[摘要]數(shù)字金融的運(yùn)用對(duì)于制造業(yè)企業(yè)投資具有重要意義。利用Richardson模型測(cè)算制造業(yè)企業(yè)投資效率，考察數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析企業(yè)內(nèi)部控制水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率存在非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)，即數(shù)字金融能夠有效改善企業(yè)投資不足，但不能有效抑制投資激進(jìn)型企業(yè)的過(guò)度投資。再者，數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所屬地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同而存在差異，在非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)、中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)中數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)更為明顯。機(jī)制研究表明，提高企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融作用于企業(yè)投資效率的重要渠道。調(diào)節(jié)作用分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平的提高不僅能加強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資不足的改善作用，還能有效抑制投資激進(jìn)型企業(yè)的過(guò)度投資。因此，建議加強(qiáng)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全數(shù)字金融監(jiān)管體系；鼓勵(lì)數(shù)字金融機(jī)構(gòu)對(duì)接非國(guó)有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)，提升數(shù)字金融資金配置精準(zhǔn)度；全面提高企業(yè)ESG水平，完善企業(yè)內(nèi)部控制體系。

[關(guān)鍵詞]數(shù)字金融；企業(yè)投資效率；非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)； ESG水平；內(nèi)部控制水平

一、 引言

隨著新一波科技風(fēng)潮的涌現(xiàn)，數(shù)字金融作為關(guān)鍵推動(dòng)力，正在逐步改變中國(guó)制造業(yè)的投資格局?！笆奈濉币?guī)劃明確指出，要加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國(guó)，打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合1。目前我國(guó)的數(shù)字金融正展現(xiàn)出融合、場(chǎng)景化、智能化、綠色化以及規(guī)范化的發(fā)展趨勢(shì)[1]?！?024年政府工作報(bào)告》指出，應(yīng)著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，積極擴(kuò)大有效投資2。制造業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，要積極擴(kuò)大其有效投資，充分發(fā)揮制造業(yè)投資對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐作用。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資總額與上一年相比上漲6.5個(gè)百分點(diǎn)3。值得注意的是，雖然中國(guó)制造業(yè)企業(yè)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但仍有相當(dāng)比例的制造業(yè)企業(yè)存在偏離實(shí)際投資產(chǎn)出最優(yōu)水平的現(xiàn)象[2]，投資效率沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)水平。并且，由于信息不平衡、代理問(wèn)題以及融資限制等因素的普遍存在，制造業(yè)企業(yè)面臨嚴(yán)重的非效率投資難題[3-4]。數(shù)字金融的資源配置優(yōu)勢(shì)雖能有效緩解企業(yè)的投資不足問(wèn)題，卻在一定程度導(dǎo)致企業(yè)管理層高估自身融資能力、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及對(duì)企業(yè)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀(guān)，從而進(jìn)行過(guò)度投資。因比，如何巧妙運(yùn)用數(shù)字金7QN+htZ1egs3dBqUwTKuq67FmruQ4/XgbQ/xzRi2tBw=融的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，將其轉(zhuǎn)化為提升企業(yè)投資效率的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，是當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中研究熱點(diǎn)之一。

既有研究指出，數(shù)字金融已經(jīng)成為制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型和升級(jí)的核心因素，其不僅可以減少制造業(yè)企業(yè)的交易成本[5]，提升資源的配置效率[6]，還可以促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[7-8]。制造業(yè)企業(yè)的投資效率是提升企業(yè)生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量和創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保證[9]，而數(shù)字金融能夠有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)、融資難、投資短缺等問(wèn)題，增強(qiáng)企業(yè)的投資效率[10-11]。并且，通過(guò)有效抑制傳統(tǒng)制造企業(yè)的投資趨同行為[12]，數(shù)字金融能夠減少企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象。此外，數(shù)字金融的發(fā)展有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，并對(duì)環(huán)境績(jī)效、社會(huì)績(jī)效和治理績(jī)效產(chǎn)生正向影響[13]，而良好的ESG表現(xiàn)則能顯著降低企業(yè)的非效率投資[14]。但是，在緩解企業(yè)投資不足的同時(shí)，數(shù)字金融也可能導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資[15]。因此，本文從數(shù)字金融視角出發(fā)，以制造業(yè)企業(yè)的投資效率為微觀(guān)研究焦點(diǎn)，結(jié)合理論機(jī)制分析和實(shí)證分析，深入探討數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的具體影響及其機(jī)制，并就如何規(guī)避企業(yè)過(guò)度投資提出對(duì)應(yīng)策略，以期推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)：第一，根據(jù)企業(yè)過(guò)度投資程度的差異，利用k均值聚類(lèi)分析方法，將投資過(guò)度企業(yè)1劃分為投資保守型企業(yè)2、投資平衡型企業(yè)3和投資激進(jìn)型企業(yè)4，分類(lèi)探索數(shù)字金融對(duì)過(guò)度投資企業(yè)的影響。第二，從可持續(xù)性和社會(huì)責(zé)任角度，將“數(shù)字金融—企業(yè)ESG水平—投資效率”邏輯鏈條納入研究視域，深入理解企業(yè)ESG水平在數(shù)字金融賦能投資效率過(guò)程中的作用。第三，將企業(yè)內(nèi)部控制水平作為調(diào)節(jié)變量，探索企業(yè)內(nèi)部控制水平在數(shù)字金融賦能制造業(yè)企業(yè)投資效率中的關(guān)鍵作用，有助于管理者根據(jù)內(nèi)部控制情況調(diào)整數(shù)字金融的應(yīng)用策略，從而更好地應(yīng)對(duì)企業(yè)投資過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，提高整體投資效率。

