如何看待美債問題？

譚保羅

當(dāng)?shù)貢r間4月25日，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國一季度核心PCE（Personal Consumption Expenditures）價格指數(shù)季環(huán)比增長3.7%，超出此前預(yù)期的3.4%。換句話說，美國的通脹依然沒有被降下來。這個原點(diǎn)將影響到很多財(cái)政金融政策的實(shí)施，并將對全球產(chǎn)生廣泛的外溢效應(yīng)。

過去一年，全球很多投資者都在焦急地等待美聯(lián)儲“降息”?，F(xiàn)在，愿望再次落空—至少是暫時落空。

在整個三四月份，美聯(lián)儲的說法都富有外交辭令的色彩。比如，“正在尋找通脹穩(wěn)步下降的跡象”，或者“在抗通脹方面缺乏更多進(jìn)展”。其實(shí)，美聯(lián)儲的表態(tài)已經(jīng)很明確，暫時不會降息，他們必須先解決這個逼向4%的通脹問題。因?yàn)椋?%才是美聯(lián)儲在通脹率上的常見目標(biāo)。

降息還是不降息，很多人會想到其對股市的影響。一些美股投資者早已提前入手美股藍(lán)籌，特別是幾大科技股，等待著美聯(lián)儲降息之后的新一輪大漲。全球其他市場的投資者也在各自的母國市場重復(fù)這樣的操作，他們認(rèn)為美聯(lián)儲如果推動2024年在新冠暴發(fā)后的又一輪降息，將為全球所有市場帶來充足的流動性外溢，從而推高很多經(jīng)濟(jì)體的股市。

除了股市，全球債市也在時刻牽掛著美聯(lián)儲的“降息”。實(shí)際上，美元債券市場遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。而且，這事關(guān)全球第一經(jīng)濟(jì)大國的政府融資問題。

股市，還是債市？

降息希望的暫時落空，對全球股市的影響其實(shí)沒有那么大。以美股為例，在新冠疫情暴發(fā)后，美股至少經(jīng)歷了兩輪上漲，每一輪都伴隨著一個科技概念。

第一輪美股大漲的推動力，是特斯拉為代表的新能源或者智能汽車概念。特斯拉在2020年經(jīng)歷了一輪大漲，之后回調(diào)，在2022年再次大漲，其間，馬斯克數(shù)次問鼎全球首富。第二輪美股大漲的推動力是AI概念，以英偉達(dá)為代表，相關(guān)的科技股普遍上漲。衣服只有皮夾克，個子也不高的黃仁勛，突然成了全球科技界最厲害的男人。

在2020年疫情暴發(fā)之初，道瓊斯指數(shù)才2萬點(diǎn)出頭，而2024年4月底，已經(jīng)接近4萬點(diǎn)。也就是說，美聯(lián)儲為了應(yīng)對通脹，實(shí)施偏緊的貨幣政策，收緊了流動性，但對美國股市的影響并不大。其主要原因在于，兩輪科技概念的崛起，讓全球美元加速回流美國，來到美股追逐科技股，從而有效對沖了貨幣相對緊縮給市場帶來的負(fù)面效應(yīng)。

然而，債券市場就沒有這么幸運(yùn)了。2022年，美國的通脹率一度超過7%，于是美聯(lián)儲啟動加息，新冠疫情暴發(fā)后的新一輪緊縮政策開始了。利率的走高，對債券市場的影響是立竿見影的。首先，債券的發(fā)行者在發(fā)行債券的時候，需要承擔(dān)更高的票面利率。

另一方面，加息等同于向市場提供了一個未來利率的上漲預(yù)期。這樣一來，投資者在購買債券（融出資金）時將更加謹(jǐn)慎。因?yàn)椋?dāng)他們認(rèn)為未來利率會更高，那么將持幣待購（債券）。于是，二級市場中現(xiàn)有債券的需求降低，價格就會下降，債市的交易活躍度也會受到影響。

