林智鍵

摘?要：金融市場(chǎng)化程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，是近年來我國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究中最重要的問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注這一互動(dòng)發(fā)展模式中簡(jiǎn)單的促進(jìn)或者抑制影響。本文關(guān)注金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度對(duì)一國(guó)（地區(qū)）實(shí)際GDP增速的影響，提出了金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度-實(shí)際GDP增速的倒U型理論假說。實(shí)證結(jié)果表明，一國(guó)（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要以一定的金融發(fā)展程度作為條件，這對(duì)于當(dāng)前各地區(qū)制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策具有重要啟示。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；倒U型曲線；GDP實(shí)際增速

中圖分類號(hào)：F2?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.04.005

1?問題的提出

從19世紀(jì)50年代開始，儲(chǔ)蓄不足開始在一定程度上限制了發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，學(xué)界普遍認(rèn)為金融發(fā)展滯后和金融體系低效率是阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因。19世紀(jì)60—70年代，一些西方學(xué)者已開始探究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互關(guān)系。他們從不同角度分析了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理。Goldsmith（1969）闡述了金融增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性作用，指出金融理論的核心在于揭示影響一個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的因素，包括金融工具存量和金融流量，以及這兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)因素如何通過相互作用來推動(dòng)金融發(fā)展。鑒于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著一定的聯(lián)系，究竟是金融發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體現(xiàn)金融發(fā)展，并沒有給出答案。根據(jù)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制，金融約束理論認(rèn)為，政府通過實(shí)施金融政策，為金融和生產(chǎn)領(lǐng)域提供租金，刺激了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是，這將造成資源分配的扭曲。政府通過降低居民存款利率、限制放貸利率等方式，為銀行、企業(yè)提供了“租賃”，未考慮“租賃”的公平性和效率性（赫爾曼等，1997）。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的關(guān)系理論認(rèn)為，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極促進(jìn)作用，這一理論為后來大量實(shí)證研究金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。綜上所述，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有特殊性，有必要根據(jù)不同的金融結(jié)構(gòu)發(fā)展程度來探索它們之間的關(guān)系。

2?研究背景和理論假說

有3種主要的觀點(diǎn)認(rèn)為，何種金融結(jié)構(gòu)能夠更有效地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一派聲音主張，以間接融資為主的金融體系更有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，Cheng和Degryse（2010）通過對(duì)中國(guó)27個(gè)省份1995—2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更顯著的影響。也有一些學(xué)者指出，中國(guó)直接融資比例的提高并不能帶來明顯的拉動(dòng)效應(yīng)，反而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。第二，以直接融資為主的金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用更大；證券市場(chǎng)的發(fā)展可以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（Brown，2009），進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。第三，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同時(shí)期，其融資結(jié)構(gòu)也不盡相同。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期階段，我國(guó)金融系統(tǒng)對(duì)直接融資的依賴性較強(qiáng)；隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，以直接融資為主導(dǎo)的金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮著越來越重要作用（Aghion等，2005;林毅夫等，2009）；Bolbol等（2005）通過對(duì)1974—2002年埃及財(cái)政結(jié)構(gòu)分析，得出結(jié)論：在人均國(guó)民收入超過一定的閾值前，基于銀行的財(cái)政發(fā)展對(duì)TFP有負(fù)面作用；基于股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，則會(huì)對(duì)民間資本流動(dòng)和TDI產(chǎn)生積極影響。本文認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響也存在差異。20世紀(jì)90年代，Greenwoodand?Jovanovich（1990）率先采用內(nèi)生增長(zhǎng)模型探究了經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融發(fā)展和收入差距之間的相互作用，揭示了它們之間存在一條呈現(xiàn)出“倒U型”曲線的關(guān)聯(lián)。Townsend?;and?Ueda（2003）對(duì)GJ模型進(jìn)行了進(jìn)一步簡(jiǎn)化和完善，以重新證明該結(jié)論正確性?？傊?，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融行業(yè)的增長(zhǎng)是相伴而生的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要一個(gè)必要的資本市場(chǎng)，以促進(jìn)金融發(fā)展；但是，金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展并不只是單獨(dú)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到積極作用，因此在已有研究基礎(chǔ)上，提出本文研究的理論假說：金融結(jié)構(gòu)發(fā)展程度與一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）GDP實(shí)際增速呈現(xiàn)“倒U型”變動(dòng)趨勢(shì)。

