魏崔希 易榮華

摘要：近年來，在美國監(jiān)管環(huán)境收緊與A股及港股市場制度改革的背景下，中概股回歸上市的現(xiàn)象日益增多，如何優(yōu)化回歸上市政策及合理選擇回歸路徑是監(jiān)管層和上市公司共同關(guān)注的話題。本文選取2015—2021年間回歸A股市場和港股市場的40家中概股作為研究對象，運用事件研究法和傾向得分匹配等方法對比分析中概股不同路徑回歸后的短期市場表現(xiàn)、估值溢價以及長期財務績效。研究發(fā)現(xiàn)，短期市場表現(xiàn)方面，中概股回歸A股市場和港股市場都產(chǎn)生了正向的市場效應，其中A股市場對回歸事件的反應更加強烈，而港股市場的反應相對較小且具有滯后性；估值方面，更加成熟的港股市場為回歸的中概股支付了更高的估值溢價；長期財務績效方面，港股市場為回歸的中概股帶來更穩(wěn)定的財務績效，尤以多重上市表現(xiàn)最佳，而回歸A股市場中概股在回歸后出現(xiàn)財務績效整體下滑。本文結(jié)論為擬回歸中概股的上市地點和回歸路徑選擇以及監(jiān)管層的政策優(yōu)化提供了參考。

關(guān)鍵詞：中概股；回歸路徑；市場表現(xiàn)；財務績效；估值溢價

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2024）04-0022-12

一、引言

中概股一般指主要經(jīng)營地及主要利潤來源在中國市場，同時在境外資本市場上市融資的中國企業(yè)股票（巴曙松等，2021）。經(jīng)過多年發(fā)展，目前中概股已經(jīng)形成了一定的市場規(guī)模。從全球范圍來看，中概股上市地點主要集中在美國、英國以及新加坡等地的資本市場。截至2023年11月，共有419只中概股在海外上市，其中在美國資本市場上市的中概股為348家，占比超過83%，可見美國資本市場是中概股企業(yè)境外上市的主要聚集地。本文所指中概股專指在美國上市的中國企業(yè)股票。近年來，中概股市場不斷發(fā)展壯大，越來越多的中資企業(yè)獲得美元融資，并逐漸被國際投資者接受和認可。然而，隨著中美博弈加劇，美方逐步強化監(jiān)管要求，中概股在美股市場面臨的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，不確定性提升。2020年以來，美國出臺《外國公司問責法案》等，要求對為發(fā)行人提供審計服務的會計師事務所進行檢查，獲取和抽查審計工作底稿，這與《中華人民共和國證券法》中禁止中資企業(yè)在未經(jīng)監(jiān)管部門允許的情況下向境外監(jiān)管機構(gòu)提供公司相關(guān)數(shù)據(jù)資料的要求存在沖突。2022年8月，證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署跨境審計監(jiān)管合作協(xié)議，致力于構(gòu)建符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架，對中概股企業(yè)退市壓力起到了緩解作用。但合作協(xié)議的簽署并不意味著從此以后中美跨境審計監(jiān)管沖突不復存在。相反，只要中美兩國在法律法規(guī)和監(jiān)管要求上存在較大差異，中美跨境審計監(jiān)管沖突就將長期存在（彭志杰，2022）。相對不佳的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境讓許多中概股選擇退出美國資本市場。2015年以來，共有185家中概股退出美股市場，截至2023年底，已有54家中概股成功回歸，其中包括京東、百度、網(wǎng)易等知名中概股。與美國日益惡化的上市環(huán)境所不同的是，A股和港股市場近期頻頻進行制度變革和規(guī)則細化，擁抱海外中概股的回歸。本文考察了中概股在不同上市地點以及不同回歸路徑下的短期市場表現(xiàn)、估值溢價和長期財務績效，并在此基礎(chǔ)上，針對公司和監(jiān)管層提出建議。

