王玉玲 黃凌波

(中南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北 武漢 430074)

自2015年我國(guó)提出實(shí)施“國(guó)家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略”以來(lái),數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷深化和落實(shí)。2021年,“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要專(zhuān)篇部署“加快數(shù)字化發(fā)展,建設(shè)數(shù)字中國(guó)”。2022年,黨的二十大報(bào)告中明確提出“加快建設(shè)數(shù)字中國(guó)”。當(dāng)前,數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)既快又好增長(zhǎng)的新引擎,并且數(shù)字經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的各種新業(yè)態(tài)也將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。此外,數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái),也為整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的機(jī)遇[1]。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最為活躍的領(lǐng)域之一,數(shù)字經(jīng)濟(jì)與社會(huì)各領(lǐng)域的融合不斷擴(kuò)大,并在激發(fā)消費(fèi)、拉動(dòng)投資、創(chuàng)造就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用[2]。在推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中,我國(guó)明確表示要大力推動(dòng)中小型企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。然而,中小型企業(yè)在享受新模式所帶來(lái)的降低交易成本和創(chuàng)造新收益等好處時(shí),也面臨著新商業(yè)模式所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳導(dǎo)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,從而導(dǎo)致嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。

從數(shù)字化角度來(lái)看,數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然會(huì)激發(fā)市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品多樣化的需求,從而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。目前的研究大部分探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)的正向影響,如加快企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提高企業(yè)創(chuàng)業(yè)活躍度、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率、投入產(chǎn)出效率以及出口質(zhì)量等方面[4-5]。較少有文獻(xiàn)涉及數(shù)字化可能給中小型企業(yè)帶來(lái)的不利影響,例如企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格加成的下降等因素導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大,以及未考慮到企業(yè)所屬環(huán)境在整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下的優(yōu)劣[6]?；诖?針對(duì)數(shù)字化對(duì)中小型企業(yè)等微觀主體影響的研究還有待進(jìn)一步完善。

從企業(yè)角度來(lái)看,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以定義為由于公司價(jià)值的不確定性而導(dǎo)致的公司價(jià)值損失的可能性[7]。因此,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性等都會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)[8]。對(duì)于中小型企業(yè)而言,數(shù)字化帶來(lái)新機(jī)遇也意味著新挑戰(zhàn)。我國(guó)中小型企業(yè)對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)還不充分,自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)較為薄弱,從而導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)面臨著巨大的障礙。部分企業(yè)為了追求數(shù)字化轉(zhuǎn)型,可能在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)方面出現(xiàn)問(wèn)題[9]。例如,由于管理部門(mén)對(duì)于財(cái)務(wù)管理的忽視,可能導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型不及時(shí),財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡等不良狀況的出現(xiàn)[10]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與控制,盡管也考慮了數(shù)字經(jīng)濟(jì),但并未系統(tǒng)探究數(shù)字化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。因此,有必要做進(jìn)一步研究。

筆者試圖通過(guò)模型探討數(shù)字化對(duì)中小型企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制,豐富和拓展數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)綜合影響的研究。從中小型企業(yè)的角度對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,完善數(shù)字化對(duì)中小型企業(yè)影響的研究。同時(shí),采用工具變量方法檢驗(yàn)內(nèi)生性,并通過(guò)多維度的異質(zhì)性分析,深化對(duì)數(shù)字化影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

