劉杰勇（博士）

黨的二十大報告強調(diào)：“推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生。”目前我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，對綠色金融的需求不斷擴大。ESG 作為綠色金融的重要組成部分，是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）、治理（Governance）三個名詞的英文首字母縮寫，主要包括三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)：ESG信息披露、ESG評價和ESG 投資。在過去的十年中，用于增強ESG 表現(xiàn)的支出呈指數(shù)級增長，這表明管理者從ESG 計劃中獲取了經(jīng)濟利益，尤其考慮到企業(yè)的財務目標是最大化股東的財富。然而，事實上持續(xù)三十多年的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財務績效關(guān)系的實證研究結(jié)論眾說紛紜，莫衷一是，阻礙了ESG發(fā)展進程，影響生態(tài)文明建設。目前，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的研究結(jié)論有三種，分別是積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系①。為促進可持續(xù)發(fā)展，助力綠色金融產(chǎn)業(yè)，本文擬首先回顧企業(yè)目標多元化的發(fā)展歷程，然后分析ESG 表現(xiàn)與財務績效之間的三種關(guān)系類型及其背后的法律邏輯，最后探索學界關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的實證研究結(jié)論不一致的緣由。

一、企業(yè)目標多元化：股東利益與ESG表現(xiàn)

長期以來，股東利益最大化是企業(yè)唯一的目標，是資本市場心照不宣的常識。直到ESG 的出現(xiàn)，企業(yè)目標開始向非財務目標發(fā)展，呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢，不可否認的是，大多數(shù)企業(yè)高管、董事會和投資經(jīng)理仍然堅持認為經(jīng)濟利益增多才是企業(yè)存在的意義。但50 年后的今天，開始有越來越多的人認為這不是唯一答案，也有人質(zhì)疑企業(yè)應該在多大程度上追求非財務目標（ESG 表現(xiàn)）。因此，如何處理ESG 表現(xiàn)和財務績效之間的關(guān)系，或者說ESG 表現(xiàn)對財務績效存在怎樣的影響，對于實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標具有重要意義。

1.企業(yè)唯一目標是股東利益最大化。著名經(jīng)濟學家Friedman認為，像企業(yè)這樣的無生命結(jié)構(gòu)沒有責任，有責任的是人、所有者或企業(yè)高管，他們的根本責任是按照所有者或雇主的意愿開展業(yè)務活動。這意味著他們將“在遵守社會基本規(guī)則的同時盡可能多地賺錢，這些規(guī)則既體現(xiàn)在法律上，也體現(xiàn)在道德習俗上”（Friedman，2007）。一些企業(yè)（如醫(yī)院、學校等）可能會有一個額外的目標，即提供某些公共服務，但企業(yè)經(jīng)理應對投資者負責。這些利益相關(guān)者可以利用自己的收入和財富自由支持慈善或參與社會活動，但沒有理由自行將企業(yè)資源用于這些活動。這樣的行為無異于未經(jīng)他人允許從別人錢包里拿錢去做慈善，會降低股東利益，顯然不太合適。當然，股東和客戶可以根據(jù)自己的意愿將錢花在他們認為合適的任何事業(yè)上，比如環(huán)保、教育等。

一個相關(guān)的問題是，企業(yè)慈善行為在多大程度上可能“排擠”私人捐款。企業(yè)經(jīng)理社交活動支出的一種方式是，他們從股東和客戶那里獲得收益，并自行決定在哪里消費。事實上，現(xiàn)代社會已經(jīng)建立了復雜的行政程序來決定：稅收和支出；民主選舉；行政、立法和司法部門；憲法保護；大規(guī)模的反腐敗調(diào)節(jié)程序；等等。囿于這些程序的不完美和滯后性，任何一位自選或董事會任命的企業(yè)經(jīng)理都可以通過某種方式將其推翻或規(guī)避。企業(yè)經(jīng)理被雇用為代理人，以促進經(jīng)濟利益最大化作為基本工作原則。如果企業(yè)經(jīng)理為了進一步提升ESG表現(xiàn)而偏離這一目標，那么他們將成為不稱職的代理人。新的問題是，企業(yè)經(jīng)理如何知道該花多少錢以及如何花？他們?nèi)绾沃啦扇∈裁葱袆觼韺崿F(xiàn)特定的ESG 計劃？分配給員工、股東和客戶的適當成本份額是多少？許多支持企業(yè)ESG計劃的利益相關(guān)者只有在他們自己的偏好與這些特定活動相一致的情況下才會這樣做。然而，他們不太支持甚至批評與他們的信仰不一致的企業(yè)ESG計劃。因為他們支持的不是企業(yè)社會責任本身或者說企業(yè)ESG 表現(xiàn)，而是對他們來說重要的特定事業(yè)。