二、 研究假設(shè)

1. 數(shù)字金融與投資效率

關(guān)于數(shù)字金融如何影響企業(yè)的投資效率，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了深入的探討。劉園等[16]指出，在企業(yè)的早期階段，數(shù)字金融可能會(huì)降低其投資效率。魏成龍等[17]、張友棠等[18]發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融技術(shù)可以顯著提升企業(yè)的投資效率。再者，基于金融中介理論，數(shù)字金融通過(guò)減少投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低信息交易成本以及拓展融資渠道等多種途徑，提高企業(yè)投資效率。由于大量資金的使用、現(xiàn)金的分紅和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移等行為，企業(yè)的投資現(xiàn)金流大幅下降，因此管理層考慮到融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇了減少投資[19]。數(shù)字金融不僅通過(guò)擴(kuò)大傳統(tǒng)金融服務(wù)的普及率，還通過(guò)提供多種、多維度的服務(wù)方式為長(zhǎng)尾群體解決更多的財(cái)務(wù)問(wèn)題，以促進(jìn)企業(yè)投資。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：數(shù)字金融能夠提升制造業(yè)企業(yè)的投資效率。

盡管數(shù)字金融拓寬了企業(yè)的融資渠道，緩解了企業(yè)投資不足[20]，但有少量研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率存在非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)，如王娟等[21]指出，數(shù)字金融有助于提升投資不足的企業(yè)投資效率，但對(duì)于過(guò)度投資的企業(yè)則沒(méi)有影響。

具體而言，一方面，隨著企業(yè)的現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)，管理者們普遍持有“經(jīng)理帝國(guó)主義”的觀(guān)念[22]，第一類(lèi)代理問(wèn)題的出現(xiàn)可能促使管理者將資金投向凈現(xiàn)值為負(fù)但有助于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目，從而引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為[23-24]。另一方面，投資激進(jìn)型企業(yè)管理層屬于過(guò)度自信型，數(shù)字金融的興起使得管理者對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司的發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀(guān)，容易高估投資收益，低估經(jīng)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而容易做出激進(jìn)的投資決策[25-26]。因此，數(shù)字金融會(huì)加劇代理問(wèn)題和導(dǎo)致管理層對(duì)前景過(guò)于樂(lè)觀(guān)，從而無(wú)法有效抑制投資激進(jìn)型企業(yè)的過(guò)度投資。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響會(huì)出現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，即數(shù)字金融能夠改善投資不足，但不能有效抑制投資激進(jìn)型企業(yè)過(guò)度投資。

2. 基于企業(yè)ESG水平的機(jī)制檢驗(yàn)

近年來(lái)，企業(yè)ESG水平已經(jīng)逐漸被視為評(píng)估企業(yè)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。 ESG水平主要涵蓋企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)的信任度和公司的內(nèi)部管理能力?；谝陨先齻€(gè)維度，數(shù)字金融通過(guò)企業(yè)ESG影響企業(yè)投資效率，具體路徑分析如下。

其一，在企業(yè)環(huán)境績(jī)效方面，數(shù)字金融為企業(yè)開(kāi)拓多樣化的融資渠道，有助于企業(yè)解決資金不足的問(wèn)題。鼓勵(lì)企業(yè)響應(yīng)國(guó)家“雙碳”號(hào)召，投資綠色低碳項(xiàng)目，提升自身的環(huán)境績(jī)效水平[27]，可以提高企業(yè)的ESG水平。較高的ESG水平可以反映企業(yè)具有更為健全的管理體系，從而吸引更多的高素質(zhì)人才與投資者，以此增強(qiáng)投資決策的正確性以及資金流入量，并進(jìn)一步提升企業(yè)的投資效率。

