［摘要］ 基于1990—2019年全球131個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的進(jìn)出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)構(gòu)建貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性測(cè)度指標(biāo)，采用面板回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性水平提升，該國(guó)國(guó)際證券資本（凈）流入將受到抑制；抑制作用的機(jī)制通過影響股票和債券的國(guó)際投資得以實(shí)現(xiàn)，次貸危機(jī)期間及發(fā)達(dá)國(guó)家所受到的抑制效果更趨明顯；抑制作用的強(qiáng)弱受各國(guó)的股市波動(dòng)率、銀行業(yè)發(fā)展水平和貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素影響，套利因素將促使資本經(jīng)由處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國(guó)家流到邊緣國(guó)家。我國(guó)應(yīng)結(jié)合貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的外部影響力和控制力，優(yōu)化政策體系，提高國(guó)際證券資本配置效率。

［關(guān)鍵詞］ 貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；股市波動(dòng)率；銀行業(yè)發(fā)展；貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；國(guó)際證券資本流動(dòng)

［中圖分類號(hào)］? F753；F757［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ［文章編號(hào)］ 1008-1763（2024）02-0076-09

Research on the Impact of Trade Network Centrality?on International Securities Capital Flows：Empirical Data Based on Global Markets

OUYANG Haiqin1， 2

（1. School of Finance， Jiangxi Normal University， Nanchang330022， China;

2. Postdoctoral Research Statiton， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang330013， China）

Abstract：Using the data such as import and export trade from 1990 to 2019 for 131 countries （regions） worldwide， this study constructs centrality measurement indicators for the trade network and employs a panel regression model to empirically test the impact of trade network centrality on international securities capital flows. The results show that as the level of trade network centrality increases， the country's international securities capital （net） inflows will be suppressed; the suppression mechanism is achieved by affecting international investments in stocks and bonds， with the suppression effect being more pronounced during the subprime crisis in developed countries; the strength of the suppression is influenced by the factors such as the country's stock market volatility， the level of banking sector development， and loan risk premium， with arbitrage factors prompting capital to flow from trade network central countries to peripheral countries. China should combine the external influence and control generated by the centrality advantage of the trade network to optimize the policy system and improve the efficiency of international securities capital allocation.

Key words： trade network centrality; stock market volatility; banking development; loan risk premium; international securities capital flows

一文獻(xiàn)綜述與研究切入點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)全球化促使貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)密度顯著提升，處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國(guó)家開始展現(xiàn)出政策、市場(chǎng)、預(yù)期等方面的優(yōu)勢(shì)地位。同期，國(guó)際證券資本流動(dòng)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，各國(guó)證券市場(chǎng)聯(lián)系愈發(fā)緊密，全球證券資本流動(dòng)與貿(mào)易同向發(fā)展，各顯特色。

（一）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性定義與測(cè)度

貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性（trade network centrality）源于網(wǎng)絡(luò)中心性概念，是個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)化指標(biāo)，指國(guó)際貿(mào)易系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)中，一個(gè)國(guó)家相對(duì)其他國(guó)家而言是否更趨近于中心位置，處于中心位置的國(guó)家通過權(quán)力地位、信息優(yōu)勢(shì)、作用節(jié)點(diǎn)等特質(zhì)，對(duì)處于非中心位置的國(guó)家施加影響力或控制力。

目前，學(xué)者對(duì)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的測(cè)度方法主要有以下兩種：（1）使用二進(jìn)制復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法對(duì)不同國(guó)家的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度，該方法使用“有無”標(biāo)記對(duì)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行區(qū)分，缺點(diǎn)是不同國(guó)家在整體貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的強(qiáng)度和方向無法表現(xiàn) [1-3]，各國(guó)之間的無向網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也存在長(zhǎng)期不易改變的特征；（2）通過引入多重信息指標(biāo)，采用加權(quán)網(wǎng)絡(luò)與無權(quán)網(wǎng)絡(luò)差異分析方法構(gòu)造不同國(guó)家的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)[4-5]。