二、文獻回顧

近年來關(guān)于中概股回歸上市的研究主要圍繞回歸動因和回歸績效兩方面展開，目前已有大量研究成果。在回歸動因方面，程海燕和易榮華（2017）以過去十年間主動從海外資本市場退市的中國內(nèi)地企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地企業(yè)從海外主動退市屬正常經(jīng)濟現(xiàn)象，其動因并非經(jīng)營不善、發(fā)展前景暗淡，而是企業(yè)在境外估值偏低、流動性不佳、市場交易低迷。祝繼高等（2015）認為從長期角度來看，中概股企業(yè)選擇退市的動機主要是避免企業(yè)價值被低估和降低代理成本，并且中概股企業(yè)在發(fā)布退市公告后產(chǎn)生了顯著的正向溢出效應。李行健和李廣子（2017）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流水平較高、公司市值被嚴重低估等因素會促使中概股企業(yè)退市。杜靜然和王瑞（2019）以完美世界回歸 A 股為案例分析對象，得出國內(nèi)和國外資本市場的估值理論與實際存在差異是完美世界回歸 A 股的主要原因。綜合來看，中概股回歸既有境外估值低和監(jiān)管嚴格等國際方面的原因，也有高估值和政策支持等國內(nèi)方面的原因。

在回歸績效方面，部分學者對比分析了不同路徑上市的差異，另有研究對不同市場上市的經(jīng)濟效果進行了實證分析。目前關(guān)于路徑的研究主要集中在IPO與反向收購這兩種上市方式的比較上，不同路徑回歸上市的經(jīng)濟效果存在一定的差異性。Floros 和 Sapp（2011）利用事件研究法，指出借殼上市的公司股價在三個月內(nèi)可實現(xiàn) 48％的收益率，遠高于同期IPO上市公司的短期績效。Adjei等（2007）發(fā)現(xiàn)IPO 直接上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力優(yōu)于反向收購上市公司，通過反向收購進入資本市場的公司在上市后經(jīng)營狀況并沒有得到改善。Arellano-Ostoa 和 Brusco（2002）構(gòu)建了上市決策的三期模型，發(fā)現(xiàn)存在高質(zhì)量公司選擇IPO上市而低質(zhì)量公司選擇反向收購上市的分離均衡。在西方國家資本市場中，通過IPO上市公司的企業(yè)績效普遍優(yōu)于反向收購上市公司的企業(yè)績效，但這一結(jié)論并不完全適用于我國資本市場。由于我國IPO上市采用核準制，受IPO等待時間長、費用高昂以及其他不確定因素的影響，許多企業(yè)會選擇使用反向收購的方式實現(xiàn)快速上市，從而達到市場高估值的目的。國內(nèi)學者對比不同路徑回歸上市的中概股企業(yè)的績效，得到了不同的研究結(jié)論。鄧路和孫春興（2017）以分眾傳媒為案例研究對象，認為不同市場估值水平的差異是公司上市地點選擇的主要依據(jù)，并且反向收購比IPO上市耗時短，會產(chǎn)生積極的市場反應。屈源育等（2018）得出與以往文獻認為較差的企業(yè)更傾向于采用借殼上市而非IPO上市相反的結(jié)論，認為中國借殼上市的企業(yè)無論在上市前還是上市后的業(yè)績表現(xiàn)均顯著優(yōu)于IPO上市企業(yè)。王婧等（2018）比較了2008—2012年間在滬深兩市成功反向收購企業(yè)和IPO上市企業(yè)兩者上市前后績效變化特征，證明了反向收購上市企業(yè)后續(xù)績效最終超過IPO上市企業(yè)。陳坤等（2020）基于市場時機理論探索360借殼回歸A股市場這一事件，得出中概股公司海外私有化退市后回歸A股市場會帶來正向的經(jīng)濟效益這一結(jié)論。

部分國內(nèi)學者以A股市場和港股市場為對象進行實證研究，對比分析A股市場與港股市場上市企業(yè)在長期走勢、股價波動以及估值模式等方面的差異。李博和杜坤倫（2021）通過研究中概股市場回歸的影響，認為其能夠優(yōu)化港股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，抬高港股整體估值，增強港股交易活躍度；對于A股市場來說，其能夠使估值更加合理，優(yōu)化市場行業(yè)結(jié)構(gòu)并引導居民理性投資。郭慶紅和易榮華（2022）運用事件研究法來分析海外上市企業(yè)回歸本國資本市場分別對港股市場和A股市場的影響，發(fā)現(xiàn)中概股回歸會提高港股和A股市場的市場收益率，同時港股市場對中概股的吸引力更大。李媛和吳菲菲（2018）認為境內(nèi)投資者對股票的價格彈性更為關(guān)注，也更易受到政策方向的影響，香港投資者則對股票的利潤增長和紅利收益更為關(guān)注。同時，香港股票市場比較成熟，估值體系也相對合理，而大陸 A 股市場作為新興的市場，存在一定的估值溢價。熊啟躍等（2022）系統(tǒng)梳理了近年來中概股市場發(fā)展的特征與趨勢，認為從美國退市的中概股轉(zhuǎn)移到中國香港市場的概率較大，但是相較于美國市場，中國香港市場的流動性較低，投資者基礎(chǔ)不夠堅實。李杲（2017）研究了深交所中概股回歸的總體情況，發(fā)現(xiàn)回歸上市可以增強企業(yè)的盈利能力，回歸一年后，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都高于回歸前水平，上市公司整體質(zhì)量得以提升，其總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率也高于行業(yè)均值。