一、理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字經(jīng)濟(jì)同時(shí)具有集聚效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)[11]。它會(huì)通過(guò)技術(shù)的進(jìn)步擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額,改變企業(yè)集聚的傳統(tǒng)分布格局,重新分配市場(chǎng)。在這個(gè)過(guò)程中,企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)自然就會(huì)有所加劇。一方面,企業(yè)可能因自身因素喪失其原有的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇,企業(yè)為了占據(jù)更多的份額,生產(chǎn)及交易成本上升,進(jìn)而增加失敗的風(fēng)險(xiǎn)[12]。對(duì)于中小企業(yè)而言,因其資本、資源以及經(jīng)營(yíng)管理能力等因素的限制,本就沒(méi)有過(guò)多的市場(chǎng)份額,競(jìng)爭(zhēng)的加劇對(duì)于它們來(lái)說(shuō)無(wú)疑于雪上加霜。另一方面,隨著數(shù)字技術(shù)對(duì)市場(chǎng)格局的改變,帶動(dòng)企業(yè)技術(shù)的快速轉(zhuǎn)型,中小企業(yè)將面臨顛覆性的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)[13]。為避免惡性競(jìng)爭(zhēng),企業(yè)可能采取遷移行為,從高競(jìng)爭(zhēng)地區(qū)搬遷到低競(jìng)爭(zhēng)或者自身優(yōu)勢(shì)更大的地區(qū)。這會(huì)導(dǎo)致原有地區(qū)的供應(yīng)鏈斷裂,影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;反過(guò)來(lái),原有地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行又會(huì)推動(dòng)企業(yè)遷移,形成惡性循環(huán)[14]。于是大企業(yè)將掠奪小企業(yè)的資源,小企業(yè)則會(huì)掠奪行業(yè)外企業(yè)的資源。這種行為在各個(gè)領(lǐng)域蔓延,從而對(duì)企業(yè)融資、企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力以及資本市場(chǎng)地位產(chǎn)生影響[15]?；诖?提出假設(shè)1:數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)加劇企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng),從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái),我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì),企業(yè)的金融化也隨之加速發(fā)展。在“國(guó)家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略”提出之后,學(xué)界越來(lái)越關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展是否會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)的金融化進(jìn)程。楊名彥認(rèn)為,中國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”呈現(xiàn)同步性趨勢(shì)[16]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展確實(shí)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著的正向影響。盡管企業(yè)的金融化短期內(nèi)確實(shí)可以緩解杠桿壓力、補(bǔ)充現(xiàn)金流、降低融資約束[17],給企業(yè)帶來(lái)活力。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,企業(yè)資本的金融化極易導(dǎo)致短視行為,即過(guò)于注重短期收益的提高,而忽視主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展,導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響。譚小玉發(fā)現(xiàn),企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系,而是存在“U”型的非線(xiàn)性關(guān)系[18]。換言之,隨著企業(yè)金融化程度的提高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)先降后升。由于金融行業(yè)本身就具有高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特性,企業(yè)在追求高額收益的同時(shí),也會(huì)面臨高風(fēng)險(xiǎn),過(guò)高的金融化會(huì)導(dǎo)致大量資金流入金融行業(yè),對(duì)企業(yè)原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。高風(fēng)險(xiǎn)投資以及低主業(yè)收入使得企業(yè)自身的資金鏈極易出現(xiàn)斷裂,進(jìn)一步增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?提出假設(shè)2:數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)加快企業(yè)金融化加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)處理

選取2012年至2020年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本,數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為使實(shí)證結(jié)果更可靠,對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:第一,由于金融業(yè)行業(yè)報(bào)表與其他行業(yè)類(lèi)型不一致,可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果偏離,因此剔除金融業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù);第二,為保證數(shù)據(jù)的完整性與準(zhǔn)確性,剔除在2012-2020年期間進(jìn)行IPO、掛牌ST和已經(jīng)退市的企業(yè)數(shù)據(jù);第三,由于西藏部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失,將所有涉及西藏的數(shù)據(jù)剔除;第四,鑒于各省份數(shù)字經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)數(shù)值差異較大,對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理,最終得到2961個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

(二)變量選擇

1.被解釋變量——企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Z)。選取經(jīng)過(guò)Mackinac-Mason(1990)修正的Altman Z值作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。相比于股票市場(chǎng)指標(biāo),該指標(biāo)能夠避免對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可靠性的干擾,更適用于評(píng)價(jià)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體公式如下:

Z=(3.3*X1+1.0*X2+1.4*X3+1.2*X4)/X5

(1)

其中,X1為息稅前利潤(rùn),X2為銷(xiāo)售收入,X3為留存收益,X4為營(yíng)運(yùn)資金,X5為總資產(chǎn)。Graham及Byoun認(rèn)為,修正后的Altman Z值越大,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的潛在可能性越低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)越小[19]。

2.解釋變量——數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)(DEI)。在已有指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化,構(gòu)建省級(jí)層面的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)。具體操作如下:

