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摘 要：后全球金融危機時期，新凱恩斯主義的局限性逐步顯現(xiàn)，特別是其難以較好地解釋主要經(jīng)濟體普遍存在的持續(xù)衰退壓力。資產(chǎn)負債表衰退理論與宏觀政策“三策合一”理論均旨在彌補新凱恩斯主義的不足，為經(jīng)濟持續(xù)衰退的成因提供新的理論解釋。但這兩個理論存在顯著區(qū)別：第一，資產(chǎn)負債表衰退理論是從高債務壓力下個體負債最小化的視角論證了總需求持續(xù)不足的原因。宏觀政策“三策合一”理論則是從經(jīng)濟結構失衡的視角論證了短期經(jīng)濟增速與長期潛在增速螺旋下降的新機制。第二，資產(chǎn)負債表衰退理論是在新凱恩斯主義框架內的拓展，從債務視角為總需求不足提供了新的解釋。宏觀政策“三策合一”理論突破了新凱恩斯主義框架長短二分法與不考慮結構因素的限制，構建了涵蓋短期經(jīng)濟穩(wěn)定、長期經(jīng)濟增長與經(jīng)濟結構優(yōu)化三個維度的分析框架。第三，資產(chǎn)負債表衰退理論主要強調政策力度的重要性。宏觀政策“三策合一”理論則強調統(tǒng)籌考量政策力度、政策效率和政策空間的重要性。進一步結合日本大衰退這一典型案例來看，資產(chǎn)負債表衰退理論雖然更受關注，但解釋力有限。宏觀政策“三策合一”理論對于日本大衰退具有較好的解釋力。本文的分析對現(xiàn)階段中國應對經(jīng)濟下行壓力具有一定的啟示意義。

關鍵詞：資產(chǎn)負債表衰退理論；宏觀政策“三策合一”理論；日本大衰退；宏觀政策

中圖分類號：F015 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）01-0013-10

自2008年全球金融危機以來，美歐等主要經(jīng)濟體遭遇了持續(xù)的經(jīng)濟下行壓力，難以有效擺脫經(jīng)濟衰退風險。由于美歐等主要經(jīng)濟體的宏觀政策主要是以新凱恩斯主義為理論指導，這就引發(fā)了各界對新凱恩斯主義的深刻反思。反思的一個重要方向是各界逐漸認識到，以新凱恩斯主義為核心的宏觀政策理論主要針對周期性的短期衰退問題，而對于長期持續(xù)的衰退問題卻難以提供較好的解釋。由此，眾多學者針對經(jīng)濟為何陷入長期衰退和如何應對的問題展開了深入研究。在眾多討論之中，兩個新理論形成并得到了學術界的關注。一個是由Koo［1］ 提出的資產(chǎn)負債表衰退理論，該理論基于對20世紀90年代日本大衰退的分析，從微觀主體償債壓力的角度系統(tǒng)剖析了日本陷入長期衰退的原因并給出了對策方案。資產(chǎn)負債表衰退理論提出后，由于其觀點鮮明、邏輯簡單直接，并直觀上能較好地與日本大衰退的核心特征相吻合，引起了國內外學者的重視與討論。另一個是由陳彥斌［2］提出的宏觀政策“三策合一”理論，該理論基于對2008年全球金融危機后美歐等主要經(jīng)濟體持續(xù)衰退現(xiàn)象的觀察，綜合短期經(jīng)濟穩(wěn)定、長期經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構優(yōu)化三個維度總結提煉了結構失衡下衰退的重要特征，并將穩(wěn)定政策（逆周期調節(jié)政策）、增長政策和結構政策這三類最重要的宏觀政策納入同一框架并給出系統(tǒng)性的解決方案。

可見，資產(chǎn)負債表衰退理論與宏觀政策“三策合一”理論均是對經(jīng)濟體為何會陷入長期衰退以及宏觀政策如何應對的新的理論闡釋，是對新凱恩斯主義的補充。本文旨在深入梳理兩個理論的核心邏輯，在此基礎上系統(tǒng)比較兩個理論的共性與差異。同時，以日本大衰退這一典型案例為例，更為直觀地展示兩個理論對于經(jīng)濟長期衰退問題分析的差異性。本文希望通過系統(tǒng)比較資產(chǎn)負債表衰退理論與宏觀政策“三策合一”理論，對經(jīng)濟為何存在持續(xù)下行壓力這一問題進行更深入的剖析。這對中國如何化解近年來經(jīng)濟面臨的持續(xù)下行壓力有一定的啟示意義。

