林樂芬 孫馨

內(nèi)容提要：選取2012-2020年六大高耗能行業(yè)上市企業(yè)作為研究對象,探究綠色信貸政策對企業(yè)綠色績效的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明,綠色信貸實(shí)施對六大高耗能行業(yè)企業(yè)的綠色績效有顯著的促進(jìn)作用,其主要通過影響企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn);從影響差異性來看,綠色信貸對國有高耗能企業(yè)綠色績效的促進(jìn)作用更大,對不同行業(yè)大類高耗能企業(yè)綠色績效均有正向影響但無顯著差異,對綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)綠色績效存在激勵作用?；诖?需要建立健全綠色金融體系,完善配套支持政策,提升綠色低碳技術(shù)創(chuàng)新水平,實(shí)施差別化金融政策,以推動高耗能企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和綠色發(fā)展。

一、引 言

2020年9月22日,習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上首次鄭重宣布了中國碳達(dá)峰、碳中和“30·60”目標(biāo)。這是中國作為負(fù)責(zé)任的大國向世界所作出的莊嚴(yán)承諾。長期以來,高耗能行業(yè)因其產(chǎn)品性質(zhì)和工藝特點(diǎn),在生產(chǎn)過程中需要消耗大量能源,是碳排放的主要來源。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,高耗能行業(yè)的二氧化硫、氮氧化物及顆粒物排放分別占據(jù)全國工業(yè)排放量的86.5%、44.5%與22.7%。但是,高耗能行業(yè)又是國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定運(yùn)行的“壓艙石”,對市場供給穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長都有重要的支撐作用。因此,如何以工業(yè)領(lǐng)域的“重頭”高耗能、高排放行業(yè)為著力點(diǎn),推動其發(fā)展模式由落后低效向綠色高效轉(zhuǎn)變,是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展所亟需解決的難題。

“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈”,“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)離不開綠色金融的支持?！秶窠?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出要大力發(fā)展綠色金融。中共二十大報告也強(qiáng)調(diào)完善支持綠色發(fā)展的財稅、金融、投資、價格政策和標(biāo)準(zhǔn)體系,發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)。其中,綠色信貸占據(jù)舉足輕重的地位。銀行等金融機(jī)構(gòu)通過信貸途徑對社會資金進(jìn)行引導(dǎo)與調(diào)配,從而履行自身社會環(huán)境責(zé)任,促進(jìn)生態(tài)環(huán)境協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展。為落實(shí)并推動綠色信貸發(fā)展,相關(guān)的國家政策指引與指導(dǎo)意見相繼出臺。2012年銀監(jiān)會頒布的《綠色信貸指引》,被稱為綠色信貸實(shí)施的綱領(lǐng)性文件,首次對商業(yè)銀行相關(guān)信息披露進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定。2016年8月,由中國人民銀行等七部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》明確了綠色信貸在綠色金融體系中的重要地位。2018年2月,銀監(jiān)會首次對綠色信貸總量進(jìn)行全面而系統(tǒng)的披露。2021年7月起,中國人民銀行印發(fā)的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評價方案》正式施行,不僅對銀行實(shí)施綠色信貸的評估指標(biāo)進(jìn)行了更新,而且將最終評價結(jié)果的應(yīng)用場景進(jìn)行了拓展,使得銀行等主體更加注重綠色信貸的實(shí)施與創(chuàng)新。

隨著實(shí)踐層面逐漸推進(jìn),學(xué)術(shù)界相關(guān)研究也不斷深入。其中,對于綠色信貸的影響研究主要從宏觀和微觀兩個角度出發(fā)。從宏觀角度看,現(xiàn)有研究認(rèn)為綠色信貸通過資本及融資渠道發(fā)揮作用,對整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有顯著的正向促進(jìn)作用,但這種效應(yīng)在區(qū)域和產(chǎn)業(yè)層面存在異質(zhì)性(李毓等,2020)。此外,綠色信貸發(fā)揮著“綠色創(chuàng)新渠道”的重要作用,不僅體現(xiàn)對清潔行業(yè)的支持,還助力了高污染高耗能行業(yè)內(nèi)部環(huán)保技術(shù)升級(封海燕和楊松令,2021)。從微觀角度看,在商業(yè)銀行層面,綠色信貸實(shí)施能夠影響商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)績效、聲譽(yù)與社會影響力等多方面特征。在企業(yè)層面,現(xiàn)有研究關(guān)于綠色信貸對企業(yè)的影響效應(yīng)結(jié)論并不一致。部分研究認(rèn)為綠色信貸實(shí)施可以顯著降低高耗能企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模(蔡海靜等,2019),縮短貸款期限(Xu和Li,2020),提高貸款成本(蘇冬蔚和連莉莉,2018),提升企業(yè)創(chuàng)新能力(Hu等,2021)和綠色績效(魏澤盛等,2018)等,并加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(Xing和Zhang,2021)。相關(guān)學(xué)者基于“波特假說”,認(rèn)為綠色信貸的實(shí)施能夠產(chǎn)生創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng),且銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對綠色項目的支持也將激發(fā)起企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在動力(汪建成等,2021),從而能夠提高環(huán)?？冃?以及ROA與ROE等財務(wù)績效(Wong 等,2012;林婷,2022),即綠色信貸對高污染高耗能企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效存在正向影響效應(yīng),綠色創(chuàng)新在其中存在顯著的中介效應(yīng)(姜燕和秦淑悅,2022)。但部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸對重污染企業(yè)的財務(wù)績效存在負(fù)向影響(Yao等,2021),可能導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都有所降低(Wen等,2021)。相關(guān)學(xué)者基于“成本假說”,認(rèn)為綠色信貸對高污染高耗能行業(yè)形成了信貸融資約束,提高了借貸門檻與成本,導(dǎo)致企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新動力受到抑制(陸菁等,2021)。

