摘 要：商譽(yù)減值是一種普遍的金融風(fēng)險(xiǎn)，文章通過選擇2010—2022年我國A股上市公司的商譽(yù)和股價(jià)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型分析了商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的影響，同時(shí)進(jìn)一步研究選取了機(jī)構(gòu)投資者持股比例為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建了回歸模型。得出結(jié)論： 商譽(yù)減值對(duì)公司的股票價(jià)格有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例在商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升時(shí)，商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)減弱。文章豐富了公司治理領(lǐng)域內(nèi)的研究，為提高公司治理水平和促進(jìn)金融市場穩(wěn)定具有一定的意義。

關(guān)鍵詞：商譽(yù)減值 機(jī)構(gòu)投資者持股比例 調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2024）10-049-03

一、引言

在2018年召開的全國金融工作會(huì)議中，提出了進(jìn)一步加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范和治理的工作要求。其中包括深化資本市場改革，加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)等非實(shí)物資產(chǎn)的監(jiān)管，完善商譽(yù)減值和披露制度等內(nèi)容。近年來，隨著資本市場監(jiān)管政策的不斷完善和強(qiáng)化，商譽(yù)減值問題得到了更多的重視和關(guān)注。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2023年中A股上市公司合計(jì)商譽(yù)減值損失金額為628億元，同比減少20.97%。A股5300多家上市公司中，916家上市公司發(fā)生商譽(yù)減值損失，數(shù)量同比增長7.64%，占總上市公司數(shù)量的17.08%。后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。未來，在進(jìn)一步深化資本市場改革中，商譽(yù)減值的相關(guān)政策措施和規(guī)定有望得到進(jìn)一步完善和落實(shí)，以促進(jìn)資本市場的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響

6d5b96da1d4708cf812527a6c6698c52 王春麗、褚志姣認(rèn)為商譽(yù)減值會(huì)極大影響企業(yè)業(yè)績，不論是當(dāng)年還是更長時(shí)間都會(huì)有一定的影響[1]。吳詩怡認(rèn)為，隨著當(dāng)前并購熱潮的興起，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)逐年攀升。投資者逐漸面臨一個(gè)金融市場上不可能消除的困境——信息不對(duì)稱，由此可能做出非理性的投資決策。如果被投資公司未及時(shí)披露與商譽(yù)減值相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，將不僅影響股民的投資判斷，還可能加大公司長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[2]。根據(jù)有效市場假說的理論，投資者和市場會(huì)對(duì)這些重要信息作出反應(yīng)，尤其是商譽(yù)減值導(dǎo)致的業(yè)績下滑這類直接影響公司財(cái)務(wù)狀況和未來盈利能力的信息。這種股價(jià)變化可以被視為市場效率力量的體現(xiàn)，說明市場在接收并反映重要信息方面的高效性。王生年和黃蘭蘭指出，并購產(chǎn)生的商譽(yù)越高時(shí)，其股票就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)，且其程度也就越大。這種情況下，商譽(yù)減值導(dǎo)致的公司業(yè)績下滑則會(huì)使股價(jià)下跌，從而緩解股票的錯(cuò)誤定價(jià)[3]。王文姣等立足于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，研究了商譽(yù)與股價(jià)暴跌的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在外部治理較差的公司中這種影響更為明顯[4]。故據(jù)此提出本文假設(shè)1：

H1：商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格有顯著的負(fù)面影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的調(diào)節(jié)作用

連立帥等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能吸引更多投資者的關(guān)注，能夠維持股價(jià)的穩(wěn)定[5]。勞蘭珺等立足于信息和噪聲的角度，研究發(fā)現(xiàn)在信息公開度高的公司中機(jī)構(gòu)投資者降低股價(jià)波動(dòng)率的效果更顯著[6]。機(jī)構(gòu)投資者通常相對(duì)于散戶投資者來說更具有專業(yè)的投資決策能力和長期投資眼光，他們更加注重公司的基本面和未來的盈利能力且有更多的信息渠道和研究資源，能夠及時(shí)獲取和分析相關(guān)信息，對(duì)公司的商譽(yù)減值能夠做出更為理性和客觀的判斷。因此，即使公司發(fā)生商譽(yù)減值，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)更多地考慮公司的潛在價(jià)值和未來發(fā)展?jié)摿?，通過深入分析和評(píng)估來判斷商譽(yù)減值對(duì)公司的實(shí)質(zhì)影響，而不是盲目地拋售股票。故本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例在商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響過程中具有顯著的調(diào)節(jié)作用，提出本文的假設(shè)2：

H2：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響會(huì)越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文以2010—2022年我國A股上市公司的商譽(yù)和股價(jià)數(shù)據(jù)為研究樣本，為了確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性，剔除了金融保險(xiǎn)類的樣本數(shù)據(jù)以及ST和*ST數(shù)據(jù)。共獲得22355個(gè)研究樣本。為避免極端值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了上下1%分為縮尾處理，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。選擇t+1年4月最后一日的股票收盤價(jià)來表示股票價(jià)格，以此作為本文的被解釋變量。為了避免股票價(jià)格數(shù)值較大對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，即股票價(jià)格（lnprc）。

