唐攀 韓青瑩 張欣然 莊洋洋

摘?要：本文基于衍生品市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題提出維護(hù)國(guó)家金融安全的應(yīng)對(duì)方法。首先，文章具體介紹了國(guó)家金融安全與金融監(jiān)管的關(guān)系，并對(duì)比介紹了機(jī)構(gòu)型監(jiān)管與功能性監(jiān)管的區(qū)別，闡述了中國(guó)金融體制下機(jī)構(gòu)型監(jiān)管的歷史必然性。其次，通過(guò)對(duì)衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析，突出了機(jī)構(gòu)型監(jiān)管與場(chǎng)外衍生品發(fā)展的天然矛盾性，提出了場(chǎng)外衍生品由機(jī)構(gòu)型監(jiān)管為主向功能型監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變的思路。最后，文章指出目前我國(guó)場(chǎng)外衍生品功能型監(jiān)管建設(shè)在立法效力、電子化平臺(tái)、中央對(duì)手方清算等3方面的不足，借鑒美國(guó)、歐盟、英國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)后期功能型監(jiān)管建設(shè)的突破提出建議，幫助維護(hù)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的金融安全。

關(guān)鍵詞：國(guó)家金融安全；場(chǎng)外衍生品；功能型監(jiān)管；機(jī)構(gòu)型監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F74?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.12.017

1?國(guó)家金融安全與金融監(jiān)管概述

當(dāng)今全球各國(guó)面臨著諸多新挑戰(zhàn)，我們正處于一場(chǎng)前所未有的大變革之中。在大變革的時(shí)代下，國(guó)際金融安全環(huán)境趨于復(fù)雜，需要各國(guó)擁有應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外威脅的能力，以維護(hù)其金融體系的穩(wěn)定。其中，新冠疫情的暴發(fā)加劇了不同國(guó)家和政治體系之間的政治分歧。各國(guó)在應(yīng)對(duì)疫情、資源分配以及全球衛(wèi)生合作等方面出現(xiàn)矛盾。其次，俄烏沖突也是當(dāng)前國(guó)際金融安全環(huán)境的一個(gè)重要方面。美歐等西方國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施的金融制裁引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，再次強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)對(duì)政治事件的極端敏感性。面對(duì)后疫情時(shí)代復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)以及美國(guó)對(duì)我國(guó)行使金融制裁的可能性，如何維護(hù)國(guó)家金融安全，提高金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，是值得深入研究的議題。

金融監(jiān)管是政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督、規(guī)范和管理的一項(xiàng)復(fù)雜活動(dòng)，在當(dāng)今全球金融環(huán)境下具備特殊的學(xué)術(shù)意義。其重要性不僅體現(xiàn)在維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，還反映在對(duì)金融深化和不斷激烈的國(guó)內(nèi)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。隨著金融市場(chǎng)的深化，傳統(tǒng)的存量業(yè)務(wù)模式面臨著日益顯著的利潤(rùn)挑戰(zhàn)。金融機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)識(shí)到，單一的業(yè)務(wù)模式已不再足以維持其競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)盈利能力。在這一背景下，金融創(chuàng)新和監(jiān)管規(guī)避成為金融行業(yè)的重要策略，以適應(yīng)日益復(fù)雜和多元化的市場(chǎng)需求。其次，金融與科技的深度融合正在改變傳統(tǒng)金融領(lǐng)域和金融產(chǎn)品的本質(zhì)。金融科技的崛起使得傳統(tǒng)金融界限變得模糊，新興金融技術(shù)如區(qū)塊鏈、人工智能和大數(shù)據(jù)分析等正迅速改變著金融服務(wù)的交付方式和客戶體驗(yàn)。這一趨勢(shì)對(duì)金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整政策和規(guī)則以確保金融體系的安全和穩(wěn)定。此外，全球多國(guó)正在根據(jù)自身發(fā)展階段和需求調(diào)整其金融監(jiān)管體制，開啟了金融改革之路，包括改進(jìn)監(jiān)管框架、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和提高透明度，旨在應(yīng)對(duì)全球化和市場(chǎng)創(chuàng)新帶來(lái)的不確定性。

