張嬈 劉晨 楊小偉

摘 要：以2008—2021年我國(guó)A股重污染行業(yè)上市公司并購(gòu)事件為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)綠色并購(gòu)對(duì)企業(yè)綠色形象的塑造作用、影響機(jī)制和作用場(chǎng)域。研究發(fā)現(xiàn)：綠色并購(gòu)顯著提升了重污染企業(yè)的綠色形象。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：綠色并購(gòu)可通過(guò)提升綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任水平塑造重污染企業(yè)的綠色形象；綠色并購(gòu)塑造綠色形象存在明顯的作用場(chǎng)域，主要發(fā)生于高管有綠色經(jīng)歷、上市公司位于環(huán)境重點(diǎn)城市和上市公司屬于高質(zhì)量人才密集型企業(yè)的情境下。將綠色并購(gòu)與綠色形象相結(jié)合，不僅可拓展綠色并購(gòu)的理論框架，同時(shí)，對(duì)企業(yè)踐行綠色發(fā)展理念、樹(shù)立良好形象亦具有重要參考意義。

關(guān)鍵詞： 綠色并購(gòu)；綠色形象；重污染企業(yè)

中圖分類號(hào)：F272?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A??? 文章編號(hào)：1003-7217（2024）01-0074-09

一、引 言

良好的綠色形象是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)特有的無(wú)形資源，不僅能夠取得利益相關(guān)者信任，滿足政府環(huán)境規(guī)制要求，減少環(huán)境污染曝光頻率，降低環(huán)保處罰成本，撬動(dòng)政策支持、受到消費(fèi)者青睞和形成基于環(huán)境的領(lǐng)導(dǎo)聲譽(yù)等其他資源[1]，幫助其獲取綠色市場(chǎng)份額，也能以區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)品牌的獨(dú)特環(huán)保生態(tài)價(jià)值和環(huán)保屬性贏得持續(xù)性差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2]。重污染行業(yè)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了巨大的作用[3]，但是其高能耗、高污染的粗放型發(fā)展方式不僅對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了嚴(yán)重的破壞，也損壞了企業(yè)形象[4]。近年來(lái)，在黨中央提出“堅(jiān)持人與自然和諧共生”的基本方略、群體環(huán)境意識(shí)覺(jué)醒、政府環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)和媒體影響力攀升的時(shí)代背景下[3]，重污染企業(yè)謀求和構(gòu)建高區(qū)分度的綠色形象已經(jīng)迫在眉睫[4]。

如何塑造綠色形象？現(xiàn)有研究認(rèn)為主要有三個(gè)方面因素：從戰(zhàn)略層面來(lái)看，綠色I(xiàn)T戰(zhàn)略[5]、前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略[4]能夠提升企業(yè)綠色形象；從研發(fā)層面來(lái)看，綠色創(chuàng)新[4，6，7]和綠色核心能力[4]影響企業(yè)綠色形象；從補(bǔ)貼層面來(lái)看，綠色補(bǔ)貼作為一種新的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)綠色形象產(chǎn)生作用[7]。

近年來(lái)，越來(lái)越多的重污染企業(yè)通過(guò)綠色并購(gòu)的方式，獲取綠色技術(shù)、清潔能源和節(jié)能設(shè)備等綠色資源[8]，以契合企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率和自然保護(hù)雙贏目標(biāo)[3]，同時(shí)滿足政府環(huán)境治理和綠色發(fā)展要求[9]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)重污染行業(yè)上市企業(yè)在2008—2020年間約28%的并購(gòu)事件是環(huán)保主題①，綠色并購(gòu)逐漸成為資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。諸多學(xué)者對(duì)綠色并購(gòu)事后效應(yīng)進(jìn)行了研究，整體可以劃分為正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)。從正面效應(yīng)的角度出發(fā)，綠色并購(gòu)可以提高主并方經(jīng)濟(jì)績(jī)效[10]、出口績(jī)效[11]、綠色創(chuàng)新水平[12。13]、環(huán)保投資[14]、環(huán)境治理[15]和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[16]。從負(fù)面效應(yīng)的角度出發(fā)，有學(xué)者認(rèn)為綠色并購(gòu)可能是策略性政策套利而非實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型升級(jí)[8]、是企業(yè)掩蓋環(huán)境管理的不作為與轉(zhuǎn)移輿論焦點(diǎn)的策略性工具[3]。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)綠色并購(gòu)之“綠”是否名副其實(shí)提出疑問(wèn)[3，8]，現(xiàn)有關(guān)于綠色形象研究也主要集中在戰(zhàn)略、研發(fā)和補(bǔ)貼領(lǐng)域[4-7]。那么，實(shí)務(wù)界越來(lái)越多的綠色并購(gòu)是否有助于企業(yè)塑造綠色形象？如果有影響，綠色并購(gòu)影響重污染企業(yè)綠色形象的作用機(jī)制是什么？二者之間的關(guān)系是否存在特定場(chǎng)域差異？這些問(wèn)題有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此，本文基于2008—2021年我國(guó)A股重污染行業(yè)②上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)，考察綠色并購(gòu)對(duì)重污染企業(yè)綠色形象的影響，從綠色并購(gòu)影響微觀企業(yè)外在形象的視角，挖掘綠色并購(gòu)對(duì)重污染企業(yè)綠色形象的塑造作用及機(jī)制，以期增加綠色形象影響因素的研究維度，也對(duì)企業(yè)如何滿足政府環(huán)境規(guī)制要求和滿足市場(chǎng)綠色需求提供有益的啟示，為推進(jìn)重污染企業(yè)綠色并購(gòu)進(jìn)一步提供理論支持和決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

