摘要：在我國(guó)著力推進(jìn)高水平金融開(kāi)放的進(jìn)程中，迫切需要利用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式，解決開(kāi)放條件下的經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，夯實(shí)高質(zhì)量發(fā)展的理論根基，推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化向縱深發(fā)展。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，將金融支柱嵌入開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是國(guó)際金融領(lǐng)域一個(gè)重要的研究方向。早期開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮的“金融元素”僅體現(xiàn)為與金融相關(guān)的核心變量（如利率、匯率等）動(dòng)態(tài)，而建立在新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的NOEM-DSGE模型將封閉經(jīng)濟(jì)刻畫(huà)的金融摩擦、金融中介、金融沖擊等金融元素推廣到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，不僅對(duì)國(guó)際金融領(lǐng)域一直關(guān)注的基礎(chǔ)性研究課題作出了新的回應(yīng)，還對(duì)金融危機(jī)后涌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題給出了更加合理的解釋。本文認(rèn)為，從模型設(shè)定、模型解法、模型匹配微觀數(shù)據(jù)以及跨學(xué)科方法的融合等方面進(jìn)行突破，是未來(lái)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方向。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；金融支柱；金融摩擦；金融中介；金融沖擊；NOEM-DSGE模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F831? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2024）03-0012-11

一、開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)

二戰(zhàn)后隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的快速推進(jìn)，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)迎來(lái)蓬勃發(fā)展。早期開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析基石是Mundell-Fleming模型，該模型分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，并由此得到著名的“三元悖論”。此后，Dornbusch（1976）拓展Mundell-Fleming模型，得到了匯率超調(diào)模型，為浮動(dòng)制度下的匯率大幅波動(dòng)提供了合理解釋。匯率超調(diào)模型為評(píng)估開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的政策效果提供了一個(gè)基準(zhǔn)分析框架，但其存在一個(gè)重要缺陷，即模型缺乏微觀基礎(chǔ)，受制于“盧卡斯批判”。20世紀(jì)70年代，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式發(fā)生了根本性變化，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期（real business cycle，RBC）理論迅速興起。RBC理論為宏觀經(jīng)濟(jì)模型提供了扎實(shí)的微觀基礎(chǔ)，這種建模范式稱(chēng)為動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium，DSGE）模型。基于RBC理論衍生出來(lái)的DSGE模型通過(guò)嵌入凱恩斯經(jīng)典理論，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)凱恩斯模型缺乏微觀基礎(chǔ)的缺陷，通過(guò)將不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和名義剛性等假設(shè)引入RBC理論，新凱恩斯DSGE（NK-DSGE）模型不僅增強(qiáng)了RBC理論對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的解釋力，還能進(jìn)行福利分析，為政策評(píng)估奠定了基礎(chǔ)，成為宏觀政策評(píng)估的基準(zhǔn)模型。

DSGE模型為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展注入了新動(dòng)力。1995年Obstfeld和Rogoff在期刊《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》（Journal of Political Economy）上發(fā)表了新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（new open economy macroeconomics，NOEM）的開(kāi)山之作“Exchange Rate Dynamics Redux”（簡(jiǎn)稱(chēng)Redux模型）。Redux模型將跨期優(yōu)化方法融入?yún)R率超調(diào)模型，并引入不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和名義剛性等新凱恩斯假設(shè)，成為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下一個(gè)具有微觀基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，量化分析貨幣政策沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制及其對(duì)匯率、經(jīng)常賬戶(hù)的影響。然而，Redux模型并沒(méi)有引入隨機(jī)因素，后來(lái)的學(xué)者通過(guò)拓展Redux模型形成了“新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)-動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡”（NOEM-DSGE）模型。NOEM-DSGE模型為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)分析和政策設(shè)計(jì)提供了一個(gè)新的基準(zhǔn)理論框架，其在克服了匯率超調(diào)模型局限性的同時(shí)保留了傳統(tǒng)模型所提供的經(jīng)驗(yàn)智慧，具有較高的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值。

目前，不少學(xué)者對(duì)金融元素在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用做了比較詳細(xì)的梳理與總結(jié)，但這些研究綜述均聚焦于封閉經(jīng)濟(jì)。對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，雖然國(guó)內(nèi)外也有不少研究綜述，但其不能反映最新前沿研究進(jìn)展。同時(shí)，這些綜述并未對(duì)金融元素在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用給予關(guān)注，以金融元素為切入點(diǎn)梳理總結(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新前沿研究進(jìn)展仍是一片空白。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，將金融支柱嵌入開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀分析是國(guó)際金融領(lǐng)域一個(gè)最重要的研究方向，因此對(duì)嵌入金融支柱的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿研究進(jìn)展進(jìn)行綜述，不僅填補(bǔ)了文獻(xiàn)空白，而且對(duì)學(xué)習(xí)理解NOEM-DSGE模型以及推廣新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在我國(guó)的傳播和應(yīng)用具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值?；诖耍疚膰L試對(duì)嵌入金融元素的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的演進(jìn)脈絡(luò)及其最新前沿研究進(jìn)行梳理總結(jié)。具體而言，本文從最基準(zhǔn)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型開(kāi)始，梳理分析了金融元素在不同階段開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的演變過(guò)程及其作用，這不僅體現(xiàn)了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)自身發(fā)展的更迭，而且體現(xiàn)了學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)金融認(rèn)識(shí)的不斷深化。深入剖析了嵌入金融支柱的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題作出的解釋及潛在不足，有助于發(fā)現(xiàn)新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)未來(lái)可能的發(fā)展方向。