一般而言，立法進程往往過于緩慢，無法解決緊迫的社會問題。因為那些提出新主張的人往往難以說服大多數(shù)公民接受其立場和觀點。這一論點也適用于積極的股東提案，即少數(shù)股東試圖將他們的意愿強加給企業(yè)，而這些意愿始終未能獲得大多數(shù)股東的支持。例如，大型機構(gòu)投資者與槍支制造商就槍支制造、銷售和安全問題進行談判。2018 年3 月，美國最大槍支制造商Smith and Wesson 在其企業(yè)網(wǎng)站（Monheit and Debney）上發(fā)布對這些投資者的回復：“我們不相信股東會將非法使用槍支與制造槍支的企業(yè)聯(lián)系在一起。但是，我們相信，如果我們制造和銷售的產(chǎn)品包含消費者不希望看到的特征，或者如果我們被拒絕，我們的企業(yè)將面臨更大的聲譽和財務風險。”②該企業(yè)尊重當前的國家槍支管制方案，認為妥適的解決方案是采用政治正確的行動，既不會對企業(yè)、員工、行業(yè)、股東、客戶的權(quán)益產(chǎn)生不利影響，也不會導致公共安全問題的增加。企業(yè)實施ESG計劃的前提是確保經(jīng)濟利益最大化。Smith and Wesson可以說是千萬企業(yè)的真實寫照。

“代理—委托人”的理論模型可以為Smith and Wesson的行為提供一種較為妥當?shù)慕忉尅Ｎ腥耍ü蓶|）將決策權(quán)讓與代理人（董事會和經(jīng)理）。這種委托產(chǎn)生了一個普遍的問題，在許多不同的領(lǐng)域都會出現(xiàn)，即委托人很難確保代理人嚴格按照以獲取委托人最佳經(jīng)濟利益為目的而行事，需要運用一系列策略緩解代理問題，例如為代理人建立適當?shù)募顧C制和嚴密的監(jiān)督機制（Jensen 和Meckling，1976）。Smith and Wesson 的企業(yè)經(jīng)理必須以絕大多數(shù)委托人的利益最大化作為行事準則，不可避免地就忽略了少數(shù)委托人的訴求，比如減少槍支制造和銷售且提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)。一家企業(yè)可能會披上宏偉愿景的外衣，同時從事不受社會歡迎的活動，又無利可圖。僅為實現(xiàn)ESG計劃而采取的行動不應與表面上看似利他主義但實際上旨在提高企業(yè)盈利能力的類似行動混淆。例如，雇主可能會為社區(qū)提供便利設施、支付清掃地鐵或清除公路垃圾的費用等。盡管這些善意活動可以提高企業(yè)的聲譽，更容易吸引員工或提升品牌形象，但是與企業(yè)更普遍更純粹的ESG計劃并不相關(guān)。這類活動有時可以被稱為促進企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)，但不應被稱為純粹利他行為。沒有必要將人為的、定義不清晰的“ESG”強制作為對企業(yè)經(jīng)理本職工作的顛覆。即使在當今社會問題日益敏感的時代，這仍然是許多人的立場。例如，Phil Gram和Mike Solon 在2018 年7月18日的《華爾街日報》上發(fā)表文章指出：“將政治和社會目標強加于企業(yè)的論點通常只不過是迫使企業(yè)遵守被國會和法院拒絕的價值觀的合理化而已……美國通過允許私人財富服務于私人經(jīng)濟目標而非政治目標，創(chuàng)造了世界上最成功的經(jīng)濟體。商業(yè)決策的政治化有可能將政府的低效引入私營部門，并在這一過程中欺騙投資者、工人和消費者?！笨梢?，企業(yè)的唯一生存目標是財務績效或者說增加利潤，仍是全球資本市場最具普適性的價值觀。