綠色并購(gòu)作為重污染企業(yè)投身生態(tài)環(huán)境建設(shè)的適應(yīng)性變革，引入“綠色標(biāo)的”有助于主并方破舊立新，通過(guò)增強(qiáng)綠色創(chuàng)新能力和提升社會(huì)責(zé)任履行水平進(jìn)而塑造重污染企業(yè)的綠色形象。

（一）提升綠色創(chuàng)新水平

綠色并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)提升綠色創(chuàng)新能力與意愿[12，13]，幫助企業(yè)樹(shù)立綠色形象。一方面，基于資源基礎(chǔ)理論，綠色并購(gòu)以綠色技術(shù)引入、綠色工藝升級(jí)、綠色管理增強(qiáng)和綠色產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等方式，迅速挖掘標(biāo)的企業(yè)綠色資源進(jìn)而提高綠色創(chuàng)新效率[13]；加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部資源配置，以彌補(bǔ)由于內(nèi)部資源有限而導(dǎo)致的綠色創(chuàng)新績(jī)效難以提升的不足[17]；為綠色創(chuàng)新提供更優(yōu)的資源配置和路徑依賴，編織動(dòng)態(tài)交互的綠色創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)；以核心知識(shí)基礎(chǔ)降低環(huán)境管理成本和規(guī)避環(huán)保處罰，從事實(shí)上減輕對(duì)生態(tài)環(huán)境的損害，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和消除環(huán)境污染痼疾，成為業(yè)界環(huán)境保護(hù)的領(lǐng)導(dǎo)者并形成綠色認(rèn)同和綠色經(jīng)濟(jì)，以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型升級(jí)的姿態(tài)產(chǎn)生正向“曝光”效應(yīng)，樹(shù)立企業(yè)的綠色形象。另一方面，利用綠色并購(gòu)提高綠色創(chuàng)新能力被視為企業(yè)積極遵從政府指引方向，實(shí)現(xiàn)從“政策驅(qū)動(dòng)，被動(dòng)遵循”到“價(jià)值引領(lǐng)，能動(dòng)治理”的決策邏輯重塑[18]，最終幫助企業(yè)塑造綠色形象?！秶?guó)家環(huán)境保護(hù)“十二五”規(guī)劃》將環(huán)境保護(hù)納入地方各級(jí)人民政府政績(jī)考核范疇，實(shí)行環(huán)境保護(hù)一票否決制。面對(duì)環(huán)境規(guī)制執(zhí)行強(qiáng)度的逐漸提升，企業(yè)主動(dòng)加大綠色并購(gòu)力度，整合綠色創(chuàng)新相關(guān)制度和資源，以實(shí)現(xiàn)綠色生產(chǎn)滿足政府環(huán)境目標(biāo)約束和其他利益相關(guān)者綠色需求意愿[19，21]，以此對(duì)治理主體關(guān)注所引致的環(huán)境壓力作出積極反應(yīng)；以綠色價(jià)值取向提高社會(huì)認(rèn)可度，減少環(huán)境負(fù)外部性[9]，取得外部綠色創(chuàng)新鏈接及資源，進(jìn)而幫助企業(yè)塑造綠色形象。

