徐真：歡迎大家蒞臨2024年三季度債市研判六人談——做好金融“五篇大文章” 賦能新質(zhì)生產(chǎn)力。債市研判六人談是中央結(jié)算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動(dòng)。首先請(qǐng)張永軍先生帶來(lái)主旨演講——宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策建議。

張永軍：今天非常高興有機(jī)會(huì)同大家就宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行交流。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)5%，國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.1%，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.1%；貨物貿(mào)易出口同比增長(zhǎng)6.9%。在外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化等帶來(lái)新挑戰(zhàn)的大背景下，能夠取得這樣的成績(jī)來(lái)之不易，主要得益于宏觀政策效應(yīng)持續(xù)釋放、外需有所回暖、新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展等。

從發(fā)展質(zhì)量看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)中有進(jìn)。2024年二季度，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重為15.8%，比一季度提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；集成電路、服務(wù)機(jī)器人、新能源汽車、太陽(yáng)能電池等智能綠色新產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)量均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)向“新”向“綠”轉(zhuǎn)型態(tài)勢(shì)更加明顯，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積蓄了新動(dòng)能。大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)催生新的消費(fèi)場(chǎng)景，即時(shí)配送等消費(fèi)新模式不斷涌現(xiàn)；新技術(shù)繼續(xù)賦能綠色發(fā)展，清潔能源裝機(jī)和發(fā)電規(guī)模增長(zhǎng)迅速，節(jié)能降碳取得積極進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的綠色含量持續(xù)提升。

從短期來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)增速有所回落，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難挑戰(zhàn)增加，特別是國(guó)內(nèi)有效需求不足、國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢等問(wèn)題比較突出。展望2024年下半年，一方面要通過(guò)深化改革來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，將經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率穩(wěn)定維持在較高水平；另一方面，要采取一系列宏觀政策措施，釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

第一，必須進(jìn)一步全面深化改革，培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。黨的二十屆三中全會(huì)對(duì)全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化作出了一系列部署和要求。為達(dá)到經(jīng)濟(jì)總量翻一番的任務(wù)目標(biāo)，2026—2035年，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率應(yīng)達(dá)到4.5%左右。為此，必須培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，帶動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)擴(kuò)能。

新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。新質(zhì)生產(chǎn)力是生產(chǎn)力的系統(tǒng)性新質(zhì)化，其“新”之處主要體現(xiàn)在新要素、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)。我國(guó)已發(fā)展成為全球唯一的制造業(yè)超級(jí)大國(guó)，原有制造產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際的發(fā)展均已趨近飽和。這需要我國(guó)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域有所突破，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控有助于經(jīng)濟(jì)保持在合理穩(wěn)定的增長(zhǎng)區(qū)間。首先，要增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向一致性，多措并舉激發(fā)商品類和服務(wù)類消費(fèi)需求。2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，著力解決內(nèi)需不足、消費(fèi)和投資增長(zhǎng)乏力等問(wèn)題。在服務(wù)業(yè)方面，現(xiàn)有政策對(duì)滿足百姓養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、信息化服務(wù)等需求的支持力度還稍有欠缺，應(yīng)對(duì)促進(jìn)服務(wù)類消費(fèi)出臺(tái)更具針對(duì)性的激勵(lì)政策措施。其次，要實(shí)施好積極的財(cái)政政策。應(yīng)該適時(shí)加大財(cái)政支出力度，綜合用好專項(xiàng)債、長(zhǎng)期國(guó)債和減稅降費(fèi)等政策工具。尤其是在稅收壓力較大的背景下，應(yīng)適當(dāng)提高一般預(yù)算赤字規(guī)模和比例，適當(dāng)考慮將其用于增加財(cái)政經(jīng)常性支出，讓財(cái)政工具發(fā)揮更為積極的作用。最后，要實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策。不僅要疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，還要從多方面研究加大貨幣政策力度的具體措施，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

徐真：感謝張永軍先生的精彩演講，為我們深入分析了上半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，并對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策提出建議。下面請(qǐng)宗良先生為我們帶來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)新表現(xiàn)與五大金融量化思考的主旨演講。