(1)指標(biāo)體系。從數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化兩個(gè)方面構(gòu)建指標(biāo)體系。數(shù)字產(chǎn)業(yè)化是指通信業(yè)和軟件業(yè)。通信業(yè)方面,基于數(shù)據(jù)可獲得性,選擇了“光纜線(xiàn)路長(zhǎng)”和“電信業(yè)務(wù)總量”作為衡量指標(biāo)。軟件業(yè)方面,由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是其主要產(chǎn)出,故選取“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”作為衡量指標(biāo)。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是指對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全要素?cái)?shù)字化升級(jí)、轉(zhuǎn)型和再造。從農(nóng)業(yè)數(shù)字化和工業(yè)數(shù)字化兩個(gè)方面設(shè)計(jì)指標(biāo)體系。農(nóng)業(yè)數(shù)字化方面,基于數(shù)據(jù)可得性,選擇了“互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)”和“電話(huà)普及率”作為衡量指標(biāo)。工業(yè)數(shù)字化方面,數(shù)字化推動(dòng)企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品,而新產(chǎn)品的推出離不開(kāi)新技術(shù)的運(yùn)用。因此,“技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)”成為衡量的重要指標(biāo)。故選取“技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)”作為衡量指標(biāo)。

(2)指標(biāo)權(quán)重。采用客觀賦權(quán)法確定指標(biāo)權(quán)重。具體選擇熵值法來(lái)確定各指標(biāo)權(quán)重。公式如下:

(2)

(3)

(4)

其中,Xij表示i省份j指標(biāo)數(shù)值,Yij表示j指標(biāo)下i省份所占比重,Ej表示j指標(biāo)的熵值,1-ej表示j指標(biāo)的差異系數(shù),Wj表示j指標(biāo)權(quán)重。

(3)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)。采用加權(quán)函數(shù)計(jì)算各省份的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(DEI):

(5)

DEIi值越大,表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高,反之則越低。

3.控制變量。為了全面分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,設(shè)定了其他可能與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的控制變量;包括企業(yè)規(guī)模(S),用企業(yè)總收入的對(duì)數(shù)表示;盈利能力(Y),用企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率表示;經(jīng)營(yíng)能力(J),用固定資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入比值表示;發(fā)展能力(G),用企業(yè)資本密集度來(lái)表示;償債能力(C),用現(xiàn)金比率來(lái)表示。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示:

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)定

主要模型為:Zi,t=α+β1DEIi,t+β2Si,t+β3Yi,t+β4Ji,t+β5Gi,t+β6Ci,t+inti,t+εi,t

(6)

在上述回歸方程中,被解釋變量Zi,t表示企業(yè)i在第 t年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小,使用經(jīng)修正的 Altman Z值作為代理變量;核心解釋變量DEIi,t表示企業(yè)i在第t年所在省份的數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù);inti,t為固定效應(yīng);εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng);其余為控制變量。

三、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸

為檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,采用上式(6)進(jìn)行回歸,結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

從中可以看出,數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的邊際效應(yīng)為負(fù),且在1%水平上顯著。該結(jié)果與預(yù)期基本相符,表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展顯著降低了衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值。需要注意的是,Z值越小表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高,所以,數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展明顯增加了中小型企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加入控制變量后,數(shù)字經(jīng)濟(jì)的系數(shù)仍顯著為負(fù)。表明考慮其他因素的影響后,數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然具有顯著的正向影響。在控制變量中,除了發(fā)展能力與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不顯著外,其余控制變量均與被解釋變量顯著相關(guān)。其中,企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力和償債能力的提高都有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。較高的盈利能力使得企業(yè)短期內(nèi)的現(xiàn)金流增加,較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力可以促使企業(yè)朝著更好的方向發(fā)展,較高的償債能力可以提升企業(yè)信譽(yù)并具備更強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理能力,這些都是降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素。而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部管理難度,并使現(xiàn)金流更不穩(wěn)定,因此不利于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,為了考察數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在非線(xiàn)性關(guān)系,對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)進(jìn)行平方處理,并進(jìn)行進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析。結(jié)果顯示,DEI2的系數(shù)不顯著,即數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的非線(xiàn)性關(guān)系較弱。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性,采用多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,考慮到直轄市無(wú)論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、技術(shù)水平還是在政策優(yōu)惠等方面都優(yōu)于一般地級(jí)市。在進(jìn)行回歸之前,剔除北京、上海、天津以及重慶這四個(gè)直轄市的樣本數(shù)據(jù),再進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3第(1)列所示。剔除部分樣本后,數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊具有正向作用,與前文實(shí)證結(jié)果一致。同時(shí),其他控制變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,也與前文的結(jié)果一致,說(shuō)明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

