胡改蓉

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

當(dāng)前，國(guó)有上市公司的市值管理日益受到關(guān)注，并被納入國(guó)企高管的考核范疇。市值管理的核心在于提升上市公司自身價(jià)值，其中以治理機(jī)制的完善為首要，對(duì)于受傳統(tǒng)行政型治理影響明顯的國(guó)有上市公司而言，公司治理顯得更為重要。在國(guó)有上市公司治理中，因其既具有上市公司屬性又具有國(guó)有屬性，需同時(shí)遵守證券監(jiān)管和國(guó)資監(jiān)管的雙重規(guī)則，規(guī)則之間的矛盾或沖突對(duì)國(guó)有上市公司治理帶來合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)——尤其是獨(dú)立性要求方面最為典型。如何協(xié)調(diào)監(jiān)管制度間的矛盾，成為國(guó)企改革與資本市場(chǎng)發(fā)展需共同解決的難題。

一、交叉監(jiān)管下國(guó)有上市公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：基于制度沖突的分析

近年來，從中國(guó)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法情況來看，國(guó)有上市公司因治理不規(guī)范而被采取行政監(jiān)管措施的案件并不鮮見，在多地證監(jiān)局的執(zhí)法中均有體現(xiàn)。筆者對(duì)截至2023年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)及各地證監(jiān)局所公示的行政處罰決定書和監(jiān)管措施決定書進(jìn)行收集整理，查找到涉及國(guó)有上市公司治理不規(guī)范而被采取行政監(jiān)管措施的案件71件，其中涉及國(guó)有上市公司治理不獨(dú)立的案件25件。這些案件中，部分公司自身存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用、關(guān)聯(lián)交易未經(jīng)依法決議并及時(shí)披露等違規(guī)行為，但也有公司因?yàn)閲?guó)資監(jiān)管與證券監(jiān)管制度不協(xié)調(diào)，在遵循國(guó)資監(jiān)管要求后引起了證券監(jiān)管的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。其中，“上市公司不獨(dú)立”這一情況最為典型(見表1)。

表1 中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定采取監(jiān)管措施的代表性案件

從證券監(jiān)管角度看，上述案件中的國(guó)有控股股東顯然違反了證券市場(chǎng)對(duì)上市公司獨(dú)立運(yùn)作的基本要求，未在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)等方面保持上市公司獨(dú)立性。但問題是，這些國(guó)有上市公司作為國(guó)有企業(yè)，除遵循證券監(jiān)管要求外，還必須同時(shí)遵守政府及其履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)所頒布的國(guó)資監(jiān)管規(guī)則，當(dāng)兩類制度出現(xiàn)不一致時(shí)，就會(huì)使處于交叉監(jiān)管下的國(guó)有上市公司進(jìn)退維谷。以2023年陜西證監(jiān)局對(duì)金堆城鉬業(yè)作出的行政監(jiān)管措施為例：陜西證監(jiān)局認(rèn)為，資產(chǎn)核銷及報(bào)廢應(yīng)由上市公司自主、獨(dú)立決策，其控股股東金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司對(duì)該類具體事項(xiàng)進(jìn)行事前審批，違反了《上市公司治理準(zhǔn)則》對(duì)上市公司獨(dú)立性的要求。但根據(jù)陜西省國(guó)資委發(fā)布的《陜西省屬企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財(cái)務(wù)核銷工作規(guī)則(試行)》的規(guī)定，企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)所屬子企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財(cái)務(wù)核銷工作負(fù)有組織和監(jiān)督責(zé)任，且第21條明確規(guī)定“國(guó)有及國(guó)有控股子企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備財(cái)務(wù)核銷，逐級(jí)上報(bào)企業(yè)集團(tuán)核準(zhǔn)”?；谠撘?guī)定，作為國(guó)有控股子公司的金堆城鉬業(yè)自然難以對(duì)該事項(xiàng)自主決策。

在國(guó)有上市公司缺失獨(dú)立性的案件中，類似的監(jiān)管矛盾并不鮮見。國(guó)務(wù)院國(guó)資委所頒布的監(jiān)管文件里，存在部分與證券監(jiān)管獨(dú)立性要求易產(chǎn)生矛盾的規(guī)范(見表2)。

表2 國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布的代表性監(jiān)管文件

在上述代表性制度中，國(guó)資監(jiān)管規(guī)則對(duì)國(guó)企的治理機(jī)制顯然與證券監(jiān)管規(guī)則對(duì)上市公司的獨(dú)立性要求產(chǎn)生明顯矛盾，致使國(guó)有上市公司陷入兩難境地。即使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司作出采取行政監(jiān)管措施，無論是從個(gè)案研判還是從該類事件的整體分析，監(jiān)管效果均難以理想。例如，湖北能源在2018年9月27日發(fā)布的《關(guān)于對(duì)湖北證監(jiān)局責(zé)令改正措施整改報(bào)告的公告》中稱，對(duì)于湖北證監(jiān)局認(rèn)定其獨(dú)立性不足，責(zé)令改正的要求，已“由公司董事會(huì)和管理層與控股股東三峽集團(tuán)積極溝通，督請(qǐng)控股股東在已有規(guī)范上市公司治理與管理的基礎(chǔ)上，……進(jìn)一步明確控股股東的職責(zé)邊界，增強(qiáng)公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力和水平”。此處，湖北能源使用的“溝通”“督請(qǐng)”的措辭隱含了“改正”的難度，而這種難度并非來源于湖北能源，甚至也不源于三峽集團(tuán)，而是國(guó)資監(jiān)管規(guī)則本身使然。由個(gè)案推廣開來，面對(duì)國(guó)資監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)制性和普適性，該類證券監(jiān)管在投入大量執(zhí)法成本后，能夠取得多少監(jiān)管效果，值得深思。對(duì)此，唯有從制度層面探究監(jiān)管沖突的根源并找出協(xié)調(diào)路徑，才是解決問題的根本所在。

二、監(jiān)管制度沖突的緣由：注重上市公司獨(dú)立vs.強(qiáng)化國(guó)資方管控

(一)證券監(jiān)管基于中小投資者保護(hù)注重上市公司獨(dú)立

在國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)發(fā)布的《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》中，“保護(hù)投資者權(quán)益”被設(shè)為首要目標(biāo)，只有保護(hù)投資者的合法權(quán)益、樹立投資者信心，資本市場(chǎng)才能充分發(fā)揮資源配置功能。因此，保護(hù)投資者權(quán)益一直以來都是證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)。