本文通過對中概股回歸的相關(guān)研究進行梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻大多關(guān)注于中概股企業(yè)私有化動因以及以單個企業(yè)為案例分析中概股某一路徑回歸的經(jīng)濟效果，而對企業(yè)在上市路徑的選擇以及在不同資本市場上市后的經(jīng)濟效果的研究較少。因此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中概股回歸這一背景，以回歸A股市場和港股市場中概股整體為研究對象，運用單指標分析和綜合指標評價的方法，從短期市場表現(xiàn)、估值溢價以及長期財務績效三個方面全面度量中概股公司回歸的績效，探討中概股不同路徑回歸的經(jīng)濟效果，并給出中概股企業(yè)在回歸選擇方面的建議，為擬回歸的中概股企業(yè)提供參考。

三、理論分析與研究假設

Merton（1987）提出了投資者認知假說（Investor recognition hypothesis），認為由于投資者所能獲取的信息有限，他們只會選擇熟悉的股票進行投資，并帶來公司股票市場價值的提升。隨后，F(xiàn)oerster 和 Karolyi（2000）等學者驗證了投資者認知假說，認為通過提高投資者的認知程度，會減少長期價格損失，從而有利于提高公司股票的市場價值。國內(nèi)外文獻大多認為投資者對股票的關(guān)注對于股票市場有較為顯著的影響。Karolyi 等（2009）發(fā)現(xiàn)，來自新興市場的投資者更容易表現(xiàn)出偏好投資自己熟悉的證券的資金配置行為，從而使獲得穩(wěn)定的超額收益成為可能。俞慶進和張兵（2012）采用創(chuàng)業(yè)板169只個股一年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板存在投資者關(guān)注導致的超額收益和短期的反轉(zhuǎn)效應。張繼德等（2014）通過對百度指數(shù)與上證180指數(shù)樣本股的實證檢驗，證明了注意力會驅(qū)動投資者進行交易行為，并對股票收益產(chǎn)生影響。宋雙杰等（2011）觀察中國IPO市場的三種異象，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注具有短期異常高、長期恢復正常的特點，而投資者關(guān)注的周期性波動是導致一些IPO異象的原因。中概股身處海外資本市場，而主營業(yè)務在中國境內(nèi)開展，這導致部分海外投資者對中概股的實際經(jīng)營狀況、國內(nèi)政策、市場環(huán)境及財務規(guī)則并不熟悉。同時，語言差異也加大了海外投資者獲得信息的難度和成本，在一定程度上造成海外投資者對中概股的估值歧視。根據(jù)投資者認知假說，投資者具有投資其所熟悉的股票的偏好，因此在美股市場受到忽視的中概股，在回歸A股市場后由于投資者對公司認知程度的提高，降低了由于對股票不了解所產(chǎn)生的成本和投資者的期望收益，進而提高了公司價值。因此，中概股回歸A股市場和港股市場有助于帶來正向的經(jīng)濟效果。據(jù)此，本文提出假設：