為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，保護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)安全，我國(guó)也在不斷進(jìn)行金融監(jiān)管體制改革，以適應(yīng)當(dāng)今不斷變換的市場(chǎng)環(huán)境。金融監(jiān)管體制是對(duì)監(jiān)管主體與分工的制度安排，按照金融監(jiān)管的結(jié)構(gòu)與狀態(tài)可分為：機(jī)構(gòu)型監(jiān)管、功能型監(jiān)管、目標(biāo)型監(jiān)管。機(jī)構(gòu)型監(jiān)管是指由不同的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)不同類別金融機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行監(jiān)管的一種方式。機(jī)構(gòu)型監(jiān)管專業(yè)性強(qiáng)，當(dāng)某一子類的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式集中度高、不同機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)異質(zhì)性強(qiáng)時(shí)，“因地制宜”是一種極有效率的制度安排。因而分業(yè)經(jīng)營(yíng)是機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心基礎(chǔ)，它直接降低了金融網(wǎng)絡(luò)密度，一定程度上隔離了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳播。功能型監(jiān)管是指依據(jù)金融體系的基本功能和產(chǎn)品性質(zhì)、針對(duì)特定類型金融業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)的監(jiān)管形式，強(qiáng)調(diào)法律監(jiān)管框架的作用。重在解決不同金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化金融創(chuàng)新產(chǎn)品時(shí)的監(jiān)管歸屬問(wèn)題，避免多重監(jiān)管、監(jiān)管真空，關(guān)注到整體的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)金融監(jiān)管體制經(jīng)歷了很長(zhǎng)的歷史變遷，自1984年國(guó)務(wù)院明確人民銀行的中央銀行職能，集中監(jiān)管體制形成；很快第二階段拉開序幕，1992我國(guó)進(jìn)入了分業(yè)監(jiān)管體制時(shí)代，金融監(jiān)管權(quán)力集中于中央政府并由其分設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)（后合并為銀保監(jiān)會(huì)），機(jī)構(gòu)型監(jiān)管成為歷史必然。進(jìn)入新時(shí)代，2023年3月10日，十四屆全國(guó)人大一次會(huì)議通過(guò)了關(guān)于國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的決定，其中多項(xiàng)與金融監(jiān)管改革相關(guān)，包括從“一行兩會(huì)”到“一行一會(huì)一局”，在銀保監(jiān)會(huì)的基礎(chǔ)上設(shè)立國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，證監(jiān)會(huì)由國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌推進(jìn)中國(guó)人民銀行分支機(jī)構(gòu)改革，加強(qiáng)金融管理部門工作人員統(tǒng)一管理規(guī)范，通過(guò)改革“填補(bǔ)空白”。三十年來(lái)，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式在降低多頭監(jiān)管成本、抵御系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳染、培育金融生態(tài)等方面作出了卓越貢獻(xiàn)。

國(guó)家金融安全與金融監(jiān)管密不可分。一方面，金融監(jiān)管是實(shí)現(xiàn)國(guó)家金融安全的關(guān)鍵手段之一。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)制定和執(zhí)行規(guī)則和政策，維護(hù)國(guó)家金融安全。另一方面，國(guó)家金融安全的維護(hù)也為金融監(jiān)管提供了依據(jù)和動(dòng)力。維護(hù)國(guó)家金融安全的需求推動(dòng)了金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)和完善，以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

2?衍生品市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)分析

近幾年來(lái)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，現(xiàn)已初具規(guī)模并有著不可限量的發(fā)展前景。衍生品是一把雙刃劍，在豐富交易品種、給投資者提供轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的同時(shí)也一定程度上加劇了金融市場(chǎng)的脆弱性，在過(guò)去的幾十年間，不斷有公司因參與場(chǎng)外衍生品交易而遭受巨額虧損，包括大型跨國(guó)公司、跨國(guó)銀行等。因此，在維護(hù)國(guó)家金融安全的工作進(jìn)程中，衍生品市場(chǎng)是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的場(chǎng)所。