二、Mundell-Fleming模型到Redux模型的演變

Mundell-Fleming模型將封閉經(jīng)濟(jì)的IS-LM模型拓展到小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，成為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石模型。IS-LM模型通過(guò)利率將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)起來(lái)，是封閉經(jīng)濟(jì)宏觀政策分析的重要工具。Mundell-Fleming模型在IS-LM模型的基礎(chǔ)上將研究對(duì)象從利率、產(chǎn)出的二元組合拓展到匯率、利率、產(chǎn)出的三元組合。給定小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)和資本完全流動(dòng)的假設(shè)，Mundell-Fleming模型的金融元素體現(xiàn)為利率和匯率。此后，Dornbusch（1976）通過(guò)拓展Mundell-Fleming模型得到匯率超調(diào)模型，其金融元素主要體現(xiàn)為：一是摒棄了Mundell-Fleming模型對(duì)匯率靜態(tài)預(yù)期處理方式，開(kāi)創(chuàng)了從動(dòng)態(tài)視角分析匯率的先河，通過(guò)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncovered interest parity，UIP）方程將利率和匯率兩個(gè)關(guān)鍵金融變量關(guān)聯(lián)起來(lái)；二是區(qū)分了產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的出清速度，由于產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)緩慢而資本市場(chǎng)上的價(jià)格（利率、匯率）變動(dòng)較快，匯率超調(diào)是對(duì)貨幣政策沖擊的理性反應(yīng)。

早期的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀分析模型均缺少微觀基礎(chǔ)。為解決這一問(wèn)題，Obstfeld和Rogoff（1995）利用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最優(yōu)化模型，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下構(gòu)建了一個(gè)具有微觀基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，成為新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石模型。Redux模型與早期開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀模型相同，均假設(shè)資本完全流動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，Redux模型還假設(shè)國(guó)際貿(mào)易不存在任何壁壘和成本，因此產(chǎn)品市場(chǎng)的一價(jià)定律成立。為了使貨幣需求內(nèi)生化，Redux模型假設(shè)居民持有的貨幣會(huì)產(chǎn)生正效用，在模型中體現(xiàn)為貨幣直接進(jìn)入效用函數(shù)。Obstfeld和Rogoff（1995）發(fā)現(xiàn)，嵌入壟斷競(jìng)爭(zhēng)和粘性?xún)r(jià)格的Redux模型不會(huì)出現(xiàn)匯率超調(diào)現(xiàn)象，這是因?yàn)檎承詢(xún)r(jià)格的設(shè)定降低了貨幣政策沖擊引起的匯率波動(dòng)幅度，貨幣擴(kuò)張國(guó)家長(zhǎng)期貿(mào)易條件的改善緩解了最初匯率大幅貶值的需求，貨幣在長(zhǎng)期保持非中性使匯率不存在超調(diào)現(xiàn)象。

圖1總結(jié)了從IS-LM模型到Redux模型的演化路徑，并給出了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在不同發(fā)展階段所包含的金融元素。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，無(wú)論是早期開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀模型還是新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，三大基石模型（Mundell-Fleming模型、匯率超調(diào)模型、Redux模型）都沒(méi)有顯性刻畫(huà)金融支柱，所謂的“金融元素”僅表現(xiàn)為聯(lián)系產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的金融變量動(dòng)態(tài)、滿(mǎn)足國(guó)際金融領(lǐng)域的一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律以及對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)作出的一些非對(duì)稱(chēng)性假定。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，金融支柱在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中的重要性不斷凸顯，此后開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)才真正地把金融支柱（金融摩擦、金融中介、金融沖擊）嵌入理論模型框架，并對(duì)危機(jī)后涌現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融特征事實(shí)給出了更加合理的解釋。

三、嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型的應(yīng)用

本文聚焦嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型不僅對(duì)國(guó)際金融領(lǐng)域一直以來(lái)關(guān)注的基礎(chǔ)性研究課題（如沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)及效應(yīng)、匯率的決定及影響因素、跨境資本流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性）給出了新的回應(yīng)，還對(duì)危機(jī)后涌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題（如金融危機(jī)的形成及蔓延、主權(quán)債務(wù)危機(jī)及違約風(fēng)險(xiǎn)）作出了更加合理的解釋。本文梳理總結(jié)了嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在上述五個(gè)議題中的應(yīng)用，重點(diǎn)關(guān)注與沒(méi)有考慮金融元素的理論框架相比，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型得到的研究結(jié)論是否加深了人們對(duì)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)和理解，以及這些研究議題對(duì)我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的啟示。