綜上,現(xiàn)有研究已經(jīng)取得了豐富成果,為本研究提供了思路與啟發(fā),但仍存在進(jìn)一步探索的空間。一方面,既有針對綠色信貸、綠色技術(shù)創(chuàng)新、綠色績效三者之間關(guān)系的研究,更多地僅分析企業(yè)綠色績效的某一細(xì)分指標(biāo),但綠色發(fā)展應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)、社會與環(huán)境協(xié)調(diào)統(tǒng)一的發(fā)展,具有更深刻更豐富的內(nèi)涵;另一方面,現(xiàn)有專門針對高耗能企業(yè)的綠色績效以及綠色信貸影響的研究相對較少,多集中于企業(yè)整體或綠色產(chǎn)業(yè)。據(jù)此,本文以高耗能企業(yè)為研究對象,從上述三個維度出發(fā)構(gòu)建企業(yè)綠色績效綜合評估體系,以探究綠色信貸實(shí)施對高耗能行業(yè)企業(yè)綠色績效及其各細(xì)分指標(biāo)的影響及機(jī)制,并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。這將對綠色金融支持高耗能行業(yè)企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型,助力“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展實(shí)現(xiàn)具有重要的借鑒意義。

二、研究假說與研究設(shè)計

1. 研究假設(shè)

本文的研究框架如圖1所示。

(1) 綠色信貸與高耗能企業(yè)綠色績效。綠色信貸是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對高耗能企業(yè)所形成的信貸融資限制。該限制主要從兩個方面對高耗能企業(yè)形成約束與管理:一方面,根據(jù)信號傳遞理論,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施綠色信貸,是貫徹國家發(fā)展政策,即走生態(tài)優(yōu)先、綠色低碳的高質(zhì)量發(fā)展之路。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終是要落實(shí)到區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)本身,而高耗能企業(yè)作為能源消耗以及污染排放大戶,承擔(dān)著絕大部分任務(wù),因此從政府層面對其形成了約束。另一方面,對高耗能企業(yè)發(fā)放信貸的商業(yè)銀行將面臨輿論曝光、評級降低等風(fēng)險,極大地影響品牌形象。因此,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施綠色信貸,將企業(yè)的社會與環(huán)境風(fēng)險納入信貸發(fā)放評估體系,以減少對高耗能企業(yè)的信貸發(fā)放,繼而形成融資約束。然而,企業(yè)若要維持長足發(fā)展,外部融資至關(guān)重要。因此,為了緩解以上兩個層面的外部壓力,高耗能企業(yè)會通過退出重污染項目、減少傳統(tǒng)能源消耗或進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新等方式,不斷轉(zhuǎn)型升級,提升環(huán)境績效與社會績效,最終實(shí)現(xiàn)綠色績效提升。因此,本文提出以下假說:

H1:綠色信貸能夠提升高耗能企業(yè)的綠色績效。

(2) 綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。綠色信貸可以倒逼高耗能企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。“波特假說”認(rèn)為合理的環(huán)境規(guī)制存在創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng),即雖然環(huán)境規(guī)制會導(dǎo)致成本上升,但同時也可以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動力,不斷實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步,進(jìn)而提升效率與競爭力,從而在一定程度上抵消成本,形成補(bǔ)償。綠色信貸對高耗能企業(yè)信貸融資所形成的限制與約束以提高該類企業(yè)借貸門檻與成本的方式來實(shí)現(xiàn)。這勢必會對其生產(chǎn)經(jīng)營活動造成阻礙,影響其經(jīng)濟(jì)效益。然而,轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式等途徑不能從根本上解決信貸約束問題,保持原有的落后生產(chǎn)方式也不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。因此,從這個角度出發(fā),綠色信貸的確能夠激發(fā)高耗能企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在動力。