（二）提高社會(huì)責(zé)任履行水平

綠色并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)提高社會(huì)責(zé)任履行度[21]，幫助企業(yè)樹(shù)立綠色形象。相較于內(nèi)部環(huán)保投資事件的受眾面積和影響力的固有局限性，綠色并購(gòu)履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[3]。與普通并購(gòu)相比，有機(jī)整合生態(tài)觀念和并購(gòu)行為的綠色并購(gòu)更能夠彰顯社會(huì)責(zé)任感；憑借對(duì)“綠色”因素的特別關(guān)注，提高消費(fèi)者品牌認(rèn)知度，為有較高資源需求的重污染企業(yè)獲取關(guān)鍵性發(fā)展資源[22]，形成可觀的社會(huì)資本；以積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)效應(yīng)”和“道德資糧”[23]快速博得社會(huì)各界的認(rèn)可；實(shí)現(xiàn)各方的社會(huì)或道德目標(biāo)，降低社會(huì)各界的憤怒成本并汲取更多優(yōu)質(zhì)資源[3，21]。受制于企業(yè)是利益相關(guān)者締結(jié)的多元資本共生體的事實(shí)[24]，綠色并購(gòu)本質(zhì)上是履行社會(huì)責(zé)任行為[3]，其借助媒體報(bào)道將企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的道德作為由被動(dòng)壓力轉(zhuǎn)換為主動(dòng)行為，借助利益相關(guān)者情緒效應(yīng)，最大程度地考慮、平衡和管理各方利益相關(guān)者的合理要求和多元偏好[21]，主動(dòng)擴(kuò)展自身資源邊界，實(shí)現(xiàn)低碳循環(huán)以提高社會(huì)效益，使得外界利益相關(guān)者賦予其綠色形象。

基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1 綠色并購(gòu)有助于重污染企業(yè)塑造綠色形象。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2008—2021年A股重污染行業(yè)上市公司的并購(gòu)事件為研究對(duì)象②，借鑒已有研究[3]，按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行手工篩選：（1）上市公司為主并方；（2）剔除業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購(gòu)的并購(gòu)樣本；（3）只保留股權(quán)收購(gòu)，剔除土地、資產(chǎn)購(gòu)置等資產(chǎn)收購(gòu)交易；（4）剔除收購(gòu)金額小于100萬(wàn)元的樣本，剔除股權(quán)收購(gòu)比例小于30%的樣本；（5）剔除已經(jīng)持有標(biāo)的企業(yè)股權(quán)比例高于30%的并購(gòu)樣本；（6）剔除交易失敗或數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)樣本；（7）對(duì)同一企業(yè)在同一年份進(jìn)行多次并購(gòu)且并購(gòu)標(biāo)的相同的樣本進(jìn)行合并；（8）對(duì)同一企業(yè)在同一年份進(jìn)行多次并購(gòu)且并購(gòu)標(biāo)的不同的樣本，僅保留交易金額最大的、收購(gòu)比例最高的樣本；（9）剔除主并企業(yè)屬于ST類或*ST類的樣本。并購(gòu)交易、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理和綠色形象數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下１％縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：綠色形象。借鑒已有研究[25]，綠色形象通過(guò)ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證進(jìn)行測(cè)量。ISO14001環(huán)境管理體系具有合法性、預(yù)防性、可持續(xù)性、系統(tǒng)性、自愿性、可認(rèn)證性和適用性等特點(diǎn)，表明該組織在環(huán)境管理方面達(dá)到了國(guó)際水平，可以更好地衡量企業(yè)的綠色形象。該變量是虛擬變量，若企業(yè)通過(guò)ISO14001體系認(rèn)證，則取值為1；否則，取0。

2.解釋變量：綠色并購(gòu)。借鑒已有研究[3]，通過(guò)手工搜集和閱讀重污染上市公司的并購(gòu)公告，采用內(nèi)容分析法對(duì)每次并購(gòu)的背景和目的、主并企業(yè)和標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍以及該次并購(gòu)對(duì)主并企業(yè)帶來(lái)的影響進(jìn)行綜合分析，逐一判斷此次并購(gòu)事件是否為綠色并購(gòu)。該變量是虛擬變量，若該并購(gòu)事件為綠色并購(gòu)，取值為1；否則，取0。

3.控制變量。借鑒已有研究[4，5，7]，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、無(wú)形資產(chǎn)占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、企業(yè)固定資產(chǎn)比例、年度和行業(yè)效應(yīng)。

各變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）變量模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)綠色并購(gòu)對(duì)重污染企業(yè)綠色形象的影響，構(gòu)建Logit模型并考慮在公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤：

Gimi，t+1=α0+α1Greenmai，t+α2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t? （1）