2.從股東利益到ESG 表現(xiàn)。盡管“企業(yè)唯一目標在于增加利潤”的觀點被廣泛接受，但仍有一些不同的聲音越來越受到關(guān)注。一些學者認為，現(xiàn)代企業(yè)既是一種經(jīng)濟或技術(shù)結(jié)構(gòu)，也是一種政治適應產(chǎn)物。在20世紀70年代企業(yè)被視為合同的紐帶（尤其是股東和董事會成員之間的契約）之前，有人將企業(yè)解釋為對更廣泛的成員群體負有企業(yè)責任的組織。利益相關(guān)者不僅是所有者，也包括員工、客戶和公眾。還有一些學者認為，投資者不應是只關(guān)心金錢回報的一維機器人，過于狹隘地定義企業(yè)所有者希望從投資中獲得的東西不是一件好事。經(jīng)濟利益固然重要，但個人也有社會和道德方面的顧慮，這些顧慮在評估企業(yè)業(yè)績方面發(fā)揮著潛移默化的作用。理想狀態(tài)是個人將賺錢活動與慈善活動分開，用賺取的資金用于慈善活動。但這種理想狀態(tài)的前提是個人可以獲得與企業(yè)活動相同的規(guī)模和影響力。然而，情況并非總是如此。從歷史上看，一些企業(yè)行為造成重大的負面社會或環(huán)境影響，而個人行為造成的影響并不一定能用信息、技術(shù)或其他資源來彌補。在這些情況下，讓企業(yè)參與解決負面影響可能是唯一可行的解決方案。當然，政府行動也可能被提議作為補救措施，但并非所有情況下都能有效地提供有針對性的政府解決方案，尤其是對于不可分離的企業(yè)反社會行為，企業(yè)的盈利活動與破壞性結(jié)果交織在一起。

董事會和企業(yè)經(jīng)理有權(quán)最大限度地實現(xiàn)一系列可能的目標，前提是這些行動本身是合法的，并且不構(gòu)成對企業(yè)資源的侵占。近幾十年來，追求股東利潤最大化的幾種常見策略有：（1）增加董事會獨立董事人數(shù)；（2）將高管薪酬與股東利潤掛鉤；（3）取消董事任期制，以便更容易更換這些董事，從而鼓勵問責制（Stout，2013）。這些策略是否成功地增加了股東利潤并沒有確切結(jié)論，但實踐中某些增加企業(yè)價值的策略在增加股東利潤方面并不成功。為實現(xiàn)股東利潤最大化的目標而進行管理的另一個復雜因素是，認識到股東是一個具有許多不同目標的多元化群體。一些人可能希望在短期內(nèi)獲得最大利潤，但另一些人可能更愿意長期持有股票。后一類股東可能會批準放棄當前利潤分配，以投資具有長期回報的ESG 計劃，其他股東可能會對ESG 計劃持強烈的反對意見。因此，股東利潤是一個在實踐中無法被定義的概念。將短期股價作為衡量成功的唯一標準，會使那些最短視、最機會主義、最不多元化、對道德或他人福利漠不關(guān)心的股東們陷入困境。想要確定一個單一的企業(yè)目標并對其進行優(yōu)化，可能是因為其簡單性和實用性，但這顯然是不現(xiàn)實的，人類活動通常同時追求多個目標。全球最大資產(chǎn)管理企業(yè)貝萊德集團的首席執(zhí)行官Fink在寫給企業(yè)負責人的一封信中表示，在管理企業(yè)時，企業(yè)負責人需要有更廣闊的視角。社會越來越多地轉(zhuǎn)向私營部門，要求企業(yè)應對更廣泛的社會挑戰(zhàn)。事實上，公眾對企業(yè)的期望從未如此之高。社會要求企業(yè)能貢獻自己的力量。為了社會長期繁榮穩(wěn)定，企業(yè)不僅要提供財務業(yè)績，還要展示其如何為社會做出積極貢獻。沒有使命感，任何企業(yè)無論是公共還是私人，都無法充分發(fā)揮其潛力。如果企業(yè)屈服于分配收益的短期壓力，并在此過程中犧牲對員工發(fā)展、創(chuàng)新和環(huán)境保護等所必需的資本支出的投資，最終企業(yè)將僅能為股東提供低于市場標準的回報③。盡管Fink 的信受到了許多投資者和企業(yè)首席執(zhí)行官的歡迎，但這一信件也未能說服其他持更傳統(tǒng)觀點的人。這類投資者指出，既定的社會目的和衡量結(jié)果難以確定，不如回到Friedman式的觀點，即企業(yè)的目的是使股東價值最大化，納稅并支持政府解決社會問題。