在資本市場(chǎng)中，身處弱勢(shì)地位的中小投資者往往面臨兩方面風(fēng)險(xiǎn)：一是上市公司股東將公司財(cái)產(chǎn)委托給管理者經(jīng)營(yíng)，因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引發(fā)的公司股東(包括中小股東)與經(jīng)營(yíng)者之間基于目標(biāo)函數(shù)不完全一致而產(chǎn)生的代理風(fēng)險(xiǎn)；二是在股權(quán)相對(duì)集中的公司，因控股股東對(duì)公司享有實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)，其可能利用優(yōu)勢(shì)地位謀取私利，加之信息不對(duì)稱，中小投資者常常難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督，由此產(chǎn)生的控股股東與中小投資者之間的代理風(fēng)險(xiǎn)。在本質(zhì)上，這兩類代理風(fēng)險(xiǎn)都是“因代理人(管理人和控制性股東)享有的剩余控制權(quán)大于剩余索取權(quán)而引起的機(jī)會(huì)主義”(肖松，2012)。為盡可能降低和防止該機(jī)會(huì)主義，規(guī)范上市公司治理、維護(hù)資本市場(chǎng)秩序就被視為保護(hù)中小投資者權(quán)益的長(zhǎng)期性、根本性任務(wù)(陳潔，2011)。

這兩類風(fēng)險(xiǎn)在不同資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)強(qiáng)度不同。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的資本市場(chǎng)，公司治理問題主要體現(xiàn)為掌握公司實(shí)際控制權(quán)的管理層對(duì)股東——尤其是中小股東的利益侵害，證券監(jiān)管相應(yīng)地更為關(guān)注第一類代理風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)為處于公司財(cái)產(chǎn)受托人地位的董事、高管設(shè)置嚴(yán)格的信義義務(wù)，以此維護(hù)股東的合法權(quán)益。但在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度更高的資本市場(chǎng)，防范第二類代理風(fēng)險(xiǎn)的意義更為重大。我國(guó)目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股，都存在集中度普遍較高的共性問題，因此，我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則非常注重上市公司治理的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)上市公司與控股股東在機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)有效分離，以有效防范第二類代理風(fēng)險(xiǎn)，確保上市公司自主經(jīng)營(yíng)決策并承擔(dān)相應(yīng)的法律后果，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

(二)國(guó)資監(jiān)管基于“國(guó)有”特性考量強(qiáng)化國(guó)資方管控

不同于證券監(jiān)管中公司治理獨(dú)立性的目標(biāo)，基于“國(guó)資”特質(zhì)，國(guó)資監(jiān)管有著不同關(guān)切：降低國(guó)資因“所有者虛位”而產(chǎn)生的相較于民營(yíng)企業(yè)更為嚴(yán)重的代理成本、防止國(guó)資流失；促進(jìn)國(guó)資根據(jù)自身定位發(fā)揮應(yīng)然功能，不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力和影響力。即使國(guó)企改革的形式體現(xiàn)為國(guó)有資產(chǎn)出資人與其投資的公司分離為兩個(gè)獨(dú)立的法律主體、設(shè)置獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)制，但上述“國(guó)資”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍然需要加強(qiáng)國(guó)有投資方對(duì)上市國(guó)有企業(yè)的管控。

就目前國(guó)資經(jīng)營(yíng)體制來看，這種管控主要借助授權(quán)經(jīng)營(yíng)下的集團(tuán)化管理來實(shí)現(xiàn)，即以集團(tuán)為單位，集團(tuán)公司根據(jù)法律、行政法規(guī)、規(guī)章等規(guī)范性文件的監(jiān)管要求，在國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)、放權(quán)事項(xiàng)范圍內(nèi)對(duì)下屬企業(yè)進(jìn)行管理。這種管理權(quán)主要包括兩方面：一是具有行政權(quán)屬性的國(guó)資監(jiān)管權(quán)，即集團(tuán)公司承擔(dān)了政府主管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)的部分行政管理權(quán)，對(duì)下屬企業(yè)進(jìn)行“縱向到底”的行政性監(jiān)督管理，其本質(zhì)是政府行政職權(quán)的再分配(耿寶建，2006)，屬于行政授權(quán)的制度范疇。例如，集團(tuán)公司對(duì)集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)登記管理，以及對(duì)所屬企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易進(jìn)行的合規(guī)性監(jiān)管。由于該監(jiān)管權(quán)源自于政府對(duì)所有國(guó)企遵守和執(zhí)行國(guó)資基本管理制度的要求，集團(tuán)公司可穿透股權(quán)投資層級(jí)將集團(tuán)內(nèi)所有企業(yè)均作為監(jiān)管對(duì)象。二是具有私權(quán)屬性的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，即集團(tuán)公司經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)，代表政府承擔(dān)了國(guó)有資產(chǎn)的主要經(jīng)營(yíng)管理職能，因該類經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)已投入到集團(tuán)所屬各級(jí)子企業(yè)中，因而，集團(tuán)公司被國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)后，獲得了對(duì)所屬下級(jí)國(guó)企(不僅是其直接投資企業(yè))的資產(chǎn)投資、交易、處置等事項(xiàng)的管理權(quán)。但就集團(tuán)公司自身的重要事項(xiàng)或集團(tuán)內(nèi)重要子企業(yè)的重大事項(xiàng)，在未獲得國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)的情況下，集團(tuán)公司亦無權(quán)決策，而是需由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至本級(jí)人民政府來決定。在這種管控思維下，政府或國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過公權(quán)力的行使實(shí)質(zhì)上改造了國(guó)有企業(yè)(包括上市國(guó)有企業(yè))重要經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的私法屬性安排，不再依照《公司法》將其配置給本公司的股東會(huì)或董事會(huì)，而是以決定、審批的形式將其從企業(yè)中分離出來集中于特定國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的集團(tuán)公司(陸宸，2020)。在上文列舉的案件中，如湖北證監(jiān)局對(duì)湖北能源采取行政監(jiān)管措施時(shí)所指出的，湖北能源的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)、投資管理事項(xiàng)需向其控股股東三峽集團(tuán)進(jìn)行請(qǐng)示，并根據(jù)有關(guān)批復(fù)開展工作，這就使得集團(tuán)公司對(duì)原本屬于國(guó)資監(jiān)管權(quán)的具有行政權(quán)屬性的審批權(quán)或決定權(quán)延伸適用至包括上市公司在內(nèi)的國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中。此外，遼寧證監(jiān)局認(rèn)為遼寧港口集團(tuán)有限公司嚴(yán)重干擾營(yíng)口港自主經(jīng)營(yíng)的“穿透式管理”行為、廣西證監(jiān)局認(rèn)為桂東電力就其經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)向控股股東廣西投資集團(tuán)有限公司進(jìn)行請(qǐng)示從而損害了上市公司獨(dú)立性的行為，均是如此。