其中，Gim表示綠色形象，Greenma表示綠色并購(gòu)，Controls表示影響綠色形象的控制變量。由于認(rèn)證從申請(qǐng)到通過(guò)往往會(huì)經(jīng)歷一定周期，同時(shí)為了緩解綠色并購(gòu)與企業(yè)綠色形象之間的內(nèi)生性影響，對(duì)被解釋變量作（t+1）期處理；i表示上市公司，t表示年度，模型中α1是關(guān)注的核心。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，樣本企業(yè)的綠色并購(gòu)（Greenma）的均值是0.275，表明重污染企業(yè)實(shí)施的并購(gòu)事件中約1/3為綠色并購(gòu)，可見(jiàn)綠色并購(gòu)已經(jīng)成為重污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的重要工具之一，也間接說(shuō)明綠色并購(gòu)具有一定的研究?jī)r(jià)值。綠色形象（Gim）的均值是0.241，表明樣本期間內(nèi)平均約有1/4的企業(yè)擁有綠色形象，對(duì)于重污染企業(yè)整體而言，綠色形象仍有較大提升空間。在控制變量方面，樣本企業(yè)約52%為國(guó)有企業(yè)，企業(yè)規(guī)模平均值為22.515，樣本分布較為均勻且均在合理范圍內(nèi)。

（二）分組差異分析結(jié)果

分組差異分析結(jié)果表明③，綠色并購(gòu)類別的均值為0.277，在10%的水平上顯著高于非綠色并購(gòu)類別的均值0.227，綠色并購(gòu)組與非綠色并購(gòu)組在綠色形象上存在顯著差異，初步驗(yàn)證了理論部分的假設(shè)猜想。

（三）變量間相關(guān)性檢驗(yàn)

相關(guān)性檢驗(yàn)顯示③，綠色并購(gòu)（Greenma）與企業(yè)綠色形象（Gim）的相關(guān)系數(shù)為0.052，在10%的水平上顯著，表明綠色并購(gòu)與企業(yè)綠色形象顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了綠色并購(gòu)有助于塑造重污染企業(yè)綠色形象的假設(shè)。各主要變量的方差膨脹因子VIF值均在2以內(nèi)，且變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明模型不存在多重共線性問(wèn)題。

（四）基本回歸分析

表3列示了綠色并購(gòu)與綠色形象之間關(guān)系的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中列（1）顯示，在僅控制年份和行業(yè)效應(yīng)未考慮控制變量時(shí)，綠色并購(gòu)與綠色形象的回歸系數(shù)為0.659，在1%的水平上顯著正相關(guān)；列（2）則顯示了在加入控制變量和控制年份及行業(yè)效應(yīng)后，綠色并購(gòu)的系數(shù)為0.695，在1%水平上顯著，結(jié)果均說(shuō)明無(wú)論是否考慮其他因素的影響，綠色并購(gòu)都會(huì)提升重污染企業(yè)塑造綠色形象的可能性，支持了研究假設(shè)。綠色并購(gòu)作為資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)話題，具有一定的社會(huì)治理效應(yīng)。綠色并購(gòu)提供的綠色異質(zhì)性資源有利于重污染企業(yè)締結(jié)綠色創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)和提高社會(huì)責(zé)任履行度，通過(guò)此類“親環(huán)境”行為和新的價(jià)值創(chuàng)造資源幫助企業(yè)贏得利益相關(guān)者青睞，塑造綠色形象，與研究假設(shè)預(yù)期一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配檢驗(yàn)。為了緩解內(nèi)生性的影響，使用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇控制變量作為匹配變量對(duì)綠色并購(gòu)樣本企業(yè)進(jìn)行卡尺內(nèi)1∶3最近鄰匹配，卡尺為0.05，平均處理效應(yīng)ATT的t值為1.98，平衡性檢驗(yàn)的結(jié)果表明③，匹配之后的變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差在10%之內(nèi)。將配對(duì)樣本放入模型重新回歸，結(jié)果見(jiàn)表4中的列（1），綠色并購(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，證明了結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.改變估計(jì)方法。針對(duì)主假設(shè)，前文一直采用的是Logit模型，此處采用Probit模型代替Logit模型對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4中的列（2），綠色并購(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明綠色并購(gòu)能夠幫助重污染企業(yè)構(gòu)建綠色形象，再次證明研究假設(shè)成立。