然而，如人類活動一樣，企業(yè)可以同時追求實現(xiàn)多個目標，這是一種“令人滿意”而不是“最大化”的策略。不尋求通過“最大化”任何一個群體而損害其他群體的方式，管理者解決股東、客戶和員工之間沖突的壓力會更小。一個合理的甚至是可取的管理策略是為投資者創(chuàng)造可觀的利潤，但同時也要考慮到其他利益相關(guān)者所希望看到的預期結(jié)果，如長期和短期股東利益平衡、服務質(zhì)量、工作環(huán)境、遵守規(guī)章制度、企業(yè)以對社會負責的方式運作等。企業(yè)利潤很重要，但不是管理層唯一關(guān)注的焦點。多元化目標發(fā)展是對一些ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的管理行為的很好描述，也是企業(yè)成熟穩(wěn)定發(fā)展的直接體現(xiàn)。

二、ESG表現(xiàn)和財務績效的關(guān)系類型

目前來看，關(guān)于ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系的實證研究文獻汗牛充棟，可能正確的研究結(jié)論包括：積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系。本文以三類關(guān)系為分類標準，整理和歸納相關(guān)文獻資料，系統(tǒng)分析每類關(guān)系背后的法律邏輯，討論ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系具有學術(shù)價值的實證研究。

1.積極關(guān)系。事實上，學界關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財務績效之間的大多數(shù)實證研究都表明二者之間呈現(xiàn)積極關(guān)系。典型的研究有：楊睿博等（2023）以2010 ～2020 年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司對ESG 表現(xiàn)的改善能夠促進公司財務表現(xiàn)提高。Chih-Wei等（2021）對2012 ～2018 年臺灣地區(qū)企業(yè)的346 項數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對財務績效有重大積極影響。Theofanis 等（2010）發(fā)現(xiàn)希臘公司的股票收益和ESG 表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，管理者應更大程度上參與ESG 實踐，以提高企業(yè)市場價值。Roman等（2014）隨機抽取中歐和東歐的20份航空公司的財務報表作為數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與財務績效之間同樣存在顯著的積極關(guān)系。那么，為什么企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效之間存在積極關(guān)系？

（1）ESG 表現(xiàn)良好能夠顯著提高企業(yè)聲譽。企業(yè)ESG 表現(xiàn)已然成為評價企業(yè)聲譽的重要指標之一。企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能使企業(yè)在同類市場中贏得廣泛贊譽，獲得競爭優(yōu)勢。聲譽增加能夠帶來客戶和投資者忠誠度增強、社會監(jiān)督減弱等無形資產(chǎn)的增加，進而促進企業(yè)長期財務表現(xiàn)。具體而言：其一，企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能夠減少社會監(jiān)督。相較于市場抵制行為，暴徒打砸、搶燒行為作為一種極端社會監(jiān)督形式，在一些歐美國家時有發(fā)生，部分群體用以表達對特定社會現(xiàn)象（包括不良ESG表現(xiàn)）的不滿。當然，也有企業(yè)因ESG 表現(xiàn)良好而受到社會優(yōu)待。以麥當勞為例，麥當勞幫助貧困家庭的承諾顯著提高了其社會聲譽。正如麥當勞在其年度報告中所強調(diào)的：“暴徒破壞行為給某地區(qū)商業(yè)發(fā)展帶來巨大傷害，但暴徒拒絕傷害這一地區(qū)的麥當勞門店（Kotler 和Nacy，2008）?！丙湲攧谕ㄟ^積極提高ESG表現(xiàn)，贏得良好社會聲譽，從而避免遭受暴徒打砸、搶燒等破壞行為，獲取了相對于競爭對手的優(yōu)勢。其二，企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好能夠提高客戶忠誠度。ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠滿足客戶的基本需求，包括心理歸屬感、自我意愿實現(xiàn)，提供人性化的消費政策和措施，使客戶感受到更多的重視和關(guān)注?？蛻粼谂cESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)進行交易時，可以獲得服務、產(chǎn)品等，實現(xiàn)自我意愿。因此，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)其客戶群更加穩(wěn)定和忠誠。