2.解釋變量。選擇當(dāng)期商譽(yù)減值損失與當(dāng)期總股數(shù)之比（gwips）表示解釋變量。這樣可以避免量綱對(duì)模型造成的影響，提高模型的準(zhǔn)確性。

3.調(diào)節(jié)變量。選擇國泰安數(shù)據(jù)庫中公布的機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）作為調(diào)節(jié)變量，其比例越高代表機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中的決策管理權(quán)越大。

4.控制變量。參考Ohlson（1995）價(jià)格模型[7]，同時(shí)本文在Ohlson價(jià)格模型的基礎(chǔ)上又借鑒了相關(guān)研究采用商譽(yù)減值前每股凈資產(chǎn)（bvps）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、公司增長情況（Growth）、管理層持股比例（Mshare）、商譽(yù)減值前每股收益（other_eps）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）作為控制變量。

（三）模型建立

本文在構(gòu)建回歸評(píng)估模型時(shí)參考Ohlson提出剩余收益估價(jià)模型，又參考了曲曉輝等的研究方法，根據(jù)本文的研究內(nèi)容將每股收益分割為兩個(gè)部分，分別是每股商譽(yù)資產(chǎn)減值損失和扣除商譽(yù)減值損失前的每股收益[8]，并加入相關(guān)的控制變量以構(gòu)建本文的多元線性回歸模型。要驗(yàn)證假設(shè)1，主要看模型一中的回歸系數(shù)α1，若回歸系數(shù)α1顯著小于0，即可驗(yàn)證假設(shè)1。表達(dá)式為：

lnprc=α0+α1gwips+α2bvps+α3other_eps+α4Lev+α5ROA+α6Size+α7Growth+α8Mshare+ε（模型一）

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和資本市場中扮演著不可或缺的重要角色，對(duì)于維護(hù)市場秩序、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和保護(hù)投資者利益具有重要意義。其專業(yè)性、實(shí)力和負(fù)責(zé)任的投資行為有助于推動(dòng)市場的良性發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行。為了得知機(jī)構(gòu)投資者的參與情況在商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的影響中有何調(diào)節(jié)作用，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）這一調(diào)節(jié)變量加入到模型一中從而得到模型二。要檢驗(yàn)假設(shè)2，主要看模型二中系數(shù)α3是否顯著為負(fù)。

lnprc=α0+α1gwips+α2INST+α3gwips_Inst+α4bvps+α5other_eps+α6Lev+α7ROA+α8Size+α9Growth+α10Mshare+ε （模型二）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1所示，被解釋變量股票價(jià)格（lnprc）的最大值為7.604，最小值為0.077，標(biāo)準(zhǔn)差為0.798，說明各上市公司的股價(jià)差距較大，最大值和最小值差距明顯，這取決于公司所在的行業(yè)等多方面因素，其平均值為2.49，說明高股價(jià)的上市公司占比小，更多公司的股SbhcPseW0lQXp7A7NeggOw==價(jià)維持在相對(duì)較低的一個(gè)范圍內(nèi)，這符合我國的市場現(xiàn)狀。解釋變量每股商譽(yù)減值（gwips）的最大值為0.713，最小值為0，平均值為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.089，說明商譽(yù)減值普遍存在且大額的商譽(yù)減值比較少。調(diào)節(jié)變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）最小值為0，最大值為0.887，標(biāo)準(zhǔn)差為0.238，說明各公司在引入機(jī)構(gòu)投資者方面差別明顯。

（二）回歸分析

商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響的回歸結(jié)果如表2所示。為了結(jié)果的穩(wěn)健性防止產(chǎn)生偏差，本文將逐步引入控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。在沒有加入控制變量時(shí)商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格的影響如模型（1）所示，在1%顯著性水平下，解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。接著考慮更多影響股價(jià)的因素引入其他控制變量，結(jié)果如表2模型（2）所示，在1%顯著性水平下，解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。根據(jù)以上結(jié)果表明商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格有顯著的負(fù)面影響。由此證明了假設(shè)1。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例在商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)作用的影響，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）這一調(diào)節(jié)變量引入到模型（一），得到模型（二）。同樣采取分布添加控制變量的方式控制偏差，在沒有加入控制變量時(shí)回歸結(jié)果如表2模型（3）所示，每股商譽(yù)資產(chǎn)減值損失與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)（gwips_Inst）的回歸系數(shù)為0.616，在1%顯水平下顯著為正。同上，在表2模型（4）中引入更多控制變量，回歸結(jié)果顯示每股商譽(yù)資產(chǎn)減值損失與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)（gwips_Inst）的回歸系數(shù)為0.264，在10%水平下顯著且依然為正。說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)負(fù)面影響呈削弱的趨勢，故假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性分析