3.考慮地區(qū)因素的影響。（1）借鑒相關(guān)研究[12]，考慮到北京、上海和廣東的社會(huì)發(fā)展水平高于其他地區(qū)，公眾環(huán)境關(guān)注度可能會(huì)更高，該地區(qū)重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型行為相較其他地區(qū)可能呈現(xiàn)較大的不同?；诖?，剔除上述三個(gè)省、市的樣本，重新回歸。結(jié)果如表4中的列（3）所示，綠色并購(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，再次證明實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。（2）對(duì)主并方所在地區(qū)進(jìn)行控制。借鑒相關(guān)研究[12]，對(duì)省份進(jìn)行了控制，在控制區(qū)域影響之后，表4中的列（4）顯示，綠色并購(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，研究結(jié)論仍然成立。

4.延長(zhǎng)觀測(cè)窗口。在主回歸檢驗(yàn)部分，考慮到環(huán)境管理體系認(rèn)證從申請(qǐng)到通過(guò)往往會(huì)經(jīng)歷一段周期，因此，以被解釋變量的（t+1）期項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。而并購(gòu)決策從提出到落實(shí)也存在時(shí)滯效應(yīng)，因此，對(duì)被解釋變量進(jìn)一步采?。╰+2）期和（t+3）期處理，所得結(jié)果如表4中的列（5）、列（6）所示，綠色并購(gòu)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明進(jìn)一步延長(zhǎng)觀測(cè)期后，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5.變更樣本行業(yè)。選擇前五大重污染行業(yè)④進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4中的列（7）所示，綠色并購(gòu)回歸系數(shù)顯著，研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

6.替換被解釋變量度量方法。參照相關(guān)研究[7]，采用以下兩個(gè)項(xiàng)目度量綠色形象：（1）遵守法律法規(guī)，對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有較高的認(rèn)識(shí)；（2）評(píng)價(jià)企業(yè)的環(huán)境成就。以巨潮資訊公布的企業(yè)未來(lái)一年的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為基礎(chǔ)，使用內(nèi)容分析法對(duì)兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行編碼，項(xiàng)目?jī)H在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中討論時(shí)的編碼為1，項(xiàng)目被詳細(xì)地或以定量的形式討論時(shí)編碼為2，否則為0，綠色形象的最終值是兩個(gè)項(xiàng)目編碼的平均值。結(jié)果如表4中的列（8）所示，綠色并購(gòu)回歸結(jié)果依舊顯著，研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

以上分析已驗(yàn)證綠色并購(gòu)會(huì)對(duì)重污染企業(yè)綠色形象產(chǎn)生積極的塑造作用，并且綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任可能是綠色并購(gòu)提高重污染企業(yè)綠色形象的影響機(jī)制。為此，對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.變量設(shè)定。借鑒已有研究[26，27]，采用CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)綠色專利申請(qǐng)量加1取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)綠色創(chuàng)新（Gi）的代理變量，采用和訊網(wǎng)的上市公司社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CsrscoreT）的度量，考察綠色并購(gòu)是否通過(guò)提升綠色創(chuàng)新或者社會(huì)責(zé)任水平影響綠色形象，中介變量X包括綠色創(chuàng)新（Gi）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CsrscoreT）。由于和訊網(wǎng)評(píng)分起始時(shí)間是2010年，所以研究時(shí)間起始點(diǎn)為2010年；由于環(huán)境管理體系認(rèn)證是和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任中環(huán)境責(zé)任維度的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，會(huì)影響與Gim的回歸結(jié)果，所以社會(huì)責(zé)任評(píng)分變量為社會(huì)責(zé)任評(píng)分中剔除環(huán)境責(zé)任維度的得分后剩余維度的得分。

2.模型構(gòu)建。借鑒相關(guān)研究[28]，中介效應(yīng)模型采用逐步回歸法，具體設(shè)計(jì)如下：

Xi，t=φ0+φ1Greenmai，t+φ2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t? （2）

Gimi，t+1=ζ0+ζ1Greenmai，t+ζ2Xi，t+ζ3Controlsi，t+Year+Industry+εi，t? （3）

其中，Gim表示綠色形象，Greenma表示綠色并購(gòu)，X表示綠色創(chuàng)新（Gi）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CsrscoreT），Controls表示影響綠色形象的控制變量，i表示上市公司，t表示年度。