（2）ESG 表現(xiàn)良好能夠增加企業(yè)銷售額。ESG 表現(xiàn)與財務績效正相關(guān)的另一個合理解釋是ESG能夠通過提高價格或增加客戶群的方式使企業(yè)盈利。首先是提高商品或服務的價格。2010年，由咨詢公司Penn Schoen Berland 與戰(zhàn)略傳播公司Lando-Marsteller 聯(lián)合進行的基于對美國消費者的1001 次在線采訪，圍繞ESG 認知為主題展開。結(jié)果顯示，70%的美國消費者表示愿意為ESG表現(xiàn)良好的公司支付更多費用。公司可能從ESG 實踐中獲益。需要注意的是，增加的收入是否能夠彌補企業(yè)參與ESG計劃的財務支出，是值得思考的問題。其次是增加客戶群。2010年，Cone Communications調(diào)查了1057名美國消費者，發(fā)現(xiàn)有80%的消費者可能會更換價格和品質(zhì)相似的品牌，轉(zhuǎn)向支持某項公益事業(yè)的品牌④。根據(jù)馬斯洛（1943）需求層次理論，消費者希望從公司服務或產(chǎn)品中獲得更多，包括自我價值的實現(xiàn)。消費者選擇什么樣的產(chǎn)品或服務會影響其身份，其可以通過支持企業(yè)ESG 計劃來提高自身聲譽和社會地位。消費者認可聲譽良好的品牌，企業(yè)的市場份額就會逐步擴大，并最終提高銷售額。然而，可能的擔憂是，實施企業(yè)ESG 計劃可能伴隨著產(chǎn)品或服務價格的上漲。當價格上漲幅度超過閾值時，愿意溢價購買產(chǎn)品或服務的消費者將減少，客戶群也將會減少。在交易過程中，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)如何把握價格上漲幅度與客戶群體數(shù)量之間的關(guān)系，是值得關(guān)注的主題。

（3）ESG 表現(xiàn)良好能夠增強企業(yè)對優(yōu)秀員工的吸引能力。Backhaus 等（2002）探討了財務績效與雇主吸引力之間的關(guān)系。該研究中，297名商科本科生被要求根據(jù)對企業(yè)的了解展開評估，然后在進一步了解到這些企業(yè)的ESG 表現(xiàn)后，被要求再次對這些企業(yè)進行評價。結(jié)果表明，求職者認為企業(yè)ESG 表現(xiàn)在求職的所有階段都很重要，尤其是在決定是否接受工作邀請時。因此，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠吸引優(yōu)質(zhì)員工以獲得競爭優(yōu)勢。當企業(yè)致力于人權(quán)、公司治理等ESG 議題，或者致力于營造雇員舒適的工作環(huán)境時，雇員的忠誠度將提高。

2.消極關(guān)系。還有一部分研究認為ESG表現(xiàn)與財務績效之間存在消極關(guān)系，即企業(yè)實施ESG 計劃會增加額外成本，且無法帶來盈利，比如何越（2023）以我國2010 ～2020 年8509 家A 股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)果顯示，實施ESG 計劃的公司需額外承擔不必要的和本可以避免的運營成本。與何越（2023）等的研究相似，諾貝爾獎得主經(jīng)濟學家Friedman 同樣認為，ESG 表現(xiàn)與財務績效之間存在潛在負向關(guān)系。他在1970年《紐約時報》上發(fā)表的文章《企業(yè)的社會責任是增加利潤》中駁斥了企業(yè)需承擔社會責任的流行觀點，主張企業(yè)不具有完整人格，無法承擔真正的社會責任。相反，企業(yè)的管理層才對投資者負有直接社會責任，即必須在尊重法律和道德規(guī)范的基礎上，以利益最大化的方式經(jīng)營企業(yè)。實施ESG 計劃的企業(yè)面臨失去利益相關(guān)者支持的風險，所增加成本遠遠超過實施ESG計劃所帶來的好處。實現(xiàn)企業(yè)價值最大化才是管理層的唯一社會責任。Friedman（2007）也并非一味否定ESG，而是支持將ESG項目整合到商業(yè)運作中，但反對企業(yè)貼上ESG的標簽。真正的社會責任是利他主義，與利己主義毫無關(guān)系。而企業(yè)管理層通常是利己主義者，其在實施ESG 計劃時，希望以對社會負責的行為換取一些經(jīng)濟利益。Friedman 支持企業(yè)實施ESG 計劃的首要條件是重新定義ESG，承認ESG 存在預期經(jīng)濟利益。例如，如果一家公司聲明參與一項ESG 項目的目的第一是降低成本、增加收益，第二是確保ESG 項目對企業(yè)財務績效產(chǎn)生積極影響。只有在增加而不是犧牲企業(yè)價值的情況下實施ESG 計劃才具有合理性，如果不滿足第二個要求，那么將與企業(yè)利益最大化的原則相違背。