現(xiàn)階段，期貨市場(chǎng)和場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)是我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的主要組成部分。與標(biāo)準(zhǔn)化的期貨交易不同，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是去中心化的市場(chǎng)，交易發(fā)生在私下協(xié)商的基礎(chǔ)上，沒(méi)有特定的中央交易所。交易雙方直接與對(duì)方達(dá)成交易協(xié)議，通常通過(guò)交易員、經(jīng)紀(jì)商或電子交易平臺(tái)進(jìn)行。因此，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)更大，金融監(jiān)管的難度也更大。

我國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)形成了三大市場(chǎng)體系：NAFMII體系下的銀行間市場(chǎng)、SAC體系下的證券期貨市場(chǎng)和ISDA下的外資機(jī)構(gòu)柜臺(tái)市場(chǎng)。隨著機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)滲透、金融市場(chǎng)各要素聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管下這種“自上而下”的發(fā)展模式與場(chǎng)外衍生品跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)之間顯示出天然的矛盾性。監(jiān)管割據(jù)導(dǎo)致外生性的市場(chǎng)縱向橫向發(fā)展阻礙，并產(chǎn)生監(jiān)管真空現(xiàn)象。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)權(quán)益類衍生品的名義本金僅占股市市值的25%左右，而2021年美國(guó)場(chǎng)外權(quán)益類金融衍生品占股票總成交量的比重達(dá)到2213%。很大一部分原因在于現(xiàn)有的衍生品監(jiān)管規(guī)則束縛了其流動(dòng)性，限制了應(yīng)用的廣度與深度，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展局限。國(guó)內(nèi)IPO注冊(cè)制改革大刀闊斧，旨在提高市場(chǎng)活力，但是相對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施有限，標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)衍生品又不足以滿足個(gè)體與機(jī)構(gòu)投資者的定制化需求，場(chǎng)外衍生品應(yīng)用無(wú)法匹配總市值量。底層原因在于監(jiān)管和流動(dòng)性之間尚未找到平衡，限制了場(chǎng)外衍生品跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

機(jī)構(gòu)型監(jiān)管是由政府或獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)規(guī)定、監(jiān)督和執(zhí)行金融市場(chǎng)的規(guī)則、法規(guī)和政策，以確保金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行、公平競(jìng)爭(zhēng)和穩(wěn)定性的監(jiān)管模式。這種監(jiān)管方式側(cè)重于建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)擁有權(quán)威和專業(yè)知識(shí)，負(fù)責(zé)監(jiān)管金融市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)參與者的活動(dòng)，以保護(hù)投資者利益、維護(hù)金融市場(chǎng)的透明度和穩(wěn)定性，并確保市場(chǎng)的合規(guī)性。機(jī)構(gòu)型監(jiān)管通常以明確的法規(guī)框架為基礎(chǔ)，并側(cè)重于強(qiáng)制性監(jiān)管措施，如許可、注冊(cè)、檢查、處罰等，以確保金融市場(chǎng)的合法性和健康發(fā)展。但機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式難免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。例如，境外機(jī)構(gòu)通過(guò)“滬港通”等方式開展場(chǎng)外衍生品交易，交易中國(guó)境內(nèi)標(biāo)的，其中很大一部分是為了對(duì)沖在境外圍繞境內(nèi)標(biāo)的衍生品業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并不是有意投資于中國(guó)市場(chǎng)，給國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)安全造成一定威脅，但其真實(shí)目的和交易量難以被現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確掌握，不利于維護(hù)國(guó)家金融安全。此現(xiàn)象有悖于“滬倫通”“滬港通”這種存托憑證創(chuàng)設(shè)初衷，對(duì)于從證券市場(chǎng)試點(diǎn)人民幣自由可兌換等人民幣國(guó)際化進(jìn)程有負(fù)面作用。除此以外，貿(mào)易企業(yè)與上下游客戶間的含權(quán)交易實(shí)質(zhì)也屬于場(chǎng)外衍生品交易，但這并沒(méi)有從衍生品的口徑統(tǒng)計(jì)，屬于監(jiān)管交叉后的空白地帶。雖然目前對(duì)于金融系統(tǒng)等尚未帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，但是對(duì)于高度靈活跨界的場(chǎng)外衍生品來(lái)說(shuō)，這樣的漏洞會(huì)滋生套利與以規(guī)避監(jiān)管為目的的創(chuàng)新，增加金融市場(chǎng)的金融安全風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式下，各監(jiān)管當(dāng)局對(duì)下轄機(jī)構(gòu)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展制定的標(biāo)準(zhǔn)缺失協(xié)同性，導(dǎo)致投資者適當(dāng)性、市場(chǎng)組織形態(tài)差異化顯著。除此以外監(jiān)管割據(jù)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分層不足、參與者單一、交易成本合規(guī)成本創(chuàng)新成本同時(shí)提高，滋生監(jiān)管套利行為。市場(chǎng)畸形發(fā)展則難以實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理等目標(biāo)。鑒于此，轉(zhuǎn)換場(chǎng)外衍生品監(jiān)管模式——以功能型監(jiān)管為主、傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)型監(jiān)管為輔，積極建設(shè)法律法規(guī)框架與金融基礎(chǔ)設(shè)施，成為維護(hù)衍生品市場(chǎng)金融安全、促進(jìn)該市場(chǎng)發(fā)展的重要思路。