3.影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果分析。綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸結(jié)果如表5所示，其中列（2）和列（5）顯示，企業(yè)綠色并購(gòu)（Greenma）對(duì)綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任評(píng)分（Gi和CsrscoreT）的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)綠色并購(gòu)有助于提高企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和社會(huì)責(zé)任水平；列（3）和列（6）顯示，企業(yè)綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任評(píng)分（Gi和CsrscoreT）對(duì)綠色形象（Gim）的回歸系數(shù)均顯著為正，且與中介效應(yīng)第一階段相比，在加入中介變量Gi和CsrscoreT后，企業(yè)綠色并購(gòu)的回歸系數(shù)顯著降低。由此說(shuō)明提高綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任水平是綠色并購(gòu)影響綠色形象的部分中介因子，綠色并購(gòu)作為重污染企業(yè)完成“雙碳”目標(biāo)的重要抓手，有效實(shí)現(xiàn)了撬動(dòng)綠色技術(shù)進(jìn)步和展現(xiàn)社會(huì)責(zé)任感的雙重目標(biāo)，引起市場(chǎng)的積極響應(yīng)和反饋，降低了重污染企業(yè)獲取資源的困難度，為重污染企業(yè)塑造綠色形象這一無(wú)形資源提供了核心保障。

（二）異質(zhì)性分析

1.高管綠色經(jīng)歷分組檢驗(yàn)。高管是企業(yè)運(yùn)行中的重要因素，高管的個(gè)人特征和已有經(jīng)歷會(huì)影響他們的注意力傾向和心理特質(zhì)，進(jìn)而影響組織戰(zhàn)略選擇。綠色經(jīng)歷會(huì)增強(qiáng)高管的環(huán)保意識(shí)和綠色發(fā)展理念，影響其行為決策，并聚合至企業(yè)層面，將環(huán)境問(wèn)題納入企業(yè)戰(zhàn)略選擇，影響作為綠色管理的綠色并購(gòu)全過(guò)程。一方面，綠色經(jīng)歷使高管對(duì)社會(huì)公眾的環(huán)境訴求更加敏感。在生態(tài)環(huán)境損害終身追究的壓力下，為珍惜自身聲譽(yù)，會(huì)積極幫助重污染企業(yè)謀求環(huán)境合法化[3]，為重污染企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益尋找長(zhǎng)效增長(zhǎng)機(jī)制。另一方面，高管綠色經(jīng)歷可增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境規(guī)制響應(yīng)剛性和提高企業(yè)對(duì)粗放式發(fā)展引致的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力，使得企業(yè)對(duì)綠色并購(gòu)行為選擇更加敏感，易以自身優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)獲取與環(huán)境政策相關(guān)的前沿信息和綠色技術(shù)[20]，進(jìn)而幫助企業(yè)并購(gòu)后將綠色資源投入生產(chǎn)項(xiàng)目整合與運(yùn)轉(zhuǎn)中，真正實(shí)現(xiàn)源頭治理與綠色經(jīng)濟(jì)，樹(shù)立綠色形象。

借鑒已有研究[20]，將高管綠色經(jīng)歷作為調(diào)節(jié)變量，以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“董監(jiān)高”個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)進(jìn)行手工查閱并整理，若重污染企業(yè)高管之前從事過(guò)與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的工作，包含在環(huán)保部門(mén)任職、具有環(huán)保方面專業(yè)職稱或擁有環(huán)保類專利技術(shù)等，取值為1；否則，取0。然后對(duì)樣本按照高管是否有綠色經(jīng)歷進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示③，高管有綠色經(jīng)歷的企業(yè)，綠色并購(gòu)的系數(shù)為1.077，且在1%的水平上顯著；而高管無(wú)綠色經(jīng)歷的企業(yè)，綠色并購(gòu)的系數(shù)為0.292，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明綠色并購(gòu)對(duì)企業(yè)綠色形象的塑造作用在高管有綠色經(jīng)歷的企業(yè)中更加顯著，高管無(wú)綠色經(jīng)歷會(huì)減弱綠色并購(gòu)對(duì)企業(yè)綠色形象的塑造效果。具有綠色經(jīng)歷的高管會(huì)讓企業(yè)更清楚地認(rèn)知綠色并購(gòu)行為，傳達(dá)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的積極信號(hào)的作用，不僅彌補(bǔ)了環(huán)境污染領(lǐng)域信息不對(duì)稱劣勢(shì)，還為企業(yè)提高環(huán)境合法性和減輕社會(huì)公眾壓力作出一定的貢獻(xiàn)。面對(duì)利益相關(guān)者對(duì)環(huán)境保護(hù)的利益訴求，具有綠色經(jīng)歷的高管更有動(dòng)力和能力作出回應(yīng)，即其通過(guò)自身環(huán)境敏感性和知識(shí)儲(chǔ)備將外部壓力內(nèi)部化，通過(guò)實(shí)質(zhì)性環(huán)境保護(hù)行動(dòng)取得治理主體的綠色認(rèn)同，樹(shù)立綠色形象。

