎn)品在權(quán)益策略端的選擇。但從近兩年的收益表現(xiàn)來看，當(dāng)前以養(yǎng)老FOF為代表的部分低風(fēng)險偏好資管產(chǎn)品，對紅利策略的配置仍然不足。

而以中證紅利全收益指數(shù)為權(quán)益資產(chǎn)、中債-新綜合財富（總值）指數(shù)為債券資產(chǎn)構(gòu)建虛擬組合，組合的權(quán)益資產(chǎn)權(quán)重分別設(shè)置為30%、40%、50%、60%和70%，可以發(fā)現(xiàn)近兩年各類型養(yǎng)老FOF產(chǎn)品均未跑贏虛擬組合。

除低波動、低回撤的優(yōu)勢外，紅利策略相對于大盤指數(shù)的勝率也較高，特別是當(dāng)持有周期較長時。以養(yǎng)老FOF為例，其業(yè)績比較基準(zhǔn)中權(quán)益類基準(zhǔn)多以滬深300和中證800指數(shù)為主。如果持有周期超過1年，中證紅利和紅利低波指數(shù)較滬深300和中證800的勝率基本都高于70%，當(dāng)持有周期達(dá)到3年/5年時，勝率更是接近80%/90%。紅利策略長期持有周期下高勝率的特點，與養(yǎng)老FOF以長期穩(wěn)健增值為目的、鼓勵投資人長期持有的產(chǎn)品屬性也十分契合。

中金公司也表示，當(dāng)前中國在人口與杠桿周期上也出現(xiàn)變化，雖然與日本經(jīng)驗在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但人口和杠桿大周期下的穩(wěn)定分紅回報卻是一個相對確定的方向。

從人口周期看，中國當(dāng)前面臨人口增長放緩、撫養(yǎng)比抬升的局面；杠桿周期，經(jīng)歷了2008年以來非金融企業(yè)、2013-2014年地方政府、以及2016-2019年居民部門等多輪加杠桿，除了中央政府杠桿水平依然偏低外，整體廣義宏觀杠桿也已經(jīng)偏高；地產(chǎn)周期，人口和杠桿周期進(jìn)一步導(dǎo)致地產(chǎn)周期也逐漸出現(xiàn)拐點，地產(chǎn)銷售和整體地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)也從2020年高點逐漸回落，難以再作為長期增長的拉動力。這一背景下，技術(shù)進(jìn)步便成為重要的抓手和依靠，這也是經(jīng)濟工作會議著力強調(diào)科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、尤其是顛覆性技術(shù)的原因。不過，技術(shù)進(jìn)步無法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和制造業(yè)回流的挑戰(zhàn)，因此在實現(xiàn)升級以對沖人口、杠桿和地產(chǎn)周期前，穩(wěn)定高分紅依然是一個值得關(guān)注的投資方向。

東吳證券認(rèn)為，高股息板塊仍有配置價值。首先，從宏觀層面看，基本面不確定性較大，高股息防御板塊配置性價比較優(yōu)。

國內(nèi)經(jīng)濟方面，一方面經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏呈波浪式，PMI數(shù)據(jù)在2023年四季度出現(xiàn)回踩，M1-M2 剪刀差不斷走闊表明實體經(jīng)濟活力不足。另一方面，重磅政策對于市場情緒提振不明顯，這是2023年投資者反復(fù)博弈政策預(yù)期落空后更偏謹(jǐn)慎，需要看到政策效果展現(xiàn)。新一輪PSL 落地后市場反應(yīng)總體平淡，一是此前已有預(yù)期，二是其短期對地產(chǎn)的拉動仍難以體現(xiàn)到數(shù)據(jù)上進(jìn)行驗證。因此，在經(jīng)濟弱復(fù)蘇、政策效果短期難兌現(xiàn)的情況下，防御性板塊仍有較高的配置價值。