高耗能企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠提升綠色績效。綠色技術(shù)創(chuàng)新作為高耗能企業(yè)應(yīng)對環(huán)境挑戰(zhàn)的一種戰(zhàn)略工具,對其獲取競爭優(yōu)勢和綠色績效具有正向影響。具體來說:針對環(huán)境績效層面,綠色技術(shù)創(chuàng)新一方面通過使用清潔能源生產(chǎn)技術(shù)從源頭上減少污染的發(fā)生,鑒于高耗能企業(yè)對傳統(tǒng)不可再生能源的高度消耗與依賴,可以通過尋求可替代性能源及能源循環(huán)使用等方式,在提高能效的同時緩解能源約束;另一方面通過創(chuàng)新末端污染治理技術(shù),在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營全過程進(jìn)行嚴(yán)格地污染物處理,實(shí)現(xiàn)實(shí)時監(jiān)管,以達(dá)到節(jié)能減排的效果。針對財務(wù)績效層面,綠色技術(shù)創(chuàng)新一方面可以形成關(guān)鍵資源和核心競爭力,另一方面可以通過社會責(zé)任報告等途徑披露相關(guān)信息,樹立綠色形象,吸引消費(fèi)者,緩解融資約束,從而達(dá)到提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本、增加利潤等效果。針對社會績效層面,評估的重點(diǎn)在于企業(yè)對社會貢獻(xiàn)價值的大小,根據(jù)技術(shù)溢出效應(yīng)理論,企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新除了對自身產(chǎn)生積極效益外,能夠?qū)λ嘶蛏鐣a(chǎn)生福利溢出;另外,企業(yè)在獲得收入的同時,也會繳納所得稅并進(jìn)行公益捐贈,這些途徑都會提升企業(yè)的社會責(zé)任績效。綜合以上分析,本文提出以下假說:

H2:綠色信貸可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)高耗能企業(yè)綠色績效提升。

(3) 綠色信貸影響效應(yīng)的異質(zhì)性。本文的異質(zhì)性分析主要從內(nèi)外部兩個層面進(jìn)行,內(nèi)部主要根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)差異進(jìn)行劃分,外部主要選取綠色企業(yè)與高耗能企業(yè)形成對照。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同,將選取的高耗能企業(yè)樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個子樣本,分別探究綠色信貸的影響效應(yīng)并進(jìn)行比較。國有企業(yè)較非國有企業(yè)承擔(dān)著更多的政策導(dǎo)向責(zé)任,在綠色發(fā)展方面需要發(fā)揮示范帶頭作用,因此在綠色信貸政策出臺后,它們會率先響應(yīng)并創(chuàng)新綠色技術(shù),進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。與此同時,國有企業(yè)也享有更多的政府擔(dān)保和融資便利,因此能夠?qū)で蟾嗤緩骄徑庑刨J融資所帶來的約束,降低綠色技術(shù)創(chuàng)新成本,繼而提升綠色績效水平。因此,本文提出以下假說:

H3a:綠色信貸對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的高耗能企業(yè)綠色績效具有差異性影響效應(yīng),且相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)的綠色信貸影響效應(yīng)更大。

雖然本文研究對象來自六大高耗能行業(yè),但是行業(yè)與行業(yè)間還是存在很多差異,受到綠色信貸的約束程度有高低之分,對綠色績效提升效果也存在差異。本文將樣本按照行業(yè)代碼劃分為C類制造業(yè)與D類電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩個子樣本,探究綠色信貸對不同行業(yè)大類所產(chǎn)生的不同影響。C類制造業(yè)對非再生能源的依賴性更強(qiáng),而D類行業(yè)可以轉(zhuǎn)向使用新能源進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營,不僅能夠使企業(yè)避免陷入融資困境,改善自身財務(wù)績效,而且能夠從源頭上治理污染,樹立“綠色生產(chǎn)”形象,有助于環(huán)境及社會責(zé)任績效提升。因此,本文提出以下假說:

H3b:綠色信貸對不同行業(yè)的高耗能企業(yè)綠色績效具有差異性影響效應(yīng),且相較于C類制造業(yè),對D類行業(yè)的綠色信貸影響效應(yīng)更大。

再次,雖然本文研究對象是六大高耗能行業(yè),但是綠色信貸的實(shí)施對綠色企業(yè)的綠色績效也有一定影響。因?yàn)殂y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施綠色信貸,會加大對綠色產(chǎn)業(yè)支持力度,相較高耗能行業(yè)而言信貸融資限制較少,有利于綠色產(chǎn)業(yè)獲得資金支持,從而更大幅度地提升綠色績效水平。因此,本文提出以下假說:

H3c:綠色信貸對綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)和高耗能企業(yè)的綠色績效具有差異性影響效應(yīng),且相較于高耗能企業(yè),對綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)的綠色信貸影響效應(yīng)更大。

