沖刺上市，小菜園亟需資金解“燃眉之急”。

7月16日，小菜園國(guó)際控股有限公司在港交所官網(wǎng)更新了招股書(shū)，這是小菜園第二次向港股主板發(fā)起沖刺，其聯(lián)席保薦人仍為華泰國(guó)際及瑞銀集團(tuán)。

半年前的1月16日，小菜園首次向港交所遞交招股書(shū)，6個(gè)月后剛到失效節(jié)點(diǎn)便立刻更新了招股書(shū)。一方面，小菜園想借助資本力量“再造一個(gè)小菜園”；另一方面，小菜園處于被對(duì)賭協(xié)議“裹挾”的壓力下，亟需通過(guò)資本運(yùn)作緩解現(xiàn)金流壓力。

當(dāng)上市從“錦上添花”變成“雪中送炭”時(shí)，小菜園比在IPO大門前排隊(duì)的綠茶餐廳、鄉(xiāng)村基等餐飲企業(yè)更有幾分緊迫感。不過(guò)，資本市場(chǎng)會(huì)給小菜園機(jī)會(huì)嗎？對(duì)內(nèi)，小菜園招股書(shū)中埋藏著上市的不確定性，其披露了長(zhǎng)達(dá)11頁(yè)關(guān)乎不合規(guī)事件等影響上市的因素；對(duì)外，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是經(jīng)營(yíng)情況，小菜園都面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)敵環(huán)伺下，小菜園的底牌有點(diǎn)略顯薄弱。

單店業(yè)績(jī)下滑

表面上連續(xù)三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中，卻藏著小菜園的“單店焦慮”。

根據(jù)小菜園最新披露的招股書(shū)，2021-2023年，全年?duì)I收分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元，凈利潤(rùn)分別約為2.27億元、2.38億元、5.32億元。但在整體增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，小菜園的單店?duì)I收并未跟上節(jié)奏，甚至出現(xiàn)了“反調(diào)”。根據(jù)招股書(shū)，2023年前四個(gè)月，小菜園的單店日均銷售額為28880.4元，2024年前四個(gè)月則為24446.6元，同期減少了15.4%；同店銷售額方面，2023年前四個(gè)月為13.55億元，2024年前四個(gè)月則減少11.7%至11.96億元；同店日均銷售額方面，2023年前四個(gè)月為28945元，2024年前四個(gè)月則同比減少12.5%至25322.5元。

單店業(yè)績(jī)下滑，整體業(yè)績(jī)卻呈6c571596b71a0562a02dbc89c41ace92上升態(tài)勢(shì)，這或要?dú)w功于小菜園的新店擴(kuò)張策略。2021-2023年，小菜園分別新開(kāi)107家、48家、132家門店。2024年1-4月，小菜園擴(kuò)張勢(shì)頭不減，開(kāi)出62家新店，門店數(shù)增長(zhǎng)至599家。截至2024年7月8日，小菜園共擁有623家直營(yíng)門店，包括618家小菜園門店及5家子品牌門店（觀邸、復(fù)興樓等）。由此可見(jiàn)，小菜園通過(guò)門店擴(kuò)張來(lái)“打平”單店下滑的業(yè)績(jī)，上演了一場(chǎng)規(guī)模換業(yè)績(jī)的擴(kuò)張游戲。

或是嘗到了擴(kuò)張的甜頭，小菜園選擇繼續(xù)加碼門店數(shù)量。招股書(shū)顯示，公司預(yù)計(jì)在2024-2026年新開(kāi)門店160家、190家和230家，實(shí)現(xiàn)到2026年底總門店數(shù)量預(yù)計(jì)將會(huì)超過(guò)1100家的目標(biāo)。這三年共預(yù)計(jì)新開(kāi)580家門店，也就是說(shuō)，小菜園正在試圖用未來(lái)3年去達(dá)成過(guò)去11年累積做到的門店數(shù)量總和。

這種打法雖能幫助眼下的小菜園實(shí)現(xiàn)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看卻埋藏著許多不安因素。一方面，小菜園為直營(yíng)模式，其董事長(zhǎng)汪書(shū)高曾表示“永遠(yuǎn)不會(huì)搞加盟”，但快速擴(kuò)張下的高資產(chǎn)投入顯然會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊。具體來(lái)看，小菜園招股書(shū)顯示，新門店的前期支出大約在130萬(wàn)元-170萬(wàn)元。換算后，小菜園未來(lái)三年的開(kāi)店成本預(yù)估分別約為2.08億元-2.72億元、2.47億元-3.23億元、2.99億元-3.91億元。另一方面，隨著門店數(shù)量愈發(fā)密集，勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步攤薄單店?duì)I收，進(jìn)而陷入“單店下滑-開(kāi)店-進(jìn)一步下滑”的惡性循環(huán)。當(dāng)前小菜園的門店分布呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域集中性，主要集中在江蘇、安徽兩個(gè)省份，所涉及的省份數(shù)量較少。