就效果而言，這種強(qiáng)管控在客觀上的確有助于抑制內(nèi)部人控制，降低代理成本。因?yàn)樵诮灰追申P(guān)系中，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者對(duì)于重要的投資經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)處置并無最終決定權(quán)，決策主體與實(shí)施主體被企業(yè)不同層級(jí)切分，降低了內(nèi)部人控制的機(jī)會(huì)。盡管強(qiáng)管控可能抑制了國(guó)企經(jīng)營(yíng)決策的靈活性和效率性，但相較于效率帶動(dòng)的公司業(yè)績(jī)提升，決策失誤后對(duì)整個(gè)管理者線條的追責(zé)或許更難以承受，因而國(guó)資監(jiān)管政策的制定者往往會(huì)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)防范，而忽視相應(yīng)的管理成本(李小斌，2017)。同時(shí)，借助于這種管控，由“政府或國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或被授權(quán)的集團(tuán)公司決策、處于市場(chǎng)交易層面的國(guó)有企業(yè)具體負(fù)責(zé)執(zhí)行”也有助于高效地推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。有觀點(diǎn)就認(rèn)為，“國(guó)家代表人民對(duì)國(guó)有企業(yè)行使控制權(quán)不僅是一種權(quán)力更是一種職責(zé)，從而確保國(guó)有企業(yè)的公有制性質(zhì)以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，確保國(guó)有企業(yè)的發(fā)展符合國(guó)家的整體利益”(劉凱湘和劉晶，2021)。這也與學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)的“在我國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)有股東對(duì)特定功能類上市企業(yè)更傾向于絕對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)(魏明海等，2017)”相印證。

(三)證券監(jiān)管與國(guó)資監(jiān)管差異化目標(biāo)導(dǎo)向引發(fā)的制度沖突

綜上分析，我國(guó)證券監(jiān)管要求上市公司獨(dú)立，核心是為了解決大小股東之間的委托代理問題。面對(duì)失衡的市場(chǎng)和弱勢(shì)的投資者，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，防止大股東利用控制權(quán)侵害上市公司利益進(jìn)而損害眾多中小投資者權(quán)益是其應(yīng)然之責(zé)。而國(guó)資監(jiān)管的立足點(diǎn)卻是要進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)有股東對(duì)上市公司的控制力，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)投入企業(yè)后可能引發(fā)的內(nèi)部人控制，以及更高效地實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局調(diào)整。易言之，證券法始終秉持的是“良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)”(La Porta et al.，2002)，因而極力將控股股東與上市公司隔離，并始終以保護(hù)投資者利益作為立法、執(zhí)法、司法的重心，而這顯然與國(guó)資監(jiān)管制度的價(jià)值導(dǎo)向不同，由此也就引發(fā)了不同監(jiān)管制度間的沖突。

客觀來看，這兩類監(jiān)管制度在法律上都有其需要保護(hù)的特殊法益?；谖覈?guó)的政治經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)有資產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占具重要地位，保護(hù)國(guó)資安全，防止國(guó)資流失，調(diào)整和優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，具有公共利益屬性；但我國(guó)的資本市場(chǎng)也正處于快速發(fā)展中，因法律不完備、信息不對(duì)稱、投資者非理性等因素，證券市場(chǎng)并不總能有效地實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，此時(shí)，證券監(jiān)管作為公權(quán)力“必要的經(jīng)濟(jì)性規(guī)制”介入證券領(lǐng)域(洪艷蓉，2018)，維護(hù)資本市場(chǎng)的有效發(fā)展，亦極為必要。證券監(jiān)管的“公共利益說”也得到了學(xué)界的廣泛認(rèn)可(淦曉磊和張群，2009)，甚至被認(rèn)為是“政府監(jiān)管理論中最有代表性的一種”(趙萬(wàn)一，2013)。此時(shí)，對(duì)身處交叉監(jiān)管下的國(guó)有上市公司而言，解決監(jiān)管規(guī)則的沖突就需要從各自維度進(jìn)行制度矯正，而非有觀點(diǎn)所強(qiáng)調(diào)的“應(yīng)以維護(hù)上市公司獨(dú)立性為前提，國(guó)有上市公司管理中若發(fā)生監(jiān)管要求沖突，可依據(jù)法律法規(guī)的法律效力以及上市公司的特殊要求，優(yōu)先遵從證券市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)定”(羅丹和鄒靖之，2023)。因?yàn)榫蛧?guó)有企業(yè)而言，上市國(guó)有企業(yè)相較于未上市國(guó)有企業(yè)的確具有特殊性，可以認(rèn)為證券監(jiān)管的特別法優(yōu)于調(diào)整所有國(guó)有企業(yè)的一般法；但若以上市企業(yè)作為整體來看，那么國(guó)有控股上市企業(yè)則相較于其他類型上市企業(yè)也具有特殊性，也可以得出國(guó)資監(jiān)管的特別法優(yōu)于調(diào)整所有上市企業(yè)的一般法的結(jié)論?？梢姳容^的維度不同，參照企業(yè)選取的不同，一般法與特別法的結(jié)論就不同。