一、兩個理論的內在邏輯與共通之處

（一） 資產(chǎn)負債表衰退理論的內核

資產(chǎn)負債表衰退理論是Koo基于對20世紀90年代日本大衰退的分析總結提煉得出。針對20世紀90年代初日本經(jīng)濟泡沫破裂給企業(yè)資產(chǎn)負債表帶來巨大沖擊的這一重要現(xiàn)象，該理論指出，龐大的償債壓力下企業(yè)信貸需求意愿持續(xù)不足，是經(jīng)濟陷入持續(xù)衰退的主要原因［1］。資產(chǎn)負債表衰退理論指出，當資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端大幅縮水而債務端的負債規(guī)模沒有改變，①資產(chǎn)負債表遭到嚴重破壞，此時大部分企業(yè)的目標從利潤最大化轉為負債最小化，主動地減少信貸需求和債務融資，經(jīng)營收入優(yōu)先用于償還負債以修復受損的資產(chǎn)負債表。企業(yè)個體行為的轉變會形成“合成謬誤”，導致宏觀層面上信貸緊縮和流動性停滯，經(jīng)濟總需求顯著收縮。Koo［1］強調，即使企業(yè)完成了資產(chǎn)負債表的修復，前期資產(chǎn)泡沫破裂帶來的影響會導致企業(yè)在此后的一段時期內還會產(chǎn)生債務抵觸情緒，由此繼續(xù)處于信貸需求疲軟的狀態(tài)，這可以解釋為什么日本會陷入長期衰退之中。

資產(chǎn)負債表衰退理論指出，信貸需求意愿持續(xù)不足是經(jīng)濟長期衰退的根源，因而該理論認為，寬松的貨幣政策是無效的。即使貨幣與信貸供給增加，但信貸需求不提升，最終的信貸規(guī)模也難以擴張。這可以較好地解釋日本長期實施寬松貨幣政策但卻一直深陷于通縮的現(xiàn)象。關于如何應對資產(chǎn)負債表衰退，Koo［1］指出，其核心在于持續(xù)加大財政政策力度，以大規(guī)模的財政刺激來穩(wěn)定總需求，幫助企業(yè)加快修復資產(chǎn)負債表?？傮w而言，雖然資產(chǎn)負債衰退理論沒有對負債最小化和債務抵觸情緒等重要的微觀基礎進行系統(tǒng)論證，但從宏觀上看，資產(chǎn)負債表衰退理論抓住了日本大衰退時期最為核心的特征，邏輯架構較為完整、創(chuàng)新比較鮮明。正因如此，資產(chǎn)負債表衰退理論提出后得到了各界的廣泛關注。

（二） 宏觀政策“三策合一”理論的內核

宏觀政策“三策合一”理論由陳彥斌［2］提出，他以2008年全球金融危機之后美歐等主要經(jīng)濟體陷入的新型衰退為切入點，指出此輪衰退屬于結構失衡下的衰退，與新凱恩斯主義聚焦的周期性衰退存在三大本質區(qū)別：第一，周期性衰退下穩(wěn)定政策可以有效平抑產(chǎn)出缺口與通脹缺口，但在結構失衡下的衰退過程中，美歐等主要經(jīng)濟體的負向產(chǎn)出缺口和通脹缺口持續(xù)存在，即使實施了超大力度的貨幣政策和財政政策，效果也并不理想。不僅如此，由于經(jīng)濟結構失衡導致政策調控效果下降，超大力度的貨幣政策和財政政策反而帶來了資產(chǎn)泡沫和政府高債務等問題，進一步加大了經(jīng)濟下行的壓力與運行風險。第二，周期性衰退下經(jīng)濟的潛在增速基本保持穩(wěn)定，而在結構失衡下的衰退過程中，經(jīng)濟的潛在增速持續(xù)下降，①偏離合理水平。②第三，周期性衰退不考慮經(jīng)濟結構的影響，而對于結構失衡下的衰退，經(jīng)濟結構失衡是根本原因。就2008年全球金融危機爆發(fā)之后美歐等主要經(jīng)濟體的這一輪衰退而言，經(jīng)濟過度金融化以及由此引發(fā)的產(chǎn)業(yè)空心化與收入差距擴大等結構失衡問題，是造成經(jīng)濟運行持續(xù)低迷的重要原因。綜上，結構失衡下衰退的核心機理在于，經(jīng)濟結構失衡既會導致長期潛在增速偏離合理水平，也會導致負向產(chǎn)出缺口和通脹缺口持續(xù)存在，以致出現(xiàn)短期經(jīng)濟增速下滑與長期潛在增速下降相互疊加的局面。

