摘要：杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率為核心，分析影響其變動的比率因素，可以全面觀察到企業(yè)財務狀況和日常經(jīng)營存在的問題。本文旨在探討杜邦分析法在上市公司財務報表分析中的應用及實踐價值，文章選取了港股上市的A公司在2021年-2023年期間的財務表現(xiàn)，運用因素分析法對其進行連環(huán)替代計算，找出影響其凈資產(chǎn)收益率變動的主要原因，進一步揭示導致其財務指標變動背后的業(yè)務動因，發(fā)掘A公司在日常經(jīng)營中存在的問題和需要改善提升的方向，并提出相應改進建議。

關鍵詞：杜邦分析法；上市公司；財務報表；財務分析

在現(xiàn)代財務管理領域，上市公司的財務分析是內(nèi)部管理者和外部投資者進行決策的重要基礎。然而，單純依靠原始財務數(shù)據(jù)的直接解讀往往難以把握企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和運營效率。杜邦分析法作為一種經(jīng)典的財務分析工具，一方面揭示了盈利能力、資產(chǎn)運行效率和資本結構三者之間的相互作用關系，形成企業(yè)管理層重點關注的指標，另一方面還提供了一個多維度評估企業(yè)經(jīng)營績效的視角，實現(xiàn)不同類型企業(yè)的橫向和縱向?qū)Ρ取＞唧w來講，杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率分解為多個財務比率，通過各個比率的變動分析，找出影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的關鍵動因，幫助企業(yè)在資源有限的情況下聚焦戰(zhàn)略執(zhí)行的關鍵領域和企業(yè)發(fā)展的“三最”問題。鑒于此，本文旨在探討杜邦分析法在上市公司財務報表分析中的應用，結合具體案例，展示如何利用杜邦分析法解讀上市公司的財務狀況，識別潛在的經(jīng)營問題，并提出針對性的管理建議。

一、杜邦分析法的基本原理

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)，其中：

銷售凈利率=凈利潤/銷售收入

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/【（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2】

權益乘數(shù)=總資產(chǎn)/總權益

二、杜邦分析法在A公司財務報表分析中的應用

（一）公司簡介

1.業(yè)務介紹

A公司為國內(nèi)一家經(jīng)營城市燃氣業(yè)務的集團型公司，自1989年進入該領域，并于2001年在港股聯(lián)交所主板上市，在全國21個省為近3000萬個家庭用戶、超過24萬家企業(yè)提供能源服務，共運營259個城市燃氣項目，覆蓋接駁人口1.4億，主營業(yè)務為向居民、工商業(yè)和車用用戶銷售管道天然氣、為終端用戶提供天然氣管道接駁、為提供綜合能源解決方案的綜合能源業(yè)務和為終端用戶提供高品質(zhì)產(chǎn)品和服務的增值業(yè)務。對公司利潤貢獻度最高的業(yè)務為天然氣銷售，生意模式為從上游采購天然氣，通過自建管網(wǎng)供應經(jīng)營區(qū)域內(nèi)各類用戶，利潤主要來自上下游天然氣的購銷價差。2023年營收超過1，138億人民幣，總資產(chǎn)超過1，031億人民幣。

2.經(jīng)營概況

A公司自進入城市燃氣業(yè)務領域，抓住城市化快速發(fā)展的機遇，公司業(yè)務規(guī)模、盈利能力和回報水平不斷攀升，目前已發(fā)展成為國內(nèi)最大的城市燃氣集團之一，但近三年公司業(yè)績出現(xiàn)明顯波動，主要原因是，采購端，上游氣源成本上漲增加了公司采購成本，需求端，宏觀經(jīng)濟不振導致終端天然氣需求承壓，同時政府對居民端價格疏導實行嚴格管制，使得A公司無法將上游的高氣價及時傳導至終端，因此承擔大額成本。

根據(jù)A公司公開披露的年報顯示，2021年—2023年間主要業(yè)績指標出現(xiàn)一定程度的波動，其中，近三年營業(yè)額分別為931.13億人民幣、1100.51億人民幣、1138.58億人民幣，凈利潤分別為89.95億人民幣、66.64億人民幣、77.32億人民幣，資產(chǎn)總額為999.88億人民幣、1023.58億人民幣、1031.31億人民幣，負債總額為578.38億人民幣、567.96億人民幣、548.69億人民幣，股東權益為421.50億人民幣、455.62億人民幣、482.62億人民幣。