2. 研究設(shè)計

(1) 樣本選取。由于2012年頒布的《綠色信貸指引》是綠色信貸政策的綱領(lǐng)性文件,在此之后綠色信貸得到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的有效實(shí)踐。本文選取2012-2020年工業(yè)行業(yè)A股上市企業(yè)為原始樣本,選取其中六大高耗能行業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組。另外,綠色信貸變量的構(gòu)建以及后續(xù)異質(zhì)性分析還需要綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)作為對照組。2019年國家七部委聯(lián)合發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級產(chǎn)業(yè)以及綠色服務(wù)產(chǎn)業(yè)等六個產(chǎn)業(yè)劃定為綠色產(chǎn)業(yè)。本文在該指導(dǎo)目錄基礎(chǔ)上,結(jié)合既有研究,對綠色產(chǎn)業(yè)作出如下界定:綠色產(chǎn)業(yè)是進(jìn)行節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源生產(chǎn)及綠色基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營活動的工業(yè)企業(yè)集合,具體包括的產(chǎn)業(yè)名稱及主營業(yè)務(wù)如表1所示。參照各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務(wù)對原始樣本進(jìn)行關(guān)鍵詞匹配,從而篩選出綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)。根據(jù)行業(yè)匹配好相應(yīng)的A股上市企業(yè)樣本之后,依照以下條件進(jìn)一步篩選:剔除樣本期間標(biāo)注ST、*ST以及PT的企業(yè);剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè);剔除財務(wù)數(shù)據(jù)以及變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。最終,共篩選出379家企業(yè)作為樣本。其中,228家企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組樣本,共2052個觀測值;145家企業(yè)為對照組樣本,共1305個觀測值。

表1 綠色產(chǎn)業(yè)類型及主營業(yè)務(wù)

(2) 變量說明和數(shù)據(jù)來源。一是被解釋變量綠色績效指標(biāo)。依據(jù)概念界定,企業(yè)綠色績效從三個維度進(jìn)行構(gòu)建。企業(yè)財務(wù)績效通過WIND數(shù)據(jù)庫中的總資產(chǎn)報酬率進(jìn)行衡量。參照解學(xué)梅和朱琪瑋(2021)的研究,企業(yè)社會績效和環(huán)境績效分別通過WIND的ESG評分中的企業(yè)環(huán)境管理實(shí)踐得分和企業(yè)社會管理實(shí)踐得分進(jìn)行衡量。綜合三個指標(biāo)可以得到表征綠色績效的代理指標(biāo)。當(dāng)運(yùn)用多指標(biāo)體系對某一特定對象進(jìn)行綜合評價時,隨著指標(biāo)數(shù)量的增多,各指標(biāo)間的信息會產(chǎn)生一定程度的重疊,有必要對其進(jìn)行重新賦權(quán)并整合。熵權(quán)法能夠更好地保留原始信息,因此本文選取熵權(quán)法構(gòu)建企業(yè)綠色績效綜合指標(biāo)。

二是核心解釋變量綠色信貸。目前,針對企業(yè)每年所獲得的綠色信貸總量并沒有權(quán)威數(shù)據(jù)進(jìn)行專門披露。大多數(shù)文獻(xiàn)的綠色信貸指標(biāo)是以2012年《綠色信貸指引》作為外部沖擊事件所設(shè)置的虛擬變量。本文考慮到政策的時效性,沒有采用這種方式。另外,少部分文獻(xiàn)采用商業(yè)銀行披露的綠色信貸余額作為代理變量,但是該變量主要運(yùn)用于銀行層面的研究,無法針對性地對接到每個企業(yè)。參考既有權(quán)威文獻(xiàn)基于綠色信貸宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn):無論是針對綠色信貸的專門研究(林伯強(qiáng)和潘婷,2022;謝婷婷和劉錦華,2019),還是綠色金融指標(biāo)的構(gòu)建(蔡強(qiáng)和王旭旭,2022),將六大高耗能行業(yè)利息支出占工業(yè)行業(yè)總利息支出作為綠色信貸的反向指標(biāo)都是較為通用且權(quán)威的做法。信貸支持的減少必然會導(dǎo)致這些行業(yè)利息支出的減少,因此該指標(biāo)越小,說明綠色信貸發(fā)揮的效用越大。本文將該代理變量類比到針對六大高耗能企業(yè)的實(shí)證研究中,選取高耗能企業(yè)利息支出/所選工業(yè)行業(yè)總利息支出指標(biāo)度量。為了指標(biāo)的正向化,利用1減去該指標(biāo),形成最終代理指標(biāo)。