其次,采用工具變量方法檢驗(yàn)內(nèi)生性。構(gòu)建一個(gè)工具變量,即將滯后一階的數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)(DEIi,t-1)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)在時(shí)間上的一階差分(ΔDEIt,t-1)相乘。然后,使用該工具變量替代原有的解釋變量進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表3第(2)列所示。根據(jù)弱工具檢驗(yàn)的結(jié)果可知,不存在弱工具變量的問(wèn)題。從工具變量的估計(jì)系數(shù)來(lái)看,數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然具有正向作用,與前文的實(shí)證結(jié)果一致,檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

最后,選用O-Score指標(biāo)代替被解釋變量,評(píng)估企業(yè)近期是否有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)基于企業(yè)的財(cái)務(wù)基本面數(shù)據(jù),從企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)能力、盈利能力以及近期的經(jīng)營(yíng)狀況等角度,考察企業(yè)是否面臨著嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。O-Score指標(biāo)越高,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。結(jié)果如表3第(3)列所示:數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)系數(shù)顯著為正,表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),與前文的實(shí)證結(jié)果一致,檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、機(jī)制和異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析,數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)加劇企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)和促進(jìn)企業(yè)金融化來(lái)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。那么,其作用機(jī)制是怎樣的?以下構(gòu)建中介效應(yīng)模型來(lái)揭示。

對(duì)于假設(shè)1,根據(jù)已有文獻(xiàn),借用Peress的做法,選用勒納指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度[20]。勒納指數(shù)越大代表企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)越劇烈。將勒納指數(shù)作為機(jī)制變量納入模型后,得到如表4所示的實(shí)證結(jié)果。從表4列(1)可以看出,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān),表明企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加入企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為中介變量后,表4列(2)數(shù)字經(jīng)濟(jì)系數(shù)顯著為負(fù),意味著數(shù)字經(jīng)濟(jì)確實(shí)通過(guò)加劇企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)間接增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。故支持假設(shè)1,即數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)加劇企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于假設(shè)2,根據(jù)已有文獻(xiàn),選取金融資產(chǎn)持有率來(lái)衡量企業(yè)的金融化程度?？紤]到當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所脫離,并具有較高的虛擬化特征,在金融化指標(biāo)的選取過(guò)程中加入投資性房地產(chǎn)凈額這一指標(biāo)。最終,采用Ln(交易性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)作為衡量企業(yè)金融化程度的指標(biāo)。將企業(yè)金融化作為機(jī)制變量納入模型后,列(3)顯示,企業(yè)金融化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為正,但不顯著。說(shuō)明企業(yè)的金融化確實(shí)直接影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,但與前文的理論分析不一致。文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn),金融化對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在著非線(xiàn)性影響。為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性,對(duì)金融化指標(biāo)進(jìn)行平方處理,并將其引入模型中。表4列(4)表明,金融化與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著“U”形關(guān)系。盡管數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)加速企業(yè)的金融化,但由于企業(yè)金融化本身與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著非線(xiàn)性關(guān)系,對(duì)中介效應(yīng)結(jié)果產(chǎn)生了干擾。因此假設(shè)2不成立,即數(shù)字經(jīng)濟(jì)并非僅通過(guò)加速企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

表4 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

我國(guó)不同區(qū)域資源擁有量和地理位置存在差異,在生產(chǎn)技術(shù)和信息共享等方面也存在著較大差異。因此,各省份之間有較大的差異。為使實(shí)證結(jié)果更有說(shuō)服力,將我國(guó)34個(gè)省市區(qū)分為中西部和東部?jī)蓚€(gè)區(qū)域,并在實(shí)證中構(gòu)建虛擬變量。對(duì)東部地區(qū)企業(yè)賦值1,中西部賦值0。檢驗(yàn)結(jié)果如表5前2列所示。東部地區(qū)顯著為負(fù),中西部不顯著。這與東部地區(qū)發(fā)展更迅速、與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)接更緊密、數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展更早的特征相吻合。東部地區(qū)本身就是企業(yè)集聚地區(qū),競(jìng)爭(zhēng)激烈,更容易推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。但對(duì)于中西部地區(qū)來(lái)說(shuō),其對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的接納程度遠(yuǎn)低于東部,企業(yè)自身的基礎(chǔ)也難以與東部相比。