（二）國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響因素

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究主要基于“推力—拉力”框架[6]。其中，推力指東道國(guó)經(jīng)濟(jì)體以外的因素，如全球風(fēng)險(xiǎn)、全球流動(dòng)性、美元利率、全球金融不確定性變化和外部資產(chǎn)價(jià)格等外部因素[7-8]；拉力包括東道國(guó)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、國(guó)內(nèi)基本面、國(guó)內(nèi)利率水平等內(nèi)部因素[9-11]。

識(shí)別國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響及作用機(jī)制，有助于防范國(guó)際證券資金大幅度流入和流出所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。Benigno和Nistico從實(shí)際匯率對(duì)沖的角度分析發(fā)現(xiàn)，選擇本國(guó)股票資產(chǎn)有利于規(guī)避長(zhǎng)期實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)[12]。楊海珍等分析國(guó)際證券資金流動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)特征后認(rèn)為，較高的貿(mào)易關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)度，相似的經(jīng)濟(jì)基本面或政策等對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)均會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用[13]。陳雅和許統(tǒng)生的研究表明“一帶一路”沿線國(guó)家貿(mào)易通過銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)一體化產(chǎn)生正向影響[14]。

當(dāng)前，學(xué)界大多局限于對(duì)貿(mào)易和國(guó)際證券資本流動(dòng)中某個(gè)單一主體的研究，沒有從完整的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)鏈條來分析國(guó)際證券資本流動(dòng)，這成為本文研究選擇的重要切入點(diǎn)。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：一是傳統(tǒng)雙邊貿(mào)易只能反映兩國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)系，在當(dāng)前貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)化大格局下，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性可以準(zhǔn)確地反映世界各國(guó)之間的貿(mào)易互動(dòng)關(guān)系，引入網(wǎng)絡(luò)分析法更切合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際。二是在分析貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)國(guó)際證券資本種類、國(guó)家類型、金融危機(jī)前后三個(gè)因素的異質(zhì)性影響進(jìn)行了實(shí)證分析。三是討論了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過股市波動(dòng)率、銀行業(yè)發(fā)展和貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等作用渠道對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的作用效果與機(jī)制。四是選取物流績(jī)效指數(shù)和運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量分別作為貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的工具變量，為貿(mào)易與國(guó)際證券投資的替代關(guān)系研究提供了新的思路與視角。

二理論分析與研究假設(shè)

新冠肺炎疫情全球蔓延導(dǎo)致各國(guó)股市劇烈動(dòng)蕩，金融市場(chǎng)運(yùn)行的互動(dòng)性和傳染性逐步增強(qiáng)，單點(diǎn)的突發(fā)事件開始通過國(guó)際證券資本流動(dòng)迅速在全球各國(guó)金融市場(chǎng)間傳播擴(kuò)散。隨著中國(guó)在全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的地位提升，國(guó)際證券資本流動(dòng)成為中國(guó)調(diào)整對(duì)外投資結(jié)構(gòu)和優(yōu)化海外資產(chǎn)收益比的關(guān)鍵問題[15]。

（一）國(guó)際證券資本流動(dòng)的主要視角

國(guó)際證券資本流動(dòng)本質(zhì)上是金融資產(chǎn)全球配置和動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，反映了國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)的宏觀變化。國(guó)際證券資本流動(dòng)主要分為凈流入、流入和流出三個(gè)視角。2008年金融危機(jī)之前，發(fā)展中國(guó)家主要依賴外國(guó)資本流入，對(duì)外投資較少，國(guó)際證券資本凈流動(dòng)可以表示為一國(guó)資本流動(dòng)的方向和規(guī)模。隨著發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始考慮國(guó)際證券資本流動(dòng)的不同項(xiàng)目，如以股票類和債券類為代表的國(guó)際證券資本流動(dòng)等[16]?？紤]到本文樣本中的國(guó)家大部分屬于發(fā)展中國(guó)家，國(guó)際證券資本（凈）流入占總國(guó)際證券資本流動(dòng)的規(guī)模較大，國(guó)際證券資本流出的規(guī)模較小，本文以國(guó)際證券資本的（凈）流入作為研究重點(diǎn)。