（一）沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)

1.貨幣政策沖擊

貨幣政策沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注和研究的一個(gè)最基本問(wèn)題。實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策有顯著的外溢效應(yīng)，金融渠道是重要的傳導(dǎo)渠道之一（Iacoviello和Navarro，2019）。Kalemli-O?zcan（2019）從國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的視角研究了美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期非常敏感，而資本流動(dòng)直接影響新興經(jīng)濟(jì)體的短期融資成本，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體政策利率與短期借貸利率脫節(jié)。郝大鵬等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)緊縮性貨幣政策使我國(guó)產(chǎn)出、投資和通脹下降，人民幣相對(duì)美元貶值導(dǎo)致跨境資本大量外流，而美國(guó)資產(chǎn)收益率上升吸引我國(guó)居民增持美國(guó)資產(chǎn)，從而加大我國(guó)跨境資本外流。由金融摩擦產(chǎn)生的“金融加速器”機(jī)制會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化美國(guó)加息對(duì)我國(guó)的負(fù)面溢出效應(yīng)。Akinci和Queralto（2022）構(gòu)建了包含跨境金融聯(lián)系的NOEM-DSGE模型，把美國(guó)貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)渠道分解為貿(mào)易渠道和金融渠道。美國(guó)加息使總需求下降，貿(mào)易渠道降低了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出口，但隨著美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體商品變得更加便宜，部分抵消了需求不足導(dǎo)致的出口下降的影響，貿(mào)易渠道使新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出下降約0.1%。金融渠道通過(guò)提高信貸利差和UIP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩種方式降低投資，其中不包括UIP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的金融渠道使新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出降低約0.15%，而UIP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在標(biāo)準(zhǔn)的金融加速器上添加了一個(gè)額外的放大機(jī)制，使新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出降低約0.225%。美國(guó)加息通過(guò)金融渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體的幅度遠(yuǎn)超貿(mào)易渠道，加總結(jié)果表明美國(guó)加息使新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出下降約0.475%。梅冬州和張咪（2023）發(fā)現(xiàn)中國(guó)緊縮性貨幣政策主要通過(guò)抑制本國(guó)投資，減少?gòu)拿绹?guó)的投資品進(jìn)口數(shù)量，從而降低美國(guó)的產(chǎn)出；美國(guó)緊縮性貨幣政策通過(guò)利率平價(jià)方程提高中國(guó)利率，進(jìn)而降低中國(guó)企業(yè)凈值、增加借貸成本，金融加速器強(qiáng)化了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)。

嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型強(qiáng)調(diào)了“金融渠道”在貨幣政策沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)中的重要作用，為全球金融周期理論提供了有力支撐。在NOEM-DSGE模型中刻畫(huà)金融摩擦可以突破傳統(tǒng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀模型的一些基本假定，打破這些經(jīng)典設(shè)定不僅和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)一致，還提供了新的傳導(dǎo)機(jī)制，如UIP偏離形成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與傳統(tǒng)的金融加速器機(jī)制相互強(qiáng)化，放大了美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，這是不包含金融元素的NOEM-DSGE模型無(wú)法揭示的現(xiàn)象。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型對(duì)美國(guó)貨幣政策的沖擊傳導(dǎo)賦予了新機(jī)制，其研究結(jié)論對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)所揭示的經(jīng)濟(jì)金融特征具有更強(qiáng)的解釋力。

2.金融沖擊

2008年國(guó)際金融危機(jī)表明，美國(guó)的金融沖擊不僅在美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生了嚴(yán)重的收縮效應(yīng)，也使與美國(guó)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)密切的經(jīng)濟(jì)體（如歐元區(qū)）受到嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道在一定程度上可以解釋這種外溢效應(yīng)，但無(wú)法解釋外國(guó)經(jīng)濟(jì)很快就對(duì)美國(guó)金融沖擊作出反應(yīng)，且反應(yīng)力度之強(qiáng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貿(mào)易渠道的外溢效應(yīng)。為分析美國(guó)金融沖擊對(duì)歐元區(qū)的影響，Alpanda和Aysun（2014）構(gòu)建了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的NOEM-DSGE模型，采用金融加速器機(jī)制刻畫(huà)金融摩擦的放大和傳播效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)如果兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體不存在金融沖擊，僅通過(guò)貿(mào)易渠道和債券市場(chǎng)的相關(guān)連接，則不能刻畫(huà)美歐兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)特征；如果假設(shè)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融沖擊具有協(xié)同性，則美國(guó)金融沖擊對(duì)歐元區(qū)的外溢效應(yīng)不僅更加明顯而且兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性也更加緊密。盡管嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型強(qiáng)調(diào)“金融渠道”在外部沖擊跨國(guó)傳導(dǎo)中的重要性，但這一理論發(fā)現(xiàn)仍需經(jīng)驗(yàn)證據(jù)作為支撐。Rey（2016）指出美國(guó)緊縮性貨幣政策不僅能減少本國(guó)需求、增加信貸利差，還通過(guò)收緊國(guó)際金融條件使其他國(guó)家的信貸利差迅速增加。Kalemli-?zcan（2019）發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策通過(guò)改變?nèi)蛲顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)影響他國(guó)信貸利差。但貨幣政策沖擊、中央銀行信息沖擊（如美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的聲明）與金融沖擊存在很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，因此在數(shù)據(jù)中識(shí)別并分離三種沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制及效果并非易事。Cesa-Bianchi和Sokol（2022）提出了一種新的計(jì)量方法，可以在兩國(guó)SVAR模型中利用外部工具和符號(hào)限制兩種識(shí)別策略來(lái)嚴(yán)格區(qū)分貨幣政策沖擊、中央銀行信息沖擊與金融沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)來(lái)自美國(guó)的負(fù)向金融沖擊不僅使美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速收縮、信貸利差增加，還快速傳導(dǎo)至其他國(guó)家，使他國(guó)信貸利差增加，造成他國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沖擊、信息沖擊而言，其產(chǎn)生的信貸利差跨國(guó)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化了金融沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