海外宏觀方面，美國經(jīng)濟韌性，市場修正降息預(yù)期，十年期美債反彈壓制市場風(fēng)險偏好。其次，近期全球自然與地緣風(fēng)險事件頻發(fā)，投資者更加謹(jǐn)慎。2024年是全球大選年，窗口期市場觀望情緒較濃，避險品種獲得資金青睞。海外宏觀不確定性加劇壓制市場風(fēng)險偏好，高股息板塊成為避險情緒指引下的優(yōu)選。

其次，交易層面看，紅利板塊交易結(jié)構(gòu)不擁擠，資金青睞高股息品種。

從交易結(jié)構(gòu)來看，紅利板塊的交易并不擁擠。紅利指數(shù)換手率相比萬得全A換手率維持在30%-50%區(qū)間，相對穩(wěn)定，成交額占全A比在4%-5%左右，仍有上行空間。從資金主體角度來看，中長期資金更青睞高股息板塊。政策指引下，中長期資金入市迎來窗口期。險資為代表的中長期資金吸收大量居民資金后，對低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的高股息板塊的配置要求也不斷提升。

再次，政策層面看，證監(jiān)會發(fā)布新的現(xiàn)金分紅相關(guān)指引，鼓勵分紅常態(tài)化。

相比成熟資本市場，A股市場分紅的均衡性、穩(wěn)定性、及時性和投資者的獲得感仍有待提高。中國多層次中國特色資本市場體系的建設(shè)進(jìn)入新發(fā)展階段，提高上市公司分紅是重要任務(wù)之一。2023年12月15日，現(xiàn)金分紅新規(guī)發(fā)布并實施，年報分紅提升值得期待。

紅利行情或者說高股息行情從2023年延續(xù)至今，紅利擁擠度是目前市場熱議的話題，也是投資者擔(dān)憂紅利“繁花”面臨凋謝的主要原因。

長江證券對此表示，在資產(chǎn)配置和交易視角下，當(dāng)前紅利不算擁擠。

首先，高股息資產(chǎn)具有吸引力的本質(zhì)邏輯是：宏觀環(huán)境下的風(fēng)格選擇（擇時）、盈利穩(wěn)健且低波動特征（擇行業(yè)）、股息吸引力和持續(xù)性（擇股）。其中，促使紅利資產(chǎn)成為市場焦點的宏觀驅(qū)動力，有國內(nèi)和海外兩個角度，均是中長期配置邏輯，未來或仍將繼續(xù)。

從國內(nèi)驅(qū)動來看，國內(nèi)無風(fēng)險利率中樞下移，“資產(chǎn)荒”使得高股息配置價值凸顯。國內(nèi)正處于降息周期，十年期國債收益率持續(xù)回落，“資產(chǎn)荒”驅(qū)動資金配置需求，在這種因素驅(qū)動下資金通常會追逐收益略高于無風(fēng)險收益率的資產(chǎn)，在政策效果有待觀察的環(huán)境下，預(yù)計紅利資產(chǎn)行情或?qū)⒀永m(xù)。

從海外驅(qū)動來看，美債利率維持高位，投資者風(fēng)險偏好向下，類債屬性的高股息風(fēng)格占優(yōu)。自美聯(lián)儲開啟加息周期以來，十年期美債不斷向上突破。美債高位，壓制資金的風(fēng)險偏好，全球投資者通常選擇縮短投資久期，短期內(nèi)更加追逐盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，高股息標(biāo)的往往受到關(guān)注。在2023年四季度，美債利率曾一度降超100BP，從5%回落破4%，高股息策略階段性跑輸，成長風(fēng)格占優(yōu)。但隨著降息預(yù)期大幅計入相關(guān)資產(chǎn)，往后看，美債短期下行的空間逐漸收斂。如果看長一些，海外通脹中樞或難以下降至2019年以前，意味著美債利率也難以降至過去10年的低位，在美債長期中樞抬升的環(huán)境下，紅利資產(chǎn)或仍將受益。