三、國(guó)資監(jiān)管制度因應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的檢視與修正

盡管國(guó)資監(jiān)管有著特定需求，但不可否認(rèn)的是，如果固守過度管控的國(guó)企治理路徑，很難建立契合中國(guó)特色現(xiàn)代化要求的企業(yè)制度。其中，上市國(guó)有控股公司難以形成契合資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的治理機(jī)制，造成國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)事實(shí)上的虛置(王君暉，2019)。因此，需首先對(duì)國(guó)有上市公司所需遵循的國(guó)資監(jiān)管制度進(jìn)行檢視和修正。

(一) 過度管控的國(guó)資監(jiān)管制度檢視

1.忽視了國(guó)有上市公司的雙重代理問題

國(guó)企經(jīng)營(yíng)中，因國(guó)有投資方真正所有者固有“缺位”，從真正的委托人“全民”到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，其間的委托代理鏈條冗長(zhǎng)、復(fù)雜，使得國(guó)企經(jīng)營(yíng)中的委托代理機(jī)制相較于民企具有明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，極易引發(fā)“內(nèi)部人控制”，造成國(guó)資流失。因而，國(guó)資監(jiān)管制度在設(shè)計(jì)時(shí)最關(guān)注的便是所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理風(fēng)險(xiǎn)。

但如前所述，在資本市場(chǎng)，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司存在雙重委托代理問題，國(guó)企一旦上市，需解決的難題就不僅是“內(nèi)部人控制”，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注作為控股股東的國(guó)有投資方與身處弱勢(shì)地位的社會(huì)公眾投資者之間的代理風(fēng)險(xiǎn)，即股東異質(zhì)性帶來的額外成本(Hansmann and Kraakman，2000)。盡管從理論上看，基于國(guó)有股東的公有制背景，國(guó)有控股股東通過控制權(quán)“隧道”(tunneling)蓄意“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)小于非國(guó)有控股股東，但實(shí)證分析表明，在國(guó)有上市公司中，股東的多樣性和異質(zhì)性，以及國(guó)有股權(quán)的高度集中性同樣會(huì)引發(fā)控股股東與中小股東之間的利益沖突。例如，在上市公司中，公司股東之間的現(xiàn)金流收益雖能實(shí)現(xiàn)共享，但控股股東因控制了管理層而擁有特殊權(quán)利，往往能獲得額外的高于持股比例的收益(La Porta et al.，2002)。這就使得控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流控制權(quán)，引發(fā)大小股東間的利益矛盾。若將該問題聚焦于國(guó)有企業(yè)，結(jié)論大致相似。我國(guó)學(xué)者在對(duì)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)顯著增加了國(guó)有上市公司的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而加劇了國(guó)有上市公司大小股東之間的代理成本(馬麗華，2015)。盡管這種代理成本在混合所有制的非上市國(guó)企可能同樣存在，但對(duì)于上市公司的中小投資者而言，股權(quán)分散造成的集體行動(dòng)困難使其處于更為弱勢(shì)的不利位置。因此，針對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)管，除需關(guān)注“內(nèi)部人控制”問題外，還應(yīng)對(duì)中小股東利益給予應(yīng)有關(guān)注。

2.掣肘了國(guó)有上市公司治理的現(xiàn)代化

目前，我國(guó)國(guó)企集團(tuán)化管控的權(quán)源主要來自于政府的放權(quán)授權(quán)。但這種放權(quán)授權(quán)本身仍是外部自上而下行政化管理的衍生，是行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的一種過渡。

從權(quán)利來源來看，企業(yè)獲得的經(jīng)營(yíng)權(quán)并非源于其固有權(quán)利，而是經(jīng)由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授予取得，這些權(quán)利仍屬出資人享有，出資人對(duì)其可授可收、動(dòng)態(tài)調(diào)整。從授權(quán)對(duì)象來看，授權(quán)通常是將清單中的出資人權(quán)利授予一級(jí)企業(yè)(即中央企業(yè)或地方國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接監(jiān)管企業(yè)，往往是集團(tuán)公司)行使，對(duì)于一級(jí)企業(yè)所屬各級(jí)子企業(yè)而言，諸多重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的決策權(quán)并不在企業(yè)自身，而是被國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)給了一級(jí)企業(yè)代為行使。從授權(quán)放權(quán)清單來看，所授權(quán)利主要是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，包括戰(zhàn)略規(guī)劃和主業(yè)管理、選人用人和股權(quán)激勵(lì)、工資總額和重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)等；未被授權(quán)的特定重大事項(xiàng)的決策權(quán)則仍由國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至政府享有，如集團(tuán)所屬重要子企業(yè)的合并、分立、主業(yè)調(diào)整變化等重大事項(xiàng)往往仍需國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?？梢姡瑖?guó)有企業(yè)所獲得的對(duì)所屬各級(jí)子企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理和監(jiān)督的權(quán)利是源于國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的讓渡，這種授權(quán)體現(xiàn)了明顯的行政化管理思維，而非股權(quán)投資的治理理念。

在資本市場(chǎng)，上市公司因股東人數(shù)眾多、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，兩權(quán)分離度往往較高。但《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》中的兩權(quán)分離及由此產(chǎn)生的授權(quán)關(guān)系，都是公司內(nèi)部的權(quán)力機(jī)構(gòu)(股東會(huì))與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)(董事會(huì))之間的授權(quán)，無論股東會(huì)決策還是董事會(huì)決策都不影響公司對(duì)自身資產(chǎn)享有完整的財(cái)產(chǎn)權(quán)，只是因?yàn)椤肮尽碑吘故菙M制法律主體，其內(nèi)心效果意思的形成需由內(nèi)部機(jī)關(guān)作出，而基于經(jīng)營(yíng)決策對(duì)專業(yè)性、高效性的需求，股東會(huì)逐漸將越來越多的經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)給董事會(huì)行使。因此，該授權(quán)是公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)之間的自治權(quán)劃分，不涉及外部力量的干預(yù)，更不存在政府與企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)分配。但在國(guó)資授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制下，如上分析，體現(xiàn)的兩權(quán)分離其實(shí)是外部自上而下的授權(quán)，折射出的制度邏輯是國(guó)企的所有權(quán)由政府享有，只是政府將認(rèn)為本應(yīng)由其行使的國(guó)企經(jīng)營(yíng)權(quán)授予給企業(yè)(肖海軍，2015)，其中對(duì)于重要的、關(guān)鍵性的投融資、資產(chǎn)處置等經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)決策權(quán)則授權(quán)給集團(tuán)公司，集團(tuán)內(nèi)各級(jí)子企業(yè)對(duì)于這些重要事項(xiàng)需事先請(qǐng)示集團(tuán)公司，在獲得批準(zhǔn)后方可進(jìn)行。這就使得集團(tuán)公司具有了對(duì)所屬各級(jí)子企業(yè)重要經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的垂直、穿透式的決策權(quán)，而這顯然與《公司法》《證券法》中股東基于投資行為對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)管理完全不同。前述代表性案件中，四川證監(jiān)局對(duì)成發(fā)航空進(jìn)行監(jiān)督檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)的成發(fā)航空的間接股東中航發(fā)動(dòng)機(jī)控股有限公司直接向成發(fā)航空的子公司下發(fā)各類文件、推薦任免管理人員、下達(dá)年度預(yù)算及營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)正是該管控制度的體現(xiàn)。