宏觀政策“三策合一”理論認為，經(jīng)濟的長期衰退源于結構失衡下的衰退。應對經(jīng)濟長期衰退不能僅依靠新凱恩斯主義所聚焦的穩(wěn)定政策，而應推動短期穩(wěn)定政策、長期經(jīng)濟增長政策和經(jīng)濟結構政策三大類宏觀政策有機協(xié)調，即宏觀政策“三策合一”。宏觀政策“三策合一”不是簡單地將三大類政策進行疊加，其具有鮮明的政策內涵：第一，由于經(jīng)濟結構失衡導致潛在經(jīng)濟增速偏離其合理水平而形成負向潛在增速缺口，宏觀政策“三策合一”不再僅以收窄產(chǎn)出缺口和通脹缺口為目標，還要致力于收窄潛在增速缺口，從而使經(jīng)濟增速達到最優(yōu)經(jīng)濟結構下的潛在增速合理水平。第二，在結構失衡下的衰退過程中，穩(wěn)定政策需要實現(xiàn)正向的產(chǎn)出缺口，這樣才能更好地收窄負向的潛在增速缺口。在增長政策和結構政策的協(xié)調配合下，可以有效避免穩(wěn)定政策力度加大帶來的資產(chǎn)泡沫風險等問題。第三，結構政策要糾正嚴重的結構失衡并盡可能地推動經(jīng)濟結構向最優(yōu)靠攏，這樣既有助于提升增長政策效果，使?jié)撛谠鏊俳咏侠硭剑灿兄谔岣叻€(wěn)定政策效率，從而更有效地熨平短期產(chǎn)出缺口和長期潛在增速缺口?？梢?，宏觀政策“三策合一”從分析結構失衡下的衰退的形成機理到提出三大類政策協(xié)調的內在理論邏輯，整體架構同樣較為完整自洽，具有一定創(chuàng)新性與現(xiàn)實應用價值。

（三） 兩個理論均是針對新凱恩斯主義在解釋經(jīng)濟長期衰退問題上的不足而構建

新凱恩斯主義是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟政策理論的核心。新凱恩斯主義認為，經(jīng)濟衰退是由短期沖擊所致，在名義剛性、實際剛性和市場摩擦等因素的影響下，短期沖擊會引起消費、投資等變量的波動，由此導致實際產(chǎn)出水平偏離潛在產(chǎn)出水平，出現(xiàn)產(chǎn)出缺口和通脹缺口。因此，新凱恩斯主義倡導使用貨幣政策與財政政策調控經(jīng)濟，尤其更為推崇靈活性更強的貨幣政策?？陀^上看，在過去幾十年中，在以新凱恩斯主義為核心的宏觀經(jīng)濟政策理論指導下，美歐等主要經(jīng)濟體的政策實踐取得了顯著的成效，特別是在20世紀80—90年代，其推動美國進入了“大緩和”時代。

但新凱恩斯主義在解釋經(jīng)濟長期衰退問題上存在明顯的不足。后全球金融危機時期美歐等主要經(jīng)濟體持續(xù)陷入長期低迷之中，更加凸顯新凱恩斯主義的這一問題。第一，新凱恩斯主義認為，經(jīng)濟衰退是由短期沖擊所致，但2008年全球金融危機已經(jīng)過去十多年，美歐等主要經(jīng)濟體仍未能較好地擺脫經(jīng)濟下行的壓力。第二，新凱恩斯主義認為，以貨幣政策為主導的宏觀政策體系是應對經(jīng)濟衰退的有效手段，但在2008年全球金融危機爆發(fā)后，美歐等主要經(jīng)濟體出臺了有史以來力度最大且持續(xù)時間最長的刺激政策，仍難以拉動經(jīng)濟走出衰退的泥潭。

由此可見，無論是資產(chǎn)負債表衰退理論還是宏觀政策“三策合一”理論，均是針對以上不足而構建的。前者指出，經(jīng)濟衰退的主要原因不在于短期沖擊，而是高債務下總需求的持續(xù)不足，不能過多地依靠貨幣政策而是要加大財政政策力度。后者指出，經(jīng)濟持續(xù)衰退的主要原因在于，經(jīng)濟結構失衡而導致短期和長期經(jīng)濟運行偏離合理水平，因而僅依靠貨幣政策和財政政策難以應對，且經(jīng)濟結構失衡還會造成穩(wěn)定政策調控效率下降，進一步降低了穩(wěn)定政策的調控效果。因此，資產(chǎn)負債表衰退理論和宏觀政策“三策合一”理論聚焦的是同一個重要問題。

二、兩個理論的差異

資產(chǎn)負債表衰退理論與宏觀政策“三策合一”理論雖然均對經(jīng)濟長期衰退進行理論解釋并存在一定的共通之處，但也存在明顯的差異性，主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

（一） 資產(chǎn)負債表衰退理論是在新凱恩斯主義框架內進行的拓展，宏觀政策“三策合一”理論則是突破了新凱恩斯主義框架的限制

資產(chǎn)負債表衰退理論雖然認為新凱恩斯主義在解釋經(jīng)濟長期衰退問題上存在局限性，但本質上仍是在新凱恩斯主義的框架內進行的拓展。該理論彌補了新凱恩斯主義框架中“債務—通縮”理論和金融加速器理論僅聚焦全球金融危機時期貨幣或信貸供給問題的不足，將分析視角拓展到信貸需求上。①“債務—通縮”理論和金融加速器理論認為，全球金融危機時期貨幣供給和信貸供給的收縮是造成深度衰退的主要原因，因而在政策建議上均強調貨幣政策的有效性，即通過增加貨幣和信貸供給能夠較好地使經(jīng)濟擺脫衰退。相比之下，資產(chǎn)負債表衰退理論則認為，高債務壓力下企業(yè)因負債最小化會出現(xiàn)信貸需求意愿不足的情況，這才是經(jīng)濟持續(xù)衰退的主要原因。因此，資產(chǎn)負債表衰退理論認為，寬松的貨幣政策是無效的，必須要擴大財政支出。