總之，無論從哪個角度理解，加息和高利率的環(huán)境，對債市都是一種傷害。尤其對融資者來說，很難說是一件好事。在美元債券市場，美國財(cái)政部背后的美國政府無疑是最大的融資者之一。截至2024年3月，美國國債存量已經(jīng)突破34萬億美元?？梢院敛豢鋸埖卣f，美國政府可能是西方資本市場中最大的債券融資主體。

從2023年開始，不斷有消息稱，美國國債出現(xiàn)了“發(fā)行難”。這種說法略帶夸張。實(shí)事求是地說，美國國債依然是全球資本市場中的高質(zhì)量資產(chǎn)，它的收益率一直都是全球利率定價重要的“錨”之一，這個狀況暫時還不會改變。而所謂的“發(fā)行難”，更多是指發(fā)行利率的走高，發(fā)行者必須支付更高的利息，投資者才愿意購買債券。

比較極端的例子是，在2023年8月，美國一次兩年期短期國債發(fā)行的票面利率竟然達(dá)到了5.024%，創(chuàng)下2006年以來的最高水平。票面利率超過5%，這意味著，如果發(fā)行1000億美元的債券，假設(shè)一年付息一次，那么每年需要支付的利息就超過了50億美元。

除了股市，全球債市也在時刻牽掛著美聯(lián)儲的“降息”。實(shí)際上，美元債券市場遠(yuǎn)比股市更加需要一次降息。

而過去，類似短期國債的利率要低得多。假設(shè)過去是3%的票面利率，那么就等于現(xiàn)在要每年對債券投資者支付20億美元以上的額外補(bǔ)償。考慮到美國國債巨大的發(fā)行量，如果利率依然保持高位，推高債券市場的整體融資利率，那么對債券發(fā)行者來說，僅僅是利息一項(xiàng)，就已經(jīng)是極其沉重的負(fù)擔(dān)，更不要說未來的還本問題。

也就是說，更低的利率環(huán)境對美國財(cái)政部和美國政府來說，無疑是有利的。因此，美國金融市場的大多數(shù)“利益相關(guān)方”—個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及美國政府在內(nèi)，都希望看到美聯(lián)儲降息。他們要么希望低利率助推資產(chǎn)價格走高，要么希望降低債務(wù)的融資成本，改善融資環(huán)境。

然而，美國獨(dú)特的財(cái)政金融體制，尤其是美聯(lián)儲盯緊失業(yè)率和通脹率兩大指標(biāo)的歷史傳統(tǒng)，決定了“利益相關(guān)方”的想法，并不一定能夠馬上兌現(xiàn)。美債市場的未來走向，依然是未知數(shù)。

不是陰謀，是市場

4月4日至9日，美國財(cái)長耶倫訪問中國。美國財(cái)政部是美國政府發(fā)行國債的代理人，財(cái)政部首席長官的訪華，被一些觀點(diǎn)解讀為，美國需要“向中國借錢”。

在邏輯上，這種解讀有一定的自洽性。截至2024年3月底，美國國債的境外持有者中，日本、中國和英國位居前三。日本持有美債在1.2萬億美元的水平，中國不到8000億美元，而英國持有規(guī)模剛超過7000億美元的水平。

在中美關(guān)系發(fā)展的特殊時期，對耶倫訪華一事，不應(yīng)做過多評論。但我們不能忽略，美國國債不一定是嚴(yán)格意義的“好資產(chǎn)”，可橫向?qū)Ρ热蚪鹑谑袌龅闹鳈?quán)債務(wù)，那么很容易發(fā)現(xiàn)，它至少是全球大型主權(quán)基金在配置巨額資產(chǎn)時，并不多的選項(xiàng)之一。換句話說，買美債，對大家而言是一種相對無奈的選擇。

在1990年代之前，美債在全球的主權(quán)債務(wù)中的地位，并非如同現(xiàn)在般一枝獨(dú)秀。對那個時代的全球投資者來說，如果一個國家的科技和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大，那么它的主權(quán)債務(wù)往往會被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國自然不用說。其他國家，比如聯(lián)邦德國發(fā)行的債券，也一定是投資者眼中的搶手貨。另外一個有意思的事情是，蘇聯(lián)作為一個強(qiáng)大的社會主義國家，在國際債務(wù)市場融資也不難。