H1：中概股回歸A股市場和港股市場能夠獲得超額的市場收益率。

Coffee（1999）最早提出基于成熟市場的綁定假說（Bonding Hypothesis），認為來自投資者保護水平相對較弱的母國市場的上市公司通過在法律和公司治理水平較高的交易所實施交叉上市，能夠使自身的行為受到嚴格的法律與證券法規(guī)的監(jiān)督。Stulz（1999）認為通過改善公司治理，與成熟市場的綁定效應可使公司獲得估值溢價，交叉上市公司的托賓Q值比那些沒有交叉上市公司的托賓Q值更高。Miller（1999）最早檢驗了綁定假說，通過實證發(fā)現(xiàn)在成熟市場的上市公告會在股票市場獲取積極反應，產(chǎn)生顯著為正的異常收益，并且這一正向的異常收益在上市后不會消失。Francis 和 Wang（2008）的研究表明，香港市場對投資者保護水平名列世界前茅，相較于內(nèi)地資本市場更為成熟，法律執(zhí)行力也更強。何丹等（2010）以托賓Ｑ值為衡量公司價值的代理變量，橫向比較了僅發(fā)行Ａ股的企業(yè)與同時發(fā)行Ａ股和港股的交叉上市企業(yè)的托賓Ｑ值，發(fā)現(xiàn)由于受到發(fā)達資本市場嚴格的法律制度和證券法規(guī)以及更高的信息披露標準的制約，交叉上市降低了投資者獲取信息的成本，為投資者提供了更好的保護，使得企業(yè)價值得以提升。他們的研究支持了綁定假說，驗證了在法律和公司治理水平較高的成熟市場上市的確能夠使自身的行為受到嚴格的法律與證券法規(guī)的監(jiān)督，與成熟市場的綁定效應可使回歸上市公司獲得估值溢價。我國內(nèi)地和香港的資本市場在公司治理方面的要求不同，后者的監(jiān)管更為嚴格，法律對投資者保護更加完善，與前者相比能夠給予投資者更好的保護。并且，香港廉政公署擁有相對獨立的執(zhí)法地位，能夠保證法律法規(guī)的有效執(zhí)行。因此，有理由相信更加成熟的港股市場為回歸的中概股支付更高的估值溢價，并且獲得與成熟市場綁定效應的多重上市路徑回歸港股市場的中概股的財務績效最佳。據(jù)此，本文提出假設：

H2：更加成熟的港股市場為回歸的中概股支付更高的估值溢價。

H3：以多重上市路徑回歸港股市場的中概股獲得更佳的財務績效。

四、模型方法與數(shù)據(jù)說明

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為從美股市場退市并成功回歸港股市場和A股市場的中概股。由于2015年第一家退市中概股成功回歸，再加上企業(yè)財務數(shù)據(jù)最新為2022年數(shù)據(jù)，即統(tǒng)計至2021年回歸的中概股，本文的樣本區(qū)間為2015—2021年，共有45家中概股企業(yè)。剔除在港股市場和A股市場交叉上市的企業(yè)以及金融行業(yè)的企業(yè)，最終得到40個樣本，包括IPO路徑回歸港股市場的8個樣本和多重上市回歸港股市場的19個樣本，IPO路徑回歸A股市場的8個樣本和反向收購回歸A股市場的5個樣本。上市公司的財務數(shù)據(jù)主要來自CSMAR財務數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。此外，為降低異常值的影響，本文對連續(xù)變量進行1%—99%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理利用STATA實現(xiàn)。

（二）研究方法

1.短期市場反應分析

根據(jù)有效市場假說，市場會迅速對重大事件做出反應并將之體現(xiàn)于股價。事件研究法（Event Study）是探討事件發(fā)生前后標的公司股票價格反應的一種方法，它以特定事件日為基準，受到事件沖擊的股票實際收益將偏離未受到?jīng)_擊的正常收益，通過研究事件當日前后股價報酬的變化來衡量標的股票價格因為該事件所受的影響。事件研究法由 Ball 和 Brown（1968）以及 Fama 等（1969）開創(chuàng)，主要有確定事件發(fā)生窗口、確定正常收益率的估計窗口、估計超常收益率和顯著性分析四個步驟，用來衡量事件發(fā)生期間股票的平均和累計異常收益。本文采用市場調(diào)整模型（Market Model）來考察中概股通過不同路徑回歸國內(nèi)股票市場的短期市場表現(xiàn)，選取中概股回歸國內(nèi)市場的上市日作為事件日（t=0），若事件發(fā)生在非交易日，則選取事件發(fā)生后的第一個交易日作為事件日 。在確定事件窗口時，要反映該特定事件對股價的全部影響，本文借鑒 Chen 等（2010）對事件窗口的設計，擬定窗口的長度為[0，1]、[0，3]、[0，5]、[0，10]、[0，20]、[0，30]、[0，45]、[0，60]。采用恒生指數(shù)和滬深300分別作為港股市場和A股市場的市場指數(shù)。使用市場調(diào)整模型估算公司回歸后在港股市場和A股市場的預期正常收益率，并使用買入并持有收益率模型作為穩(wěn)健性檢驗。市場調(diào)整模型表示為：