三是中介變量綠色技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平主要從研發(fā)投入與產(chǎn)出兩個角度進(jìn)行衡量。研發(fā)投入屬于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)資源的前期投資,然而由于后期研發(fā)過程中存在不確定性及失敗率等風(fēng)險,從該角度出發(fā)并不能充分展現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。從研發(fā)產(chǎn)出角度來看,綠色專利具有代表性,而且能夠更好地衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)包括申請數(shù)和授權(quán)數(shù)。由于綠色專利授權(quán)數(shù)是在企業(yè)進(jìn)行專利申請后,經(jīng)由相關(guān)機(jī)構(gòu)審核查實(shí)并予以授權(quán)的,在時間上具有一定的滯后性和不確定性,因此本研究參照蔡衛(wèi)星等(2019)的做法,采取年度綠色專利申請量來衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新,并以申請量加1取對數(shù)作為代理變量。

四是控制變量。本文根據(jù)企業(yè)綠色績效的三個方面,參照既往文獻(xiàn),選取如下控制變量。企業(yè)規(guī)模:本文采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)對其進(jìn)行衡量。成立年限:本文采用企業(yè)成立年限的自然對數(shù)對其進(jìn)行衡量。資產(chǎn)負(fù)債率:資產(chǎn)負(fù)債率能夠很好地展示出企業(yè)資本結(jié)構(gòu),本文采用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。股權(quán)制衡度:股權(quán)制衡度代表了企業(yè)股東間相互制衡的水平。本文用第二到第五大股東持股比例與第一大股東持股比列的比值進(jìn)行衡量。營業(yè)收入增長率:營業(yè)收入增長率代表企業(yè)成長能力。本文用營業(yè)收入增長額與期初營業(yè)收入之比來衡量。企業(yè)數(shù)字化水平:企業(yè)數(shù)字化水平代表了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的總體水平。本文用企業(yè)年報中涉及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的詞匯數(shù)量占全部詞匯數(shù)量的比例來衡量。企業(yè)融資約束水平:企業(yè)融資約束水平代表了企業(yè)外部融資水平。本文用融資約束SA指數(shù)來衡量。地區(qū)數(shù)字金融水平:地區(qū)數(shù)字金融水平代表了企業(yè)所在地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平。本文中用北大數(shù)字金融指數(shù)衡量。地區(qū)環(huán)境管制水平:地區(qū)環(huán)境管制水平代表了企業(yè)所在地區(qū)對于環(huán)境管制的程度。本文用企業(yè)所在省份的工業(yè)環(huán)境投資額與工業(yè)產(chǎn)值的比率來衡量。此外,考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)與所處行業(yè)的異質(zhì)性,本文設(shè)置產(chǎn)權(quán)和行業(yè)虛擬變量。

以上所有變量的定義及數(shù)據(jù)來源如表2所示。

表2 變量定義和數(shù)據(jù)來源

(3) 模型構(gòu)建。依據(jù)以上理論分析和研究假說,為檢驗(yàn)綠色信貸對六大高耗能企業(yè)綠色績效的影響效應(yīng),本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型:

Gwsi,t=α0+α1Gcrediti,t+γXi,t+δi+λt+εi,t

(1)

其中,下標(biāo)i表示企業(yè),t表示時間;Gwsi,t表示企業(yè)綠色績效水平;Gcrediti,t表示企業(yè)綠色信貸水平;Xi,t表示企業(yè)層面控制變量;δi代表個體固定效應(yīng);λt代表時間固定效應(yīng);εi,t為隨機(jī)擾動項。

模型(1)用來檢驗(yàn)假設(shè)1是否成立,若假設(shè)1成立,則α1顯著大于0。在此基礎(chǔ)上,可以進(jìn)一步分析綠色信貸對企業(yè)各細(xì)分績效的不同影響,以具體探究其作用效果。

為了識別綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用,聯(lián)合模型(1)構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

Gti,t=β0+β1Gcrediti,t+γXi,t+δi+λt+εi,t

(2)

Gwsi,t=φ0+φ1Gcrediti,t+φ2Gti,tγ+γXi,t+δi+λt+εi,t

(3)

其中,Gtit為中介變量,其他變量定義與模型(1)相同。具體檢驗(yàn)步驟為:當(dāng)模型(1)中綠色信貸的回歸系數(shù)α1顯著為正時,可以建立綠色信貸對綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸模型(2)以及二者對企業(yè)綠色績效的回歸模型(3),根據(jù)以上兩個模型的回歸系數(shù)來判斷綠色技術(shù)創(chuàng)新是否存在中介效應(yīng)。若模型(3)中綠色信貸的回歸系數(shù)φ1顯著且小于α1,則表明綠色技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮部分中介效應(yīng);若φ1不顯著,則表明綠色技術(shù)創(chuàng)新為唯一作用機(jī)制。