（二）匯率的決定及影響因素

匯率是如何決定的？這是國(guó)際金融領(lǐng)域的核心問(wèn)題，但至今未有定論。本文重點(diǎn)介紹匯率在新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的決定機(jī)制及其影響因素。胡志浩和江振龍（2023）從利率平價(jià)理論出發(fā)梳理了匯率決定理論的演進(jìn)脈絡(luò)及其最新研究進(jìn)展。Schmitt-Grohe和Uribe（2022）在一個(gè)包含家庭資產(chǎn)調(diào)整成本的NOEM-DSGE模型中重新審視了基于貨幣政策沖擊的匯率決定理論，發(fā)現(xiàn)暫時(shí)性緊縮貨幣政策沖擊使名義利率和實(shí)際利率同時(shí)上升，消費(fèi)、投資和產(chǎn)出下降，本幣升值。相反，永久性緊縮貨幣政策沖擊使通脹上升幅度大于名義利率，實(shí)際利率下降，消費(fèi)、投資和產(chǎn)出增加，本幣貶值。實(shí)際利率變化會(huì)產(chǎn)生跨期效應(yīng)和期內(nèi)效應(yīng)，跨期效應(yīng)為實(shí)際利率上升使儲(chǔ)蓄增加，對(duì)外債需求降低；期內(nèi)效應(yīng)為實(shí)際利率上升使凈出口下降，對(duì)外債需求增加。在NOEM-DSGE模型中，技術(shù)沖擊和貨幣政策沖擊可以對(duì)消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量動(dòng)態(tài)給出合理解釋?zhuān)珜?duì)匯率動(dòng)態(tài)以及匯率與經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動(dòng)性無(wú)法給出令人滿(mǎn)意的答復(fù)，這就是著名的“匯率脫節(jié)之謎”。為了破解該謎題，Itskhoki和Mukhin（2021）突破了傳統(tǒng)價(jià)格粘性模型的設(shè)定，在NOEM-DSGE模型中引入相互分割的金融市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)金融沖擊在不影響模型主要經(jīng)濟(jì)周期特征的前提下，產(chǎn)生的匯率動(dòng)態(tài)及匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)同性與實(shí)際數(shù)據(jù)高度吻合?！皡R率脫節(jié)之謎”還促使學(xué)者從非經(jīng)濟(jì)基本面因素視角考慮匯率決定問(wèn)題。Gabaix和Maggiori（2015）在一個(gè)包含全球流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)開(kāi)放模型中討論了匯率的決定機(jī)制，發(fā)現(xiàn)均衡匯率取決于金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。高利率貨幣吸引國(guó)際套利資本，金融中介為套利資本提供融資并承擔(dān)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。如果全球流動(dòng)性緊縮，金融中介的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之下降，套利交易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，此時(shí)資本流出壓力迫使高利率貨幣貶值。由于金融中介可以利用自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力容納經(jīng)濟(jì)基本面沖擊所產(chǎn)生的資金流動(dòng)，在一定程度上扮演了沖擊緩沖器的角色，因此匯率和傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量（消費(fèi)和產(chǎn)出）關(guān)聯(lián)性較弱。