ARi，t = Ri，t - Rm，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Ri，t表示第i只股票在第t個交易日的股票收益率，Rm，t表示在第t個交易日的市場指數(shù)收益率。將N個樣本個股超額收益率AR進行平均加權(quán)，得到樣本平均超額收益率AARt：

個股i在事件期內(nèi)的累計超額收益率CARi的計算公式為：

N個樣本在事件期內(nèi)的平均累計超額收益率CAAR的計算公式為：

采用T統(tǒng)計量檢驗異常收益的顯著性，T統(tǒng)計量公式如下：

采用買入并持有收益率模型作為穩(wěn)健性檢驗。BHAR可以衡量長期持有樣本公司股票相對于市場的超額收益率。股票在[0，t]期間的BHAR及T統(tǒng)計量如下：

2.長期財務績效分析

在公司長期財務績效代理變量的選擇上，一些學者認為公司績效是對公司運營成果的綜合評價，因此要從多個角度設計指標來衡量公司績效。綜合評價方法的優(yōu)點是指標覆蓋面廣，對公司績效的評價更為全面。另一些學者采取更為簡潔的方法，直接使用托賓Q值（Tobin Q）或者總資產(chǎn)凈利率（ROA）等作為公司長期績效的代理變量。本研究分別運用單指標評價和綜合指標評價的方法全面度量公司長期績效。在單指標評價中，選擇市場指標Tobin Q和會計指標ROA、ROE（凈資產(chǎn)收益率）作為公司長期績效的代理變量；在綜合指標評價中，運用財務指標分析法，在較長時期內(nèi)考察不同路徑回歸上市的中概股實際經(jīng)營效果。

為了得出港股市場相較于A股市場的估值溢價，以及相較于同行業(yè)同規(guī)模匹配公司所獲得的估值溢價，本文首先使用傾向性得分匹配（PSM）進行配對檢驗。為每一家回歸上市公司尋找僅港股上市或A股上市公司作為對照樣本。通過 Logit 回歸模型檢驗多個特征指標來評估匹配的效果，得出每個回歸上市中概股的傾向值。本文采用最近鄰匹配法來說明匹配效果，由于控制組樣本較多，匹配度選為1∶3，采用有放回抽樣的選樣方法。為檢驗中概股回歸不同市場的估值溢價以及估值溢價是否長期存在，參考易榮華等（2019）的方法構(gòu)建回歸模型，如式（9）所示：

Yi = α + β1Xi + β2Wi + εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（9）

其中，Yi為測度溢價程度的因變量，分別為Tobin Q、ROA、ROE。Xi為虛擬變量表示自變量，在檢驗港股市場相較于A股市場所獲得的估值溢價時（DL），回歸港股市場上市的記為1，回歸A股上市的記為0；在檢驗回歸上市中概股公司相較于匹配公司所獲得的估值溢價（RL）時，回歸上市的記為1，未回歸上市的記為0。Wi為控制變量，本文參考已有的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)負債率（Lev）、總市值（MC）、所有者權(quán)益（OE）、主營業(yè)務收入（Sales）、流動資產(chǎn)合計（Tassets）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）作為控制變量，同時控制市場、行業(yè)和年份變量。變量定義表如表1所示。

根據(jù)國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部發(fā)布的《關(guān)于發(fā)布2019版國資委財務監(jiān)管報表XBRL擴展分類標準的通知》中的主要分析指標表，并參考徐國祥等（2000）以及朱和平和郭佳佳

（2017）的做法，結(jié)合中概股的實際情況，運用熵權(quán)topsis法構(gòu)建財務績效評價指標體系。熵權(quán)topsis法是一種距離綜合評價法，是根據(jù)指標初始值之間的差異程度來確定各指標權(quán)重的一種客觀賦權(quán)方法，目前在管理科學領(lǐng)域得到了廣泛應用。該方法能夠全面反映不同路徑回歸的中概股企業(yè)的長期績效差異。其核心內(nèi)容為：在原始數(shù)據(jù)進行標準化后形成規(guī)范化矩陣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建加權(quán)規(guī)范化矩陣，以評價對象各指標的最大值和最小值確定正負理想解，計算每一個評價對象到正負理想解的歐式距離，進而得到不同路徑回歸中概股每年的綜合績效貼近度。本文從企業(yè)償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力四個方面選取13個指標，對不同路徑回歸A股市場的中概股企業(yè)的長期績效表現(xiàn)進行評價，來做回歸前后的比較。企業(yè)財務績效評價指標體系如表2所示。