三、實(shí)證研究與結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計

縮尾處理能夠有效緩解數(shù)據(jù)樣本中異常值對于實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響,本文首先采用Winsorize方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,以使數(shù)據(jù)更加平滑。根據(jù)表3,樣本企業(yè)綠色績效均值為0.514,低于綠色產(chǎn)業(yè)行業(yè)企業(yè)的均值,符合高耗能行業(yè)特點(diǎn)。其中,財務(wù)績效均值為0.558,社會績效均值為0.682,環(huán)境績效均值較低為0.448。即在綠色績效構(gòu)成中,高耗能企業(yè)的環(huán)境績效處于較低水平,為實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)還需要持續(xù)加大投入。此外,綠色信貸均值為0.988,整體處于較高水平,說明綠色信貸發(fā)揮出了對高耗能高污染企業(yè)的融資約束限制作用。綠色技術(shù)創(chuàng)新均值為1.206,標(biāo)準(zhǔn)差為1.252,最小值為0,最大值為5.737,說明高耗能企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新平均水平較低,且存在著較大差異。

表3 變量描述性統(tǒng)計

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

根據(jù)表4,就綠色績效總體回歸而言,列(1)為未添加控制變量的回歸結(jié)果,綠色信貸回歸系數(shù)為正,且在1%的統(tǒng)計水平上顯著。列(2)為添加了控制變量的回歸結(jié)果,其回歸系數(shù)仍在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正?？梢?綠色信貸對高耗能企業(yè)綠色績效的影響為正效應(yīng),驗(yàn)證了假說1。通過觀察控制變量的系數(shù)發(fā)現(xiàn):企業(yè)規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、營業(yè)收入增長率(Growth)以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(DT)顯著為正,說明隨著企業(yè)規(guī)模、成立年限及成長能力的增長,企業(yè)綠色績效也有所增加。即企業(yè)的長足發(fā)展需要順應(yīng)外部環(huán)境,及時調(diào)整發(fā)展策略與行為。另外,資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),說明隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增大,企業(yè)綠色績效有所下降。資產(chǎn)負(fù)債率高,說明企業(yè)的資金中來源于債務(wù)的資金較多,財務(wù)風(fēng)險相對較高。這一方面可能會影響企業(yè)財務(wù)績效,另一方面管理者會更注重企業(yè)生存盈利情況,而非環(huán)境社會績效,綜合導(dǎo)致綠色績效有所降低。

表4 綠色信貸對企業(yè)綠色績效影響的回歸結(jié)果

就綠色績效的細(xì)分指標(biāo)而言,列(3)為綠色信貸對企業(yè)財務(wù)績效影響的回歸結(jié)果,綠色信貸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。這說明目前綠色信貸政策對于高耗能企業(yè)的財務(wù)績效影響仍處于抑制階段,企業(yè)尚未能在提升環(huán)境績效的同時實(shí)現(xiàn)財務(wù)績效提升。此外,控制變量結(jié)果顯示,數(shù)字金融發(fā)展有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)財務(wù)績效提升。列(4)為綠色信貸對企業(yè)環(huán)境績效影響的回歸結(jié)果,綠色信貸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這說明綠色信貸實(shí)施使得高耗能企業(yè)環(huán)境績效有所提升。此外,控制變量結(jié)果顯示,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、外部融資約束以及環(huán)境規(guī)制均有助于企業(yè)提升環(huán)境績效。列(5)為綠色信貸對社會績效影響的回歸結(jié)果,綠色信貸系數(shù)為正但并未通過顯著性檢驗(yàn)。這可能是因?yàn)樯鐣?zé)任實(shí)施需要一定的財務(wù)績效支撐。此外,控制變量結(jié)果顯示,外部融資約束有助于企業(yè)提升社會責(zé)任績效。上述結(jié)果的原因在于,隨著綠色信貸政策推行與落實(shí),銀行在發(fā)放信貸時需要考慮企業(yè)環(huán)境風(fēng)險,高耗能企業(yè)作為被約束限制群體,缺少了外部信貸融資支持,導(dǎo)致其財務(wù)績效有所降低。但高耗能企業(yè)為了生存經(jīng)營與長足發(fā)展,會采取一系列行動,如退出高耗能高污染項目、減少能源消耗或技術(shù)創(chuàng)新等,這些轉(zhuǎn)型升級行為雖然在短期內(nèi)會對企業(yè)的收益產(chǎn)生一定程度的削弱,但是能提升其社會與環(huán)境績效,以達(dá)成節(jié)能減排目標(biāo)。不過,其中社會責(zé)任績效多方面提升仍需要一定的財務(wù)績效支撐,因此結(jié)果并不顯著。

3. 中介效應(yīng)分析

根據(jù)表5,列(2)和列(5)展示了綠色信貸的實(shí)施對高耗能企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的影響效應(yīng)。結(jié)果顯示,回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正。這說明綠色信貸對高耗能企業(yè)所形成的信貸融資限制確實(shí)起到了倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的效果。此外,列(3)和列(6)結(jié)果顯示,納入綠色技術(shù)創(chuàng)新(Gt)后,綠色信貸對高耗能企業(yè)綠色績效和環(huán)境績效的影響分別有所降低,但仍在1%的統(tǒng)計水平上顯著。同時,綠色技術(shù)創(chuàng)新對綠色績效和環(huán)境績效的影響均具有顯著正效應(yīng)。綜上,綠色技術(shù)創(chuàng)新是綠色信貸影響企業(yè)綠色績效和環(huán)境績效的中介變量,即綠色信貸可以通過提升高耗能企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新從而促進(jìn)綠色績效提升。據(jù)此,研究假說2得到驗(yàn)證。