然后，在中長期視角下看籌碼結(jié)構(gòu)，公募基金持倉看，高股息行業(yè)當(dāng)前持倉仍有空間。根據(jù)長江證券匯總的股息率較高的幾個主要行業(yè)2023年三季度的基金持倉情況看，不論是從橫向還是縱向視角對比，高股息行業(yè)目前公募基金持倉處于歷史較低水平，仍有加倉空間。

最后，從短期擇時的交易情緒來看，用成交額占比和換手率的指標(biāo)來進(jìn)行觀察，紅利指數(shù)當(dāng)前擁擠度不算高，但高股息行業(yè)間有結(jié)構(gòu)分化。長江證券計算了2015年以來中證紅利指數(shù)的成交額占比和換手率分位數(shù)情況，截至2024年1月9日，中證紅利指數(shù)成交額占比分位低于50%，距歷史高位仍有較大空間。同樣地，長江證券計算了幾個主要高股息行業(yè)的成交額占比和換手率情況，交易面維度，當(dāng)前僅煤炭擁擠度較高，而銀行等其他行業(yè)尚處于中樞水平。

東北證券表示，當(dāng)前來看，紅利股行情有望延續(xù)但指數(shù)層面上行空間已有限，更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。

基本面：仍在弱修復(fù)節(jié)奏中，12月PMI處于2023年下半年最低值，與6月持平，且低于往年同期水平，反映出當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)仍然不穩(wěn)固；流動性：海外流動性轉(zhuǎn)松趨勢確立，降息預(yù)期升溫；國內(nèi)在經(jīng)濟修復(fù)需求+化債壓力+海外降息預(yù)期壓力+春節(jié)季節(jié)效應(yīng)下流動性轉(zhuǎn)緊空間不大；風(fēng)險偏好：全球局部局勢變化對風(fēng)險偏好造成壓制；市場層面：截至2024年1月7日，2023年以來紅利指數(shù)三輪行情（當(dāng)前處在第三輪）相對萬得全A的超額收益分別為15.20%、8.43%和10.30%，相對萬得全A（非金融石油石化）的超額收益分別為17.34%、8.75%和10.48%，本輪紅利指數(shù)收益率已接近前期中位水平，指數(shù)層面繼續(xù)上行空間已經(jīng)有限。

考慮到歲末年初為政策、基本面數(shù)據(jù)的空窗期，紅利指數(shù)行情結(jié)束的觸發(fā)因素出現(xiàn)概率較小，紅利指數(shù)短期或仍有小幅上行空間，內(nèi)部分細(xì)分行業(yè)和個股的彈性或更大。

結(jié)構(gòu)方面來看，煤炭、銀行和石油石化行業(yè)均具有“高股息+低估值+有基本面/風(fēng)險偏好支撐”的特征。

從股息率角度來看，煤炭（7.48%，近12個月股息率，下同）、銀行（5.90%）、石油石化（4.62%）股息率明顯高于其他行業(yè)；從估值角度來看，截至2024年1月5日，煤炭、銀行、石油石化的市盈率分位數(shù)（2005年以來）分別為19.3%、0.6%和28.0%，市凈率分位數(shù)（2005年以來）分別為36.8%、0.2%和4.0%。

從基本面角度來看，元旦節(jié)后動力煤現(xiàn)貨止跌回升，焦煤期貨大漲，后續(xù)下游補庫帶動煤價回升；國有行與股份行2023年第三輪存款利率調(diào)降已開啟，有望緩解凈息差壓力，銀行股估值已在絕對低位，抗跌屬性明顯；2023年11月底以來美國原油庫存再度下行，疊加近期紅海、朝韓等地緣風(fēng)險擔(dān)憂再起，對原油價格形成支撐。但由于受海外供需和風(fēng)險因素影響較大，確定性上弱于定價權(quán)在國內(nèi)的煤炭。綜合來看，推薦順序上煤炭>銀行>石油石化。