這是因?yàn)?，西方投資者進(jìn)入全球債務(wù)市場，其第一目的是賺取利息，而不是盯著意識形態(tài)不放。于是，蘇聯(lián)依托強(qiáng)大的國家信用和石油等自然資源稟賦，能夠很通暢地從國際債務(wù)市場融資。蘇聯(lián)解體的時候，留下了超過900億美元的債務(wù)。換個角度看，這既可以說蘇聯(lián)“舉債度日”，也可說國際投資者相信社會主義國家的國家信用，特別是其對國內(nèi)資源的超級掌控能力和征稅能力。

蘇聯(lián)解體之后，俄羅斯同樣被國際投資者信任。在很多投資者看來，蘇聯(lián)的GDP曾一度是美國的六成到七成，繼承了蘇聯(lián)衣缽的俄羅斯，如果通過結(jié)構(gòu)性改革，未來的經(jīng)濟(jì)潛力無窮，是值得信賴的債務(wù)人。

然而，1998年，俄羅斯卻宣布主權(quán)債務(wù)違約，給國際資本市場帶來前所未有的沖擊。這一次違約，間接地導(dǎo)致了美國最具明星效應(yīng)的資產(chǎn)管理公司—長期資本管理公司倒閉，給華爾街和全球的投資者上了沉重的一課。之前，很多國際投資者認(rèn)為，政府強(qiáng)大即意味著主權(quán)債務(wù)低風(fēng)險或者零風(fēng)險。之后，這種信仰破滅了。

由于各國財(cái)政沒有統(tǒng)一，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國無法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對穩(wěn)定，但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國，無法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

1990年代是一個特殊的時間通道，國際資本市場中的優(yōu)秀主權(quán)債務(wù)融資者，變得越來越少。除了俄羅斯有了違約記錄之外，另外一些優(yōu)秀的融資主體也退出了歷史舞臺。在中歐和西歐，聯(lián)邦德國和民主德國合并后，德國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩。后來，歐元區(qū)成立。由于各國財(cái)政沒有統(tǒng)一，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國無法統(tǒng)一發(fā)債。盡管歐元幣值相對穩(wěn)定，但熱衷于發(fā)行歐元債的往往是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)弱國，無法滿足全球大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需要。

當(dāng)全球主權(quán)債務(wù)的優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體越來越少，美國國債才有了一枝獨(dú)秀的可能性?？梢赃@樣說，美國國債之所以成為全球機(jī)構(gòu)投資者在配置債務(wù)資產(chǎn)時的重要選擇，是市場演變和市場選擇的結(jié)果，并不是什么華爾街搞的“陰謀論”。

當(dāng)然，美債并不會一直都是其他國家配置外匯資產(chǎn)的理想選擇。隨著國際政治經(jīng)濟(jì)形勢的新發(fā)展，很多變化正在發(fā)生。

值得注意的是，和日本近年來不斷增持美債，超越中國重新成為美債第一大境外持有者不同，中國對美債一直都處在不斷減持的通道之中。2014年，中國持有美債規(guī)模超過1.3萬億美元。此時，是中國持有美債規(guī)模的頂峰。此后，中國持有的美債規(guī)模就在不斷降低。目前，中國持有的美債不到8000億美元。

與之對應(yīng)的是，截至3月末，中國已連續(xù)第17個月增持黃金儲備，目前中國黃金儲備估值已經(jīng)超過1600億美元。另有世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，我國央行的黃金凈購買量在全球央行中排名第一。

美債，不過是一種金融資產(chǎn)。它的發(fā)展和崛起，固然有國際政治博弈的因素，但更多是全球金融市場自然演化的結(jié)果，是全球主權(quán)債務(wù)投資者在經(jīng)歷多次劇烈市場沖擊之后的選擇。它有它的盛衰周期，無論這個周期有多長，我們都不應(yīng)該以“陰謀論”的觀點(diǎn)去看問題，而是應(yīng)以金融常識去洞察變化。

我們應(yīng)該看到，中國的外匯資產(chǎn)配置，正朝更多元化、更安全的方向發(fā)展。這一點(diǎn)，尤其值得注意。