3?模型、數(shù)據(jù)和變量

3.1?計(jì)量模型設(shè)定

與以往研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)和GDP實(shí)際增速的因素的相關(guān)文獻(xiàn)相一致，基準(zhǔn)模型構(gòu)造如下：

Yi，s，c，t=α0+β1finstrc，t-1+β2finstr2c，t-1+δ1macroc，t+δ2firmi，s，c，t-1（1）

其中，下標(biāo)i，s，c，t分別表示企業(yè)、行業(yè)、國(guó)家（地區(qū)）和時(shí)間。Yi，s，c，t為被解釋變量即GDP實(shí)際增速。finstrc，t-1表示第c個(gè)國(guó)家（地區(qū)）在第t-1年的金融結(jié)構(gòu)。為了防止內(nèi)生問題的發(fā)生，我們采取了一個(gè)滯后的辦法來處理。finstrc，t-1取值越大，表明一國(guó)（地區(qū)）金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度越強(qiáng)，也就是一國(guó)（地區(qū)）金融市場(chǎng)發(fā)展程度相對(duì)于銀行業(yè)發(fā)展程度越高。finstr2c，t-1為金融結(jié)構(gòu)的二次方項(xiàng)，同理，這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越大，說明一國(guó)（地區(qū)）金融市場(chǎng)發(fā)展程度相對(duì)于銀行業(yè)發(fā)展程度越高。macroc，t和firmi，s，c，t分別為宏觀層面以及企業(yè)層面各控制變量的總稱，其中宏觀層面具體包含：政府赤字、金融發(fā)展速度、投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率、通貨膨脹率。而企業(yè)層面具體包括：企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性。在此基礎(chǔ)上，我們將企業(yè)層面的變量都進(jìn)行了一期的滯后處理，以最大限度地減少內(nèi)生問題。

3.2?數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)定

本文選擇了47個(gè)（包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體）2000—2015年的上市公司數(shù)據(jù)為公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的原始樣本（原始數(shù)據(jù)來源于引用文獻(xiàn)8）。并對(duì)原始資料作如下處理：①已有至少4年觀察記錄的企業(yè)；②保持公司各年度的面板數(shù)據(jù)；③為了消除樣本數(shù)據(jù)中的離群點(diǎn)，我們將樣本數(shù)據(jù)中的樣本數(shù)據(jù)在樣本數(shù)據(jù)中進(jìn)行了縮尾化處理，在本文中，我們對(duì)企業(yè)層面的變量進(jìn)行了縮尾處理，將其比例縮小了1%。

4?實(shí)證結(jié)果分析

4.1?基本結(jié)果

表1中的第（1）～（4）項(xiàng)所呈現(xiàn)的是基本回歸的結(jié)果。本研究采用了上述的模型來分析金融結(jié)構(gòu)化程度與GDP實(shí)際增速之間關(guān)系，并針對(duì)不同層面的影響因素進(jìn)行比較。整體而言，在加入控制變量前后，各變項(xiàng)之系數(shù)符號(hào)均符合期望，且均通過顯著性檢驗(yàn)。這說明金融結(jié)構(gòu)化程度對(duì)GDP實(shí)際增速的影響呈現(xiàn)倒U型，即在金融結(jié)構(gòu)發(fā)展程度較低時(shí)，這種影響是正的，隨著金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的提升會(huì)促進(jìn)一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展；但當(dāng)金融結(jié)構(gòu)超過一定點(diǎn)后，這種影響為負(fù)，即隨著金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展程度提升會(huì)抑制一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一結(jié)果支持了本文提出的理論假說。

4.2?進(jìn)一步分析

為了直觀認(rèn)識(shí)金融結(jié)構(gòu)與GDP實(shí)際增速的關(guān)系，本文首先對(duì)114784個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)以金融結(jié)構(gòu)的大小進(jìn)行排序，以四分位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，分為10個(gè)小樣本，分別為0%～10%、10%～20%、20%～30%、40%～50%、50%～60%、60%～70%、70%～80%、80%～90%，90%～100%為分位點(diǎn)排序。之后，本文對(duì)分類后的每組樣本展開了回歸分析。由分位數(shù)回歸結(jié)果可知，在金融結(jié)構(gòu)發(fā)展程度與GDP實(shí)際增速兩者呈協(xié)同促進(jìn)關(guān)系的區(qū)間包含：10%～20%、50%～70%、90%；而呈現(xiàn)兩者處于一種抑制關(guān)系的區(qū)間有：30%～40%、80%、100%。因此可知，在金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的不同區(qū)間內(nèi)并不是簡(jiǎn)單呈現(xiàn)出一種“倒U型”曲線的關(guān)系，在0%～100%的金融結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)，金融結(jié)構(gòu)與GDP實(shí)際增速大致上是呈現(xiàn)出兩個(gè)“倒U型”曲線的關(guān)系。