五、實證分析結(jié)果

（一）短期市場反應分析

圖1為通過市場調(diào)整模型得到的中概股回歸A股市場和港股市場的平均異常收益率（AAR）曲線圖和累計平均異常收益率（CAAR）曲線圖，以及通過買入并持有收益率模型計算得到的中概股回歸A股市場和港股市場的買入并持有收益率（BHAR）曲線圖。從平均異常收益率曲線來看，回歸A股市場的中概股在事件日當天達到0.457 5的最大異常波動，在[1，15]窗口呈現(xiàn)出較高的持續(xù)正向波動，其間16個交易日所有單日平均異常收益率均超過0.02，其中8個交易日超過了0.05，隨后收益率曲線趨于平緩并在橫軸（0）上波動。回歸港股市場的中概股未呈現(xiàn)出較大異常波動，在橫軸上下小幅波動。比較兩者平均異常收益率曲線發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場的中概股的平均異常收益率的波動性大于港股市場。觀察累計平均異常收益率曲線發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場與港股市場的中概股的CAAR與BHAR的走勢均保持一致。在事件窗口期內(nèi)，回歸A股市場的中概股呈現(xiàn)持續(xù)的正向增長態(tài)勢，在事件發(fā)生后的18日，累計平均異常收益率已經(jīng)翻倍達到1.245 6，成為相對高點，隨后維持穩(wěn)定的波動趨勢，在第35日達到了窗口期內(nèi)的最大值1.254 0，在小幅下降后維持平穩(wěn)態(tài)勢?；貧w港股市場的中概股在事件日當天及次日累計平均異常收益率為正，在事件發(fā)生后的第6日達到窗口期內(nèi)最低值-0.010 7，隨后快速上升至0以上，并在之后的交易日保持波動上升，在46日達到窗口期內(nèi)最大值0.107 1，而后呈下降態(tài)勢。通過比較回歸港股市場和A股市場中概股的累計平均異常收益率可以發(fā)現(xiàn)，中概股回歸A股市場和港股市場都產(chǎn)生了顯著的市場收益率，同時A股市場對中概股回歸事件做出了更加迅速和強烈的正面反應，本文的研究假設H1通過驗證。

表3展示A股市場和港股市場在不同事件窗口的CAAR和BHAR及其對應的T統(tǒng)計量檢驗異常收益的顯著性。觀察統(tǒng)計量檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸A股市場中概股在各事件窗的CAAR和BHAR均在1%的水平下顯著。觀察回歸港股市場中概股在不同事件窗口CAAR的T統(tǒng)計量檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在[0，1]、[0，3]和[0，5]窗口并不顯著，在[0，10]及之后的窗口在5%或1%的水平下顯著；從BHAR的T統(tǒng)計量檢驗結(jié)果來看，除了[0，30]及之后的窗口在5%或1%的水平下顯著外，其他事件窗均不顯著。對比不同市場的CAAR和BHAR以及統(tǒng)計量檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，港股市場和A股市場對中概股回歸事件均表現(xiàn)出正向反應，其中港股市場對中概股回歸事件的反應相對較小且存在滯后性，A股市場對中概股回歸事件的反應更加激烈且持續(xù)時間更長。

（二）估值溢價分析

表4為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表4可知，無論是回歸港股市場還是A股市場的中概股，托賓Q均值均大于1，說明回歸港股市場和A股市場的中概股創(chuàng)造的市場價值均大于資產(chǎn)重置價值，而港股市場中概股托賓Q均值為3.331 6，高于A股市場的2.640 7，表明回歸港股具有較高的成長潛力。觀察總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率，A股市場中概股均值分別為8.495 7和13.036 8，均高于港股市場?？刂谱兞糠矫?，A股市場和港股市場中概股總市值均值分別為23.299 7和24.094 6，港股市場中概股所有者權(quán)益、主營業(yè)務收入、流動資產(chǎn)合計等統(tǒng)計值也均高于A股市場中概股，表明回歸港股市場的企業(yè)規(guī)模普遍大于回歸A股市場中概股?；貧w港股市場中概股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.708 8，高于回歸A股市場中概股的0.588 9，

說明回歸港股市場中概股資產(chǎn)利用效率更高。兩組樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率均值均較低，表明無論是回歸港股市場還是回歸A股市場的中概股，更多的是采用權(quán)益融資方式而不是債務融資方式。通過標準差和極值可發(fā)現(xiàn)，回歸港股市場中概股各指標離散程度均高于回歸A股市場中概股，表明回歸港股市場中概股企業(yè)差異較大。