其二，在企業(yè)社會(huì)信任水平方面，數(shù)字金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小型企業(yè)排斥的局面，極大地降低了中小型企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)資金援助的難度，推動(dòng)企業(yè)向社會(huì)人才提供更多的就業(yè)崗位。此外，數(shù)字金融可以推動(dòng)企業(yè)信息對(duì)外披露程度，提高企業(yè)社會(huì)信任水平[28]，進(jìn)而為企業(yè)提供更多的投資機(jī)會(huì)，包括環(huán)境保護(hù)和社會(huì)公益項(xiàng)目。并且，高水平的ESG意味著良好的企業(yè)社會(huì)形象，有利于吸引社會(huì)中的杰出人才為企業(yè)制定更加理性的投資決策，增強(qiáng)企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率[29]。

其三，在公司內(nèi)部治理效應(yīng)方面，憑借先進(jìn)的數(shù)字化技術(shù)以及高效的信息傳輸能力，數(shù)字金融可以加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督合作，有效提高企業(yè)的內(nèi)部治理水平。當(dāng)內(nèi)部治理環(huán)境較好時(shí)，投資信息審計(jì)意見(jiàn)的正面作用得到提升，由此提高企業(yè)投資效率[30]。

綜上所述，結(jié)合圖2對(duì)企業(yè)ESG水平的作用路徑分析，可知在數(shù)字金融的推動(dòng)下，企業(yè)ESG的建設(shè)不僅滿(mǎn)足了多個(gè)利益相關(guān)方的需求，同時(shí)也提供了降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，從而增強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，提升了企業(yè)投資效率。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：數(shù)字金融通過(guò)提高企業(yè)ESG，提高制造業(yè)企業(yè)投資效率。

3. 基于內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，強(qiáng)化內(nèi)部控制質(zhì)量有助于減緩企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，從而提升對(duì)投資項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)和實(shí)時(shí)監(jiān)控能力。隨著數(shù)字金融的廣泛應(yīng)用，更多的投資相關(guān)信息得以詳細(xì)記錄和跟蹤，同時(shí)，內(nèi)部管理機(jī)制也確保了這些信息的精確性和透明度。

一方面，內(nèi)部控制機(jī)制通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)和提升投資項(xiàng)目的可見(jiàn)性，有效促進(jìn)了數(shù)字金融在緩解企業(yè)投資不足方面的問(wèn)題。另一方面，對(duì)于投資激進(jìn)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)化內(nèi)部控制機(jī)制有助于確保投資決策與公司的總體戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)取向一致，讓內(nèi)部控制的標(biāo)準(zhǔn)化與數(shù)字金融的高效運(yùn)作相互補(bǔ)充，防止資源被分配到不必要的項(xiàng)目中，以有效遏制過(guò)度投資行為。

此外，通過(guò)強(qiáng)化內(nèi)部控制機(jī)制，進(jìn)一步營(yíng)造良好的激勵(lì)與監(jiān)督環(huán)境，提升內(nèi)部控制執(zhí)行程度[31]，從而有利于完善內(nèi)部監(jiān)督，緩解投資決策者資金錯(cuò)配或者利益輸送等機(jī)會(huì)主義投資決策行為，進(jìn)而優(yōu)化投資效率[32]。

基于上述分析，結(jié)合圖3對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以正向促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)，其中更能有效抑制投資激進(jìn)型企業(yè)過(guò)度投資。

三、 研究樣本與模型構(gòu)建

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文以2012—2021年制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本。首先對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的缺失值和異常值。②剔除ST類(lèi)公司，其次，考慮到極端值的影響，對(duì)樣本主要變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。數(shù)字金融指數(shù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》中的指標(biāo)數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量選取

（1）投資效率

借鑒Richardson[33]的研究，本文構(gòu)建以下模型計(jì)算投資效率：首先，根據(jù)模型（1）（2）計(jì)算投資水平的估計(jì)值；其次，把投資水平的實(shí)際值與估計(jì)值的差值記為殘差[ε]，殘差絕對(duì)值即為公司非效率投資程度。非效率投資程度越高，投資效率越低。殘差為正屬于過(guò)度投資，殘差為負(fù)屬于投資不足。在后續(xù)實(shí)證研究中，為了便于分析，對(duì)投資不足取絕對(duì)值后進(jìn)行相應(yīng)研究。

[Effi，t=εi，t=Invi，t-Invi，t] （1）

[Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+β7Invi，t-1]