Koo［1］基于資產(chǎn)負債表衰退理論將宏觀經(jīng)濟運行分為“陰”“陽”兩種狀態(tài)，②將資產(chǎn)負債表衰退理論視為宏觀政策理論的“另一半”。但客觀上看，資產(chǎn)負債表衰退理論并未脫離以新凱恩斯主義分析為核心的主要宏觀政策理論框架。新凱恩斯主義起源于凱恩斯主義。最早的凱恩斯主義就指出，由于公眾的流動性偏好，衰退時期貨幣政策會因陷入流動性陷阱而失效，應以積極的財政政策來應對衰退。資產(chǎn)負債表衰退理論是從債務視角對凱恩斯主義進行了拓展，負債最小化實際上對貨幣政策為何會陷入流動性陷阱作出的解釋，從而進一步突出了財政政策在應對衰退時的重要性。因此，資產(chǎn)負債表衰退理論沒有脫離凱恩斯主義以及后續(xù)新凱恩斯主義的框架。

宏觀政策“三策合一”理論則突破了新凱恩斯主義框架僅聚焦于短期經(jīng)濟穩(wěn)定的局限，構建了涵蓋短期經(jīng)濟穩(wěn)定、長期經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構優(yōu)化三大維度的同一分析框架。宏觀政策“三策合一”理論認為，經(jīng)濟持續(xù)衰退的根源在于失衡結構的黏性以及多種失衡結構之間的嵌套循環(huán)。一方面，其會導致非有效的潛在增速缺口出現(xiàn)，即長期潛在增速相對于最優(yōu)結構下潛在增速合理水平的偏離；另一方面，其會降低貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策的調控效率，從而導致短期產(chǎn)出缺口難以有效收窄。上述兩個方面的作用會導致經(jīng)濟陷入短期實際增速和長期潛在增速螺旋下滑的惡性循環(huán)之中。由此，宏觀政策“三策合一”理論高度強調經(jīng)濟結構的重要性以及重視對于結構政策的使用。結構政策旨在打破結構黏性和各類失衡結構之間的嵌套循環(huán)，力圖實現(xiàn)最優(yōu)經(jīng)濟結構。結構政策與穩(wěn)定政策和增長政策的協(xié)調是三大政策“合一”的關鍵。可見，宏觀政策“三策合一”理論突破了新凱恩斯主義短期和長期二分法的束縛，并將經(jīng)濟結構因素考慮在內，為分析和應對經(jīng)濟長期衰退提供了新的框架。

（二） 資產(chǎn)負債表衰退理論主要強調加強政策力度的重要性，宏觀政策“三策合一”則對政策力度、政策效率與政策空間進行統(tǒng)籌考量

擴大財政政策力度是資產(chǎn)負債表衰退理論最核心的政策建議。該理論基于高債務壓力下微觀主體負債最小化的前提假設，認為受負債最小化和債務抵觸情緒的影響，私人部門需求會持續(xù)不足，因而需要大幅度增加財政政策力度。這既有助于穩(wěn)定總需求，又有助于幫助私人部門修復資產(chǎn)負債表。同時，Koo［1］反對貨幣政策與結構改革的作用。否定貨幣政策的作用是因為資產(chǎn)負債表衰退理論認為，經(jīng)濟持續(xù)衰退的原因在于信貸需求不足而非供給收縮，而貨幣政策只能擴大信貸供給而難以改善信貸需求，故效果不佳。否定結構改革的作用是因為資產(chǎn)負債表衰退源于需求不足，而結構改革的核心是增加供給，由此只會加劇需求不足問題。由此可見，資產(chǎn)負債表衰退理論主要強調政策力度尤其是財政政策力度的重要性，其核心是擴大總需求，這也再次證明了該理論未能脫離新凱恩斯主義的分析框架。

相比之下，宏觀政策“三策合一”理論不僅強調政策力度的必要性，還著重強調提高政策效率和保證政策空間的重要性。就政策力度而言，宏觀政策“三策合一”理論指出，面對長期衰退風險，貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策不能再以產(chǎn)出缺口為零為目標，而是要著力實現(xiàn)正向的產(chǎn)出缺口，因而需要加大力度。就政策效率而言，宏觀政策“三策合一”理論強調通過政策協(xié)調提高效率。結構政策通過優(yōu)化經(jīng)濟結構、暢通經(jīng)濟循環(huán)，能更好地疏通穩(wěn)定政策的傳導渠道，提高穩(wěn)定政策調控效率。增長政策通過提高實體經(jīng)濟資本回報率和推動形成新增長點，有助于更好地將穩(wěn)定政策釋放的資金轉化為投資和消費的增加，進而提升政策調控效率。就政策空間而言，宏觀政策“三策合一”理論強調可以通過結構政策和增長政策分擔穩(wěn)定政策的調控壓力。否則，面對經(jīng)濟持續(xù)衰退的壓力，過度依靠穩(wěn)定政策進行調控會透支政策空間，帶來貨幣超發(fā)和政府債務高企等問題。可見，宏觀政策“三策合一”理論對于政策力度、政策效率與政策空間三者進行了更為全面的考量。