4.3?引入Kendall非參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在分位數(shù)回歸結(jié)果中，金融結(jié)構(gòu)化程度與GDP實(shí)際增速中是呈現(xiàn)出兩個(gè)“倒U型”曲線的關(guān)系，為了進(jìn)一步驗(yàn)證這個(gè)關(guān)系，本文接下來引入kendall非參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行分析。

隨著金融結(jié)構(gòu)化程度的逐步加深，GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度的演變呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。在統(tǒng)計(jì)上可以等價(jià)表述為，GDP實(shí)際增速之差距對(duì)金融結(jié)構(gòu)化程度的彈性首先顯著大于0，隨后顯著小于0。用GDPi表示國(guó)民收入發(fā)展速度指標(biāo)，F(xiàn)instri表示金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，則金融結(jié)構(gòu)處在[i，j]之間的彈性為：

pij=FinstriGDPiΔGDPijΔFinstrij=（GDPi-GDPj）/GDPi（Finstri-Finstrj）/Finstri（1）

當(dāng)pij大于0時(shí)，說明隨著金融結(jié)構(gòu)的提高，GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度會(huì)提升。當(dāng)pij小于0時(shí)，說明隨著金融結(jié)構(gòu)的提高，GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度會(huì)降低。當(dāng)pij=0時(shí)，說明金融結(jié)構(gòu)和GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度之間不存在明顯的關(guān)系。

由于受多種隨機(jī)性和不確定因素影響，即使是在“倒U型”的上升階段，也就是說在GDP實(shí)際增速的差距隨金融深度的加深而增加的階段，全部的pij不可能所有都為大于0；同樣道理，曲線演變?cè)凇暗?U型”的下降階段，全部的pij也不可能所有都小于0?；诮y(tǒng)計(jì)學(xué)意義考慮，如果在某一區(qū)間pij大于0所出現(xiàn)的次數(shù)明顯地多于pij小于0出現(xiàn)的次數(shù)，可以說明在這一區(qū)間內(nèi)，GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度隨金融結(jié)構(gòu)化程度的提升而提升。反之，則說明在這一區(qū)間內(nèi)GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度隨金融結(jié)構(gòu)的提升而降低。如果在某一區(qū)間，pij大于0出現(xiàn)的次數(shù)既不明顯地多于pij小于0出現(xiàn)的次數(shù)，也不明顯地少于pij小于0出現(xiàn)的次數(shù)，就代表在此區(qū)間內(nèi)，GDP實(shí)際增長(zhǎng)速度與金融結(jié)構(gòu)不存在明顯的關(guān)系。

考慮到qij=（GDPi-GDPj）×（Finstri-Finstrj）的符號(hào)與（1）式的符號(hào)表示的意義相同；因此，對(duì)金融結(jié)構(gòu)化程度的各區(qū)段內(nèi)相鄰數(shù)相關(guān)性的檢驗(yàn)，可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)中kendall?τ相關(guān)檢驗(yàn)方法的思想，因此，用qij代替pij，對(duì)金融結(jié)構(gòu)化程度與GDP實(shí)際增速兩者之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

提出雙邊假設(shè)H0：?GDP與Finstr不相關(guān)?VS?H1：?GDP與Finstr相關(guān)。為了簡(jiǎn)化表達(dá)，用x表示Finstr，用y表示GDP。假設(shè)n對(duì)觀測(cè)值?（x1，y1），（x2，y2），…，（xn，yn）；如果（xj-xi）×（yj-yi）>0，j>i（i，j=1，…n），則稱（xi，yi）與（xj，yj）是協(xié)同，符號(hào)一致的。反之，如果（xj-xi）×（yj-yi）<0，j>i（i，j=1，…n），則稱（xi，yi）與（xi，yi）是不協(xié)同，符號(hào)不一致的。將Nc表示上述協(xié)同數(shù)對(duì)的數(shù)量，ND表示上述不協(xié)同數(shù)對(duì)的數(shù)量，則所有可能存在前后數(shù)對(duì)共有C2n個(gè)，即：

