尹思翔 郭嘉俐

（湖南工業(yè)大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院,湖南 株洲 412007）

中國人民銀行印發(fā)的《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》中指出，金融科技作為技術驅(qū)動的金融創(chuàng)新，是深化金融供給側(cè)結構性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力的重要引擎?？梢姡鹑诳萍急毁x予了賦能實體經(jīng)濟的使命[1]。對此，學者做了大量研究以驗證金融科技對實體經(jīng)濟的賦能效應。邱晗等發(fā)現(xiàn)金融科技的發(fā)展推動了利率市場化，改變了銀行的負債端結構[2]。宋敏等的研究表明金融科技指數(shù)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著的正向影響[3]。尹振濤等發(fā)現(xiàn)金融科技為農(nóng)民創(chuàng)業(yè)提供了金融支持，提高了農(nóng)民收入，進而縮小城鄉(xiāng)差距，提升了農(nóng)村家庭的幸福感[4]。鄧宇軒等則探討了金融科技發(fā)展對城市產(chǎn)業(yè)結構的影響，發(fā)現(xiàn)金融科技能夠提高產(chǎn)業(yè)結構的高度化和合理化[5]。

綜上所述，目前金融科技賦能經(jīng)濟的研究文獻已較為豐富，但鮮有文獻探討金融科技對上市公司企業(yè)價值的影響。上市公司作為實體經(jīng)濟的重要組成部分，其價值的提升能顯著促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。鑒于此，本文將金融科技、企業(yè)財務柔性儲備和企業(yè)價值置于同一分析框架下探討這三者的關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 金融科技和企業(yè)價值

面對傳統(tǒng)金融模式固有缺陷所導致的金融資源分配兩極分化，金融科技依托于大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、移動支付等數(shù)字技術，創(chuàng)新了金融服務業(yè)態(tài)，為金融市場注入了新的活力，極大地提升了金融服務實體企業(yè)的能力[6]。

從資本市場角度而言，資本市場投資收益率是影響資金提供者決策的重要因素。相比于發(fā)達國家成熟的資本市場，我國資本市場中機構集中度偏低，個人投資者比例更大，市場中錯誤定價概率更高，股價波動受非理性因素影響更大[7]。對于個人投資者，金融科技為個人投資者提供了全新的解決方案，智能投顧等技術可以根據(jù)投資者的個人風格、投資偏好、信息需求、風險偏好等特征提供個性化的標的分析和投資方案，極大地提高了個人投資者的金融素養(yǎng)和決策的理性程度[8-9]。對于機構投資者，量化交易等技術極大地提高了決策效率，最大限度地降低了個人因素對投資決策的影響[10]。金融科技對資本市場中主要資金供給主體的正向影響促進了資本市場的良性發(fā)展，減小了投資標的價值和價格的偏離程度。其直觀結果便是提升了資本市場對潛在投資者的吸引力，提高了投資熱情，資本市場中可供給企業(yè)的金融資源更為充沛。另外，標的價值和價格偏離程度的減小還可以改善企業(yè)的融資環(huán)境，進而提高企業(yè)價值。

從金融中介的角度而言，信息不對稱是約束金融機構向企業(yè)提供金融資源的重要因素，物聯(lián)網(wǎng)、文本挖掘等技術可以幫助金融機構深度搜集兼具時效性和立體性的企業(yè)數(shù)據(jù)，并通過區(qū)塊鏈技術確保數(shù)據(jù)的真實性和不可篡改性。而大數(shù)據(jù)、人工智能等技術的運用則可以幫助金融機構有效地分析海量數(shù)據(jù)、精準刻畫客戶畫像、準確評估信貸風險[11]。金融科技在信息搜集和分析上的獨特優(yōu)勢助力金融機構緩解信息不對稱，促使金融機構提高信貸資源分配的公平性和合理性，從而在整體上提高企業(yè)金融資源的可獲得性，為企業(yè)價值的提升提供了可能?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