宗良：非常榮幸與大家交流，我分享以下幾方面觀點(diǎn)。

一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，但仍面臨較大壓力。2024年上半年，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口增長(zhǎng)11.2%，占進(jìn)出口總值的比重為55%，整體表現(xiàn)不錯(cuò)。從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，新能源車、光伏不斷出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，構(gòu)成突破有關(guān)國(guó)際圍堵的重要條件。同時(shí)，我國(guó)目前內(nèi)外需分化加大，出口貢獻(xiàn)率上升，消費(fèi)和投資拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。物價(jià)水平較低，導(dǎo)致微觀層面經(jīng)濟(jì)感受不景氣，適度的物價(jià)上漲有利于提高名義增長(zhǎng)率，增強(qiáng)人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的感受。此外，地緣政治形勢(shì)依然嚴(yán)峻，目前中國(guó)面臨美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，例如對(duì)電動(dòng)車、鋰電池等加征關(guān)稅，但未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)政策會(huì)有較大的不確定性?？傮w來(lái)看，中國(guó)面臨供需兩方面問(wèn)題，其中需求側(cè)較為嚴(yán)峻，有效需求不足，保持自身經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展至關(guān)重要。

二是金融在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，但仍需努力。一是資金投放更多地考慮使用效率，金融供給的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量提升。2024年6月末廣義貨幣（M2）、社融增速分別為6.2%、8.1%，是歷史上較低的水平；貸款增速為8.3%，也是相對(duì)較低的水平。但高新技術(shù)企業(yè)、小微企業(yè)、綠色企業(yè)等貸款高速增長(zhǎng)。二是流動(dòng)性將保持合理充裕，企業(yè)融資成本保持低位。利率總體下行，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供較好支持。三是人民幣匯率表現(xiàn)較為穩(wěn)定。未來(lái)綜合考慮美國(guó)的降息預(yù)期等，人民幣有逐步升值趨勢(shì)。四是國(guó)債收益率保持平穩(wěn)，利率債發(fā)行較快。社融構(gòu)成中債券多增，尤其是企業(yè)債，是上半年增長(zhǎng)亮點(diǎn)。五是A股延續(xù)震蕩修復(fù)行情，醞釀結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇。A股的提振需要投融資雙方的共同建設(shè)，需要引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入股票市場(chǎng)?？傮w來(lái)看，信貸增速不夠高，債券表現(xiàn)相對(duì)較好，股票融資存在明顯限制，匯率對(duì)外貿(mào)出口發(fā)揮正向作用，金融應(yīng)發(fā)揮更大的作用。

三是黨的二十屆三中全會(huì)對(duì)金融改革的論述以及下半年宏觀政策取向。全會(huì)提到完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、積極做好金融“五篇大文章”，加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，完善金融機(jī)構(gòu)治理，健全激勵(lì)機(jī)制等。同時(shí)也提到發(fā)展多樣化的股權(quán)融資，加快多層次債券市場(chǎng)發(fā)展。

全會(huì)提出，堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)前有效需求不足，預(yù)期偏弱，顯示經(jīng)濟(jì)有明顯的收縮特征。應(yīng)出臺(tái)一系列綜合性措施，推動(dòng)預(yù)期從偏弱轉(zhuǎn)向較強(qiáng)，從而實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。財(cái)政政策方面，為實(shí)現(xiàn)全年5%的增速，需要進(jìn)一步加大財(cái)政政策力度；貨幣政策方面，需要保持量效平衡，加大操作力度；房地產(chǎn)支持政策方面，調(diào)控既要重視供給側(cè)，更要提振需求，不能繼續(xù)減少持有住房的價(jià)值；擴(kuò)大內(nèi)需方面，目前存在一定難度，但擴(kuò)大消費(fèi)意義重大。消費(fèi)主要與三方面因素密切相關(guān)。首先是收入，需要抓住增加收入的機(jī)會(huì)，提振總收入，這是龍頭。其次是股市和房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，增加中長(zhǎng)期資金的流入是擴(kuò)大消費(fèi)的催化劑。再次是社會(huì)保障，這是擴(kuò)大消費(fèi)的壓艙石。此外，還應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化貿(mào)易的促進(jìn)作用，著力培育外貿(mào)新動(dòng)能。

四是金融“五篇大文章”量化與統(tǒng)計(jì)思考。金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)既是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重要表現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)強(qiáng)國(guó)夢(mèng)的重要保障。需要保持對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的信心和使命感。金融“五篇大文章”和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展密切相關(guān)。科技金融專注于促進(jìn)科技創(chuàng)新，解決自主創(chuàng)新和“卡脖子”工程等方面的問(wèn)題；綠色金融解決綠色發(fā)展問(wèn)題；普惠金融解決發(fā)展的均衡性，擴(kuò)大金融服務(wù)范圍的問(wèn)題；養(yǎng)老金融解決社會(huì)保障問(wèn)題；數(shù)字金融推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)?？煽紤]系統(tǒng)化整合一個(gè)完整的指標(biāo)體系，稱之為五大金融指標(biāo)體系或指數(shù)，并以量化為基礎(chǔ)，確定相應(yīng)的合理權(quán)重，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)五大金融進(jìn)行更好的衡量。