三、兩個理論對日本大衰退解釋的差異

作為一場極為罕見的長期衰退，日本大衰退存在諸多難以用宏觀經(jīng)濟理論解釋的地方，并成為宏觀經(jīng)濟理論聚焦的典型案例。①資產(chǎn)負債表衰退理論是解釋日本大衰退的一個重要理論，筆者在此基礎上進一步結合宏觀政策“三策合一”理論對日本大衰退進行解釋。一方面，有助于更直觀地對資產(chǎn)負債表衰退理論與宏觀政策“三策合一”理論的分析視角與邏輯進行對比；另一方面，有助于更全面地分析日本大衰退的成因，對于中國經(jīng)濟具有較好的啟示意義。

（一） 資產(chǎn)負債表衰退理論認為，高債務下總需求持續(xù)不足是日本大衰退的主要原因，但私人部門債務壓力減輕和財政支出擴張并未有效幫助日本走出大衰退

資產(chǎn)負債表衰退理論指出，高債務下私人部門需求持續(xù)不足是衰退的主要原因，這與日本大衰退的一些經(jīng)濟表征可以較好地吻合，一定程度上驗證了資產(chǎn)負債表衰退理論的解釋力。第一，資產(chǎn)泡沫破裂導致私人部門償債壓力顯著加大。根據(jù)國際清算銀行的測算數(shù)據(jù)，20世紀80年代，日本家庭部門杠桿率均值為52. 7%，企業(yè)部門杠桿率均值為109. 2%。20世紀90年代，日本家庭部門和企業(yè)部門的杠桿率均值則分別達到68. 7%和136. 0%，上升了16. 0個百分點和26. 8個百分點。第二，在龐大的償債壓力下，私人部門開啟了去杠桿進程。21世紀以來，日本家庭部門和企業(yè)部門的杠桿率顯著下降，尤其是企業(yè)部門杠桿率明顯下降，2001—2010年企業(yè)部門杠桿率均值已降至104. 0%，2011—2020年（剔除受新冠疫情影響的2020年，下文同） 的均值更是僅為97. 4%，顯著低于經(jīng)濟泡沫破裂前的水平。①第三，受資產(chǎn)負債表衰退的影響，企業(yè)投資需求顯著減少。私人部門投資率（資本形成規(guī)模占GDP比重） 從20世紀90年代初的20%以上降至2010年的16%，2010年之后才略有回升。但資產(chǎn)負債表衰退理論也存在不足，導致其對日本大衰退的解釋力具有較為明顯的局限性，結合現(xiàn)有研究成果②可以歸納為以下三個方面：

其一，作為資產(chǎn)負債表衰退理論最重要的前提假設，高債務下微觀主體的負債最小化行為可能并不成立。一個有力的證據(jù)是，相比于泡沫經(jīng)濟破裂后國內投資的低迷，20世紀90年代以來，日本的對外投資卻實現(xiàn)了快速增長，日本對外投資規(guī)模占GDP的比重從20世紀90年代初的6%上升至2022年的45. 5%。③為什么日本企業(yè)在國內外的投資行為存在明顯反差？一個重要原因在于，經(jīng)濟泡沫破裂后，日本國內投資已趨于飽和，新增投資空間不足。日本先后經(jīng)歷了20世紀50—70年代的高增長時期和20世紀80年代的泡沫經(jīng)濟時期，投資一直保持較快增長，進而推動人均資本存量水平不斷提升。④20世紀50年代初，日本人均資本存量僅為美國的14%，到了20世紀90年代初，日本人均資本存量已經(jīng)達到了美國的90%，接近于穩(wěn)態(tài)值。這意味著，即使不出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫破裂的情況，日本的資本積累空間也十分有限。因此，日本企業(yè)長期信貸需求不足的原因更多地體現(xiàn)在國內投資空間不足，而非債務最小化。

其二，如果日本大衰退是由資產(chǎn)負債表衰退所致，那么私人部門償債壓力的減輕可以有效地幫助日本走出大衰退，但現(xiàn)實情況并非如此。Koo［1］指出，日本企業(yè)部門在2005年前后已經(jīng)完成了資產(chǎn)負債表的修復，信貸意愿開始增強。但這并沒有使日本經(jīng)濟有明顯起色。20世紀90年代，日本CPI漲幅均值為1%，而21世紀第一個十年和第二個十年CPI平均漲幅分別僅為-0. 3%和0. 6%，可見總需求依然十分疲軟。經(jīng)濟增速的表現(xiàn)也與之相似，20世紀90年代，受經(jīng)濟泡沫破裂的沖擊，日本GDP增速均值從20世紀80年代的4. 4%大幅降至1. 5%。到了21世紀第一個十年，雖然日本企業(yè)部門完成了資產(chǎn)負債表的修復，但日本經(jīng)濟增速不升反降，GDP增速均值僅為0. 8%。第二個十年的GDP增速有所回升，但均值也僅達到1. 2%。