3?功能型監(jiān)管建設(shè)

與機(jī)構(gòu)型監(jiān)管不同，功能型監(jiān)管強(qiáng)調(diào)根據(jù)金融產(chǎn)品或市場(chǎng)的不同功能進(jìn)行監(jiān)管，而不是依賴于傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管。在功能型監(jiān)管中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或政府部門的職責(zé)是確保市場(chǎng)的特定功能得以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)兼顧市場(chǎng)的合規(guī)性和穩(wěn)定性。這種監(jiān)管方式通常更加彈性，能夠適應(yīng)不斷發(fā)展和創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)。

在功能監(jiān)管的構(gòu)建中，功能型監(jiān)管和機(jī)構(gòu)型監(jiān)管如何取舍是值得思考的問(wèn)題。體制變革過(guò)快、機(jī)構(gòu)整合或資源重組觸碰多主體利益導(dǎo)致進(jìn)程癱瘓，都會(huì)違背變革初衷。因此，我們應(yīng)審慎評(píng)估國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管的現(xiàn)狀與面臨的問(wèn)題，充分發(fā)揮我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，并借鑒其他成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的獨(dú)有特點(diǎn)，有序推進(jìn)監(jiān)管改革。這有助于維護(hù)國(guó)家金融安全，并逐步完善適應(yīng)功能型監(jiān)管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

3.1?功能性監(jiān)管建設(shè)不足

雖然我國(guó)監(jiān)管模式依然以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，但是功能型監(jiān)管所要求的基礎(chǔ)建設(shè)也有了起步發(fā)展，包括針對(duì)衍生品法的建議收集，中央對(duì)手方和交易報(bào)告庫(kù)的建設(shè)等。是以分析國(guó)內(nèi)不足之處、更有針對(duì)性地解決問(wèn)題，有助于完善場(chǎng)外衍生品的生態(tài)體系。