可見，國(guó)資監(jiān)管制度中過度的集團(tuán)化管控客觀上確實(shí)“蠶食”了國(guó)有上市公司對(duì)自有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，《公司法》及《上市公司治理準(zhǔn)則》關(guān)于公司治理的權(quán)利配置難以完全適用，即使公司章程也不能對(duì)監(jiān)管制度加以修正，影響了上市公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。在資本市場(chǎng)，這種獨(dú)立性直接關(guān)乎中小投資者的切身權(quán)益，否則，中小投資者雖向公司投資，但其投資權(quán)益卻被國(guó)資“授權(quán)經(jīng)營(yíng)”體制所吸收，尤其是喪失了對(duì)公司重要經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的參與機(jī)會(huì)，卻要承擔(dān)國(guó)有投資方實(shí)質(zhì)性決策所帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中小股東有失公平，也違背了《證券法》保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的基本目標(biāo)。在我國(guó)，無論是2019年修訂的《證券法》還是2023年修訂的《公司法》，均明顯加大了對(duì)控股股東、實(shí)際控制人濫用控制權(quán)，過度干預(yù)公司尤其是上市公司經(jīng)營(yíng)的法律責(zé)任，且并未對(duì)國(guó)有控股股東作出例外豁免規(guī)定，彰顯出立法機(jī)關(guān)保護(hù)各類公司包括國(guó)有上市公司獨(dú)立人格的基本態(tài)度。因而，對(duì)于這種“融合了政府管制性思維”(張培堯，2014)，明顯影響國(guó)有上市公司治理現(xiàn)代化的制度規(guī)則，應(yīng)予改革。

(二)國(guó)有投資方由“管資產(chǎn)”到“管股權(quán)”的制度轉(zhuǎn)變

1.“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“管股權(quán)”的制度支撐

前述國(guó)資“授權(quán)經(jīng)營(yíng)”體制依托的理念是“管資產(chǎn)”。而事實(shí)上，我國(guó)國(guó)資國(guó)企改革自2013年起就確立了從“管資產(chǎn)”到“管資本”的理念轉(zhuǎn)變。該轉(zhuǎn)變的實(shí)質(zhì)就是將政府或國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行出資人職責(zé)的行權(quán)對(duì)象由“企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本”，由管“企業(yè)財(cái)產(chǎn)”轉(zhuǎn)為管“國(guó)有股權(quán)”，即通過持股行權(quán)來維護(hù)國(guó)有投資方的利益，而非直接決策所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。這一轉(zhuǎn)變對(duì)于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)尤其是身處資本市場(chǎng)的國(guó)有上市企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度極為重要，是平等保護(hù)國(guó)有控股股東與中小股東，維護(hù)國(guó)有上市企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的基本要求。

但問題是，與政策層面的積極導(dǎo)向不同，我國(guó)現(xiàn)行調(diào)整國(guó)有企業(yè)的重要規(guī)則《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》即使經(jīng)過2019年修訂，仍然保留著“管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合”的表述。這也成為國(guó)有股東直接介入上市國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理的非常重要的法律依據(jù)，且具有較高的位階效力。此外，雖然我國(guó)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》將國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)定位為干凈的出資人(李曙光，2009)，尤其是在第2條規(guī)定，“本法所稱企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)是指國(guó)家對(duì)企業(yè)各種形式的出資所形成的權(quán)益”，契合了“管股權(quán)”的思想，但在該法的具體條文中仍然體現(xiàn)了諸多直接介入國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理的“管資產(chǎn)”規(guī)定。正是由于國(guó)資監(jiān)管法律制度未能摒棄“管資產(chǎn)”的慣性思維，使得國(guó)企治理尤其是國(guó)有上市公司治理始終處于國(guó)有投資方的過度管控之下。當(dāng)前，我國(guó)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》正值修訂，應(yīng)藉此契機(jī)以“管資本”(核心即“管股權(quán)”)理念對(duì)整體規(guī)則進(jìn)行檢視，并依《公司法》、上市公司治理規(guī)則對(duì)國(guó)企的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)進(jìn)行配置；同時(shí)，對(duì)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》及相關(guān)具體監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行全面修訂，改變“管資產(chǎn)”的固有思維。