H1：金融科技的發(fā)展提升了企業(yè)價值。

1.2 金融科技、財務柔性和企業(yè)價值

財務柔性的本質(zhì)是企業(yè)在面臨不確定性事件所帶來的資金需求時的資金籌措能力，財務柔性包含現(xiàn)金柔性和負債柔性兩個方面。企業(yè)獲取財務柔性的方法主要有兩種：第一，依靠充足的內(nèi)源資金獲取現(xiàn)金柔性，具體而言，企業(yè)通過保持較高的現(xiàn)金儲備和更換合適的股利支付政策來維持充足的內(nèi)源資金。較高的現(xiàn)金儲備可以防止企業(yè)在面臨緊急資金需求時以過高的成本籌措資金，或在股價被低估時通過發(fā)行股票進行股權融資，而合適的支付政策可以保證企業(yè)在資金不足和投資需要時擁有降低或取消股利支付的權力，從而使企業(yè)具有更良好的財務柔性。第二，通過保持較強的“剩余負債能力”獲取負債柔性，所謂“剩余負債能力”指的是企業(yè)負債空間高于現(xiàn)有負債水平的部分，在面臨投資機會時，企業(yè)能運用這部分未使用的負債能力進入資本市場融資[12]。可見，財務柔性程度越高的企業(yè)擁有更高的投融資效率，而這正是提高企業(yè)價值的基礎。

隨著金融科技的發(fā)展，一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融、供應鏈金融等新型金融業(yè)態(tài)為企業(yè)拓寬了融資渠道[13]；同時，金融科技行業(yè)的快速崛起加劇了銀行業(yè)競爭，促使銀行增加對企業(yè)尤其是中小企業(yè)的貸款業(yè)務[14]。因此，金融科技通過直接或間接的方式緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，使企業(yè)獲得了更多的外部融資，企業(yè)因此能夠提升其現(xiàn)金持有比率，提高企業(yè)的現(xiàn)金柔性。另一方面，金融科技的發(fā)展提升了金融機構的信息甄別能力，緩解了銀企之間的信息不對稱，降低了銀行風險，促使銀行風險控制模式由擔保驅(qū)動向信用驅(qū)動轉(zhuǎn)換。因此，對于信用良好的企業(yè)，銀行的貸款決策可以更多地基于利潤最大化考量而非風險導向，從而提高對其的信貸支持。其結果便是企業(yè)擁有了更大的負債空間，在負債水平穩(wěn)定的條件下，企業(yè)擁有了更強的“剩余負債能力”，進而擁有了更高的負債柔性?；谏鲜鰞煞矫娴姆治觯鹑诳萍嫉陌l(fā)展能同時提升企業(yè)現(xiàn)金柔性和負債柔性，從而提高企業(yè)財務柔性?；谏鲜龇治?，本文提出假設2：

H2：金融科技通過提高企業(yè)財務柔性程度提升企業(yè)價值。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021年滬深A股上市公司為研究對象，金融科技發(fā)展水平來源于北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)[15]，數(shù)據(jù)公司基本信息和財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究樣本處理：（1）剔除了金融業(yè)公司樣本；（2）剔除了ST公司樣本；（3）剔除所有存在缺失值的樣本。另外，為了避免異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了雙側(cè)1%的縮尾（winsor）處理。經(jīng)過上述處理，最終得到30 522個觀測值。

2.2 模型構建與變量定義

為了檢驗金融科技和企業(yè)價值之間的關系，本文構建實證模型如下：

表1 變量定義

3 實證結果與分析

3.1 基準回歸結果

表2為基準回歸結果，為確保實證結果的可靠性，第（1）列為未加控制變量、沒有控制時間固定效應的回歸結果；第（2）列為在第（1）列的基礎上加入了控制變量的回歸結果；第（3）列為在第（2）列的基礎上控制了時間固定效應的回歸結果。三列結果均在1%水平上顯著，表明金融科技的發(fā)展能顯著提升企業(yè)價值，假設1得到了驗證。