3.1.1?立法效力

2021年，我國(guó)邁出了衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的重要一步，我國(guó)首部規(guī)范期貨交易和衍生品交易的專門法律誕生，補(bǔ)齊了金融市場(chǎng)法律的短板，為金融市場(chǎng)提供了更明確的法律框架，促進(jìn)國(guó)內(nèi)與國(guó)外市場(chǎng)密切銜接，有助于澄清不同類型衍生品的監(jiān)管范圍和要求，體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)透明度和參與者權(quán)益的高度重視，有助于規(guī)范市場(chǎng)行為。然而，即使《期貨與衍生品法》已經(jīng)是突破性的進(jìn)步，我國(guó)目前仍沒(méi)有專門針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的立法層級(jí)較高法律，包括信息披露制度多為部門規(guī)章或者行業(yè)自律性文件，立法層級(jí)低；法律也沒(méi)明確設(shè)立場(chǎng)外衍生品主管機(jī)關(guān)。法律是基礎(chǔ)建設(shè)重中之重，缺乏強(qiáng)制性、僅靠行業(yè)自律給了鉆空子的可乘之機(jī)，反而是法律明確了允許或不允許，才能更好促進(jìn)正向創(chuàng)新。缺乏法律授予的主管機(jī)構(gòu)，不同體系下市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程不一致，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間合作合規(guī)成本、時(shí)間成本等提高。例如券商與銀行間隸屬于SAC、NAFMII體系之下，雙方合作合規(guī)程序的協(xié)調(diào)更費(fèi)時(shí)間，報(bào)送尚未統(tǒng)一平臺(tái)，對(duì)于全行業(yè)交易量容易造成二次統(tǒng)計(jì)。法律不完善的負(fù)面影響不管在哪個(gè)行業(yè)比比皆是，歸根結(jié)底要加強(qiáng)法律建設(shè)，在保持衍生品市場(chǎng)活力與減輕市場(chǎng)參與者和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

因此，加強(qiáng)法律建設(shè)，為金融市場(chǎng)提供更為堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)至關(guān)重要。只有通過(guò)更全面、強(qiáng)制性的法律框架，才能更好地促進(jìn)市場(chǎng)的正向創(chuàng)新，維護(hù)市場(chǎng)活力，同時(shí)減輕市場(chǎng)參與者和金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.2?電子化平臺(tái)方面

目前為止，監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外衍生品交易信息報(bào)告電子化要求較低，例如中證協(xié)對(duì)券商場(chǎng)外衍生品開展的業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)每個(gè)月一次，時(shí)效性差。當(dāng)前交易報(bào)告庫(kù)雖能達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)共享方面依然落后。缺少金融信息共享體系，必然造成數(shù)據(jù)溝通、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)難以協(xié)調(diào)一致，影響數(shù)據(jù)覆蓋面與質(zhì)量。監(jiān)管割據(jù)導(dǎo)致信息披露效率低、數(shù)據(jù)透明度不夠等問(wèn)題，湮沒(méi)場(chǎng)外衍生品突出的定制化風(fēng)險(xiǎn)管理特點(diǎn)，并引發(fā)其應(yīng)用廣度不夠的惡性循環(huán)。

除了交易報(bào)告庫(kù)方面，場(chǎng)外衍生品電子交易確認(rèn)平臺(tái)、履約擔(dān)保品管理平臺(tái)、詢價(jià)報(bào)價(jià)平臺(tái)等全生命周期管理基礎(chǔ)設(shè)施都未完善，機(jī)構(gòu)間兩兩進(jìn)行詢報(bào)價(jià)、交易，使得金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度高，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率上升，最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。

3.1.3?中央對(duì)手方清算方面

推進(jìn)場(chǎng)外衍生品集中清算，成立合格中央對(duì)手方是近10年來(lái)金融改革的重點(diǎn)，上海清算所于2009年成立。2022年6月22日，歐盟認(rèn)可上海清算所成為合格第三國(guó)中央對(duì)手方。但是中央對(duì)手方的建設(shè)仍有進(jìn)步空間，目前上海清算所的清算業(yè)務(wù)包括債券、外匯、大宗商品、利率衍生品和信用衍生品5大類，場(chǎng)外金融衍生品、信用衍生品業(yè)務(wù)主要由外匯交易中心、銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)，由此看來(lái)，上海清算所對(duì)于場(chǎng)外衍生品結(jié)算的產(chǎn)品種類與數(shù)量都有限，結(jié)算范圍還有待拓寬。除此以外各機(jī)構(gòu)結(jié)算范圍權(quán)限、集中清算的強(qiáng)制性程度、凈額結(jié)算與全額結(jié)算的選擇、中央對(duì)手方潛在的風(fēng)險(xiǎn)集中問(wèn)題沒(méi)有安全后備、在未實(shí)現(xiàn)集中清算的過(guò)渡階段對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)如何監(jiān)管等問(wèn)題都尚未厘清或解決，中央對(duì)手方的建設(shè)還有很長(zhǎng)的路。