表5 綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)分析結(jié)果

4. 異質(zhì)性分析

本文從三個角度檢驗(yàn)不同組別企業(yè)間綠色信貸對綠色績效影響的差異性,結(jié)果見表6。

表6 不同組別企業(yè)的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

(1) 以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)將高耗能企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè),只有國有企業(yè)通過了顯著性檢驗(yàn),非國有企業(yè)雖然系數(shù)為正但并未通過顯著性檢驗(yàn)。即綠色信貸對于國有企業(yè)的綠色績效影響更為顯著,這驗(yàn)證了研究假說3a。具體而言,六大高耗能行業(yè)中,國有企業(yè)占比很大,而國有企業(yè)作為受國家重點(diǎn)扶持的企業(yè)類型在面對綠色信貸約束時會更有能力應(yīng)對。一方面,國有企業(yè)一般規(guī)模較大,資金雄厚,穩(wěn)定性更強(qiáng),因此在信貸融資方面優(yōu)勢更大,相較于非國有企業(yè)可以更靈活地調(diào)整信貸結(jié)構(gòu),那么在投入綠色項目與技術(shù)創(chuàng)新方面更有資金優(yōu)勢,從而提升綠色績效。另一方面,政府在政策中不斷貫徹綠色高質(zhì)量發(fā)展理念,實(shí)施綠色信貸,因此國有高耗能高污染企業(yè)也會成為環(huán)保部門的重點(diǎn)監(jiān)管對象,會對企業(yè)披露的各項環(huán)境信息更加密切關(guān)注,由此可以更好地指導(dǎo)生產(chǎn)活動。國有企業(yè)作為具有特殊社會責(zé)任的企業(yè),需要維護(hù)好自身的形象與聲譽(yù)以及政企間關(guān)系,因此會更加積極地響應(yīng)綠色信貸政策,由此擁有更好的ESG治理表現(xiàn),從而在幫助國家達(dá)成節(jié)能減排目標(biāo)、起到行業(yè)示范帶頭作用的同時,能夠有效緩解信貸融資的約束。

(2) 將六大高耗能行業(yè)劃分為C類制造業(yè)與D類電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩大類。結(jié)果顯示,綠色信貸對兩種類型高耗能行業(yè)的綠色績效影響均顯著為正,但在系數(shù)差異上并未通過檢驗(yàn),即不能說明綠色信貸對兩種行業(yè)綠色績效的促進(jìn)作用存在差異。

(3) 在與綠色產(chǎn)業(yè)的對比中,同一綠色信貸指標(biāo)對綠色產(chǎn)業(yè)與高耗能產(chǎn)業(yè)綠色績效的作用方向相反。其原因在于,本文對于高耗能企業(yè)綠色信貸水平采取懲罰式度量方式,即利息支出占比越高綠色信貸水平越低。但是,綠色信貸對于綠色產(chǎn)業(yè)卻為激勵式,即利息支出占比越高綠色信貸水平理應(yīng)越高。綠色信貸水平越高,對于綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)的綠色績效的影響仍為正向。綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)在獲得綠色信貸資金支持時具有可得性和便利性優(yōu)勢,更好地發(fā)揮了綠色信貸的激勵效應(yīng)。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1) 替換變量和內(nèi)生性檢驗(yàn)。為了保證回歸計量結(jié)果的穩(wěn)健性,本文通過替換解釋變量和被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果見表7。列(1)是采用綠色信貸滯后1期(L.Gcredit)作為替換變量,列(2)是采用企業(yè)利息支出占營收比重的負(fù)數(shù)(GcreditP_)作為替換變量,列(3)為被解釋變量綠色績效用樣本企業(yè)WIND的ESG得分(Esg)作為替換變量。結(jié)果顯示,主要回歸系數(shù)的方向都與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致,從而驗(yàn)證了模型及結(jié)果的穩(wěn)健性。此外,考慮到綠色信貸和企業(yè)綠色績效可能存在反向因果關(guān)系問題,即商業(yè)銀行會加大對綠色績效水平高的高耗能企業(yè)的支持力度。為了降低內(nèi)生性,本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn),在列(4)中將被解釋變量綠色績效作提前1期處理,結(jié)果顯示,系數(shù)仍在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這說明綠色信貸對提前1期的綠色績效仍呈現(xiàn)顯著的正向影響,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,通過了內(nèi)生性檢驗(yàn),驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(2) DID檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證綠色信貸對高耗能企業(yè)綠色績效的影響效應(yīng),本文采用雙重差分法(DID)進(jìn)行評估。2012年銀監(jiān)會頒布的《綠色信貸指引》標(biāo)志著綠色信貸政策得到了進(jìn)一步強(qiáng)化,大多數(shù)文獻(xiàn)均以其為外部沖擊事件,設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量?！毒G色信貸指引》這一綠色信貸政策是在2012年頒布的,因此設(shè)置政策實(shí)施虛擬變量,在2012年之前取值0(取2010年和2011年),在2012年及以后取值1。