對(duì)于不同發(fā)展階段的中小型企業(yè)而言,它們?cè)跀?shù)字化基礎(chǔ)和認(rèn)識(shí)方面也存在差異,因此會(huì)出現(xiàn)一些企業(yè)已經(jīng)接近完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型,而其他企業(yè)才剛開(kāi)始的情況。由于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的不同,實(shí)證結(jié)果也會(huì)有所差異。筆者針對(duì)各企業(yè)在人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用等方面的使用次數(shù)總和進(jìn)行了分析,并以其平均值作為分界線(xiàn)。將超過(guò)該分界線(xiàn)的企業(yè)界定為數(shù)字化程度高的企業(yè),反之則為數(shù)字化程度低的企業(yè),回歸結(jié)果如表5所示。無(wú)論是數(shù)字化程度高的企業(yè)還是數(shù)字化程度低的企業(yè),都展現(xiàn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。同時(shí)還發(fā)現(xiàn),在數(shù)字化程度高的企業(yè)中,影響更為顯著。換句話(huà)說(shuō),數(shù)字化程度高的企業(yè)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的接受程度更高,并且受其影響更大。

信息披露是投資者了解企業(yè)最直接的途徑。市場(chǎng)會(huì)根據(jù)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息來(lái)判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),投資者則根據(jù)市場(chǎng)信息做出判斷,從而做出投資決策。因此,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定程度受信息披露的制約。根據(jù)深圳證券交易所對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2012-2022年期間信息披露的分級(jí),將A級(jí)和B級(jí)定為信息披露程度高,將C級(jí)和D級(jí)定為信息披露程度低,異質(zhì)性分析結(jié)果如表5后2列所示。相對(duì)于信息披露充分的企業(yè),信息披露不充分的企業(yè)更易受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)的影響,其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也更大。同時(shí),信息披露等級(jí)較高的企業(yè),數(shù)字經(jīng)濟(jì)系數(shù)仍然顯著為負(fù),但明顯減小。意味著隨著企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露程度的提高,數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響將減弱。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

以上基于2012年至2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù),運(yùn)用計(jì)量模型探究了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。通過(guò)機(jī)制和異質(zhì)性分析,使實(shí)證結(jié)果更為準(zhǔn)確。主要結(jié)論如下:第一,數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)加大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。第二,數(shù)字經(jīng)濟(jì)可通過(guò)加劇中小型企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)而加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致生產(chǎn)、交易成本增加,進(jìn)入壁壘更高,部分企業(yè)甚至將注意力轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng),忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng),從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。第三,數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有更顯著的正向影響。中西部數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低,作用不明顯。此外,相對(duì)于數(shù)字化程度低的企業(yè),數(shù)字化程度高的企業(yè)受到的影響更大,而信息披露程度的提高能夠減緩這種影響。

面對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),筆者從政府和企業(yè)的角度提出三點(diǎn)對(duì)策建議作為參考。首先,因地制宜地出臺(tái)惠企政策,支持鼓勵(lì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。對(duì)于剛起步或轉(zhuǎn)型難度較大、但有強(qiáng)烈轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè),建立有效激勵(lì)機(jī)制。例如,采取專(zhuān)項(xiàng)資金補(bǔ)貼和技術(shù)幫扶等方式,幫助企業(yè)減輕轉(zhuǎn)型壓力負(fù)擔(dān),穩(wěn)步推進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。對(duì)于已經(jīng)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè),發(fā)揮其模范帶頭作用,打造省市級(jí)行業(yè)標(biāo)桿,向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),提高其他企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極性。其次,營(yíng)造健康的融資環(huán)境,助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程需要大量資金支撐。一方面,政府要加強(qiáng)對(duì)銀企融資的正向引導(dǎo),確保金融資金能夠滿(mǎn)足企業(yè)需求,打破銀企之間的信息壁壘,促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面,要充分發(fā)揮社會(huì)資本的積極作用,通過(guò)PPP等模式引導(dǎo)社會(huì)資本投向,拓寬企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型融資渠道。最后,企業(yè)應(yīng)提高財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量和透明度。完善和透明的財(cái)務(wù)信息披露可以幫助企業(yè)樹(shù)立良好的企業(yè)形象,吸引更多資金流入。此外,需建立多元化的信息獲取機(jī)制,打造供應(yīng)鏈信息共享平臺(tái),打通企業(yè)上下游獲取信息的渠道,減少信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)決策和風(fēng)險(xiǎn)管控帶來(lái)的不利影響。