實(shí)際上自2023年后，小菜園的經(jīng)營(yíng)隱患便已顯露。根據(jù)最新招股書(shū)披露，截至2024年4月底，小菜園的虧損門店為66家，共計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損額為1110萬(wàn)元。這意味著，小菜園2023年新開(kāi)門店有132家，但其中一半的門店未實(shí)現(xiàn)盈利。更值得注意的是，這還是剔除掉該年度已經(jīng)關(guān)閉門店后的數(shù)據(jù)，若加上后則達(dá)到了近百家，占目前小菜園總門店數(shù)量的六分之一。

誠(chéng)然，門店規(guī)模的提速為小菜園描繪了一份漂亮的“成績(jī)單”，但隱藏在“增長(zhǎng)成績(jī)單”下的單店表現(xiàn)，才是決定小菜園能走多遠(yuǎn)的內(nèi)核。餐飲企業(yè)向來(lái)講究“單店模型”理論，數(shù)量是“樹(shù)葉”，單店模型為“枝干”，“枝干千瘡百孔”，何來(lái)“枝繁葉茂”？

品牌定位模糊

自創(chuàng)立以來(lái)，“徽菜正餐”一直是小菜園的“身份證”，而這一定位正在逐步模糊。

相較綠茶餐廳、西貝莜面村這兩個(gè)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，小菜園最大的差異點(diǎn)除了“徽菜”菜系的小眾身份外，還有其正在模糊的品牌定位，即正餐“快餐化”。小菜園正在嘗試多種類似“快餐”的業(yè)態(tài)，以求更好更快地“下沉”。比如在2023年底推出“菜手”品牌，定位為社區(qū)食堂，選址集中在居民住宅附近，SKU也精簡(jiǎn)到36種，客單價(jià)更是下沉到30元左右。

當(dāng)然，這并非單純意義上的“精簡(jiǎn)”或“下沉”嘗試，而是直觀體現(xiàn)在了小菜園財(cái)務(wù)表現(xiàn)上的優(yōu)化。最顯著的就是小菜園在成本控制上的優(yōu)勢(shì)，整體凈利潤(rùn)率穩(wěn)步走高，達(dá)到了2023年的11.7%，高于不少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)品牌，綠茶餐廳2023年利潤(rùn)率僅為8.23%。此外，不斷下沉的定價(jià)與定位也能降低單個(gè)新門店的開(kāi)業(yè)成本，讓小菜園高歌猛進(jìn)的拓店計(jì)劃變得更具可行性。

但硬幣總有兩面，為了盡可能優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)上市目的，小菜園也逐漸開(kāi)始脫離最初清晰的定位。雖然無(wú)論是背后創(chuàng)始人汪書(shū)高的安徽廚師出身，還是小菜園自身官網(wǎng)的各種宣傳，都在時(shí)刻提醒著“新徽菜”的定位，但翻開(kāi)小菜園實(shí)際的菜單，符合真正徽菜定義的菜品少之又少，除了臭鱖魚(yú)這道知名菜品，很多榜單熱銷的竟是“辣椒炒肉”“京醬肉絲”等湘菜、魯菜的著名菜品，讓小菜園的定位更加模糊。

反觀綠茶、西貝，各自身上的“江浙菜”與“西北菜”標(biāo)簽一直很清晰，植入大眾消費(fèi)者的印象也更深。

定位模糊下，小菜園門店財(cái)務(wù)指標(biāo)也出現(xiàn)了部分下滑的趨勢(shì)。以餐飲企業(yè)核心指標(biāo)“翻臺(tái)率”為例，無(wú)論是一線還是二線等其他城市，截至2024年4月底，小菜園的最新翻臺(tái)率均降至了3次左右。而為小菜園貢獻(xiàn)半數(shù)營(yíng)收的三線及以下城市，翻臺(tái)率的表現(xiàn)更在所有城市層級(jí)中墊底。

雪上加霜的是，小菜園的堂食人均消費(fèi)額也開(kāi)始逐年下滑，從2021年到2024年前四個(gè)月的人均消費(fèi)額分別為66.1元、65.8元、65.2元、61.0元，并且堂食業(yè)務(wù)在小菜園總營(yíng)收中的占比為七成左右，剩余三成則是外賣業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

營(yíng)收增速放緩、門店持續(xù)虧損、翻臺(tái)率和消費(fèi)額雙下滑，這些關(guān)鍵指標(biāo)的表現(xiàn)都從側(cè)面反映出小菜園對(duì)于消費(fèi)者的吸引力下滑。對(duì)此，小菜園在招股書(shū)中解釋稱，從2023年起的一些數(shù)據(jù)波動(dòng)主要是由于當(dāng)時(shí)中餐市場(chǎng)消費(fèi)者支出迅速激增導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，以及公司對(duì)菜品價(jià)格進(jìn)行調(diào)整以迎合消費(fèi)者的喜好。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈、內(nèi)卷極致的國(guó)內(nèi)中餐市場(chǎng)上，為了業(yè)績(jī)，小菜園并未強(qiáng)化以“徽菜”這一細(xì)分賽道突圍的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，如何拋開(kāi)菜系限制讓更多消費(fèi)者接受，實(shí)現(xiàn)門店增長(zhǎng)的同時(shí)又保留自身“新徽菜”的獨(dú)特定位，對(duì)于小菜園來(lái)說(shuō)是一道兩難的抉擇。