（三）跨境資本流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性

資本流進(jìn)流出的反復(fù)循環(huán)是全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的固有特征。隨著跨境資本流動(dòng)，傳統(tǒng)的“三元悖論”實(shí)際上已經(jīng)變?yōu)椤岸Ｕ摗?，即無(wú)論匯率制度如何，資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性不可兼得（Rey，2015）。對(duì)此，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）、Farhi和Werning（2012）在固定匯率制度下已經(jīng)證實(shí)逆周期資本管制政策在小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下具有顯著的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)。為分析浮動(dòng)匯率制度下資本管制與貨幣政策獨(dú)立性之間的關(guān)系，Davis和Presno（2017）構(gòu)建了一個(gè)小國(guó)NOEM-DSGE模型，發(fā)現(xiàn)抵押約束的偶然緊（occasionally binding）特征使最優(yōu)貨幣政策需要對(duì)外國(guó)利率作出反饋，資本管制政策可以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性（傳導(dǎo)機(jī)制見(jiàn)圖2）。張禮卿和鐘茜（2020）發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策通過(guò)資本流動(dòng)影響外圍國(guó)的金融市場(chǎng)，對(duì)于浮動(dòng)匯率制度的外圍國(guó)而言，美國(guó)降息使其貨幣升值，廉價(jià)的美元資金流入使本國(guó)市場(chǎng)利率下降；對(duì)于固定匯率制度的外圍國(guó)而言，其為了維持匯率穩(wěn)定必須跟隨美國(guó)降息；對(duì)于管理浮動(dòng)匯率制度的外圍國(guó)而言，其利率變化介于浮動(dòng)和固定之間。對(duì)比資本賬戶(hù)是否開(kāi)放可以發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)加大了匯率波動(dòng)，加劇了國(guó)際收支失衡；資本賬戶(hù)不開(kāi)放使得美國(guó)貨幣政策只能通過(guò)貿(mào)易渠道影響外圍國(guó)，增強(qiáng)了外圍國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。Devereux等（2019）在NOEM-DSGE模型的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)的高波動(dòng)性和突然停止的危險(xiǎn)使資本管制成為貨幣政策的有益補(bǔ)充，雖然資本管制不是最優(yōu)政策選擇，但可以在時(shí)間一致性均衡中使用，且不受制于貨幣當(dāng)局。

雖然跨境資本監(jiān)管是學(xué)術(shù)界討論和研究的熱點(diǎn)議題，但現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行分析，忽視了資本管制對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)。Davis和Devereux（2022）在大國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中重新審視了資本管制的效果，發(fā)現(xiàn)在大國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中操縱貿(mào)易條件對(duì)流入資本征稅的愿望同出于宏觀審慎或危機(jī)管理的目的對(duì)資本流出征稅之間存在矛盾。如果非合作地選擇資本管制，則既不能降低危機(jī)前的金融不穩(wěn)定性，也無(wú)法緩解危機(jī)中的金融約束。非合作資本管制使遭受危機(jī)打擊國(guó)家的處境比資本流動(dòng)不受限制的國(guó)家更加糟糕，且資本管制的非合作均衡會(huì)顯著增加金融危機(jī)暴發(fā)的可能性。相比之下，資本管制在國(guó)際協(xié)調(diào)合作背景下更能發(fā)揮顯著效果，既可以在事前出于宏觀審慎的目的降低危機(jī)發(fā)生的概率，也可以在事后危機(jī)管理時(shí)顯著緩解金融約束。

（四）金融危機(jī)的形成與蔓延

2008年國(guó)際金融危機(jī)雖肇始于美國(guó)，但世界其他國(guó)家的產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格降幅幾乎和美國(guó)等同，如何解釋肇始于美國(guó)的金融危機(jī)能一對(duì)一地傳導(dǎo)到其他國(guó)家呢？這不僅是學(xué)界討論的熱點(diǎn)話(huà)題，也是政策當(dāng)局為應(yīng)對(duì)和防范金融危機(jī)關(guān)注的重要政策議題。Mendoza和Quadrini（2010）模擬銀行資本價(jià)值受到一個(gè)非預(yù)期沖擊的影響，發(fā)現(xiàn)銀行資本價(jià)值下跌0.5%使得資產(chǎn)價(jià)格降幅接近13%，且資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)周期較長(zhǎng)（約12年），表明資產(chǎn)價(jià)格是金融危機(jī)跨國(guó)蔓延的媒介。Devereux和Yu（2020）假設(shè)金融一體化是國(guó)內(nèi)金融體系失靈產(chǎn)生的，在金融自給自足階段，投資者只能向國(guó)內(nèi)借款；在債券市場(chǎng)一體化階段，投資者從全球銀行獲得外部資金；在股票市場(chǎng)一體化階段，投資者不僅能從全球銀行借款還可以投資國(guó)內(nèi)外項(xiàng)目。一方面，金融一體化發(fā)展導(dǎo)致全球杠桿率迅速攀升，不僅造成一國(guó)發(fā)生危機(jī)的概率增大，還加速了危機(jī)在各國(guó)之間的蔓延擴(kuò)散；另一方面，金融一體化促進(jìn)了跨境資本流動(dòng)，增加了投資組合的多樣性，可以有效應(yīng)對(duì)特定國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融一體化在降低危機(jī)的嚴(yán)重程度（通過(guò)分散投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)）和增大危機(jī)暴發(fā)的概率上存在權(quán)衡。Morelli等（2022）構(gòu)建了一個(gè)包含全球銀行的異質(zhì)性個(gè)體模型，分析全球銀行在系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)形成和傳導(dǎo)中的重要作用。模型假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)由異質(zhì)性的新興經(jīng)濟(jì)體和代表性的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體組成，其中新興經(jīng)濟(jì)體面臨系統(tǒng)性（systemic）和異質(zhì)性（idiosyncratic）的收入沖擊，并且在沒(méi)有承諾的前提下新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體舉債，這種有風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際借貸通過(guò)全球銀行來(lái)實(shí)現(xiàn)，但全球銀行在投資風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)受到自身凈值的影響。新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)回報(bào)率由內(nèi)生決定，包括中介溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)部分。其中，中介溢價(jià)由全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給和需求來(lái)決定。負(fù)面沖擊會(huì)降低金融中介的凈值，從而減少資金供應(yīng)，進(jìn)而增加中介溢價(jià)，該傳導(dǎo)機(jī)制的強(qiáng)度取決于金融中介面臨的金融摩擦程度。如果金融摩擦較大意味著外部融資成本較高，金融中介凈值下降對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的債券價(jià)格將產(chǎn)生巨大影響，因?yàn)樵谕獠咳谫Y成本較高的情景下購(gòu)買(mǎi)有風(fēng)險(xiǎn)的債券必須要求債券的回報(bào)率足夠高。事實(shí)上，反事實(shí)研究顯示當(dāng)金融中介沒(méi)有面臨金融摩擦?xí)r，債券價(jià)格不會(huì)對(duì)金融中介的凈值作出任何反應(yīng)，即金融中介凈值是金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的媒介。