當(dāng)前，市場對于高分紅標(biāo)的已經(jīng)充分挖掘，若要進(jìn)一步挖掘具備較優(yōu)分紅能力和潛在分紅意愿的企業(yè)，探尋市場的預(yù)期洼地，應(yīng)從哪些方向去尋找線索？東吳證券基于政策、宏觀、行業(yè)生命周期三大視角，提出了或存在市場預(yù)期差的三條線索，來建立“股息率提升潛力”組合。

線索一：政策催化視角下，分紅水平具備提升潛力的公司迎來配置機遇。

從政策視角來看，現(xiàn)金分紅新規(guī)有望推動上市公司提高分紅水平，派息比率具備提升潛力的公司已迎來配置窗口期。

2023年12月15日，現(xiàn)金分紅新規(guī)發(fā)布并正式投入實施。在當(dāng)前市場交易情緒疲弱、“賺錢效應(yīng)”不佳、增強投資者回報、促進(jìn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展等訴求高漲的背景下，新規(guī)對于上市公司分紅機制作出了相應(yīng)的修訂，主要集中在強化披露要求、推動提高分紅水平、增加分紅頻次、引導(dǎo)合理分紅四個方面。

對于上市公司而言，現(xiàn)金分紅新規(guī)的實施有助于減少公司冗余資金、提高資產(chǎn)使用效率，引導(dǎo)公司專注主業(yè)。對于投資者而言，一方面，披露機制的強化將增加證券投資信息的可得性和透明度；另一方面，新規(guī)鼓勵上市公司提升分紅水平及頻次，增強投資者的實際回報和獲得感。

政策催化下，上市公司2023年度的整體股息派發(fā)水平將有所提升。對于以往分紅水平偏低但未來具備較強分紅能力的個股，現(xiàn)金分紅新規(guī)的實施將引發(fā)市場對其展開價值重估。這樣的個股主要分為兩類：其一是此前自由現(xiàn)金流相對充裕但分紅較少的公司，新規(guī)中明確提出應(yīng)對財務(wù)投資過多但分紅占當(dāng)期歸母凈利潤較低的公司予以重點關(guān)注；其二是以往盈利偏弱或自由現(xiàn)金流較少，但在2023 年顯著改善的公司。這兩類公司的分紅水平都有望在新規(guī)引導(dǎo)下發(fā)生邊際改善，迎來配置機遇。

線索二：地方財政視角下，弱區(qū)域國企提升分紅比例的邏輯。

當(dāng)前，地方財政陷入兩難境地：一方面，近年房地產(chǎn)市場景氣度下行、地方債務(wù)風(fēng)險高企，地方政府原本高度依賴土地收入的財政結(jié)構(gòu)或難以持續(xù)，2022年以來，土地收入同比大幅負(fù)增，2022年政府基金性收入相較預(yù)算有2萬億元缺口；另一方面，當(dāng)前內(nèi)需不足問題仍比較凸顯，依賴政府寬財政打通消費循環(huán)。因此，地方政府需要尋找新的籌資方向，而股權(quán)財政就是替代路徑之一，“第三本賬”的興起或可一定程度上彌補“第二本賬”的式微。若地方國企分紅比例提升，則地方政府作為國企的股東，將實質(zhì)受益。

從地方財政視角出發(fā)，現(xiàn)下財政壓力較大，以及債務(wù)風(fēng)險高企的省份更有動力通過股權(quán)財政拓寬財政收入。與財政經(jīng)濟發(fā)達(dá)的強區(qū)域相比，財政偏弱省份存在更多動力去尋找新的財政收入來降低地產(chǎn)下行壓力下土地財政失位帶來的影響，因此2023年弱區(qū)域地方國企分紅水平的提升值得期待。

注：高股息行業(yè)（一級行業(yè)）包括油氣石化、煤炭、公用事業(yè)、銀行、保險、交通運輸。數(shù)據(jù)來源：Wind，長江證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind，長江證券研究所