其三，資產(chǎn)負債表衰退理論倡導的大規(guī)模財政刺激的應對方案，也未能有效推動日本走出大衰退。如果日本大衰退主要是由資產(chǎn)負債表衰退所致，那么長期大規(guī)模的財政支出應該能夠幫助日本走出大衰退。從日本的實際情況來看，1993—2022 年，政府財政支出占GDP 的比重從30. 2%上升至44. 0%，期間財政赤字率均值高達5. 7%?？陀^上看，積極財政政策對于支撐日本經(jīng)濟發(fā)揮了一定的作用，如果缺乏足夠的支撐，日本經(jīng)濟的下滑幅度可能會更大。但不容忽視的是，持續(xù)大規(guī)模的財政支出的效率并不高，Miyamoto等［12］測算了日本大衰退時期的財政支出乘數(shù)發(fā)現(xiàn)，如果缺乏零利率貨幣政策的配合，日本財政支出在當季度的乘數(shù)效應僅為0. 61，在當年的乘數(shù)效應降至0. 12，在第二年的乘數(shù)效應更是轉為-0. 56。可見，大規(guī)模財政支出的效果并未如資產(chǎn)負債表衰退理論預期的那般明顯，這一點也間接證明了日本大衰退并不是完全由資產(chǎn)負債表衰退所致。

（二） 宏觀政策“三策合一”理論認為，由于缺乏結構政策與增長政策的有效配合，穩(wěn)定政策效率偏低、空間過度消耗是日本難以擺脫持續(xù)衰退的主要原因

由于資產(chǎn)負債表衰退理論未能脫離凱恩斯主義分析框架，因而其對日本大衰退的分析仍受新凱恩斯主義的局限，忽視了結構和長期因素的影響。相比之下，宏觀政策“三策合一”理論對經(jīng)濟衰退的分析視角拓展到短期經(jīng)濟穩(wěn)定、長期經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構優(yōu)化三個維度，因而在對日本大衰退的分析上，更強調經(jīng)濟結構失衡和經(jīng)濟增長動力減弱對穩(wěn)定政策調控效率和空間的影響。

自20世紀90年代經(jīng)濟泡沫破裂以來，日本持續(xù)面臨經(jīng)濟結構失衡和增長動力減弱的問題，但未能使用結構政策和增長政策進行有效應對。在經(jīng)濟結構上，低效率僵尸企業(yè)難以出清，惡化了日本總供給結構和資源配置結構。日本經(jīng)濟泡沫破裂后，大量企業(yè)陷入資不抵債的破產(chǎn)境地。通常而言，當企業(yè)資不抵債而陷入破產(chǎn)時，銀行應該對其資產(chǎn)進行清算，從而盡可能減少壞賬損失。但當時日本政府允許銀行部門掩蓋不良貸款問題［13］，①這使得一些本應退出市場的低效率企業(yè)繼續(xù)存在并變?yōu)榻┦髽I(yè)。由于這些企業(yè)占據(jù)著相當比例的生產(chǎn)要素、政府補貼和信貸資源，從而降低了整個生產(chǎn)部門的生產(chǎn)力進步速度，導致總供給結構失衡。同時，“借新債還舊債”也弱化了信貸對產(chǎn)出的促進作用，惡化了資源配置結構。在經(jīng)濟增長上，加速深化的老齡化顯著抑制了日本經(jīng)濟的長期增長動力。日本作為人口老齡化最為嚴重的國家，人口老齡化率②從1990年的11. 9%快速攀升至2020年的28. 4%，增幅高于同期OECD國家平均增幅10. 5個百分點。人口老齡化不僅通過減少勞動供給，還會通過抑制資本積累和全要素生產(chǎn)率提升等多個渠道對長期經(jīng)濟增長動力產(chǎn)生不利影響。③根據(jù)日本央行的測算，日本經(jīng)濟的潛在增速從20世紀90年代初的4%快速下降至20世紀90年代末的0. 8%，21世紀以來進一步放緩，2020年已降至0. 2%附近。