表5報告了采用傾向得分匹配方法估計的回歸上市當年港股市場相較于A股市場中概股的估值溢價的結(jié)果。

采用了托賓Q值、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營績效的指標。由表5可知，在回歸當年以托賓Q為因變量的回歸結(jié)果中，DL系數(shù)為正且在5%的水平下顯著，說明回歸港股市場中概股在回歸上市當年能獲得更好的財務績效，且成長潛力要高于回歸A股市場中概股。根據(jù)綁定假說，相較于A股市場，更加成熟的港股市場為回歸上市的中概股支付了更高的估值溢價。研究假說H2通過檢驗。此外，Tobin Q與MC顯著正相關(guān)，說明大型優(yōu)質(zhì)公司可獲得更高的估值溢價。相對于Tobin Q，在以ROA和ROE為因變量的回歸中，兩者并無顯著差異。

表6和表7報告了回歸港股市場和A股市場中概股相較于匹配樣本估值溢價的回歸結(jié)果。為了進一步評估中概股回歸上市是否存在長期估值溢價，這里選取回歸上市當年、上市后一年、上市后兩年、上市后三年的數(shù)據(jù)依次進行檢驗。與ROA和ROE相比，托賓Ｑ值可以體現(xiàn)公司的發(fā)展?jié)摿?，因此在比較中概股回歸上市的長期績效部分僅采用托賓Ｑ值代理公司績效。觀察結(jié)果可知，中概股回歸不同市場的估值溢價呈現(xiàn)出差異性，回歸港股市場中概股在回歸上市當年與配對樣本公司相比較的回歸系數(shù)顯著負相關(guān)，說明其獲得更低的估值，在回歸后的三年間績效得到改善，與匹配樣本并無顯著差異。回歸A股市場中概股在回歸上市當年獲得了顯著的估值溢價，這反映出A股市場對回歸中概股的樂觀預期，而在回歸上市后一年至上市后三年與匹配樣本公司并無顯著差異，表明隨著時間的推移所獲溢價在消失。根據(jù)投資者認知假說，投資者關(guān)注具有短期異常高、長期恢復正常的特點。投資者對股票的回歸持有樂觀預期，使股價在回歸后上升，而隨著時間推移，如果不能有效擴大投資者基數(shù)，公司的股價水平將在未來幾年內(nèi)下降到上市前的水平。

（三）長期財務績效分析

表8為通過獲取中概股回歸上市前后共五年各項評價指標數(shù)據(jù)進行基于熵權(quán)TOPSIS模型分析得到的企業(yè)財務績效評價指標體系。指標權(quán)重大小反映其在企業(yè)財務績效評價中作用的強弱，將各項三級指標熵權(quán)的計算結(jié)果累加得到二級指標權(quán)重，由大到小排序依次為：營運能力（0.443）、償債能力（0.287）、發(fā)展能力（0.167）、盈利能力（0.103）?？梢杂^察到影響企業(yè)財務績效評價的主要指標為營運能力和償債能力，這兩個指標層權(quán)重總和占總權(quán)重的73%。從三級指標權(quán)重分析，應收賬款周轉(zhuǎn)率與速動比率指標權(quán)重分別為28.9%和15.2%，是權(quán)重最大的兩個指標，是影響企業(yè)財務績效評價的關(guān)鍵性因素。

表9為不同路徑回歸中概股在上市前兩年至上市后兩年的綜合績效貼近度。縱向比較可以發(fā)現(xiàn)，不同路徑回歸港股市場中概股在上市前后的績效變化上具有一致性，整體趨于平緩，呈現(xiàn)輕微波動態(tài)勢，其中多重上市路徑回歸港股市場中概股表現(xiàn)最佳。不同路徑回歸A股市場中概股在上市前兩年至上市當年綜合績效貼近度呈上升趨勢，且增幅接近100%，而在上市后兩年均呈下降態(tài)勢，其中借殼路徑在上市后兩年內(nèi)貼近度跳躍式下降，低于上市前水平。總體來看，回歸港股市場中概股在上市前后財務績效均較為穩(wěn)定而回歸A股市場中概股在上市后績效整體下滑且整體波動幅度較大。橫向比較發(fā)現(xiàn)，在上市前兩年間和上市后兩年間均是多重上市路徑回歸港股市場貼近度最高，僅在上市當年借殼路徑回歸A股市場中概股貼近度躍升為當年最大值。假設H3通過檢驗。