為了使結(jié)論具有可靠性，首先對(duì)主回歸結(jié)果使用兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)。一是設(shè)置啞變量（gwips1），把未發(fā)生商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)賦值為0，把發(fā)生商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)賦值為1，經(jīng)回歸分析驗(yàn)證后得到與原結(jié)果一致的結(jié)果，具體如表3模型（1）所示，解釋變量的回歸系數(shù)為-0.081，在1%的水平下顯著為負(fù)與主回歸結(jié)果一致。二是對(duì)被解釋變量滯后一期，得到結(jié)果依然一致，如表3模型（2）所示，解釋變量的回歸系數(shù)為-0.212，在1%的水平下顯著為負(fù)。然后對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，設(shè)置啞變量INST_01，把機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于20%的數(shù)據(jù)賦值為1，否則賦值為0，用來衡量機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份的情況。結(jié)果如表3模型（3）所示，交互項(xiàng)（gwips_INST_01）的回歸系數(shù)為0.113，在10%的水平下顯著為正，與原結(jié)果一致。

（五）異質(zhì)性分析

國有企業(yè)通常受國家政策和政府干預(yù)較多，公司的經(jīng)營決策可能更多地受到政策因素的影響，而非國有企業(yè)更注重市場導(dǎo)向和效益化運(yùn)營。因此，在國企中，機(jī)構(gòu)投資者的影響力和對(duì)公司的控制能力可能相對(duì)較低，其對(duì)商譽(yù)減值事件的反應(yīng)可能相對(duì)較弱。同時(shí)，國有企業(yè)通常面臨更多的信息不對(duì)稱和披露不足的問題，導(dǎo)致投資者對(duì)公司的商譽(yù)及其他財(cái)務(wù)信息缺乏全面的了解。而非國企可能更注重信息披露和透明度，在商譽(yù)減值事件發(fā)生時(shí)機(jī)構(gòu)投資者能夠更快速準(zhǔn)確地獲取并分析相關(guān)信息，從而做出更為理性和客觀的判斷。結(jié)果也如表3所示，模型（4）為國企組，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與商譽(yù)減值的交互項(xiàng)回歸系數(shù)不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股在國企中對(duì)商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的影響不具有調(diào)節(jié)作用。模型（5）為非國企組，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與商譽(yù)減值的交互項(xiàng)回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，這種調(diào)節(jié)作用很顯著。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.商譽(yù)減值對(duì)公司的股票價(jià)格有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其主要原因還是因?yàn)樯套u(yù)減值向市場和投資者傳遞了一種負(fù)面消息，代表公司現(xiàn)在和未來的業(yè)績很可能下滑，市場和投資者對(duì)該公司的投資信心下降，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

2.實(shí)證結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例在商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升時(shí)，商譽(yù)減值對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)減弱。本文回歸分析中，每股商譽(yù)減值的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與每股商譽(yù)減值的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，方向與主效應(yīng)相反，驗(yàn)證了假設(shè)2的成立。具體解釋如下：機(jī)構(gòu)投資者通常擁有更多的信息渠道和研究資源，在公司發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)更多地考慮公司的潛在價(jià)值和未來發(fā)展?jié)摿Γㄟ^深入分析和評(píng)估來判斷商譽(yù)減值對(duì)公司的實(shí)質(zhì)影響，而不是盲目地拋售股票。因此，商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的影響得到減弱。

（二）建議

1.對(duì)于上市公司，在進(jìn)行并購時(shí)要審慎評(píng)估目標(biāo)公司的商譽(yù)價(jià)值，避免高估商譽(yù)導(dǎo)致未來減值損失。同時(shí)定期評(píng)估商譽(yù)價(jià)值，確保其與實(shí)際價(jià)值相符。如果商譽(yù)價(jià)值出現(xiàn)下降，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行減值處理。最后，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是必要的，監(jiān)控商譽(yù)價(jià)值變化和可能的減值風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取措施降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)于投資者，在投資之前，應(yīng)仔細(xì)研究公司的商譽(yù)情況，了解商譽(yù)的構(gòu)成、價(jià)值及可能存在的減值風(fēng)險(xiǎn)。在解讀商譽(yù)減值時(shí)還應(yīng)把公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)納入考慮范圍結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者持股比例綜合分析。同時(shí)，當(dāng)發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，要理性對(duì)待，不要盲目恐慌，根據(jù)實(shí)際情況做出理性投資決策。

3.對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司并購商譽(yù)的監(jiān)管和審查，確保商譽(yù)價(jià)值的真實(shí)性和透明度，防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)建立完善的制度和規(guī)范，規(guī)范商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理和披露要求，提高商譽(yù)減值的透明度和準(zhǔn)確性。最后，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的提示和警示，引導(dǎo)上市公司和投資者認(rèn)識(shí)商譽(yù)減值的重要性，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。

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（責(zé)編：賈偉）