（二）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響機(jī)制分析

貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性越高，一國(guó)（地區(qū)）在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中獲取、控制和整合資源的能力就越強(qiáng)[4]。貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性較高的國(guó)家能夠依靠自身的地位優(yōu)勢(shì)，促使本國(guó)的證券投資便利化，有利于該國(guó)的證券市場(chǎng)自由化改革，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)全球優(yōu)化配置。整體而言，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響有兩個(gè)方面：（1）相比于邊緣國(guó)家，處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國(guó)家具有較為完善的金融體系和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力 [13]，進(jìn)而增強(qiáng)了國(guó)際投資者對(duì)中心國(guó)家資本市場(chǎng)的安全感和信心，有利于減少國(guó)際證券資本的頻繁進(jìn)出；（2）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)是信息傳遞渠道[17]，一國(guó)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)往往會(huì)通過貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)優(yōu)先傳遞到處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國(guó)家，這使得貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)地位越高的國(guó)家信息不對(duì)稱水平越低，與邊緣國(guó)家相比，中心國(guó)家具有更低的利率和貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[18]，可套利、套匯、套價(jià)的空間更小。因此，中心國(guó)家利用自身的地位優(yōu)勢(shì)，促使國(guó)際投資者增加對(duì)邊緣國(guó)家的資產(chǎn)配置，導(dǎo)致中心國(guó)家的國(guó)際證券資本（凈）流入規(guī)模降低。基于此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入具有抑制作用。

（三）銀行業(yè)發(fā)展、股市波動(dòng)率和貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)節(jié)作用

銀行業(yè)發(fā)展能夠改善經(jīng)濟(jì)基本面，有利于該國(guó)的資本流動(dòng)[19]，但當(dāng)銀行業(yè)“空轉(zhuǎn)”或“脫實(shí)向虛”時(shí)，就會(huì)形成對(duì)貿(mào)易的替代效應(yīng)。中心國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展水平較邊緣國(guó)家更高，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，利潤(rùn)空間更小，金融開放程度更高，此時(shí)中心國(guó)家銀行業(yè)資金更活躍，更易流出到國(guó)際市場(chǎng)其他國(guó)家尋求超額收益，從而對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入起到負(fù)向影響。因此，提出假說2。

假說2：各國(guó)的銀行業(yè)發(fā)展強(qiáng)化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

現(xiàn)有研究表明，處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國(guó)家更容易受到產(chǎn)業(yè)變遷的影響和全球消費(fèi)格局的擾動(dòng)，其股市波動(dòng)率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也較大[20]，由此強(qiáng)化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入的負(fù)向影響。因此，提出假說3。

假說3：股市波動(dòng)率在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國(guó)際證券資本（凈）流入的關(guān)系中起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要來源于外債和外部?jī)糍Y產(chǎn)[21]，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還反映了銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)、市場(chǎng)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 [22]。一國(guó)在國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)鏈條中的地位決定了各國(guó)之間的利率差異[23-24] 。在預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)不確定風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，中心國(guó)家的銀行業(yè)往往會(huì)通過價(jià)格保護(hù)機(jī)制提高貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊[25]。因此，本文提出假說4。

假說4：貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國(guó)際證券資本（凈）流入的關(guān)系中起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三模型與變量

（一）模型設(shè)定

參考“推力—拉力”框架[26]，本文從國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面選取控制變量，構(gòu)建如下面板回歸模型：

PORTit=α0+α1TNCit+α2Xit+CEi+

YEt+εit（1）

其中，PORTit表示i國(guó)t時(shí)期的不同類型國(guó)際證券資本流動(dòng)（包括凈流入、流入和流出）；TNCit表示i國(guó)家t時(shí)期的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；Xit表示控制變量；CEi和YEt分別為國(guó)家（個(gè)體）固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)誤差；α0、α1表示待估參數(shù)。