（二）杜邦分析法在A公司財務分析中的應用

從銷售凈利率上看，地緣沖突導致近兩年上游氣源價格大幅上漲，尤其是2022年A公司凈利潤同比明顯下滑，近三年銷售凈利率指標分別為9.66%、6.06%、6.79%；從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上看，近三年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所加快，表明公司運營效率不斷提高，近三年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.98、1.09、1.11；從權益乘數(shù)上看，該指標近三年呈現(xiàn)持續(xù)降低趨勢，表明股東投入資本在總資產(chǎn)中的比重不斷下降，財務杠桿有所上升，近三年為2.37、2.25、2.14；從凈資產(chǎn)收益率上看，近三年表現(xiàn)與銷售凈利率變動趨同，在經(jīng)歷了2022年下滑后，2023年開始恢復。

以杜邦分析法為基礎，利用因素分析法對A公司凈資產(chǎn)收益率進行拆解，分析銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)的變動對A公司凈資產(chǎn)收益率的影響，從中找出影響程度最大的指標，并針對該因素進行層層分解，尋找引起指標變動的業(yè)務動因。

1.2022年與2021年凈資產(chǎn)收益率相比較

2021年凈資產(chǎn)收益率=9.66%×0.98×2.37=22.44%①

替換銷售凈利率：6.06%×0.98×2.37=14.07% ②

替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：6.06%×1.09×2.37=15.65% ③

替換權益乘數(shù)：6.06%×1.09×2.25=14.86% ④

②－①：銷售凈利率對凈資產(chǎn)收益率的影響為-8.37%

③－②：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對凈資產(chǎn)收益率的影響為+1.58%

④－③：權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.79%

由此可見，導致2022年凈資產(chǎn)收益率下降的因素包括銷售凈利率和權益乘數(shù)的下滑，但銷售凈利率下降是主要原因。

2.2023年與2022年凈資產(chǎn)收益率相比較

2022年凈資產(chǎn)收益率=6.06%×1.09×2.25=14.86% ①

替換銷售凈利率：6.79%×1.09×2.25=16.65% ②

替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：6.79%×1.11×2.25=16.96% ③

替換權益乘數(shù)：6.79%×1.11×2.14=16.13% ④

②－①：銷售凈利率對凈資產(chǎn)收益率的影響為+1.79%

③－②：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對凈資產(chǎn)收益率的影響為+0.31%

④－③：權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.83%

由此可見，推動2023年凈資產(chǎn)收益率增長的因素包括銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，但最主要的原因依然是銷售凈利率的增長。

三、杜邦分析法下A公司存在的問題及建議

（一）存在問題

1.成本費用管控欠佳

2021年-2023年，A公司銷售凈利率出現(xiàn)一定程度的波動，在經(jīng)歷2022年的下滑后，2023年開始恢復增長，但仍未回到2021年水平。拆開來看，近三年A公司營業(yè)額呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，但凈利潤有所下滑，且與銷售凈利率波動趨勢一致，表明公司成本費用管控面臨一定挑戰(zhàn)，成本費用總額的增幅高于營業(yè)額增幅。

2.高效運營尚顯不足

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長對提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益率是正向影響因素，從近三年數(shù)據(jù)來看，A公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長，但通過行業(yè)對標發(fā)現(xiàn)，與城燃行業(yè)標桿上市公司相比，在應收賬款周轉(zhuǎn)率指標方面仍有一定差距，未來應重點關注壓降存量應收賬款和抑制新增應收賬款，不斷改善公司現(xiàn)金流，也能一定程度上緩解公司的償債壓力。