東吳證券從兩個方向進(jìn)行了篩選，基于債務(wù)風(fēng)險的視角，青海、貴州、吉林、天津等省份負(fù)債率較高；基于財政收入同比的視角，山西、廣西、陜西、江西、河北等省財政收入同比增速偏低，山西和廣西省甚至出現(xiàn)負(fù)增長，2023年財政收入承壓。綜合來看，青海、貴州、山西、廣西等地均屬2023年財政實力偏弱的區(qū)域，有待地方國企加大分紅來提振當(dāng)?shù)卣膰匈Y本經(jīng)營收入。

線索三：行業(yè)比較視角下，成熟期行業(yè)中的個股掘金。

從行業(yè)比較的視角來看，在篩選分紅水平會有邊際改善的個股時，行業(yè)所處的生命周期或整體屬性是值得考量的重要因素。東吳證券認(rèn)為，篩選具備分紅提升潛力的個股時可從行業(yè)角度入手。步入成熟期的行業(yè)往往面臨產(chǎn)能過剩、擴張受限等局面，其中不乏擴張性資本開支下降但盈利穩(wěn)定、可能潛在提高分紅比例的企業(yè)。但并非所有行業(yè)都進(jìn)入了盈利穩(wěn)定增長的階段，有的行業(yè)可能仍在擴張，有的行業(yè)面臨挑戰(zhàn)、盈利收縮，若純粹基于自下而上的邏輯選股可能會陷入高股息主題化的陷阱。

因此，從行業(yè)比較的角度，東吳證券建議基于定量的標(biāo)準(zhǔn)對于申萬宏源二級行業(yè)進(jìn)行篩選：近三年股息率均值高于1.5%；近三年每年ROE均大于0%；近三年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/凈利潤大于1；近三年資本開支/折舊與攤銷處于全部行業(yè)的后50%分位?；谏鲜鰳?biāo)準(zhǔn)篩選出煤炭、保險、國有銀行、電力等行業(yè)較好地滿足相關(guān)條件。

從長期配置視角來看，長江證券表示，國債收益率下行，以險資為代表的長期配置資金或繼續(xù)流入，在權(quán)益配置的偏好方面，險資偏好收益相對穩(wěn)定的高股息標(biāo)的，股息率越高的標(biāo)的權(quán)重越大，因此，在未來保險公司權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升背景下，高股息標(biāo)的作為險資的長期主戰(zhàn)場性價比凸顯。展望未來，從長期配置視角，“做時間的朋友”，建議優(yōu)選高股息+高容量，即股息率排名靠前且日均成交額相對較大的行業(yè)，關(guān)注動力煤、國有行、煉焦煤、油氣開采等。

從交易視角來看，長江證券認(rèn)為，高股息資產(chǎn)是震蕩行情的避風(fēng)港，但大部分高股息板塊仍屬周期性行業(yè)，過去高股息≠未來高股息。高股息目前主要集中在煤炭、銀行、油氣石化等強周期行業(yè)，在供給端受限的邏輯下，煤炭和石油板塊的分紅以及盈利面對需求波動更有韌性，但在周期行業(yè)還未完全成為穩(wěn)定行業(yè)或再次蛻變?yōu)槌砷L股之前，企業(yè)的盈利波動和分紅意愿均會影響到未來的股息率，即過去高股息≠未來高股息。

因此短期交易視角，優(yōu)選預(yù)期股息率高+低估值的行業(yè)，使用（Wind一致預(yù)期凈利潤×過去三年企業(yè)的平均分紅率）/總市值來計算2024年預(yù)期股息率，尋找未來股息率仍能維持或邊際提升，且目前估值偏低的細(xì)分行業(yè)。篩選標(biāo)準(zhǔn)為：過去三年平均股息率>3%；2024年預(yù)期股息率>3%；2024年預(yù)期股息率相較過去三年平均股息率邊際抬升；PB分位數(shù)<50%（分位數(shù)計算區(qū)間為2010年1月1日-2024年1月10日），從長江證券的三級行業(yè)來看，建議增加對家紡、交運的綜合服務(wù)商、服裝、油氣倉儲和銷售等行業(yè)的關(guān)注。