3.2?借鑒海外經(jīng)驗(yàn)

3.2.1?美國(guó)

美國(guó)聯(lián)邦立法由來(lái)已久，19世紀(jì)末即認(rèn)識(shí)到法律缺失，自20世紀(jì)初至20世紀(jì)70年代增強(qiáng)政府監(jiān)管、推動(dòng)聯(lián)邦立法，頒布了《商品交易法》并不斷調(diào)整。金融衍生品飛速發(fā)展，融入主流金融工具，1974年頒布《商品期貨交易委員會(huì)法》進(jìn)一步完善聯(lián)邦監(jiān)管體制。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后全面進(jìn)入了《巴塞爾III》的時(shí)代，美國(guó)對(duì)應(yīng)頒布了金融改革的《多德-弗蘭克法案》，該法案的第七與第八主題專門對(duì)場(chǎng)外衍生品發(fā)展做出了規(guī)范。法案明確了以功能監(jiān)管為主、機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔的混合監(jiān)管模式，確立了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）雙頭監(jiān)管的框架，提出了場(chǎng)外衍生品集中清算和交易報(bào)告制度。美國(guó)的兩種監(jiān)管模式配合融洽，以高強(qiáng)制性法律法規(guī)為主，規(guī)范交易行為，輔以監(jiān)管機(jī)構(gòu)行審查、豁免等權(quán)利。以集中清算為例，法律規(guī)定開展的互換衍生品必須提交至衍生品清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，否則視為違法；監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查決定互換品種是否該納入清算范圍。

根據(jù)2021年度《場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，2021年1月6日，CFTC與歐洲證券與市場(chǎng)監(jiān)管局（ESMA）簽署中央對(duì)手方升級(jí)版?zhèn)渫?，主要?nèi)容是美國(guó)設(shè)立并經(jīng)CFTC注冊(cè)的衍生品清算機(jī)構(gòu)在歐盟運(yùn)營(yíng)時(shí)，CFTC與ESMA可以進(jìn)行信息互換和監(jiān)管合作。2021年5月7日，SEC批準(zhǔn)注冊(cè)首個(gè)基于證券的互換數(shù)據(jù)報(bào)告庫(kù)，至此《多德-弗蘭克法案》下基于證券的互換交易報(bào)告規(guī)則正式進(jìn)入了實(shí)施階段。由此可以看出美國(guó)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的法律沿革使功能型監(jiān)管具有歷史基礎(chǔ)，而針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管重心放在了交易報(bào)告庫(kù)和中央對(duì)手方的基礎(chǔ)建設(shè)上，高效率的清算和高透明的信息披露是此監(jiān)管模式下的重點(diǎn)。值得注意的是，中央對(duì)手方（CCP）的設(shè)立初衷是降低雙邊交易清算帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，避免因某一機(jī)構(gòu)發(fā)生違約而對(duì)整個(gè)金融體系造成沖擊，但對(duì)于CCP本身風(fēng)險(xiǎn)集中性問(wèn)題，另有CFTC進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)CCP進(jìn)行年度檢查、壓力測(cè)試等。這為我國(guó)圍繞中央對(duì)手方的建設(shè)提供了啟示。

3.2.2?歐盟

歐盟平衡場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，追隨美國(guó)實(shí)施《多德-弗蘭克法案》的腳步，經(jīng)歷了10年的立法改革。《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）在宏觀層面就交易方履行集中清算和交易報(bào)告方面制定要求。《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）分為兩版本，后危機(jī)時(shí)代MiFID?I限制利率衍生品合約增長(zhǎng)，以利率衍生品為主的全球場(chǎng)外衍生品合約市值下滑。2018年初，《金融工具市場(chǎng)條例》（MiFIR）和《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》（MiFID?II）結(jié)合成為MiFID第二版，與美國(guó)監(jiān)管思路調(diào)整一脈相承，重心也放在了實(shí)時(shí)報(bào)告、信息透明度以及集中清算方面。歐盟的監(jiān)管相當(dāng)保守，“場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化”的特點(diǎn)突出，一定程度失去了金融創(chuàng)新的活力。