3.其他關(guān)系。ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系還存在另一種可能性，即ESG 表現(xiàn)與財務績效之間僅存中性關(guān)系，或者說不存在關(guān)系。堅持這一觀點的學者來自世界各地。Novrianty等（2015）以2009 ～2012 年在印度尼西亞證券交易所上市的24家礦業(yè)和基礎工業(yè)化學品公司為分析樣本，結(jié)果顯示，ESG對凈資產(chǎn)收益率和每股收益沒有顯著影響。Matthew等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，澳大利亞境內(nèi)公司的ESG表現(xiàn)與財務績效沒有顯著的統(tǒng)計關(guān)系。Nadeem等（2012）選取巴基斯坦的卡拉奇證券交易所（KSE）的156家上市公司，研究得出結(jié)論，ESG表現(xiàn)對財務績效沒有影響。Ozlem 等（2013）通過調(diào)查土耳其的伊斯坦布爾證券交易所（ISE）100指數(shù)公司在2005 ～2007 年ESG表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系，并未發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與財務績效之間有重要關(guān)系。

那么，ESG 表現(xiàn)與財務績效之間為什么會沒有關(guān)系？比較合理的解釋是ESG表現(xiàn)與財務績效之間存在過多的中間變量，以至于沒有令人信服的理由預測兩者之間存在任何關(guān)系（Ullmann，1985）。即便在檢驗測量方式的影響方面，仍然存在許多測量問題。由于ESG 的所有組成部分不能被量化，所以當前ESG 的測量涉及一定的主觀判斷。同時，利益相關(guān)者對ESG 的認知水平也可能會導致差異。如果利益相關(guān)者絲毫不了解ESG，那么ESG就不會影響其決策，也就不會影響財務績效。利益相關(guān)者對ESG的認知水平越高，對財務績效的影響越大。

三、相關(guān)研究結(jié)論不一致的原因分析

雖然ESG表現(xiàn)和財務績效之間的關(guān)系已被廣泛的實證研究檢驗，但結(jié)論仍然不確定，眾說紛紜，莫衷一是。除去ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系復雜難辨外，關(guān)于二者之間關(guān)系的研究結(jié)論不一致的原因可能還在于，實證研究本身存在的某些難以避免的變量因素的影響可能導致二者之間研究結(jié)論不一致，比如衡量標準、背景時期、所屬行業(yè)和影響因素等。

1.衡量標準。ESG 表現(xiàn)和財務績效的不同衡量標準可能是研究結(jié)論不一的根源。正確衡量ESG表現(xiàn)和財務績效是分析二者關(guān)系的重要前提。兩種衡量標準的選取對研究結(jié)果產(chǎn)生決定性影響。目前來看，二者的衡量標準多種多樣，二者之間關(guān)系的研究結(jié)論產(chǎn)生分歧也是必然的。同樣，ESG 概念的多維性同樣可能導致研究結(jié)論不一致。事實上，不同的ESG 主題對財務績效有不同的影響。如果將兩個具有矛盾效果的成分結(jié)合起來，那么整體ESG 測量的影響結(jié)果可能并不重要，甚至會呈現(xiàn)影響力較大的ESG 主題的影響結(jié)果。例如，在企業(yè)中，與治理績效相比，環(huán)境績效和社會績效的影響較弱。大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好能增加企業(yè)價值，而ESG表現(xiàn)較差會降低企業(yè)價值（Fatemi等，2018）。披露ESG表現(xiàn)信息（好或壞）會降低企業(yè)價值，因為高ESG 表現(xiàn)與低ESG表現(xiàn)的信息披露相互影響。如果企業(yè)具有較好的ESG表現(xiàn)，信息披露會削弱良好ESG 表現(xiàn)的積極估值效應。背后的邏輯是，市場可能會將信息披露解讀為企業(yè)試圖證明在ESG計劃中的過度投資是合理的。如果企業(yè)具有較差的ESG 表現(xiàn)，信息披露有助于削弱不良ESG 表現(xiàn)的負面影響，利于企業(yè)通過向投資者解釋ESG 表現(xiàn)的負面影響來證明不實施ESG 計劃是正當?shù)?，或者因為信息披露讓投資者相信其已經(jīng)做出可信的承諾來克服不良做法。