（二）變量選取

本文選取全球范圍內(nèi)131個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的年度數(shù)據(jù)，涵蓋世界主要經(jīng)濟(jì)體，能夠代表全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)和國(guó)際證券資本變化的整體情況。

1.被解釋變量

國(guó)際證券資本流動(dòng)。數(shù)據(jù)來源于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際收支平衡表（BOP）。同時(shí)獲取國(guó)際證券資本凈流入、流入和流出數(shù)據(jù)。為了剔除國(guó)家（地區(qū)）規(guī)模的影響，參考黃憲等[27]的方法，將各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的國(guó)際證券資本流動(dòng)數(shù)據(jù)除以當(dāng)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.核心解釋變量

（1）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性

參考Richmond[18]的研究，使用雙邊貿(mào)易和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來測(cè)度貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性。數(shù)據(jù)來源于IMF和世界銀行數(shù)據(jù)庫。計(jì)算公式為

TNCit=∑Nj=1（ijt+ijtit+jt）jt（2）

其中，i和j表示國(guó)家；t表示年份；TNCit表示i國(guó)在t時(shí)期的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；ijt為t時(shí)期i國(guó)對(duì)j國(guó)的出口值；ijt為t時(shí)期i國(guó)對(duì)j國(guó)的進(jìn)口值；分子整體就是i國(guó)的雙邊貿(mào)易總額；it為t時(shí)期i國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值;jt表示t時(shí)期i國(guó)對(duì)j國(guó)的出口份額占i國(guó)的出口份額和進(jìn)口份額總和的百分比。

（2）網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性

網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性反映了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)形式，刻畫了與節(jié)點(diǎn)i相連的各邊權(quán)重分布的離散程度，能夠衡量一國(guó)的貿(mào)易整體分布情況，即一國(guó)對(duì)外貿(mào)易是集中在少數(shù)幾個(gè)國(guó)家還是分散在很多國(guó)家。參考Brown和Konrad[28]的方法，指標(biāo)構(gòu)成如式（3）所示：

disparityit=（N－1）∑jwtijstrengthi2－1N－2（3）

其中，wtij表示加權(quán)無向貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)矩陣Wt中的元素，wtij∈［0，1］。對(duì)于節(jié)點(diǎn)i的di條邊，如果所有權(quán)重相差不大，表明各邊所對(duì)應(yīng)的權(quán)重的分布比較均勻。disparityit的值表示節(jié)點(diǎn)i國(guó)家的差異性； disparityit的值越大，即越接近于1，說明該國(guó)的對(duì)外貿(mào)易越集中在少數(shù)幾個(gè)國(guó)家；disparityit的值越小，即越接近于0，說明該國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易量分布越均勻。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）股市波動(dòng)率（ln VG）

參考張學(xué)勇等[29]的做法，先計(jì)算股指日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，再根據(jù)“年化標(biāo)準(zhǔn)差=標(biāo)準(zhǔn)差×T（T為當(dāng)年交易天數(shù)）”得到各國(guó)的年化標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為各國(guó)的股市波動(dòng)率指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（2）銀行業(yè)發(fā)展水平（ln BD）

參考陳雅等[14]的方法，用私營(yíng)部門的國(guó)內(nèi)信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例表示銀行業(yè)發(fā)展水平指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

（3）貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ln RPL）

采用銀行向私營(yíng)部門客戶收取的貸款利率減去國(guó)庫券利率作為貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

4.工具變量

（1）物流績(jī)效指數(shù)（LPI）

使用主成分分析方法，由一國(guó)海關(guān)效率、貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量、物流服務(wù)質(zhì)量和能力、國(guó)際運(yùn)輸便利性、貨物運(yùn)輸及時(shí)性和貨物可追溯性等六個(gè)要素計(jì)算得到物流績(jī)效指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

（2）貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）

采用鐵路、公路、港口和信息技術(shù)的質(zhì)量評(píng)估分?jǐn)?shù)，取值范圍在1～5之間。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