至于國(guó)有股權(quán)的性質(zhì)，近年來不乏有觀點(diǎn)認(rèn)為，基于國(guó)資的特殊性，應(yīng)將其本質(zhì)界定為公權(quán)力(于瑩，2024)，或是帶有公法性色彩的公私混合型權(quán)利(張培堯，2014)。該類觀點(diǎn)的論證思路基本上是，國(guó)家所有權(quán)的行使具有公權(quán)力的內(nèi)在屬性，是公共管理職權(quán)的必然擴(kuò)張和延伸(謝海定，2016)，而“國(guó)家股東權(quán)源于具有這種公權(quán)力性質(zhì)的國(guó)家所有權(quán)，因而天然與行政權(quán)力相連接，也具有公權(quán)力屬性”(漆思劍，2020)，因而，“國(guó)有股東權(quán)雖然在《公司法》中體現(xiàn)為一種民事權(quán)利，卻是以私權(quán)的形式行使公權(quán)力”(于瑩，2024)。上述論證邏輯貌似合理，但有待推敲。盡管國(guó)家所有權(quán)以及基于國(guó)有資產(chǎn)投資而形成的國(guó)有股權(quán)具有為了“全民”的公共利益屬性，或國(guó)有股權(quán)的行使并非完全以營(yíng)利為目的，而是會(huì)考慮社會(huì)整體利益，但能否由此就認(rèn)為國(guó)有股權(quán)具備公權(quán)屬性？這里出現(xiàn)了一個(gè)概念誤識(shí)。公共利益、公共服務(wù)，是否就等于“公權(quán)力”？在行政法理論研究中，學(xué)者已經(jīng)用“公共服務(wù)概念摒棄公共權(quán)力的概念并以全新的方式定義國(guó)家的職能”(迪特·格林，2018)。行政法視域下，公權(quán)力的核心是國(guó)家公權(quán)力機(jī)關(guān)及其責(zé)任人在職務(wù)上的權(quán)力，它是基于社會(huì)公眾的意志而由國(guó)家機(jī)關(guān)具有和行使的強(qiáng)制力量。若以此來理解國(guó)有股權(quán)的性質(zhì)，便會(huì)自然加強(qiáng)政府對(duì)國(guó)企治理的行政介入。而這顯然與我國(guó)國(guó)企改革一直推動(dòng)的政企分開相矛盾，也與資本市場(chǎng)中上市公司治理的現(xiàn)代化相悖，且會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)投資者之間的制度不公平，即，在國(guó)有上市公司中國(guó)家以國(guó)有資產(chǎn)投入進(jìn)而享有的股權(quán)屬于公權(quán)力，而私人以自身財(cái)產(chǎn)投入所獲取的股權(quán)則為私權(quán)利，而公權(quán)力相較于私權(quán)利具有著“控制與支配”本質(zhì)(潘愛國(guó)，2011)。如此一來，國(guó)有控股股東與中小投資者之間的利益沖突將更加難以協(xié)調(diào)。因而，國(guó)家作為企業(yè)出資人所享有的權(quán)利，本質(zhì)上應(yīng)是一個(gè)市場(chǎng)化的權(quán)利，是一個(gè)民商法上的權(quán)利(孫憲忠，2015)，與公眾股東持有的股權(quán)并無任何差異。

2.“管股權(quán)”制度下國(guó)資經(jīng)營(yíng)特殊性的公司治理因應(yīng)

當(dāng)國(guó)有投資方僅以股東身份“管股權(quán)”，且該股權(quán)并無公權(quán)屬性時(shí)，是否會(huì)因其外在于公司造成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加??？且因其不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的事前決策，是否會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)無法投向國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域，影響國(guó)有經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮？

就國(guó)企內(nèi)部治理而言，解決上述問題的關(guān)鍵還是需要依托黨組織在國(guó)企治理中的介入。首先，早在2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》時(shí)，就明確規(guī)定“國(guó)有上市公司根據(jù)《公司法》和有關(guān)規(guī)定，結(jié)合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等實(shí)際，把黨建工作有關(guān)要求寫入公司章程”。此次2023年修訂的《公司法》專門在第170條明確規(guī)定了黨組織“研究討論公司重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)”的法定權(quán)利。這就使得國(guó)企尤其是功能性國(guó)企，在關(guān)涉公司投資方向、戰(zhàn)略調(diào)整等重大事項(xiàng)時(shí)，因其屬于“公司重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)”而應(yīng)被列入黨組織事先研究討論范疇，經(jīng)討論后方可依公司章程由相關(guān)決策機(jī)構(gòu)進(jìn)行決議，這就可以從公司治理層面保證國(guó)企即使是上市國(guó)企的投資方向符合國(guó)家對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的要求。其次，針對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)中的“內(nèi)部人控制”問題，黨組織同樣可以發(fā)揮明顯的威懾力。在中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有者和經(jīng)營(yíng)者利益不一致所產(chǎn)生的“委托代理”問題，通過黨組織的監(jiān)督機(jī)制可以更為有效地解決。學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究也表明，在商業(yè)類國(guó)有企業(yè)中，黨組織參與公司治理時(shí)，監(jiān)督的嵌入水平越高，企業(yè)績(jī)效越好(郝云宏和馬帥，2018)。另有學(xué)者以國(guó)有上市公司杠桿操縱為研究對(duì)象，經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，黨組織以“雙向進(jìn)入、交叉任職”方式參與公司治理能夠顯著抑制管理層的機(jī)會(huì)主義和違規(guī)行為(翟淑萍等，2021)。

此外，國(guó)家針對(duì)國(guó)企實(shí)施的政府審計(jì)，尤其是國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)也能起到良好的降低代理人成本的威懾作用。盡管這些制度與非國(guó)有公司存在明顯差異，但從“國(guó)有經(jīng)濟(jì)”“國(guó)有資本”的特質(zhì)來看，能較好地解決經(jīng)營(yíng)性國(guó)資投入企業(yè)后所面臨的不同于非國(guó)有資本的特殊需求，有利于促進(jìn)中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制的形成。

四、證券監(jiān)管制度對(duì)國(guó)資經(jīng)營(yíng)特殊性的考量

各國(guó)證券監(jiān)管制度都是在借鑒彼此經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上選取對(duì)各自市場(chǎng)最為有效的制度安排，以契合監(jiān)管本土化的需求。就我國(guó)而言，以國(guó)有資產(chǎn)投資控股上市公司并在資本市場(chǎng)占據(jù)重要比重，顯然是我國(guó)相較于域外資本市場(chǎng)最大的區(qū)別之一，證券監(jiān)管制度應(yīng)充分考量我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)實(shí)國(guó)情，充分考量國(guó)資經(jīng)營(yíng)的特殊性。