3.財務風險有所增加

近三年，A公司權益乘數(shù)不斷降低，表明權益資本對A公司全部投入資本的貢獻有所下降，財務杠桿效應相應逐步增強，通過增加負債為企業(yè)發(fā)展提供更多的資金，但同時也增加了企業(yè)的財務風險，加大了企業(yè)償還債務的壓力。結合A公司公開披露信息，盡管2023年底總有息負債較2021年并未出現(xiàn)明顯大幅上漲，但賬面有息負債規(guī)模219.23億人民幣，總有息負債率31.2%，處于行業(yè)主要競爭對手中偏高的水平，而且其賬面存在大額美元債（2023年底美元債余額11億美元），在近兩年美聯(lián)儲加息、人民幣兌美元貶值的背景下，每年需要承擔大額財務成本，上市公司年報顯示其財務成本由2021年的5.76億人民幣增長至2023年的7.86億人民幣。

（二）管理建議

1.優(yōu)化氣源采購結構，降低氣源成本

自2022年初地緣政治沖突爆發(fā)以來，全球天然氣價格持續(xù)走高，2023年下半年開始有所回落，但仍處于相對高位。在氣源價格高漲的背景下，依然需要采購高價氣源進行保供，導致成本大幅上漲。盡管A公司在多年前已開始布局新興業(yè)務，且新興業(yè)務已形成一定的規(guī)模，但公司主要的利潤來源仍為天然氣銷售相關業(yè)務（占比在55%左右）。A公司應進一步優(yōu)化天然氣資源采購結構，在維持國內(nèi)中石油、中石化和中海油穩(wěn)定供應的基礎上，積極開拓國內(nèi)非常規(guī)低價氣源和海外資源，尤其是抓住2025年以后全球液化天然氣產(chǎn)能釋放帶來的氣價下降機遇，增強海外氣源采購能力，不斷豐富天然氣資源池，通過不同資源比例的調(diào)整實現(xiàn)采購成本最優(yōu)。

2.加強日常費用管控，嚴控費用支出

從A公司對外披露的費用來看，日常銷售和管理費用從2021年的48.5億人民幣增長至2023年的53.2億人民幣，但同期的凈利潤出現(xiàn)大幅波動。下一步A公司一方面應進一步細化對日常費用的管控，明確可控費用和非可控費用的范圍，對可控費用制定詳細的管控細則，明確費用列支的標準；另一方面加強費用的預算管理，日常費用支出按照年度預算列支，嚴格執(zhí)行“非必要不開支，無預算不開支”。

3.積極推進價格疏導，提高銷氣盈利水平

A公司應依托各地項目公司，一方面關注國家層面后續(xù)政策的出臺，加強政策研究，另一方面強化與各地政府的溝通，在保證安全保供的同時，積極推動居民調(diào)價文件的出臺，提升居民端用氣的盈利水平，推動自身業(yè)績增長和行業(yè)的健康發(fā)展。

4.強化營運資本管理，降低資金占用

營運資本增加一方面降低資產(chǎn)運營效率，導致賬面出現(xiàn)大額閑置資產(chǎn)，無法創(chuàng)造經(jīng)濟效益，降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，另一方面壓縮現(xiàn)金流規(guī)模，影響企業(yè)流動性。對A公司來講，近三年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷提升，但仍有較大改善空間。結合行業(yè)特點，需進一步加快智能燃氣表具的推廣，擴大預存天然氣費規(guī)模的同時，不斷降低應收賬款規(guī)模，持續(xù)改善公司現(xiàn)金流，提升營運效率。

四、結束語

杜邦分析法作為綜合性財務評價方法，橫向角度可以打破不同企業(yè)所處行業(yè)的差異，通過計算凈資產(chǎn)收益率指標比較不同企業(yè)的獲利能力；縱向角度通過細分指標的變動，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率變動的主要指標，進而揭示影響細分指標變動背后的業(yè)務原因。但杜邦分析法也存在一定的局限性，比如從業(yè)績考核維度看，杜邦分析法只考慮財務指標，通過財務指標變動判定業(yè)務發(fā)展狀況，可能助長企業(yè)管理的短期行為，忽視長期價值創(chuàng)造。因此，企業(yè)應結合業(yè)務發(fā)展實際，在運用杜邦分析體系下，不斷豐富經(jīng)營分析指標，彌補杜邦分析法存在的局限性，全面、真實的反映企業(yè)經(jīng)營狀況。

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