5.其他變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動(dòng)率、G4經(jīng)濟(jì)體的M2總和的同比增長(zhǎng)率、匯率波動(dòng)率、經(jīng)常賬戶余額、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額、總儲(chǔ)蓄水平等國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素作為控制變量。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國(guó)際基金組織IFS數(shù)據(jù)庫、世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和BVD-EIU Countrydata數(shù)據(jù)庫。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的國(guó)家和年份，最終選取1990—2019年131個(gè)國(guó)家作為研究樣本。表1展示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

四實(shí)證結(jié)果與分析

（一）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響

將貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)納入基準(zhǔn)回歸模型（1），結(jié)果見表2。一是第（Ⅰ）列和（Ⅱ）列的因變量均為國(guó)際證券資本凈流入。無論是否加入控制變量，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本凈流入均存在顯著負(fù)向影響，說明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的提升顯著抑制了國(guó)際證券資本凈流入。中心國(guó)家具有相對(duì)完善的金融體系、更開放的金融市場(chǎng)和更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，促進(jìn)中心國(guó)家向資本輸出的投資國(guó)轉(zhuǎn)型[18]。

二是第（Ⅲ）列和（Ⅳ）列因變量均為的國(guó)際證券資本流入，結(jié)果顯示貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流入產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響。綜合分析來看，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)是信息傳遞渠道，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)地位較高的國(guó)家信息不對(duì)稱水平更低，利率和貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也更低[17]，可套利、套匯、套價(jià)的空間更小，國(guó)際投資者將減少投資配置，驗(yàn)證了理論假說1。

三是第（Ⅴ）列和（Ⅵ）列的因變量均為國(guó)際證券資本流出。無論是否加入控制變量，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國(guó)際證券資本流出的關(guān)系均不顯著。本文樣本中的國(guó)家大部分屬于發(fā)展中國(guó)家，許多國(guó)家的資本項(xiàng)目仍未完全自由化，這在一定程度上阻隔了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際主證券資本流出的影響效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性分析

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，本文使用虛擬變量與核心解釋變量的交互項(xiàng)，進(jìn)一步分析發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家以及金融危機(jī)前后貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)不同種類國(guó)際證券資本流動(dòng)的差異性影響。實(shí)證結(jié)果見表3。

參考劉威等［30］的做法，本文將股票和債券資產(chǎn)額中的負(fù)值數(shù)據(jù)取為0，獲取股票類和債券類的國(guó)際證券資本凈流入數(shù)據(jù)。表3第（Ⅰ）列和第（Ⅱ）列結(jié)果表明，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際股票資本凈流入具有顯著負(fù)向影響。總體而言，中心國(guó)家金融開放程度更高、金融市場(chǎng)更成熟，涉及的跨境資本業(yè)務(wù)更復(fù)雜，有能力以較低的利率從國(guó)外借款；而邊緣國(guó)家恰恰相反，國(guó)際證券資本將從處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國(guó)家流出到邊緣國(guó)家追求資本的高收益。

表3第（Ⅲ）列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)對(duì)國(guó)際證券資本凈流入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，第（Ⅳ）列的交互項(xiàng)對(duì)國(guó)際證券資本流入存在顯著的負(fù)向影響，表明處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心國(guó)家的國(guó)際證券資本凈流入受到的抑制作用更大。綜合分析而言，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)貨幣認(rèn)可度高、金融產(chǎn)品更豐富、金融市場(chǎng)更自由，市場(chǎng)參與的投資者數(shù)量多、規(guī)模大，呈現(xiàn)出全球性市場(chǎng)特征，容易受到外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響，導(dǎo)致貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入產(chǎn)生負(fù)向影響。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