在經(jīng)濟結構失衡和增長動力減弱的掣肘下，穩(wěn)定政策調控效率顯著下降、空間過度消耗，難以有效解決需求持續(xù)不足問題。就調控效率而言，結構失衡會堵塞貨幣政策和財政政策的傳導渠道，降低穩(wěn)定政策傳導效率。以僵尸企業(yè)為例，僵尸企業(yè)的存在會過多地占用貨幣政策和財政政策釋放的資金，扭曲生產(chǎn)和供給結構，同時也會扭曲資源配置，從而使穩(wěn)定政策效果大打折扣［14］。長期經(jīng)濟增長放緩則會導致居民和企業(yè)的預期轉弱，對未來收入信心的下降會抑制當期的消費和投資需求，從而導致貨幣政策和財政政策釋放的資金更加難以轉化為消費和投資的增長。因此，即使日本在大衰退時期長期實施寬松貨幣政策和積極財政政策，但效果并不理想。21世紀以來，日本大多數(shù)時期的產(chǎn)出缺口為負，均值為-0. 7%，總需求不足問題持續(xù)存在。就政策空間而言，由于日本穩(wěn)定政策長期處于力度大而效率低的狀態(tài)，政策空間被顯著壓縮。以財政政策空間為例， 根據(jù)IMF 的統(tǒng)計， 日本政府部門債務率從1993 年的72. 7% 上升至2022 年的261. 3%，遠遠高于其他主要經(jīng)濟體。政策空間的收窄會降低政策的可持續(xù)性從而使政策出現(xiàn)搖擺。這會導致家庭消費和企業(yè)投資的預期不穩(wěn)定，從而使穩(wěn)定政策效果大打折扣。日本在大衰退時期迫于財政壓力就曾采取過壓縮財政支出、提高消費稅率等政策，這對總需求的恢復產(chǎn)生了十分顯著的負向影響，加大了日本擺脫大衰退的難度［15］。

基于以上分析可知，資產(chǎn)負債表衰退理論對于大衰退的解釋力有限，宏觀政策“三策合一”理論具有較好的借鑒意義。經(jīng)濟結構失衡與長期經(jīng)濟增長放緩相疊加，從而導致日本長期十分積極的貨幣政策和財政政策效率不高、效果不佳，是導致日本陷入大衰退的重要原因。筆者認為，解決日本大衰退問題，可以嘗試加強結構政策、增長政策與穩(wěn)定政策之間的協(xié)調。結構政策致力于解決低效率的僵尸企業(yè)問題，破除生產(chǎn)和供給結構的扭曲從而提高經(jīng)濟運行效率，提高潛在增速的合理水平；增長政策主要針對由人口老齡化導致的長期經(jīng)濟增長動力減弱的問題；增長政策與結構政策配合，既可以提高穩(wěn)定政策的調控效率，又可以為穩(wěn)定政策分擔壓力。由此，貨幣政策和財政政策可以更加集中精力保證短期內經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，實現(xiàn)政策力度、政策效率與政策空間的有效統(tǒng)籌，更好地解決總需求持續(xù)不足問題。

四、總結與啟示

經(jīng)濟存在持續(xù)下行的壓力是后全球金融危機時期美歐等主要經(jīng)濟體面臨的共同問題，也是以新凱恩斯主義為核心的宏觀經(jīng)濟理論難以較好解釋與應對的問題。資產(chǎn)負債表衰退理論和宏觀政策“三策合一”理論均致力于為經(jīng)濟持續(xù)衰退問題提供新的理論解釋，具有較為重要的創(chuàng)新價值與現(xiàn)實意義。本文系統(tǒng)對比這兩個理論發(fā)現(xiàn)，兩者均認為新凱恩斯主義在應對經(jīng)濟持續(xù)衰退問題上存在明顯局限性。資產(chǎn)負債表衰退理論著重強調，高債務壓力下微觀主體負債最小化是經(jīng)濟持續(xù)衰退的根源，由此貨幣政策將不再有效，需要依靠財政政策。宏觀政策“三策合一”理論則認為，經(jīng)濟結構失衡黏性與多種失衡嵌套是經(jīng)濟持續(xù)衰退的根源，需要加強貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策與結構政策、增長政策的協(xié)調。兩個理論對于分析與應對經(jīng)濟持續(xù)衰退均具有重要意義。從日本大衰退的典型案例來看，資產(chǎn)負債表衰退理論強調的是高債務下總需求不足問題，日本大衰退期間雖然存在該問題，但對大衰退的解釋力有限。宏觀政策“三策合一”理論更加強調日本經(jīng)濟結構失衡和長期增長動力減弱下穩(wěn)定政策調控效率偏低和空間被過度耗費的問題，這對于理解日本為何會陷入長期衰退也具有較好的借鑒意義。

對于中國而言，現(xiàn)階段既面臨一定的高債務壓力也存在經(jīng)濟下行壓力，私人部門出現(xiàn)了信貸需求不足的跡象，并由此引發(fā)了對中國是否會出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退或類似于日本大衰退風險的討論。通過對資產(chǎn)負債表衰退理論進行系統(tǒng)分析可知，不能基于資產(chǎn)負債表衰退理論，過度渲染中國在債務壓力下的經(jīng)濟增速下滑風險。資產(chǎn)負債表衰退理論雖然邏輯上自洽完整，但不能完全解釋日本大衰退。不能簡單地將日本大衰退作為資產(chǎn)負債表衰退所導致的典型案例，更不能認為一旦出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退跡象就會面臨類似日本大衰退的風險，應堅定對中國經(jīng)濟的信心。