徐真：宗良先生深入分析了上半年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化特征明顯的成因，富有創(chuàng)見(jiàn)地提出可探索運(yùn)用五大金融指標(biāo)體系或指數(shù)來(lái)衡量五大金融的量化與落地情況。接下來(lái)請(qǐng)丁志勇先生就“做好金融‘五篇大文章’ 推動(dòng)形成新質(zhì)生產(chǎn)力”發(fā)表主旨演講。

丁志勇：做好“五篇大文章”是金融服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵著力點(diǎn)?？萍紕?chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，科技金融是服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的重中之重；綠色生產(chǎn)力是新質(zhì)生產(chǎn)力的本質(zhì)，綠色金融是服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的應(yīng)有之義；數(shù)字經(jīng)濟(jì)是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要舉措，數(shù)字金融是與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相匹配的金融形態(tài)；生物制造、生命科學(xué)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)是新質(zhì)生產(chǎn)力的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向，是養(yǎng)老金融重點(diǎn)布局的大健康領(lǐng)域；普惠金融是與科技金融、綠色金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融相互融合的金融形態(tài)，共同為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供金融助力。

第一，深耕科技金融，培育新質(zhì)生產(chǎn)力的創(chuàng)新主體。商業(yè)銀行對(duì)科技型中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的支持力度不斷加大。2024年一季度獲得貸款支持的科技型中小企業(yè)21.73萬(wàn)家，獲貸率達(dá)47.9%；獲得貸款支持的高新技術(shù)企業(yè)達(dá)22.24萬(wàn)家，獲貸率達(dá)55.4%。

第二，發(fā)力綠色金融，夯實(shí)新質(zhì)生產(chǎn)力的綠色根基。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)綠色貸款保持高速增長(zhǎng)，截至2024年一季度，綠色貸款余額33.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.1%。其中，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)綠色貸款余額7.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.3%；基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)貸款余額增速均保持30%以上。

第三，創(chuàng)新普惠金融，強(qiáng)化新質(zhì)生產(chǎn)力的基礎(chǔ)動(dòng)能。中國(guó)普惠金融各領(lǐng)域貸款增長(zhǎng)較快，截至2024年一季度，普惠小微、農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、助學(xué)、全國(guó)脫貧人口等領(lǐng)域貸款余額分別達(dá)33.41萬(wàn)億元、9.95萬(wàn)億元、0.29萬(wàn)億元、0.21萬(wàn)億元和1.20萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)20.3%、17.1%、0.2%、22.5%和11.0%。

第四，做好養(yǎng)老金融，完善新質(zhì)生產(chǎn)力的產(chǎn)業(yè)體系。2023年，中國(guó)65周歲及以上老年人口為2.17億人，占總?cè)丝诒戎貫?5.4%，中國(guó)已基本步入中度老齡化階段。做好新時(shí)期養(yǎng)老金融大文章，要牢牢把握與養(yǎng)老服務(wù)相匹配的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇；要完善養(yǎng)老金融供需對(duì)接，需求環(huán)節(jié)深度挖掘和精準(zhǔn)洞察老年群體的消費(fèi)習(xí)慣、偏好和需求，供給環(huán)節(jié)加大對(duì)養(yǎng)老社區(qū)、老齡設(shè)備、健康療養(yǎng)、老年教育等重點(diǎn)領(lǐng)域融資需求的支持力度；要推動(dòng)養(yǎng)老金融市場(chǎng)發(fā)展，構(gòu)建政府主導(dǎo)、社會(huì)參與、專業(yè)運(yùn)營(yíng)的全方位、多層次養(yǎng)老金融服務(wù)體系。