前路迷霧重重

相比在門店運(yùn)營(yíng)側(cè)埋下的“遠(yuǎn)憂”，小菜園還有著諸多“近慮”。

小菜園推崇“家文化”，廚師出身的汪書(shū)高懷揣著彼此惺惺相惜的態(tài)度，大力推行“門店合伙人模式”，即與廚師長(zhǎng)合伙開(kāi)店且門店店長(zhǎng)由廚師長(zhǎng)擔(dān)任，當(dāng)該廚師長(zhǎng)擴(kuò)張到第7家門店后，就晉升為區(qū)域總。小菜園還鼓勵(lì)店長(zhǎng)培養(yǎng)徒弟，當(dāng)徒弟符合一定標(biāo)準(zhǔn)后即可承擔(dān)該店的管理，而原先的店長(zhǎng)去負(fù)責(zé)下一個(gè)新店，并拿走50%的股權(quán)分紅。

“門店合伙人模式”的利益綁定加上師徒傳承，使得小菜園初期的拓店之旅變得更為坦蕩。然而，合伙人模式在遇上后續(xù)激進(jìn)的拓店計(jì)劃時(shí)，從基層晉升的廚師長(zhǎng)們暴露了可能面臨人才儲(chǔ)備不足的隱憂，也會(huì)間接造成后續(xù)新店的管理水平無(wú)法跟進(jìn)，導(dǎo)致影響小菜園整體的管理進(jìn)度。小菜園也在招股書(shū)中明確表示，這一問(wèn)題可能會(huì)影響后續(xù)新店的盈利能力，繼而影響整體業(yè)績(jī)。

更近的焦慮，體現(xiàn)在招股書(shū)的“股息”和“對(duì)賭”中。小菜園曾在沖刺IPO前多次分紅，2021年宣派股息1.5億元，2023年宣派股息1.35億元，兩次均為現(xiàn)金分紅。甚至在首次遞表后的2024年前四個(gè)月，小菜園再度宣派股息1.88億元，其中已結(jié)清1.74億元。

招股書(shū)顯示，截至2024年1月11日，小菜園創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理汪書(shū)高通過(guò)七個(gè)持股平臺(tái)控制，最終實(shí)際控制小菜園約92.99%的投票權(quán)，這也就意味著幾次大額現(xiàn)金分紅大部分涌入了董事長(zhǎng)和高管的口袋。

一邊是上市前突擊的大額多筆分紅，一邊是急切上市募集資金，如此舉動(dòng)無(wú)疑是大多數(shù)企業(yè)沖刺IPO被詬病“上市圈錢”的慣有操作，這為小菜園的上市之路埋下了未知風(fēng)險(xiǎn)，也讓汪書(shū)高曾經(jīng)的發(fā)言“我個(gè)人對(duì)錢沒(méi)什么追求”顯得多少有些諷刺。

相比汪書(shū)高拿走大部分錢，小菜園則處在金錢壓力下。數(shù)據(jù)顯示，小菜園累計(jì)進(jìn)行了2輪可轉(zhuǎn)股債券融資及2輪優(yōu)先股融資，累計(jì)獲得Harvest Delicacy（加華資本旗下的投資機(jī)構(gòu)）5億元的融資。融資附加著諸多條款，若第一筆1.5億元債券未在自發(fā)行日期起48個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，則小菜園需償還本金及利息。Harvest Delicacy還享有提前贖回權(quán)與分紅權(quán)，以及將可換股債券轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股的權(quán)利。

招股書(shū)披露，若小菜園撤回上市申請(qǐng)，或18個(gè)月內(nèi)未能在證監(jiān)會(huì)完成備案，或未能在通過(guò)聆訊后12個(gè)月內(nèi)完成上市，都有可能觸發(fā)回購(gòu)。這也是小菜園急促上市的核心原因。

但小菜園招股書(shū)中列舉的諸多食品安全風(fēng)險(xiǎn)，也是決定上市成功與否的關(guān)鍵，食安問(wèn)題一旦爆發(fā)，將給品牌帶來(lái)巨大的信任危機(jī)。2021-2023年，小菜園旗下門店收到7次行政處罰，其中涉及食品安全、餐具不合格、違規(guī)經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。在黑貓投訴平臺(tái)，也有不少消費(fèi)者表示在小菜園吃出異物、食物中毒等食安問(wèn)題。前不久，小菜園還爆發(fā)了“健康證”危機(jī)。

如果不加強(qiáng)食品安全意識(shí)和人員管理培訓(xùn)，激進(jìn)的門店擴(kuò)張策略只會(huì)成為潛伏在小菜園上市前的一顆大雷。處于內(nèi)憂外患的境況下，小菜園沖擊港股IPO的前途更加迷霧重重。