(一)集團(tuán)化管理對(duì)于國(guó)有資本的積極意義

在國(guó)資經(jīng)營(yíng)中，為降低代理成本、更好地整合國(guó)有資源，國(guó)有股東在“管資本”理念下，基于《公司法》規(guī)則進(jìn)行股權(quán)投資，從而形成集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)。雖然國(guó)有企業(yè)過度管控的問題客觀存在，但國(guó)資經(jīng)營(yíng)中基于市場(chǎng)規(guī)則所形成的集團(tuán)管理關(guān)系具有其合理性：首先，有利于國(guó)有資源的整合，促進(jìn)國(guó)資的保值增值。市場(chǎng)本身就是為了促進(jìn)交換、節(jié)約交易費(fèi)用而存在。市場(chǎng)制度最終反映在對(duì)交易成本的控制上，包括信息搜集成本、談判成本、決策成本，以及契約簽訂及執(zhí)行成本。為降低市場(chǎng)交易成本，企業(yè)組織體應(yīng)運(yùn)而生(Coase，1960)。韋伯在關(guān)于科層制的經(jīng)典論述中，將組織看作是為了滿足某種任務(wù)而建立的一個(gè)技術(shù)體系(盛智明和周仁磊，2021)。這種技術(shù)體系能產(chǎn)生有效的協(xié)同效應(yīng)，其可以是一個(gè)企業(yè)，也可以是數(shù)個(gè)企業(yè)的集合。這種集團(tuán)化的企業(yè)集合有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，能有效抵御市場(chǎng)信息不對(duì)稱、交易成本高所帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)(韓鵬飛等，2018)；同時(shí)可以通過降低成員企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，有利于投資者和企業(yè)間達(dá)成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系(Gopalan et al.，2007)。正因?yàn)榇?，有學(xué)者認(rèn)為，在資本市場(chǎng)，集團(tuán)化管理能促使集團(tuán)總部和各成員企業(yè)建立起長(zhǎng)效組織機(jī)制，并綜合運(yùn)用多種經(jīng)營(yíng)方式與資本市場(chǎng)保持信息交互傳導(dǎo)，促使股價(jià)充分反映成員企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并通過協(xié)同效應(yīng)降低管理成本、提升管理效力(魏方和孫博，2020)。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要載體，掌握了大量經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資源，由集團(tuán)公司基于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略就集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)間的資源進(jìn)行有效配置，更好地發(fā)揮優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)，無論是對(duì)調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局、實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)功能，還是對(duì)保護(hù)資本市場(chǎng)投資者利益，均具有積極意義。

其次，有利于降低國(guó)企“內(nèi)部人控制”下的代理成本。一方面，股權(quán)集中度高的上市公司中，控股股東更有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，但對(duì)國(guó)有上市公司而言，因真正所有者“虛位”，其無法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行充分了解，且隨著國(guó)資經(jīng)營(yíng)委托代理鏈條的不斷增長(zhǎng)，信息不對(duì)稱性逐步加劇，監(jiān)督難度也就不斷提升。另一方面，政府及其國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖是國(guó)有資產(chǎn)的出資人代表，但其公權(quán)力主體身份以及外在于市場(chǎng)和企業(yè)的信息劣勢(shì)地位，使其難以對(duì)國(guó)企治理進(jìn)行有效監(jiān)督。通過股權(quán)投資形成集團(tuán)化體系，由集團(tuán)公司代替政府或國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督職能更契合實(shí)際。相較于政府而言，集團(tuán)公司作為市場(chǎng)主體，有著更好的監(jiān)督能力和監(jiān)督動(dòng)力，其與成員企業(yè)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系附帶著經(jīng)營(yíng)信息與業(yè)務(wù)知識(shí)的交換，有助于改善集團(tuán)公司與成員企業(yè)間的信息不對(duì)稱，降低成員企業(yè)管理層的代理成本(錢婷和武常岐，2016)。

在公司法理論中，也一直存在著關(guān)于集團(tuán)公司在法律性質(zhì)上應(yīng)為“分離實(shí)體”還是“單個(gè)企業(yè)”的爭(zhēng)議；在實(shí)定法層面，域外也不乏有國(guó)家或地區(qū)基于集團(tuán)公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中客觀存在的現(xiàn)實(shí)性，對(duì)其進(jìn)行專門規(guī)定。這說明集團(tuán)公司確實(shí)有著與單個(gè)公司體的不同之處，在制度層面應(yīng)對(duì)其予以認(rèn)可并作出差異化安排。也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)立法應(yīng)正確面對(duì)企業(yè)集團(tuán)普遍存在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的客觀現(xiàn)實(shí)，在立法思路上適度改變目前的完全分離實(shí)體模式(黃輝，2020)。如前分析，這一需求在國(guó)資國(guó)企制度中尤為明顯，而我國(guó)的證券監(jiān)管對(duì)此尚未給予充分重視。

(二)證券監(jiān)管制度的相應(yīng)優(yōu)化

基于上述分析，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)有必要重新審視國(guó)有上市公司被認(rèn)定為獨(dú)立性不足的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。如上所述，集團(tuán)化管理從經(jīng)濟(jì)維度看有其合理性，而政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管制度屬上層建筑，后者應(yīng)契合經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的發(fā)展，并通過立法、執(zhí)法對(duì)市場(chǎng)主體及其行為進(jìn)行約束、引導(dǎo)和規(guī)范(吳弘和胡偉，2006)。法律制度與經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)在邏輯也表明，法律制度應(yīng)有利于資源的有效利用，并引導(dǎo)和促使人們按照最有效的方式使用資源(王哲，2006)。因而，針對(duì)國(guó)有上市公司的集團(tuán)化管理，在證券監(jiān)管中有兩點(diǎn)原則問題值得思考：

一是遵循監(jiān)管適度原則。“政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)是一種理性監(jiān)管，即通過監(jiān)管產(chǎn)生的收益要大于監(jiān)管成本，因?yàn)楸O(jiān)管不僅是一種行政行為，也是一種經(jīng)濟(jì)行為，要受成本的制約”(趙萬(wàn)一，2013)。這種成本不僅包括監(jiān)管的直接成本，更重要的是會(huì)影響市場(chǎng)配置資源的效率?！氨O(jiān)管越緊，成本也越高”(李東方，2002)。因而，適度原則要求將證券監(jiān)管嚴(yán)格限制在市場(chǎng)可能失靈的范圍內(nèi)(李東方，2019)。目前，理論界也已開始關(guān)注證券監(jiān)管介入上市公司治理的限度問題(呂成龍，2024)，包括監(jiān)管制度在內(nèi)的法律就應(yīng)承認(rèn)市場(chǎng)的基本經(jīng)驗(yàn)，確認(rèn)合理的市場(chǎng)機(jī)制。