表2 基準回歸結果

為解決回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，參考李春濤等做法，采用對應省份所有地理相鄰省份在同一年的數(shù)字普惠金融指數(shù)的平均值作為工具變量[16]。表3為工具變量法回歸結果，第一階段，工具變量（IV）的系數(shù)為正并在1%水平上顯著，符合預期；第二階段，金融科技的工具變量（Fintech）增加了企業(yè)價值（TobinQ），并在1%水平上顯著，表明基準回歸結果是穩(wěn)健的。

表3 工具變量法回歸結果

3.2 穩(wěn)健性檢驗

3.2.1 核心解釋變量分維度回歸

結合金融科技發(fā)展形勢和特征，將金融科技（Fintech）分解為覆蓋廣度（Cover）和使用深度（Usage）兩個維度，數(shù)據(jù)來源于對數(shù)化處理的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)。將上述指標對企業(yè)價值（TobinQ）進行回歸。表4第（1）、（2）列結果顯示金融科技分維度分解后的回歸結果仍然支持假設1，這說明上述基準回歸的結果是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗

3.2.2 替換特殊年份

鑒于2020年新冠疫情對國民經(jīng)濟造成較大沖擊，剔除掉2020年后進行回歸，表4第（3）列展示了回歸結果，金融科技（Fintech）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，支持了基準回歸結果。

3.2.3 解釋變量滯后一期

為緩解內(nèi)生性問題，將核心解釋變量金融科技（Fintech）滯后一期并重新進行回歸，表4第（4）列展示了回歸結果。金融科技滯后一期（L.Fintech）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明基準回歸結果是穩(wěn)健的。

4 金融科技對企業(yè)價值的影響機制

本文借鑒劉斌等方法，在理論部分說明了財務柔性對企業(yè)價值的影響，通過實證進一步檢驗金融科技對企業(yè)財務柔性的影響[17]。下述財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

其中，Cash為財報中列示貨幣資金總額，TFA為交易性金融資產(chǎn)總額，TA為資產(chǎn)總額，TL為負債總額，下標co指企業(yè)，ind指該企業(yè)所在行業(yè)的平均水平。

表5為檢驗結果，第（1）列結果顯示，金融科技顯著提升了企業(yè)財務柔性程度，驗證了假設2。

表5 機制檢驗

5 結論和建議

5.1 結論

本文使用2012—2021年省級層面的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)和上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融科技對企業(yè)價值的影響及其機制。研究發(fā)現(xiàn)，金融科技的發(fā)展可以顯著地提升上市企業(yè)價值，這一結論在經(jīng)過工具變量法、使用金融科技分維度指標回歸、剔除特殊年份、解釋變量滯后一期等檢驗后仍然穩(wěn)健。金融科技發(fā)展通過提升企業(yè)財務柔性水平，進而提升企業(yè)價值。

5.2 政策建議

（1）大力推動金融科技的發(fā)展。金融科技的發(fā)展能有效地促進企業(yè)價值的提升，因此，在防范系統(tǒng)性金融風險的底線之上，積極推動金融科技發(fā)展，加強金融科技頂層設計和總體規(guī)劃，提高金融科技領域監(jiān)管的包容性程度，從而推動金融行業(yè)提升服務實體經(jīng)濟的水平，改善企業(yè)的金融環(huán)境，進而提升企業(yè)價值。

（2）在不同維度上促進金融科技的發(fā)展。提高金融科技使用深度和覆蓋廣度均能顯著地提升企業(yè)價值，因此，應不斷完善金融科技基礎設施建設。同時，促進金融科技、傳統(tǒng)金融業(yè)和實體經(jīng)濟的深度融合發(fā)展，提升金融科技的使用深度。