2.背景時期。同等條件下，不同背景和時期所展開的研究可能得出不一致的研究結(jié)論，尤其是政策法規(guī)、風俗習慣等方面在不同背景和時期下的差異，對ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的研究結(jié)論存在影響。以ESG政策法規(guī)為例，有一些國家明文規(guī)定需在年度信息披露報告中披露企業(yè)ESG 表現(xiàn)情況，一些國家則無需披露ESG 表現(xiàn)情況。以法國為例，2001年發(fā)布的《新經(jīng)濟法規(guī)》第116條規(guī)定，上市公司必須在年度報告中通報有關(guān)ESG 表現(xiàn)信息。但是，該法規(guī)沒有關(guān)于公司污染排放閾值或可再生能源使用等內(nèi)容，也未規(guī)定任何懲處措施。也就是說，該法沒有規(guī)定“做”的義務，只規(guī)定了“說”的義務。ESG制度體系沒有很好地建立起來，法律也沒有強制性要求實施ESG 計劃，唯一的要求是收集信息和起草ESG 披露報告。如此，所有法國上市公司遵循規(guī)定定期披露ESG報告，但很難在沒有外在強制性要求的基礎上改善ESG表現(xiàn)情況。即便公司ESG 表現(xiàn)不好，也不會受到相應懲處。相反，一些國家擁有較為完善的ESG 制度體系，不僅要求上市公司定期披露ESG 報告，還規(guī)定公司需積極實施ESG計劃，比如中國、日本等。而在這些國家中，公司如果ESG 表現(xiàn)不好，將面臨違法懲處，從而影響財務績效。當然，政府并不是影響企業(yè)行動的（唯一）代理人，政策法規(guī)也不一定涵蓋所有需要采取的行動。即使有通過政府措施和法律法規(guī)影響企業(yè)行動的意愿，頒布和執(zhí)行所需的時間也可能過長。而且，企業(yè)采取行動可能比動員政府機構(gòu)更有效率。想說明的是，政策法規(guī)對ESG表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的影響可大可小，但不容忽視。政策法規(guī)只是不同背景和時期下的影響因素之一，可以想見，背景和時期的差異化對研究的影響的多大。因此，關(guān)于ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的實證研究可能在不同背景和時期下得出迥然不同的結(jié)論。

3 所屬行業(yè)。除樣本大小的選擇外，公司所屬的行業(yè)差異同樣對ESG表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的實證研究有重大影響。一方面，不同行業(yè)的內(nèi)部資源和外部環(huán)境不同，每個行業(yè)表現(xiàn)出獨有的特性。比如，石油和天然氣行業(yè)公司會在ESG 計劃中投入更多資源。Chung 等（2018）發(fā)現(xiàn)，在比較制造業(yè)和非制造業(yè)的結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，健全性、公平性、消費者、員工等社會表現(xiàn)（S）對財務績效有顯著影響。然而，社會表現(xiàn)（S）對制造行業(yè)企業(yè)幾乎沒有影響?？梢?，行業(yè)差異能夠影響ESG 表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系。另一個值得關(guān)注的行業(yè)是銀行（Maqbool 等，2018）。對銀行進行單獨研究的原因是，銀行的會計計量和治理制度與其他行業(yè)不同，與公司治理（G）有關(guān)的研究將銀行機構(gòu)排除在分析之外。因此，為保證研究結(jié)論的準確性，需將行業(yè)差異的影響考慮在內(nèi)。另一方面，不同行業(yè)面對的是不同類型的利益相關(guān)方，而利益相關(guān)方對這些議題的關(guān)注度也不相同（鄭若娟和陶野，2012）。關(guān)注度越高，ESG 影響越大。例如，電動汽車、混合動力汽車、燃料電池汽車等節(jié)能環(huán)保型企業(yè)的利益相關(guān)方普遍對ESG 的認知水平較高，ESG 表現(xiàn)對這類企業(yè)財務績效具有較大影響。因此，不同利益相關(guān)方尋找合適的ESG表現(xiàn)和財務績效的衡量方法十分必要。