2.環(huán)境重點(diǎn)城市分組檢驗(yàn)。相較非環(huán)境重點(diǎn)城市，環(huán)境重點(diǎn)城市對(duì)污染排放、生態(tài)體系建設(shè)和環(huán)境信息披露等生態(tài)保護(hù)方面的關(guān)注度較高，其也受到更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管與約束。由于受到來(lái)自政府環(huán)境規(guī)制、公眾環(huán)境意識(shí)和媒體輿論影響力的三重壓力，這類城市必須在生態(tài)建設(shè)方面有所作為。環(huán)境重點(diǎn)城市的重污染企業(yè)環(huán)保成本無(wú)論是顯性成本，還是隱性成本，都相對(duì)非環(huán)境重點(diǎn)城市的企業(yè)更高，而地方政府官員對(duì)重污染企業(yè)施予壓力也最能改善環(huán)境質(zhì)量與展現(xiàn)政府環(huán)境治理政績(jī)[9]。因此，環(huán)境重點(diǎn)城市的重污染企業(yè)更容易意識(shí)到保護(hù)環(huán)境和塑造綠色形象的重要性，更可能將綠色并購(gòu)作為緩解環(huán)境負(fù)外部性和環(huán)保負(fù)擔(dān)的工具，進(jìn)而幫助企業(yè)構(gòu)建高生態(tài)位企業(yè)形象，減輕環(huán)境壓力。

借鑒已有研究[29]，根據(jù)《國(guó)家環(huán)境保護(hù)“十一五”規(guī)劃》中環(huán)境保護(hù)重點(diǎn)城市名單，將樣本企業(yè)所在城市劃分為環(huán)境重點(diǎn)城市與非環(huán)境重點(diǎn)城市，若為環(huán)境重點(diǎn)城市，取值為1；否則，取0。研究發(fā)現(xiàn)③，相對(duì)于非環(huán)境重點(diǎn)城市，綠色并購(gòu)對(duì)環(huán)境重點(diǎn)城市樣本企業(yè)的綠色形象的塑造作用更顯著。環(huán)境重點(diǎn)城市是生態(tài)文明建設(shè)示范區(qū)和環(huán)保模范城市的重點(diǎn)建設(shè)對(duì)象，政府和公眾對(duì)環(huán)境重點(diǎn)城市的環(huán)境關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非環(huán)境重點(diǎn)城市，其環(huán)保工作更容易受到中央和地方政府的重視[29]，從而促使環(huán)境重點(diǎn)城市樣本企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型中起到“排頭兵”的模范作用。

3.人才密集度分組檢驗(yàn)。人力資本質(zhì)量水平是關(guān)乎產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平升級(jí)的長(zhǎng)期因素[30]。相較低質(zhì)量人才密集型企業(yè)，高質(zhì)量人才密集型企業(yè)由于員工具有較高的知識(shí)儲(chǔ)備，在并購(gòu)后能夠快速吸收標(biāo)的方知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)等綠色資源，幫助企業(yè)提高知識(shí)整合力、結(jié)構(gòu)重組力和知識(shí)分析力，進(jìn)而以綠色技術(shù)提升企業(yè)綠色生產(chǎn)能力，更可能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和技術(shù)層面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)技術(shù)知識(shí)積累，通過(guò)生產(chǎn)綠色產(chǎn)品塑造企業(yè)綠色形象。

借鑒已有研究[31]，以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)為數(shù)據(jù)來(lái)源，根據(jù)“本科及以上學(xué)歷的員工數(shù)/員工總數(shù)”來(lái)定義人才密集度，大于樣本中位數(shù)的企業(yè)定義為高質(zhì)量人才密集型企業(yè)，小于樣本中位數(shù)的企業(yè)定義為低質(zhì)量人才密集型企業(yè)。若為高質(zhì)量人才密集型企業(yè)，取值為1；否則，取0。由于2008—2010年有大量缺失值，故研究時(shí)點(diǎn)從2011年開(kāi)始。研究發(fā)現(xiàn)③，相對(duì)于低質(zhì)量人才密集型企業(yè)，綠色并購(gòu)對(duì)高質(zhì)量人才密集型樣本企業(yè)的綠色形象的塑造作用更顯著。相對(duì)于低質(zhì)量人才密集型企業(yè)，高質(zhì)量人才密集型企業(yè)能夠更好地將綠色資源整合吸收，更大地發(fā)揮知識(shí)協(xié)同效應(yīng)，以環(huán)保屬性吸引消費(fèi)者目光，贏得利益相關(guān)者青睞，從而塑造綠色形象。