其中,針對分組虛擬變量,本文分別檢驗(yàn)了國有/非國有、C類行業(yè)/D類行業(yè)、重污染企業(yè)/綠色產(chǎn)業(yè)三種組合的平行趨勢,前兩組通過了檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)之上,分兩組進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn),第一組中國有企業(yè)取值為1,非國有企業(yè)取值為0;第二組中C類行業(yè)取值為0,D類行業(yè)取值為1。核心解釋變量為政策實(shí)施虛擬變量與分組虛擬變量的交互項did,如第一組中當(dāng)且僅當(dāng)2012年綠色信貸政策實(shí)施之后國有重污染企業(yè)取值為1,其他取值為0。表8結(jié)果顯示,列(1)中交互項did系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,證明了綠色信貸對高污染企業(yè)綠色績效促進(jìn)作用及其在國有與非國有企業(yè)間的差異性;列(2)中交互項did系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn),表明在綠色信貸政策的沖擊下,C類行業(yè)與D類行業(yè)企業(yè)綠色績效并未形成明顯差異。上述結(jié)果與前文結(jié)果一致,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 DID檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文利用2012-2020年高耗能行業(yè)A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù),采用實(shí)證模型探究綠色信貸政策對高耗能企業(yè)綠色績效的影響效應(yīng)及作用機(jī)制,得到如下主要結(jié)論:從整體看,綠色信貸實(shí)施有助于提升高耗能企業(yè)綠色績效。這從一定程度說明,綠色信貸作為綠色金融體系重要組成部分,為助力高耗能行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級作出了應(yīng)有貢獻(xiàn)。從綠色績效各細(xì)分績效來看,綠色信貸對高耗能企業(yè)環(huán)境績效的影響顯著為正,對財務(wù)績效的影響顯著為負(fù),對社會責(zé)任績效的影響不顯著。這說明綠色信貸的實(shí)施確實(shí)提升了高耗能企業(yè)的社會與環(huán)境責(zé)任意識,推動其綠色發(fā)展,但是在缺少信貸資金支持并采取綠色技術(shù)創(chuàng)新行為的情況下,高耗能企業(yè)財務(wù)績效會受到削弱,社會績效履行也會受到一定程度抑制。從作用機(jī)制角度看,綠色信貸實(shí)施后,對高耗能企業(yè)所形成的信貸融資限制,能夠倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新,不斷轉(zhuǎn)型升級,繼而提升綠色績效。從異質(zhì)性看,綠色信貸對國有高耗能企業(yè)綠色績效的激勵作用較非國有企業(yè)更大,但綠色信貸對C類與D類兩大類行業(yè)的影響作用未呈現(xiàn)出明顯差異,對綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)綠色績效存在激勵作用。

據(jù)此,本文提出如下政策建議:一是建立健全綠色金融體系,激勵轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品創(chuàng)新。進(jìn)一步完善包括綠色信貸、綠色債券、綠色保險、綠色基金及碳金融等在內(nèi)的綠色金融體系,推進(jìn)助力高耗能企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型金融體系構(gòu)建,引導(dǎo)更多社會資金支持高碳經(jīng)濟(jì)活動向低碳與零碳目標(biāo)轉(zhuǎn)型。二是把握高耗能企業(yè)轉(zhuǎn)型節(jié)奏,完善配套支持政策。綠色信貸確實(shí)提升了高耗能企業(yè)環(huán)境績效,但是財務(wù)績效卻有所下降。對此,政府可以出臺相關(guān)配套輔助政策,如實(shí)施綠色補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等,對轉(zhuǎn)型企業(yè)進(jìn)行支持,以緩解過渡期企業(yè)財務(wù)績效壓力。三是提升綠色低碳技術(shù)創(chuàng)新水平,強(qiáng)化綠色技術(shù)創(chuàng)新對高耗能行業(yè)綠色發(fā)展的引領(lǐng)作用,加快推動綠色發(fā)展。四是深入實(shí)施差別化金融政策,助力非國有企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型,解決對非國有企業(yè)抽貸、壓貸、斷貸和高息過橋等突出問題,提振綠色轉(zhuǎn)型信心。五是打造跨行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈,綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)在綠色高質(zhì)量發(fā)展方面起著示范帶頭作用,在高耗能行業(yè)與綠色產(chǎn)業(yè)間打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈,推動循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。