宏觀政策“三策合一”理論指出的經(jīng)濟結構失衡下短期經(jīng)濟增速和長期潛在增速螺旋下降的新機制，能更好地解釋近年來中國經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力。改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了長期的高速增長。在經(jīng)濟總量持續(xù)攀升的同時，亦存在經(jīng)濟增長方式較為粗放、經(jīng)濟結構不合理等問題。尤其在2008年全球金融危機爆發(fā)之后，經(jīng)濟結構問題更為突出，表現(xiàn)在總需求結構中居民消費率難以大幅提升、實體部門和虛擬部門結構中資金“脫實向虛”傾向嚴重、收入分配結構中中等收入群體可支配收入增速較快下滑等多個方面。受經(jīng)濟結構失衡的影響，中國的產(chǎn)出缺口多數(shù)時期處于負數(shù)狀態(tài)，同時潛在增速由10%左右較快降至5. 5%左右，處于產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口雙雙為負的局面之中［16］?？梢姡F(xiàn)階段中國經(jīng)濟下行壓力的根源不僅在于總需求不足，而且還在于經(jīng)濟結構失衡下總供給相對于最優(yōu)水平的偏離，出現(xiàn)了短期經(jīng)濟增速下滑與長期潛在增速放緩的疊加現(xiàn)象。

因此，為了更好地應對經(jīng)濟下行壓力，中國應加強短期穩(wěn)定政策、經(jīng)濟增長政策和經(jīng)濟結構政策的有效協(xié)調，推進宏觀政策“三策合一”。改革開放以來，中國逐步形成的中國特色宏觀調控體系，也為實施宏觀政策“三策合一”打下了堅實基礎，可以有效避免日本大衰退時期遇到的政策困境，更好地推動中國經(jīng)濟擺脫下行壓力。基于此，筆者提出以下四點政策建議：首先，采取“宏觀政策‘三策合一+改革”的一攬子大宏觀政策組合。一方面，宏觀政策“三策合一”可以將一些結構性改革轉化為結構政策操作，為改革減輕負擔，幫助改革順利推進。另一方面，改革的順利推進能夠為宏觀政策“三策合一”提供微觀支持和制度保障［17］。“宏觀政策‘三策合一+改革”的一攬子大宏觀政策組合能夠通過宏觀調控和微觀市場運行的雙輪驅動，更好地應對經(jīng)濟下行壓力。其次，短期穩(wěn)定政策錨定的經(jīng)濟增速目標要高于潛在增速水平，以正向產(chǎn)出缺口來收窄負向的潛在增速缺口，從而扭轉短期經(jīng)濟增速和長期潛在增速螺旋下降的局面［18］。由于經(jīng)濟結構失衡下潛在增速存在持續(xù)放緩趨勢，如果仍以產(chǎn)出缺口為零作為穩(wěn)定政策目標，會導致實際增速隨著潛在增速而下行，難以有效緩解經(jīng)濟下行壓力。面對這一問題，未來3—5年中國要以實現(xiàn)0. 3%—0. 5%的產(chǎn)出缺口為目標，加大穩(wěn)定政策力度，以扭轉產(chǎn)出缺口和潛在增速缺口雙雙為負的局面。再次，長期增長政策要與短期穩(wěn)定政策協(xié)同發(fā)力，激發(fā)經(jīng)濟增長動能。增長政策的重點是改善資本、勞動、技術和數(shù)據(jù)等要素市場的流動性，提高資源配置效率，提升總供給增速。加快推動將選擇性產(chǎn)業(yè)政策調整為功能性產(chǎn)業(yè)政策，從根本上改善營商環(huán)境和提高企業(yè)投資積極性，提升資本積累質量，為經(jīng)濟高質量發(fā)展注入活力。最后，結構政策與穩(wěn)定政策要增強配合，通過優(yōu)化結構提高穩(wěn)定政策的調控效率，避免穩(wěn)定政策空間被過度消耗。在經(jīng)濟結構失衡問題未得到有效解決的情況下，穩(wěn)定政策過于發(fā)力，不僅效果會大打折扣而且空間也會被迅速壓縮。因此，需要加強對結構政策的使用，增強其與穩(wěn)定政策的協(xié)調配合，可將如下三個方面的結構優(yōu)化作為核心抓手：一是加快構筑收入分配結構與總需求結構的良性循環(huán)，通過擴大中等收入群體來提升居民消費率，改善總需求結構。二是改善投資結構，著力提升生產(chǎn)性投資和民間投資占比，同時也要避免房地產(chǎn)投資過快收縮。三是優(yōu)化債務結構，通過中央政府加杠桿，降低地方政府和居民部門的償債壓力。

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（責任編輯：徐雅雯）