六、結(jié)論與建議

以上研究表明：綠色并購(gòu)可以顯著塑造重污染企業(yè)的綠色形象；綠色并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)綠色創(chuàng)新和社會(huì)責(zé)任對(duì)重污染企業(yè)綠色形象產(chǎn)生影響；綠色并購(gòu)對(duì)重污染企業(yè)綠色形象的塑造作用在高管有綠色經(jīng)歷、上市公司位于環(huán)境重點(diǎn)城市和上市公司屬于高質(zhì)量人才密集型企業(yè)中更加明顯。

為此，提出以下政策建議：

第一，政府層面應(yīng)采取壓力與動(dòng)力雙重路徑積極助力企業(yè)綠色并購(gòu)。一是適度加強(qiáng)當(dāng)?shù)丨h(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，保證碳排放權(quán)交易等環(huán)境執(zhí)法的及時(shí)性和有效性，并提高公眾的綠色意識(shí)和環(huán)境關(guān)注度，運(yùn)用媒體的輿論效應(yīng)，通過(guò)制度壓力引導(dǎo)企業(yè)綠色并購(gòu)，改變?cè)邢麡O的發(fā)展思路和緩慢的發(fā)展速度。二是為企業(yè)綠色并購(gòu)提供資金支持和市場(chǎng)政策紅利，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，激發(fā)綠色并購(gòu)資本市場(chǎng)活力，構(gòu)建并完善多元化融資體系，搭建政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的三方綠色并購(gòu)信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化對(duì)綠色并購(gòu)資金等方面信息的實(shí)時(shí)采集和統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)主動(dòng)進(jìn)行綠色并購(gòu)的企業(yè)加大獎(jiǎng)勵(lì)力度，以便利的手段和優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)環(huán)境助推企業(yè)綠色并購(gòu)。

第二，企業(yè)層面應(yīng)重視綠色文化和環(huán)保人才培養(yǎng)，并積極把握綠色并購(gòu)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，營(yíng)造自上而下的環(huán)保企業(yè)文化氛圍，增強(qiáng)環(huán)保意識(shí)，在高管和職工層面厚植綠色文化情懷，減少管理層短視行為，并積極與高校合作，大力培育碳中和專業(yè)復(fù)合型人才，助力企業(yè)綠色并購(gòu)全過(guò)程順利實(shí)施。另一方面，主并方通過(guò)綠色并購(gòu)積極主動(dòng)吸收、融合標(biāo)的方的綠色技術(shù)、綠色人才以及綠色管理經(jīng)驗(yàn)，積極推出綠色設(shè)計(jì)產(chǎn)品，打造綠色工廠和綠色工業(yè)園區(qū)，聯(lián)絡(luò)上下游企業(yè)，建立高質(zhì)量發(fā)展、綠色可持續(xù)的綠色供應(yīng)鏈管理體系，主動(dòng)申請(qǐng)ISO14001認(rèn)證和提升ESG 表現(xiàn)，通過(guò)綠色并購(gòu)方式緩解合法性壓力和轉(zhuǎn)型危機(jī)，逐步實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。

注釋：

① 基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)公布的并購(gòu)事件手工整理得到。

② 根據(jù)劉運(yùn)國(guó)和劉夢(mèng)寧（2015）、劉星河（2016）的研究，重污染行業(yè)是B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44。

③ 限于篇幅，具體結(jié)果未呈現(xiàn)。如有需要，可聯(lián)系作者。

④ 前五大重污染行業(yè)具體包括化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（C26），電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D44），非金屬礦物制品業(yè)（C30），橡膠和塑料制品業(yè)（C29），煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)（B06）。

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Can Green M&A Help Heavy Polluting Enterprises

Create Green Image？

Abstract：Taking the M&A events of listed companies in Chinas A-share heavily polluting industries from 2008 to 2021 as the research object， the role of green M&A on the green image of enterprises， the influence mechanism and the field of action are empirically tested. The study finds that green mergers and acquisitions significantly improve the green image of heavily polluting enterprises. Further research finds that green M&A can shape the green image of heavily polluting enterprises by improving the level of green innovation and social responsibility. Green M&A has obvious fields in shaping green image， mainly in the context of senior executives with green experience， listed companies located in key environmental cities， and listed companies are high-quality talent-intensive enterprises.This paper combines green M&A with green image， which not only expands the theoretical framework of green M&A， but also has important reference significance for enterprises to practice the concept of green development and establish a good image.

Key words：green M&A; green image; heavy polluting enterprise