為了探究貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國(guó)際證券資本流動(dòng)的具體作用機(jī)制，本文引入各國(guó)股市波動(dòng)率、銀行業(yè)發(fā)展、貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為調(diào)節(jié)變量，探討貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響路徑?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4的panel A是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過股市波動(dòng)率對(duì)不同類型的國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響。第（Ⅰ）列的因變量為國(guó)際證券資本凈流入。在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性給定時(shí)，各國(guó)股市波動(dòng)率每增加1單位的數(shù)量將導(dǎo)致國(guó)際證券資本流入水平下降2.368個(gè)單位，各國(guó)的股市波動(dòng)率強(qiáng)化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本凈流入的負(fù)向影響，驗(yàn)證了理論假說2。第（Ⅱ）列的被解釋變量為國(guó)際證券資本流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與股市波動(dòng)率的交互項(xiàng)對(duì)國(guó)際證券資本流入顯著負(fù)相關(guān)，股市波動(dòng)率強(qiáng)化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流入的負(fù)向影響。

表4的panel B是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過銀行業(yè)發(fā)展水平影響不同類型的國(guó)際證券資本流動(dòng)。第（Ⅲ）列表明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過各國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的渠道強(qiáng)化了對(duì)國(guó)際證券資本凈流入的負(fù)向影響。第（Ⅳ）列的被解釋變量為國(guó)際證券資本流入，表明銀行業(yè)發(fā)展將導(dǎo)致該國(guó)的國(guó)際資本流入水平下降。因此，各國(guó)的銀行業(yè)發(fā)展強(qiáng)化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流入的負(fù)向作用，驗(yàn)證了理論假說3。

表4的panel C是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過各國(guó)貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響不同類型的國(guó)際證券資本流動(dòng)。第（Ⅴ）列和第（Ⅵ）列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入存在顯著的負(fù)向影響，表明貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增強(qiáng)了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入的負(fù)向影響，驗(yàn)證了理論假說4。

五穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取一系列穩(wěn)健性測(cè)試。

（一）更換被解釋變量

采用國(guó)際證券資本流動(dòng)的規(guī)模的對(duì)數(shù)，作為因變量的衡量指標(biāo)替換[31]?；貧w結(jié)果見表6。結(jié)果顯示，第（Ⅰ）列的因變量為國(guó)際證券資本凈流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國(guó)際證券資本凈流入呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，與表2基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。第（Ⅱ）列的被解釋變量為國(guó)際證券資本流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性將抑制國(guó)際證券資本的流入。第（Ⅲ）列的因變量為國(guó)際證券資本流出。結(jié)果表明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國(guó)際證券資本流出無顯著關(guān)系，系數(shù)符號(hào)和顯著性與上文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，證明基準(zhǔn)模型結(jié)論有效。

（二）更換核心解釋變量

采用網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性衡量貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性特征進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果見表5。第（Ⅳ）列和（Ⅴ）列表明網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性的提升將促進(jìn)國(guó)際證券資本（凈）流入，即網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性越高，對(duì)外貿(mào)易越分散；網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性低，將處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置。證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

工具變量選取原因包括：一是物流績(jī)效指數(shù)考慮了各國(guó)或地區(qū)的跨境物流網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，由于物流聯(lián)系強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)性和時(shí)效性，物流績(jī)效綜合水平可以合理地分析各國(guó)之間的貿(mào)易聯(lián)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明物流績(jī)效指數(shù)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易具有顯著的促進(jìn)效果 [32]。同時(shí)，國(guó)際證券資本流動(dòng)并不會(huì)受本國(guó)的物流績(jī)效指數(shù)的影響，物流績(jī)效指數(shù)符合相關(guān)性和外生性的要求。二是各國(guó)貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）涵蓋了經(jīng)濟(jì)體中的貿(mào)易物流相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，例如鐵路、公路、港口和信息技術(shù)的質(zhì)量。質(zhì)量越高，貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施越發(fā)達(dá)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量對(duì)一國(guó)參與全球貿(mào)易具有重要的作用，隨著產(chǎn)業(yè)鏈全球化進(jìn)程的深入，基礎(chǔ)設(shè)施與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的聯(lián)系更緊密。回歸結(jié)果見表6。