根據(jù)2021年度《場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，2021年2月24日歐洲證券市場(chǎng)管理局（ESMA）進(jìn)一步細(xì)化CCP規(guī)范，對(duì)資本要求、業(yè)務(wù)連續(xù)性和商業(yè)行為等進(jìn)行審查與評(píng)估。同年4月6日，ESMA發(fā)布關(guān)于交易報(bào)告庫(kù)定期報(bào)告信息和重大變化的最終報(bào)告和指南文件，提高了信息報(bào)告的效率和完整性。

3.2.3?英國(guó)

英國(guó)在2000年頒布的《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》，實(shí)現(xiàn)了以功能型的法律框架代替原有機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式的重大改革。2021年英國(guó)主要針對(duì)未集中清算的交易修訂了保證金規(guī)則，對(duì)初始保證金分階段實(shí)施時(shí)間和閾值等具體內(nèi)容作出了修改?？偨Y(jié)來(lái)看，歐盟與英國(guó)高屋建瓴式地修訂法案法規(guī)，以功能型監(jiān)管模式為主，精進(jìn)場(chǎng)外衍生品基礎(chǔ)設(shè)施。

3.3?功能型監(jiān)管的突破點(diǎn)

3.3.1?提高立法效力位階

在法律建設(shè)方面，《期貨與衍生品法》應(yīng)設(shè)立針對(duì)場(chǎng)外衍生品法立法層級(jí)較高的法律，確認(rèn)場(chǎng)外衍生品主管機(jī)構(gòu)，夯實(shí)功能型監(jiān)管的基礎(chǔ)。除此以外，循序漸進(jìn)將跨境交易納入考慮范圍，擴(kuò)展法律覆蓋面，避免灰色地帶滋生套利；對(duì)于凈額結(jié)算做出銜接性規(guī)定，避免境外機(jī)構(gòu)誤解我國(guó)對(duì)終止凈額結(jié)算的支持態(tài)度；對(duì)于交易報(bào)告庫(kù)和集中清算等基礎(chǔ)建設(shè)內(nèi)容進(jìn)行特別規(guī)定，進(jìn)一步完善場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)制度，維護(hù)國(guó)家金融安全。

3.3.2?搭乘云計(jì)算和“東數(shù)西算”的順風(fēng)車

針對(duì)數(shù)據(jù)問(wèn)題，應(yīng)站在全局角度，統(tǒng)籌場(chǎng)外交易數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與防控打下數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另外，場(chǎng)外衍生品電子化程度低，交易確認(rèn)、定價(jià)估值等電子平臺(tái)尚未建立，這些平臺(tái)建設(shè)要求穩(wěn)定的數(shù)據(jù)傳輸和高算力基礎(chǔ)設(shè)施，云計(jì)算領(lǐng)域鑲嵌其中有助于基建發(fā)展。國(guó)家發(fā)改委2022年2月批復(fù)了關(guān)于八大算力樞紐、十大數(shù)據(jù)中心集群落地方案，標(biāo)志著“東數(shù)西算”工程正式全面啟動(dòng)。由于網(wǎng)絡(luò)跳轉(zhuǎn)造成的延時(shí)以及數(shù)據(jù)傳輸、儲(chǔ)存造成的成本問(wèn)題，目前西部數(shù)據(jù)主要用于實(shí)施性要求低的冷數(shù)據(jù)預(yù)算?，F(xiàn)在“東數(shù)西算”工程對(duì)于數(shù)據(jù)中心和傳輸網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和升級(jí)有望提升傳輸效率、降低流轉(zhuǎn)成本，東部的數(shù)據(jù)可以通過(guò)云計(jì)算來(lái)使用西部的算力，既能使云計(jì)算場(chǎng)景進(jìn)一步擴(kuò)展，又能助力場(chǎng)外衍生品各方面對(duì)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、計(jì)算等要求。在未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，高算力平臺(tái)建設(shè)降低各機(jī)構(gòu)硬件成本，加快定價(jià)詢價(jià)過(guò)程，提高交易效率；細(xì)節(jié)上能夠減少多標(biāo)的場(chǎng)外衍生品結(jié)構(gòu)計(jì)算時(shí)間，加快金融創(chuàng)新節(jié)奏。同時(shí)提高數(shù)據(jù)訪問(wèn)、讀取的速度和效率，對(duì)于信息披露、交易報(bào)告庫(kù)、數(shù)據(jù)清算等多個(gè)方面大有裨益。