NC+ND=n（n-1）2（2）

此時(shí)，kendall?τ統(tǒng)計(jì)量表示為：

τ=NC-NDn（n-1）/2（3）

根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)原理，我們可以得出結(jié)論，原假設(shè)τ=0的拒絕域?yàn)椋?SymboleB@

，uα2）∪（u1-α2，+SymboleB@

）；而原假設(shè)τ＞0的拒絕域?yàn)椋?SymboleB@

，uα）；原假設(shè)τ＜0的拒絕域?yàn)椋╱α，+SymboleB@

）。因此取顯著性α為0.05時(shí)，當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量落入τ＞0的拒絕域時(shí)，拒絕原假設(shè)命題，即認(rèn)為此時(shí)協(xié)同數(shù)對(duì)明顯地少于不協(xié)同數(shù)對(duì)，表明此時(shí)GDP實(shí)際增速隨金融結(jié)構(gòu)的提升而降低的趨勢(shì)是顯著的；當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量落入τ＜0的拒絕域時(shí)，說明此時(shí)協(xié)同數(shù)對(duì)明顯地多于不協(xié)同數(shù)對(duì)，表明此時(shí)GDP實(shí)際增速隨金融結(jié)構(gòu)化程度的加深而提升的趨勢(shì)是顯著的。

為了直觀認(rèn)識(shí)金融結(jié)構(gòu)與GDP實(shí)際增速的關(guān)系，本文首先對(duì)114784個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)以金融結(jié)構(gòu)的大小進(jìn)行排序，以四分位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，分為四個(gè)小樣本，分別為0%～25%、25%～50%、50%～75%、75%～100%進(jìn)行分位數(shù)定序。對(duì)于經(jīng)過分類的四組樣本，我們進(jìn)行了詳細(xì)的分析，并使用Stata、R和SPSS軟件相結(jié)合的方式進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體的檢驗(yàn)結(jié)果和標(biāo)準(zhǔn)已在表2中呈現(xiàn)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，金融結(jié)構(gòu)與GDP實(shí)際增速的關(guān)系在金融結(jié)構(gòu)區(qū)間0%～50%呈現(xiàn)出先促進(jìn)后抑制的關(guān)系；在50%～100%的區(qū)間內(nèi)是再次呈現(xiàn)出先促進(jìn)后抑制的關(guān)系。因此，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)是呈現(xiàn)出兩個(gè)先促進(jìn)后抑制的關(guān)系，該實(shí)證結(jié)果與前面的分位數(shù)回歸結(jié)果是相一致的。

5?結(jié)論與政策含義

本文以47個(gè)國(guó)家（區(qū)域）為樣本，利用2000—2015年間的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)一個(gè)國(guó)家（區(qū)域）的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP增速）之間的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)的結(jié)論是實(shí)證結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)和GDP實(shí)際增速之間是呈現(xiàn)出一種“倒U型”曲線關(guān)系，即金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著一種先促進(jìn)后抑制關(guān)系。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)軌時(shí)期，大力推進(jìn)我國(guó)直接融資市場(chǎng)的建設(shè)，將是非常有意義的課題。具體來說，就是推進(jìn)股票市場(chǎng)改革、提高債券市場(chǎng)比重等資本市場(chǎng)建設(shè)；豐富期貨、期權(quán)等交易品種，完善市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制；健全以市場(chǎng)為導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)防范體系；構(gòu)建并健全“新三版”等融資體系，提升資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。要對(duì)現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展給予足夠的關(guān)注，通過對(duì)金融資源整合，以協(xié)同效應(yīng)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)各類金融組織協(xié)調(diào)發(fā)展、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、覆蓋廣泛。通過加速構(gòu)建多元化金融中介組織，以及在金融市場(chǎng)上引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)更高的存—投轉(zhuǎn)換效率，更好地發(fā)揮金融資源作用，要放寬融資限制，加大金融扶持力度，使私營(yíng)企業(yè)向資金密集、技術(shù)密集方向發(fā)展。

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