六、結(jié)論與政策優(yōu)化建議

以2015—2021年間在美股退市后成功回歸A股市場和港股市場的中概股為研究樣本，從短期市場表現(xiàn)、估值溢價和長期財務績效三個方面，綜合運用事件研究法和傾向得分匹配等方法，對比分析中概股不同路徑回歸A股市場和港股市場的經(jīng)濟效果。研究發(fā)現(xiàn)：中概股回歸A股市場和港股市場都會產(chǎn)生短期的正向市場效應，其中A股市場對回歸事件的反應更加強烈，且在上市當天的異常波動最為顯著，而港股市場的反應相對較小且具有滯后性；估值方面，更加成熟的港股市場相較于A股市場為回歸的中概股支付更高的估值溢價，進一步研究發(fā)現(xiàn)港股市場和A股市場在上市后估值溢價消失，上市后三年保持市場平均水平；長期財務績效方面，港股市場為回歸的中概股帶來更穩(wěn)定的財務績效，尤以多重上市路徑表現(xiàn)最佳，而回歸A股市場中概股在回歸后出現(xiàn)財務績效整體下滑。

本文的研究結(jié)論為擬回歸中概股在上市地點選擇和回歸路徑選擇上提供了參考和借鑒。首先，國內(nèi)資本市場的深化改革和開放為中概股企業(yè)提供了回國發(fā)展的契機，回歸上市逐漸成為越來越多中概股的選擇，但面對此次回歸熱潮，中概股企業(yè)應當保持冷靜并審慎考慮其回歸決策。此次回歸的通道并非對所有企業(yè)都開放，各大交易所更傾向于歡迎行業(yè)領(lǐng)先、涉足高科技領(lǐng)域的企業(yè)，而對于規(guī)模較小、所屬行業(yè)非新經(jīng)濟且科技含量不高的公司而言，可能依舊面臨市場的相對忽視。其次，結(jié)合已成功回歸企業(yè)的財務情況，本文發(fā)現(xiàn)中概股回歸能夠帶來正向的短期財務績效，但從長期來看估值溢價難以持續(xù)。可見，中概股公司需要有自身真實價值，若僅期望利用境內(nèi)資本市場的高估值進行套利，即便成功回歸，也難以維系穩(wěn)健的財務表現(xiàn)。對于正在評估回歸A股市場還是港股市場以及以何種路徑回歸的中概股企業(yè)，應明晰回歸目的，做出理性選擇。最后，國內(nèi)資本市場上市制度尚存不足，中概股公司在回歸過程中存在諸多障礙，如上市門檻較高、審批手續(xù)復雜以及市場存在投機行為等，阻礙著企業(yè)的回歸之路。證監(jiān)部門或相關(guān)審批機關(guān)可以考慮簡化上市流程、提高審批效率、適當降低上市門檻，制定支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸的相關(guān)政策，為海外上市的本土優(yōu)秀企業(yè)回歸國內(nèi)市場提供便捷的途徑。

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Market Performance of Different Pathways for Chinese

Concept Stocks Re-listing

Abstract： In recent years， amid tightening regulatory environments in the US and institutional reforms in the A-share and Hong Kong stock markets， the phenomenon of Chinese concept stocks re-listing has increased. Optimizing re-listing policies and choosing the appropriate re-listing path are key concerns for regulators and listed companies. This study examines 40 Chinese concept stocks that re-listed on the A-share and Hong Kong stock markets between 2015 and 2021. Using event study methodology and propensity score matching， it compares the short-term market performance， valuation premium， and long-term financial performance of these different re-listing pathways. The findings reveal that in terms of short-term market performance， both A-share and Hong Kong markets show positive market effects， with the A-share market reacting more strongly to re-listing events， while the Hong Kong market's response is smaller and more delayed. Regarding valuation， the more mature Hong Kong market provides a higher valuation premium for re-listed Chinese concept stocks. In terms of long-term financial performance， the Hong Kong market brings more stable financial performance， especially for stocks with multiple listings， whereas re-listed Chinese concept stocks on the A-share market generally experience a decline in financial performance post-re-listing. These conclusions offer reference points for Chinese concept stocks planning to re-list regarding the choice of listing location and re-listing pathway， as well as for regulatory policy optimization.

Keywords： Chinese concept stocks; Re-listing pathways; Market performance; Financial performance; Valuation premium