表6的panel A是把物流績(jī)效指數(shù)（LPI）作為工具變量的回歸結(jié)果。第（Ⅰ）列和（Ⅱ）列的因變量分別為國(guó)際證券資本凈流入和國(guó)際證券資本流入，第一階段回歸的F統(tǒng)計(jì)量大于經(jīng)驗(yàn)值10，表明選取的工具變量（LPI）與內(nèi)生解釋變量（TNC）之間是高度相關(guān)的，排除了弱工具變量問題。第一階段回歸的物流績(jī)效指數(shù)與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性均在1%水平上顯著正相關(guān)，佐證了所選工具變量的合理性。第二階段均通過了識(shí)別不足檢驗(yàn)和弱識(shí)別檢驗(yàn)，進(jìn)一步說明所選取工具變量的有效性。貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本（凈）流入的影響在方向上和顯著性上均與基準(zhǔn)回歸相同，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6中panel B是把貿(mào)易與運(yùn)輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）作為工具變量的回歸結(jié)果。第一階段的F統(tǒng)計(jì)量大于經(jīng)驗(yàn)值10，排除了弱工具變量問題，且INFR與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性呈正顯著的關(guān)系。第二階段回歸結(jié)果通過了識(shí)別不足檢驗(yàn)和弱識(shí)別檢驗(yàn)，佐證了所選工具變量的合理性。第（Ⅲ）列至第（Ⅳ）列的第二階段回歸顯示，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)不同類型的國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響在方向上和顯著性上均與基準(zhǔn)回歸相似。相比于基準(zhǔn)回歸，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的系數(shù)在絕對(duì)值上增大了，說明潛在的內(nèi)生性問題可能會(huì)導(dǎo)致低估貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)不同類型國(guó)際證券資本凈流入的負(fù)向作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六結(jié)論與建議

在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，各國(guó)之間的貿(mào)易與資本流動(dòng)發(fā)生了深刻變化，推動(dòng)了國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)與產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的重塑。隨著全球產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、流轉(zhuǎn)的網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展，世界貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)格局逐步成型，以網(wǎng)絡(luò)視角和方法研究分析貿(mào)易問題已勢(shì)在必行。本文依托網(wǎng)絡(luò)分析方法，使用1990—2019年全球主要國(guó)家（地區(qū)）樣本數(shù)據(jù)，研究了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)國(guó)際證券資本流動(dòng)的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性水平提升，該國(guó)國(guó)際證券資本（凈）流入將受到抑制；（2）抑制作用的機(jī)制是通過影響股票和債券的國(guó)際投資得以實(shí)現(xiàn)，次貸危機(jī)期間及發(fā)達(dá)國(guó)家所受到的抑制效果更趨明顯；（3）抑制作用的強(qiáng)弱受各國(guó)的股市波動(dòng)率、銀行業(yè)發(fā)展水平和貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素影響，套利因素將促使資本經(jīng)由處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國(guó)家流到邊緣國(guó)家。

本文結(jié)合貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心產(chǎn)生的外部影響力和控制力，在政策體系優(yōu)化與資本配置策略等方面提出以下三點(diǎn)建議：第一，在國(guó)際環(huán)境發(fā)生巨大變化的新形勢(shì)下，我國(guó)需要進(jìn)一步深化與全球各國(guó)的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，提前防范極端事件發(fā)生導(dǎo)致的股市極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，兼顧國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和銀行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升，加快互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度并推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”工程的實(shí)施，有效發(fā)揮貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國(guó)際證券資本流動(dòng)之間的協(xié)調(diào)作用，助力中國(guó)實(shí)現(xiàn)從以商品輸出為主要特征的貿(mào)易大國(guó)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本輸出為主要特征的投資大國(guó)。第三，鑒于處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國(guó)家，其股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)往往收益相對(duì)較低，在調(diào)整全球資產(chǎn)的配置過程中，除考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)等因素以外，還需要將各國(guó)在國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中所處的地位納入考慮，進(jìn)一步分析國(guó)際投資目標(biāo)國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的合理性。

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