二是從行為監(jiān)管轉(zhuǎn)向結(jié)果監(jiān)管?！靶袨楸O(jiān)管”是一種“前瞻式”的監(jiān)管干預(yù)手段，其以明確清晰的標(biāo)準(zhǔn)來描述監(jiān)管對(duì)象應(yīng)該完成的“規(guī)定動(dòng)作”或應(yīng)履行的相關(guān)程序，以此保證最大程度的行為合規(guī)(鄭彧，2020)。但行為監(jiān)管卻會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管往往“重法律形式、輕交易實(shí)質(zhì)”，忽視規(guī)則背后的價(jià)值取舍。而“結(jié)果監(jiān)管”是一種“注重實(shí)效”的監(jiān)管，要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在執(zhí)法時(shí)分析違法行為產(chǎn)生的原因并尋求解決問題的有效途徑，使監(jiān)管行為更具合理性。在“結(jié)果監(jiān)管”理念下，如果監(jiān)管對(duì)象依據(jù)行業(yè)慣例、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等能夠證明其行為不會(huì)造成證券市場(chǎng)投資者損失，未對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)造成實(shí)質(zhì)背離，那么就不應(yīng)對(duì)其予以處罰。

具體而言，若國(guó)有上市公司遵守了國(guó)資監(jiān)管中的集團(tuán)化管理要求，在治理形式上雖可能對(duì)上市公司獨(dú)立性產(chǎn)生“威脅”，但在實(shí)質(zhì)上并未侵害中小投資者利益，甚至有利于抑制國(guó)企經(jīng)營(yíng)中的內(nèi)部人控制或提升了集團(tuán)總體的資源配置效率，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看反而有利于投資者利益的保護(hù)或提升，那么，對(duì)于該類形式上有違證券監(jiān)管要求的國(guó)資監(jiān)管規(guī)則就應(yīng)予以認(rèn)可，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)判斷國(guó)有上市公司是否存在獨(dú)立性不足時(shí)，對(duì)該類情形可予以豁免，因?yàn)槠鋵?shí)施效果并未實(shí)質(zhì)上背離證券監(jiān)管的價(jià)值目標(biāo)。例如，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或集團(tuán)公司為保護(hù)國(guó)資經(jīng)營(yíng)安全，也為有效配置經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資源，要求所屬國(guó)有上市公司根據(jù)國(guó)資監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行信息報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告等，在做好上市公司內(nèi)幕信息知情人登記等措施的情況下，通過相關(guān)配套制度能有效防止信息泄露或內(nèi)幕交易等擾亂證券市場(chǎng)的行為時(shí)，并非必然不可。此外，有些國(guó)資監(jiān)管規(guī)則雖從形式上看與上市公司獨(dú)立性的要求不符，但卻更有利于規(guī)范國(guó)有上市公司董事、監(jiān)事、高管的行為，防范內(nèi)部人控制，則亦具合理性。例如，前述代表性案件中的資產(chǎn)核銷及報(bào)廢問題，盡管其與證券監(jiān)管規(guī)則所要求的上市公司獨(dú)立性相矛盾，但該監(jiān)管規(guī)則本質(zhì)是為了嚴(yán)格國(guó)資管理，防止國(guó)資流失，客觀上非但未損害反而保護(hù)了中小投資者利益，因而，證券監(jiān)管亦無否定之必要?？傊?，從證券監(jiān)管的目的和實(shí)效來看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司治理情況進(jìn)行監(jiān)督檢查，若需判斷上市公司是否因遵循國(guó)資監(jiān)管規(guī)定而違反證券監(jiān)管要求進(jìn)而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行處罰時(shí)，將監(jiān)管理念從客觀的行為判斷轉(zhuǎn)向是否侵害了投資者利益的結(jié)果判斷更為合理。

五、結(jié)語(yǔ)

從行為金融理論來看，對(duì)于監(jiān)管規(guī)則的設(shè)計(jì)和執(zhí)行，無論是證券監(jiān)管者還是國(guó)資監(jiān)管者都存在認(rèn)知證實(shí)偏差的傾向(Lord et al.，1979)，即一旦建立了一個(gè)制度就會(huì)以一種偏見的態(tài)度看待隨后的證據(jù)，以盡可能證明自己已形成制度的正確性，并尋找證據(jù)支持和維護(hù)自己已有制度，而不是嚴(yán)格地評(píng)價(jià)這些制度究竟如何。那些不能證明這些制度是有效的事實(shí)和證據(jù)很可能被監(jiān)管者有意無意地忽視，并且如果這樣的證據(jù)非常復(fù)雜或有相互沖突的后果時(shí)，這種證實(shí)偏差就會(huì)更加突出。這一理論非常有助于深刻認(rèn)識(shí)和反思國(guó)有上市公司面臨的國(guó)資監(jiān)管和證券監(jiān)管的制度沖突。由于兩類監(jiān)管均有各自需要維護(hù)的特定法益，因而極易堅(jiān)持自身的價(jià)值導(dǎo)向和規(guī)則設(shè)計(jì)，卻有意無意地忽視了對(duì)方規(guī)則的內(nèi)在合理性。此時(shí)，就需要雙方對(duì)彼此制度的認(rèn)同和協(xié)調(diào)。就國(guó)資監(jiān)管而言，應(yīng)切實(shí)以現(xiàn)代企業(yè)治理為方向?qū)?guó)有上市公司治理規(guī)則進(jìn)行矯正，實(shí)現(xiàn)從“管資產(chǎn)”到“管股權(quán)”的制度轉(zhuǎn)變；同時(shí)，對(duì)證券監(jiān)管而言，也應(yīng)正視國(guó)資監(jiān)管的合理需求，以適度監(jiān)管為原則，并確立結(jié)果導(dǎo)向的監(jiān)管理念，在不實(shí)質(zhì)損害資本市場(chǎng)中小投資者利益的情況下，認(rèn)可國(guó)資監(jiān)管規(guī)則基于保障國(guó)資戰(zhàn)略定位和功能發(fā)揮、降低國(guó)企代理成本并維護(hù)國(guó)資安全的制度導(dǎo)向，以此優(yōu)化對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)管，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)資改革與資本市場(chǎng)發(fā)展的協(xié)同。 ■