第五，依托數(shù)字金融，豐富新質(zhì)生產(chǎn)力的應(yīng)用場(chǎng)景。目前數(shù)字人民幣的試點(diǎn)范圍覆蓋17個(gè)省份26個(gè)地區(qū)，數(shù)字人民幣錢包余額為86.7億元。做好新時(shí)期數(shù)字金融大文章，要堅(jiān)持以數(shù)字金融豐富場(chǎng)景應(yīng)用，擴(kuò)展數(shù)字人民幣在零售消費(fèi)、交通出行、醫(yī)療養(yǎng)老、文化旅游、商圈、政務(wù)、校園、金融等場(chǎng)景的應(yīng)用；要推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，統(tǒng)籌推動(dòng)戰(zhàn)略規(guī)劃、組織管理、流程變革、資源保障和戰(zhàn)略評(píng)估；要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字風(fēng)險(xiǎn)管理，利用數(shù)字技術(shù)防范化解新型金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)數(shù)字安全保護(hù)。

徐真：丁志勇先生為我們?cè)敿?xì)介紹了科技金融作為新質(zhì)生產(chǎn)力創(chuàng)新主體的重要作用。下面請(qǐng)王一峰先生為我們帶來(lái)銀行資產(chǎn)配置行為對(duì)債市影響的主旨演講。

王一峰：2024年二季度以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生了深刻變化，我分三部分談?wù)勩y行資產(chǎn)配置行為對(duì)債市的影響：一是闡釋現(xiàn)象，當(dāng)前信用活動(dòng)出現(xiàn)減速跡象，量的萎縮未能帶來(lái)價(jià)的抬升；二是分析行為，在量?jī)r(jià)平衡難以尋求的情況下，銀行在金融市場(chǎng)是怎樣的行為邏輯；三是展望未來(lái)，基于上述現(xiàn)象與行為表現(xiàn)，對(duì)下半年的形勢(shì)進(jìn)行評(píng)估。

從信用總量角度來(lái)看，2024年上半年貸款同比少增約2.5萬(wàn)億元，全年合意貸款規(guī)模調(diào)降至20.5萬(wàn)億元，較2023年下降2萬(wàn)多億元；上半年社融增速與信貸增速數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，有效需求不足的矛盾仍然突出，一定程度上與抑制資金空轉(zhuǎn)有關(guān)。可以看出，當(dāng)前信用擴(kuò)張已由供給側(cè)約束轉(zhuǎn)向需求側(cè)約束，下階段政策中介目標(biāo)將考慮從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，弱化對(duì)社融、信貸增速等金融數(shù)量指標(biāo)的關(guān)注。貨幣政策中介目標(biāo)的切換與金融脫媒息息相關(guān)，同時(shí)也要注意信用活動(dòng)量與價(jià)的對(duì)偶性，量的萎縮往往對(duì)應(yīng)價(jià)的下行。

從結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，第一個(gè)特征是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能銜接對(duì)信用活動(dòng)的拉動(dòng)。舊動(dòng)能對(duì)信用擴(kuò)張形成拖累，新動(dòng)能形成了對(duì)信用活動(dòng)的較快拉動(dòng)，但需關(guān)注拉動(dòng)的持續(xù)性。具體而言，舊動(dòng)能方面，房地產(chǎn)、地方政府平臺(tái)融資發(fā)展降速，二季度房地產(chǎn)按揭早償率有所抬頭，上半年政策性銀行新增貸款同比少增；新動(dòng)能方面，經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸增速顯著高于一般貸款增速，但在高基數(shù)下出現(xiàn)降速趨勢(shì)，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、高科技制造業(yè)貸款均較年初出現(xiàn)一定程度下降，增長(zhǎng)強(qiáng)度邊際轉(zhuǎn)弱。在做好金融“五篇大文章”的背景下，需要思考我國(guó)在間接金融主導(dǎo)的情況下，如何更好地提供直接融資服務(wù)。

第二個(gè)特征是當(dāng)前總體信用活動(dòng)呈現(xiàn)“對(duì)公穩(wěn)、零售弱”的格局，存在生產(chǎn)與消費(fèi)的矛盾。企業(yè)貸款增速顯著高于存款增速，而居民端貸款增速則顯著低于存款增速，這在一定程度上反映出“生產(chǎn)—消費(fèi)—投資”經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)有待理順，需要穩(wěn)妥化解生產(chǎn)與消費(fèi)的矛盾。

第三個(gè)特征體現(xiàn)在消費(fèi)信用的“量減、價(jià)降、險(xiǎn)升”。從量看，二季度消費(fèi)類信貸出現(xiàn)歷史上首次負(fù)增長(zhǎng)；從價(jià)看，年初以來(lái)零售貸款定價(jià)持續(xù)下行，降幅顯著超過(guò)對(duì)公貸款；從險(xiǎn)看，居民端的消費(fèi)類信用活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)未進(jìn)入收斂狀態(tài)。在這樣的三角組合下，我們需要關(guān)注居民端未來(lái)的就業(yè)、收入、預(yù)期等變量，從而判斷居民消費(fèi)投資意愿和擴(kuò)表行為。