（五）主權(quán)債務(wù)危機(jī)及違約風(fēng)險(xiǎn)

新冠疫情暴發(fā)前，世界經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)處于債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)軌道。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)政府不僅自身大幅增加財(cái)政支出，還引發(fā)了前所未有的全球主權(quán)借貸熱潮，造成全球主權(quán)債務(wù)水平創(chuàng)歷史新高。在美歐緊縮性貨幣政策的影響下，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)進(jìn)一步加重，債務(wù)償付成本增加。Mitchener和Trebesch（2023）在關(guān)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的文獻(xiàn)綜述中總結(jié)了有關(guān)歐債危機(jī)的5個(gè)顯著特征：一是債務(wù)危機(jī)回歸發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這表明債務(wù)危機(jī)發(fā)生頻率相對(duì)頻繁且在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體均會(huì)發(fā)生；二是屬于無(wú)違約債務(wù)危機(jī)，原因是歐元區(qū)并未拖欠付款，僅希臘和塞浦路斯兩個(gè)國(guó)家進(jìn)行了債務(wù)重組；三是主權(quán)債務(wù)危機(jī)的成本高昂，盡管歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（如主權(quán)債券價(jià)格暴跌）通過(guò)傳導(dǎo)至微觀個(gè)體（如銀行、企業(yè)和家庭）使投資下降、福利減少；四是陷入財(cái)務(wù)困境的銀行和政府之間形成“厄運(yùn)循環(huán)”（doom loops）負(fù)向反饋機(jī)制；五是預(yù)期推動(dòng)債務(wù)危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)以及歐洲貨幣聯(lián)盟制度可能會(huì)將債務(wù)危機(jī)推向“劣質(zhì)均衡”（bad equilibria）。

基于上述5個(gè)特征，本文主要梳理利用嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型分析主權(quán)債務(wù)及違約風(fēng)險(xiǎn)的研究。對(duì)于一個(gè)與貨幣掛鉤的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其繁榮－蕭條周期的標(biāo)準(zhǔn)表述如下：生產(chǎn)率或需求上升導(dǎo)致產(chǎn)出增加，資本涌入本國(guó)，經(jīng)濟(jì)處于繁榮周期。隨著經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)和資本流出，經(jīng)濟(jì)由繁榮期轉(zhuǎn)入蕭條期。向下的名義工資剛性和與貨幣掛鉤的承諾阻止實(shí)際工資向下調(diào)整，從而導(dǎo)致收入和就業(yè)大幅下降（Schmitt-Grohe和Uribe，2016）。為分析希臘債務(wù)危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，Chodorow-Reich等（2023）構(gòu)建了一個(gè)包含貨幣聯(lián)盟的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體NOEM-DSGE模型。從生產(chǎn)端來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)雇傭的勞動(dòng)數(shù)量和購(gòu)買(mǎi)的資本數(shù)量大幅增加，從而拉動(dòng)產(chǎn)出快速增長(zhǎng)，但要素投入量驟減以及全要素生產(chǎn)率下降將經(jīng)濟(jì)拉入蕭條期。金融條件在放大經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中起到推波助瀾的作用，尤其是金融摩擦在強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)衰退期程度（集中體現(xiàn)為降低產(chǎn)出）上扮演著重要角色。Brutti和Saure（2015）分析了金融關(guān)聯(lián)在歐債危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)中的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)跨境資金風(fēng)險(xiǎn)敞口是主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的重要媒介，而銀行間的跨國(guó)信貸并不是主要傳導(dǎo)渠道。Bacchetta等（2018）為了檢驗(yàn)貨幣政策在避免自我實(shí)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的政策效果，把 Slow-Moving債務(wù)危機(jī)模型嵌入標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯模型，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策不僅可以通過(guò)提高通脹和產(chǎn)出并降低實(shí)際利率來(lái)預(yù)防債務(wù)危機(jī)的暴發(fā)，還使得未償債務(wù)的實(shí)際價(jià)值和新增貸款成本下降，稅收增加。對(duì)于主權(quán)債務(wù)，何時(shí)不履行其法定還款義務(wù)是最優(yōu)的？Adam和Grill（2017）在一個(gè)具有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及確定性政府債務(wù)的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中研究了該問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)對(duì)于完全承諾的政府而言，偶然不履行法定還款義務(wù)并僅償還部分債務(wù)是最優(yōu)的，即便違約會(huì)產(chǎn)生巨大的事后無(wú)謂損失（deadweight costs），這一結(jié)論仍成立?；谀Ｐ偷牧炕治霰砻?，只有當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受持續(xù)的災(zāi)難性沖擊時(shí)，政府選擇違約才是最優(yōu)的政策應(yīng)對(duì)。他們進(jìn)一步將理論框架應(yīng)用于希臘債務(wù)危機(jī)，發(fā)現(xiàn)如果希臘政府選擇最優(yōu)的違約政策，那么遭受的損失要比其實(shí)際違約遭受的損失要小很多。