4 影響因素。學者通過尋找ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系的影響因素以展開研究，比如企業(yè)規(guī)模、政策法規(guī)、良好聲譽、董事會多元化等。Youn 等（2015）指出，企業(yè)規(guī)模能夠調(diào)節(jié)ESG 表現(xiàn)對財務績效的影響，但美國餐飲企業(yè)除外。Eduardo 和Javier（2021）進行了一項關(guān)于不同ESG 主題對資產(chǎn)收益率影響的研究，發(fā)現(xiàn)寬松金融政策和高度國際化發(fā)揮了重要影響。Price 和Wenbin（2017）指出，企業(yè)良好聲譽是影響ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系的重要因素。ESG 對企業(yè)聲譽和資本獲取產(chǎn)生直接影響，從而間接提高企業(yè)財務績效。Ozgur等（2021）使用2009 ～2013 年5102 家公司年度報告樣本的數(shù)據(jù)，進行固定效應回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)和財務績效的關(guān)系取決于董事會成員的多元化水平。隨著公司董事會文化、性別、膚色、年齡等方面的多元化，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務績效的積極影響更大?？傮w而言，這些影響因素都屬于ESG 三大主題下的子議題，在不同程度上影響著企業(yè)財務績效。影響因素的選擇差異將在企業(yè)財務績效的影響程度上得到體現(xiàn)，影響力度越大，ESG表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系越明顯。反之，二者之間關(guān)系越微弱。同理，選擇單一影響因素或混合影響因素同樣可能產(chǎn)生不同的ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的研究結(jié)論。選擇混合影響因素開展研究時，研究結(jié)論可能不一致，比如正面影響力較弱的影響因素可能在負面影響力較強的影響因素的作用下失效。當然，選擇單一影響因素開展研究是比較理想的狀態(tài)，但ESG 三大主題下的影響因素成千上萬，逐一對影響因素進行研究，人力物力等資源的投入與耗損是一大難題。還需考慮的是，單一影響因素能代表ESG 嗎？這不是一個量變到質(zhì)變的問題，因為ESG 本身是個不斷變換和擴展的概念，多少單一影響因素都無法組成ESG 或者說代表ESG，也就無法得出永遠正確的ESG 表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系。能讓人信服的說法是，選擇ESG 三大主題下某一單一影響因素展開研究，ESG 表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的研究結(jié)論明確可信。

需要強調(diào)的是，ESG 表現(xiàn)和財務績效衡量標準的差異、跨行業(yè)樣本選擇、影響因素篩選和樣本量大小固然是ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系研究結(jié)論不一致的誘因，但學者們在實證研究中所采用的方法主觀性和偏差性等固有缺陷同樣可能導致二者之間關(guān)系研究結(jié)論不一致。

四、結(jié)論

股東作為一個多元化群體，其愿望和需求并不限于財務績效。企業(yè)應當有更多元的目標，可以并且確實應該采取行動滿足不同利益相關(guān)者的需求。從股東利益最大化到ESG 表現(xiàn)，企業(yè)目標呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢，不再僅以財務績效為唯一目標，非財務績效（ESG 表現(xiàn)）的影響力越來越大。投資者越來越相信其投資決策可以影響社會，并形成這樣的認知，即ESG 因素可以成為企業(yè)長期財務績效的正向指標。這種商業(yè)意識和投資理念的結(jié)合使得ESG 衍生金融產(chǎn)品持續(xù)推出。數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國市場中泛ESG指數(shù)數(shù)量增至63只，泛ESG公募基金數(shù)量增至172只，資產(chǎn)規(guī)模超過1300億元人民幣，達到歷史最高水平④。這些產(chǎn)品在過去幾年非常受歡迎，并且在短期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。伴隨著這些增長，ESG 表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系逐漸成為學界關(guān)注的熱點議題。學界關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的實證研究結(jié)論并不一致，包括積極關(guān)系、消極關(guān)系和其他關(guān)系等。盡管多數(shù)研究結(jié)論支持ESG 表現(xiàn)與財務績效之間存在積極關(guān)系，但也有不少學者主張二者之間存在消極關(guān)系和其他關(guān)系。每種關(guān)系類型都有一定的合理性。經(jīng)由分析，導致ESG 表現(xiàn)和財務績效之間關(guān)系的研究結(jié)論不一致的可能原因包括：衡量標準、背景時期、所屬行業(yè)和影響因素等。ESG 作為綠色金融的重要組成部分，明晰其表現(xiàn)與企業(yè)財務績效之間的關(guān)系，既是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的發(fā)展需要，也是增進民生福祉的應有之義。盡管目前二者之間的關(guān)系尚無確切結(jié)論，但相信只要立足于本土資源和實際需要持續(xù)深入研究，答案就在不遠處。

【注 釋】

①ESG表現(xiàn)包括“社會責任”“可持續(xù)發(fā)展”“環(huán)境、社會及管治”“綠色發(fā)展”等。

②參見https：//www.smith-wesson.com。

③參見BlackRock CEO Larry Fink's Annual Letter to CEOs 2018，https：//www.minterellison.com/articles/blackrock-annual-letter-to-ceos-2018。

④參見中國責任投資論壇《2022年中國責任投資報告》，https：//dataexplorer.syntaogf.com/china-sustainable-investment-review-2022。

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