第四個(gè)特征是信用活動(dòng)對(duì)票據(jù)的依賴程度有所提高，票據(jù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)量有所增加，但也存在部分時(shí)點(diǎn)票據(jù)貼現(xiàn)利率異常低的情況。

最后，我們對(duì)下半年形勢(shì)進(jìn)行大致評(píng)估。在信用活動(dòng)方面，短期內(nèi)量?jī)r(jià)體系的修復(fù)或?qū)⒋嬖谝欢y度；在機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債匹配度方面，預(yù)計(jì)二季度大行存款流出幅度較強(qiáng)的態(tài)勢(shì)會(huì)在一定程度上得到緩解；在脫媒力度方面，預(yù)計(jì)在8月后存款脫媒會(huì)有所減弱。

徐真：感謝王一峰先生分享了下半年影響銀行投資行為的四個(gè)維度和重要變量因素。下面請(qǐng)趙小強(qiáng)先生為我們帶來(lái)主旨演講——短期和長(zhǎng)期的博弈。

趙小強(qiáng)：首先簡(jiǎn)單回顧今年債券市場(chǎng)走勢(shì)。總體來(lái)看，上半年債券市場(chǎng)延續(xù)牛市行情，債市先快牛后震蕩，收益率曲線先平坦后陡峭，所有純債類品種都有良好表現(xiàn)。

具體來(lái)看，利率債表現(xiàn)強(qiáng)于信用債，久期策略優(yōu)于票息策略。高收益?zhèn)匀痪哂斜容^優(yōu)勢(shì)，但優(yōu)勢(shì)大不如去年。債市基本面，包括經(jīng)濟(jì)與財(cái)政周期、信用、貨幣流動(dòng)性，以及債市供需關(guān)系等變量對(duì)債券市場(chǎng)的引導(dǎo)和預(yù)測(cè)作用仍然有效。上半年經(jīng)濟(jì)主要面臨的挑戰(zhàn)是廣義財(cái)政下行，在化債背景之下，中央政府難以完全對(duì)沖地方政府去杠桿。從投資策略來(lái)看，在基本面趨勢(shì)為主導(dǎo)的背景下，機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期預(yù)期轉(zhuǎn)變帶動(dòng)行為變化，趨勢(shì)策略顯著強(qiáng)于逆向策略，久期策略最優(yōu)。其中，一季度超長(zhǎng)債投資策略表現(xiàn)最好；二季度短中期債券，尤其是5～7年期債券的投資策略表現(xiàn)最好。從債市調(diào)整趨勢(shì)來(lái)看，整體呈快跌特征。最大單日調(diào)整幅度均為6BP，占全部調(diào)整幅度較大比重。但幾次反彈的幅度日趨增大，收益率恢復(fù)天數(shù)逐漸增加，顯示市場(chǎng)漸入高位后的謹(jǐn)慎態(tài)度。

接下來(lái)將分別從地產(chǎn)鏈、基本面、空轉(zhuǎn)和脫媒、匯率走勢(shì)以及供需五個(gè)方面對(duì)后期市場(chǎng)進(jìn)行展望。

一是從地產(chǎn)鏈角度來(lái)看。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)基本面已發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。我國(guó)房地產(chǎn)由短缺向過(guò)剩轉(zhuǎn)變，由賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)過(guò)渡?！胺孔〔怀础币种屏朔康禺a(chǎn)的投資性需求，邊際價(jià)格上漲乏力。從相關(guān)數(shù)據(jù)的同比增速來(lái)看，開(kāi)工數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于銷售數(shù)據(jù)，優(yōu)于購(gòu)地?cái)?shù)據(jù)，顯示房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展意愿不強(qiáng)，自發(fā)動(dòng)力不足。房地產(chǎn)行業(yè)的社會(huì)資源占用以及貢獻(xiàn)比例均呈下降趨勢(shì)，表明房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性有所下降，屬于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最主要行業(yè)之一。從地區(qū)來(lái)看，二、三線城市庫(kù)銷比高于一線城市，表明二、三線城市的房地產(chǎn)行業(yè)壓力更大；但是二、三線城市在行業(yè)總量指標(biāo)中多數(shù)占比遠(yuǎn)高于一線城市，一線城市景氣回升對(duì)總體改善有限。