四、總結(jié)與展望

本文梳理總結(jié)了嵌入金融支柱的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究進(jìn)展，從最基本的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型開(kāi)始，分析了金融元素在不同階段開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的作用及其演變路徑。早期開(kāi)放宏觀模型考慮的“金融元素”僅體現(xiàn)為與金融相關(guān)的一些核心變量的動(dòng)態(tài)，真正把金融支柱嵌入開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析的是建立在新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的NOEM-DSGE模型。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型突出強(qiáng)調(diào)了“金融渠道”在貨幣政策沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)中的重要作用，為全球金融周期理論提供了理論支撐。用NOEM-DSGE模型刻畫(huà)金融沖擊不僅可以揭示不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融周期的聯(lián)動(dòng)性，而且能更好地刻畫(huà)金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融市場(chǎng)收緊的程度。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型從分割的金融市場(chǎng)和全球流動(dòng)性視角對(duì)“匯率脫節(jié)之謎”給出了新的解釋?zhuān)⑻峁┝朔治鰠R率的決定及影響因素的新視角。對(duì)于跨境資本流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性的關(guān)系，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型發(fā)現(xiàn)，無(wú)論采用固定匯率制度還是浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)資本管制都能提高貨幣政策的獨(dú)立性。從金融危機(jī)的形成及蔓延來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格和金融中介凈值是危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的媒介，并且金融摩擦放大了危機(jī)擴(kuò)散效應(yīng)。用嵌入金融支柱的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式分析主權(quán)債務(wù)危機(jī)及違約風(fēng)險(xiǎn)，不僅能很好地解釋主權(quán)債務(wù)危機(jī)為什么影響如此之大、如此之深，還能厘清主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)渠道，評(píng)估貨幣政策應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的效果，從而為政府選擇最優(yōu)的違約時(shí)點(diǎn)和路徑提供有益參考。