3.3.3?關(guān)注中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)集中度問(wèn)題

中央對(duì)手方作為一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)著力解決場(chǎng)外衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)集中之間的矛盾。對(duì)于未納入集中清算的產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)，可以使用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，構(gòu)造各主體風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)圖，用網(wǎng)絡(luò)密度映射該系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)輸出高的機(jī)構(gòu)（節(jié)點(diǎn)），避免僅根據(jù)合約規(guī)模來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)程度的不公平監(jiān)管。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)輸出高的機(jī)構(gòu)，使用SVaR等尾部風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)衡量，降低風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率。其次，對(duì)于中央對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)集中度問(wèn)題也是海外市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)，所以對(duì)其進(jìn)行年度檢查、壓力測(cè)試和系統(tǒng)保障也非常重要。中央對(duì)手方違約屬于低頻高損事件，在進(jìn)行壓力測(cè)試時(shí)選用的分布應(yīng)有肥尾的特點(diǎn)，例如變換對(duì)數(shù)分布（Shifted?Lognormal）等。

4?結(jié)論

國(guó)家金融安全與衍生品金融監(jiān)管密切相關(guān)。衍生品金融監(jiān)管是確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵因素，直接影響著國(guó)家金融體系的穩(wěn)健性。衍生品市場(chǎng)提供的風(fēng)險(xiǎn)管理工具可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)降低市場(chǎng)波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果衍生品市場(chǎng)監(jiān)管不力或存在風(fēng)險(xiǎn)暴露不清晰的問(wèn)題，可能會(huì)威脅到國(guó)家金融體系的安全。衍生品交易杠桿高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜、對(duì)外開放程度較高，受國(guó)際市場(chǎng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，有效的衍生品市場(chǎng)金融監(jiān)管是確保國(guó)家金融安全不可或缺的一環(huán)，需要平衡金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理，以確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和國(guó)家金融體系的彈性。

我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)還處于早期，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)單一、行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施培育不足，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管阻礙了場(chǎng)外衍生品跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的發(fā)展，導(dǎo)致場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的安全存在漏洞。資本市場(chǎng)本身就是不破不立，需要不斷變革與創(chuàng)新，這要求我們轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念，打破各部門之間的壁壘，將割據(jù)的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榻y(tǒng)領(lǐng)全產(chǎn)品全市場(chǎng)的新狀態(tài)。其中，以功能型監(jiān)管為重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)根據(jù)不同類型的金融產(chǎn)品或市場(chǎng)功能進(jìn)行監(jiān)管，而不是依賴于傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，首先需要加強(qiáng)法律效力，確保監(jiān)管措施得到法律的充分支持和認(rèn)可。其次，建設(shè)專門的主管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，有助于統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高監(jiān)管的協(xié)調(diào)性和一致性，從而更好地維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

以上措施可以幫助我們更好地?cái)U(kuò)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的應(yīng)用深度和廣度，深刻發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用，促進(jìn)全市場(chǎng)有效定價(jià)機(jī)制的形成，從而有力維護(hù)我國(guó)金融安全，為我國(guó)金融體系的穩(wěn)定和健康注入新的活力。

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