二是從基本面角度。對(duì)于總體而言，目前我國(guó)官方公布的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）依然在低位徘徊。社會(huì)融資規(guī)模預(yù)測(cè)下的PMI在未來(lái)依然較為疲弱。對(duì)于投資而言，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ皇且灾圃鞓I(yè)為支撐的出口，房地產(chǎn)被替代效應(yīng)較為明顯。從產(chǎn)業(yè)角度看，制造業(yè)對(duì)沖地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的下行；從需求角度看，出口對(duì)沖消費(fèi)的下行。對(duì)于消費(fèi)而言，消費(fèi)水平主要取決于收入，還取決于預(yù)期。前者與企業(yè)利潤(rùn)關(guān)系密切，后者與對(duì)未來(lái)的預(yù)期相關(guān)。當(dāng)前消費(fèi)面臨較大壓力，與收入增速回落關(guān)系較大；同時(shí)消費(fèi)也受預(yù)期悲觀影響，越來(lái)越多的人將傾向從消費(fèi)和投資轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄。對(duì)于出口而言，預(yù)期在沒(méi)有外部環(huán)境變化的情況下，國(guó)內(nèi)出口在下半年有望延續(xù)向好態(tài)勢(shì)。但目前海外建廠的進(jìn)度正逐步進(jìn)入中后階段，可能對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生替代壓力，使得未來(lái)出口仍存憂患。

三是從空轉(zhuǎn)和脫媒的角度來(lái)看。貨幣信貸脫離實(shí)體需求的高速增長(zhǎng)是資金空轉(zhuǎn)、“資產(chǎn)荒”形成的底層邏輯。融資成本和投資利率之間存在的套利空間是造成資金空轉(zhuǎn)的客觀條件。目前貸款市場(chǎng)供求關(guān)系出現(xiàn)變化，貸款利率不斷下降，投資市場(chǎng)依然有較好的投資收益，這為空轉(zhuǎn)套利創(chuàng)造了條件。打擊空轉(zhuǎn)套利在理論上應(yīng)同時(shí)對(duì)金融的資產(chǎn)端和負(fù)債端進(jìn)行干預(yù)，令金融機(jī)構(gòu)縮表。但本年度二季度沒(méi)有出現(xiàn)縮表效應(yīng)，反而出現(xiàn)債券等資產(chǎn)價(jià)格上漲，這與金融脫媒有較大關(guān)系。金融縮表對(duì)債券資產(chǎn)的影響短期看具有不確定性，但長(zhǎng)期看具有負(fù)面影響。

四是從匯率走勢(shì)的角度來(lái)看。出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和外匯儲(chǔ)備的考慮，美元對(duì)人民幣匯率或?qū)⒕S持在不超過(guò)7.3的水平。雖然人民幣貶值利于出口，但考慮到我國(guó)有大量需要進(jìn)口的石油、鐵礦石等剛性物資。綜合考慮下，我國(guó)并不能完全享受人民幣貶值帶來(lái)的好處，人民幣守住關(guān)鍵點(diǎn)位的決心和能力不容置疑。

五是從需求和供給的角度。2023年以來(lái)的供需失衡更多來(lái)自供給端合意資產(chǎn)的收縮，資產(chǎn)供給稀缺是主因；風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來(lái)的資產(chǎn)配置的需求側(cè)因素是次要原因。相比上半年，下半年的供需結(jié)構(gòu)可能依然面臨一定挑戰(zhàn)。

最后對(duì)投資債市進(jìn)行展望。從中長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)偏多主線尚未改變，內(nèi)需偏弱、信用派生乏力使得高息資產(chǎn)供給減少、風(fēng)險(xiǎn)較低資產(chǎn)供不應(yīng)求，“資產(chǎn)荒”格局可能長(zhǎng)期存在。債務(wù)壓力下存在融資成本與名義利率降低的訴求，也意味著曲線仍有下行壓力，債市仍有一定的牛市基礎(chǔ)。從短期來(lái)看，在央行預(yù)期引導(dǎo)下，債券投資者存在謹(jǐn)慎心理，但是基本面并不支持貨幣流動(dòng)性收緊，曲線走高的概率更低。

徐真：感謝五位專家的精彩發(fā)言和深入研討。把脈宏觀，聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見(jiàn)不散！