目前，嵌入金融支柱的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)建立了比較完備的理論框架，但主要是基于代表性個(gè)體模型，模型求解方法也為一階線(xiàn)性近似，對(duì)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題還不能給出合理的解釋。展望未來(lái)，本文認(rèn)為以下四點(diǎn)可能是新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)需要重點(diǎn)突破的方向：一是模型解法。現(xiàn)實(shí)中很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象呈現(xiàn)非線(xiàn)性特征，這表明模型的解不應(yīng)當(dāng)刻畫(huà)為穩(wěn)態(tài)附近的擾動(dòng)，而應(yīng)當(dāng)刻畫(huà)為變化的轉(zhuǎn)移路徑的波動(dòng)。對(duì)此，一方面可以考慮在NOEM-DSGE模型中引入非線(xiàn)性決策規(guī)則、經(jīng)濟(jì)變量的非線(xiàn)性反應(yīng)以及非線(xiàn)性的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，使模型更加準(zhǔn)確地模擬極端外部沖擊下的經(jīng)濟(jì)行為；另一方面可以采用全局非線(xiàn)性求解方法，脫離穩(wěn)態(tài)制約直接求解模型的非線(xiàn)性均衡條件，這也是未來(lái)開(kāi)放宏觀模型技術(shù)上需要突破的難點(diǎn)。二是模型設(shè)定。NOEM-DSGE模型求解方法上的更新迭代，除了能使代表性個(gè)體模型得到更加符合實(shí)際的解釋外，還能為異質(zhì)性個(gè)體模型的應(yīng)用和推廣作出貢獻(xiàn)。這是因?yàn)?，大量的異質(zhì)性個(gè)體模型都需要用全局非線(xiàn)性方法來(lái)求解，也正是計(jì)算方法的制約使得代表性個(gè)體模型比異質(zhì)性個(gè)體模型應(yīng)用更加廣泛。目前代表性個(gè)體模型的研究主要集中在封閉經(jīng)濟(jì)（Khan和Thomas，2008；Kaplan和Violante，2018），未來(lái)需要將異質(zhì)性個(gè)體模型推廣到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，這是因?yàn)榧涌倹_擊的跨國(guó)傳導(dǎo)效應(yīng)及機(jī)制在異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)個(gè)體模型和代表性經(jīng)濟(jì)個(gè)體模型或存在顯著差異。這種差異及其對(duì)應(yīng)的政策啟示是什么，是新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)必須要作出的回應(yīng)。此外，在NOEM-DSGE模型中需要刻畫(huà)勞動(dòng)市場(chǎng)和商品市場(chǎng)上的摩擦（如引入價(jià)格粘性、勞動(dòng)力流動(dòng)性限制等）以幫助模型更好地捕捉經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)特征，還需要考慮金融市場(chǎng)的不完備性（如信貸市場(chǎng)限制、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)參與者的有限理性等）以及刻畫(huà)金融市場(chǎng)的不完全競(jìng)爭(zhēng)、供需兩側(cè)的金融摩擦和不同金融機(jī)構(gòu)（如銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)）行為，來(lái)提高模型擬合金融周期的能力。三是模型匹配微觀數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展需要利用微觀層面的矩條件進(jìn)行規(guī)范（李戎等，2022），包括利用微觀層面的消費(fèi)者和企業(yè)行為數(shù)據(jù)來(lái)豐富模型的預(yù)測(cè)能力，如通過(guò)引入家庭和企業(yè)層面的信貸約束、投資決策、預(yù)期形成機(jī)制等因素來(lái)增強(qiáng)模型對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)變化的反映，還可以利用大數(shù)據(jù)和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)來(lái)提高數(shù)據(jù)處理的效率和準(zhǔn)確性。將微觀數(shù)據(jù)更加有效地與NOEM-DSGE模型進(jìn)行匹配，是未來(lái)新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)重要的研究方向。四是跨學(xué)科方法的融合。未來(lái)可以考慮結(jié)合行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、網(wǎng)絡(luò)理論和經(jīng)濟(jì)地理學(xué)的理論和方法，進(jìn)一步拓展NOEM-DSGE模型的維度和深度。這種跨學(xué)科的融合有助于模型更全面地捕捉經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜性以及金融市場(chǎng)的復(fù)雜動(dòng)態(tài)，并提供更為全面的政策分析工具。

黨的二十大報(bào)告提出，推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，加快建設(shè)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)，推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，維護(hù)多元穩(wěn)定的國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局和經(jīng)貿(mào)關(guān)系。中央金融工作會(huì)議提出，要著力推進(jìn)金融高水平開(kāi)放，確保國(guó)家金融和經(jīng)濟(jì)安全。堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”并重，穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資本來(lái)華展業(yè)興業(yè)。這是推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放的中國(guó)宣言，對(duì)于我國(guó)在新時(shí)代做好開(kāi)放條件下的經(jīng)濟(jì)金融研究工作具有重要指導(dǎo)作用。從目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來(lái)看，新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型主要延續(xù)歐美成熟模型的基本設(shè)定，這些研究雖然對(duì)人民幣匯率、中美貿(mào)易失衡、中國(guó)是否應(yīng)該加速推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放等議題展開(kāi)分析，但由于沒(méi)有刻畫(huà)中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也沒(méi)有用到中國(guó)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行識(shí)別，研究方法和論證方式存在嚴(yán)重不足，這就迫切需要深入認(rèn)識(shí)和理解新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，系統(tǒng)掌握現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，立足中國(guó)國(guó)情，對(duì)中國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題做出原創(chuàng)性成果，從而為貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局提供理論支撐，以高質(zhì)量發(fā)展推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化。

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A Review of Research Frontiers on Open Economy Macroeconomics Embedded with Financial Pillars

Abstract： With China promoting high-level financial openness， there is an urgent need to utilize the research paradigm of open economy macroeconomics to address economic and financial issues under open conditions， laying a solid theoretical foundation for high-quality development and advancing the in-depth development of Chinese-style modernization. Since the international financial crisis， embedding financial pillars into open economy macroeconomics has been one of the most important research directions in the international financial field. In the early stages， the "financial elements" considered in open economy macroeconomics were only reflected in the dynamics of core variables related to finance， such as interest rates， exchange rates. However， the NOEM-DSGE model， built on the basis of new open economy macroeconomics， extends financial elements such as financial frictions， financial intermediation， and financial shocks depicted in closed economies to open economies. This not only provides a new response to fundamental research topics that the international financial field has been concerned about but also offers a more reasonable explanation for the practical economic and financial problems emerging after the financial crisis. This article believes that breakthroughs in model setting， model solution， matching of model with micro data， and integration of interdisciplinary methods are future research directions for open economy macroeconomics.

Keywords： Open economy macroeconomics; Financial pillars; Financial frictions; Financial intermediation; Financial shocks; NOEM-DSGE Mode