[+Industry+Year+εi，t] （2）

上式中，[Inv]為企業(yè)的實(shí)際新增投資支出；[Growth]為企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；[Lev]為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；[Cash]為企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)；[Size]為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模；[Ret]為企業(yè)的股票收益率。

（2）數(shù)字金融

北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心聯(lián)合螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)收集了大量微觀(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)布了《中國(guó)數(shù)字金融普惠發(fā)展指數(shù)》[34]，該指數(shù)包含覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)維度，使用33個(gè)指標(biāo)來(lái)反映中國(guó)31個(gè)省區(qū)市1、337個(gè)地級(jí)以上城市的數(shù)字金融發(fā)展情況。為提高模型的準(zhǔn)確性，借鑒相關(guān)參考文獻(xiàn)，本文采用地級(jí)市層面統(tǒng)計(jì)口徑的數(shù)字普惠金融指數(shù)。

（3）控制變量

考慮到其他因素對(duì)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性帶來(lái)的潛在影響，本文選取以下控制變量（Controls），具體見(jiàn)表1。此外，為了控制企業(yè)因素、時(shí)間趨勢(shì)可能帶來(lái)的影響，在回歸分析中控制企業(yè)效應(yīng)、年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和省份效應(yīng)。

3. 模型構(gòu)建

（1）固定效應(yīng)模型

為了驗(yàn)證H1、H2假設(shè)，本文設(shè)定以下模型：

[Abs_Inv（Under_Inv）（Over_Inv）i，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （3）

式（3）中，i，j，k，t分別表示企業(yè)、企業(yè)注冊(cè)所屬地、制造業(yè)企業(yè)細(xì)分行業(yè)以及年份；被解釋變量Abs_Inv（Under_Inv）（Over_Inv）i，j，k，t表示t年j市k行業(yè)制造業(yè)i企業(yè)的投資效率水平；dig_prefj，t表示t年j市的數(shù)字金融發(fā)展水平；Controlsi，j，k，t為控制變量；Firm、Year、Industry和Province分別是企業(yè)、時(shí)間、行業(yè)和省份。具體變量解釋見(jiàn)表1。

（2） 機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

以上分析了數(shù)字金融和制造業(yè)企業(yè)投資效率的基本關(guān)系，并未對(duì)兩者的作用機(jī)制進(jìn)行探究，為了驗(yàn)證H3假設(shè)，本文結(jié)合Baron等[35]和溫忠麟等[36]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟的思路進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （4）

[ESGi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （5）

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2ESGi，j，k，t+α3Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year]

[+εi，j，k，t] （6）

（3） 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為了驗(yàn)證H4，本文設(shè)定模型如（7）式所示。若企業(yè)內(nèi)部控制與數(shù)字金融的交互項(xiàng)系數(shù)[α3]與系數(shù)[α1]正負(fù)一致，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平越高，數(shù)字金融的影響效應(yīng)越強(qiáng)；反之，則說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平越高，數(shù)字金融的影響效應(yīng)越弱。

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1digprefi，j，k，t+α2ICi，j，k，t+α3digprefi，j，k，t×ICi，j，k，t+α4Controlsi，j，k，t+Firm+Province]

[+Industry+Year+εi，j，k，t] （7）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 基準(zhǔn)回歸

數(shù)字金融對(duì)投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2a和表2b。對(duì)于非效率投資而言，表2a列（1）（2）顯示數(shù)字金融總指數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，數(shù)字金融能有效解決企業(yè)非效率投資問(wèn)題，從而驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步從細(xì)分維度上分析，表2a的列（3）數(shù)字金融覆蓋廣度和列（4）數(shù)字金融使用深度的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，與數(shù)字金融總指數(shù)的回歸結(jié)果一致。列（5）數(shù)字化程度的回歸DlEFct320w9VbSHqhbCM2w==系數(shù)為負(fù)但不顯著。這揭示了數(shù)字金融主要是通過(guò)其覆蓋范圍和使用深度兩個(gè)方面來(lái)解決企業(yè)非效率投資的問(wèn)題。但是，數(shù)字支持的服務(wù)水平在改善企業(yè)非效率投資方面仍有一定的局限性。

依據(jù)表2b的回歸分析，數(shù)字金融在企業(yè)投資不足和過(guò)度投資這兩個(gè)方面均表現(xiàn)出顯著的差異性。針對(duì)企業(yè)投資短缺的問(wèn)題，表2b的列（1）數(shù)據(jù)顯示數(shù)字金融變量的估計(jì)系數(shù)明顯為負(fù)，這凸顯了數(shù)字金融在減輕企業(yè)投資短缺問(wèn)題上的積極影響。然而，在企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題上，列（2）數(shù)字金融總指數(shù)的估算系數(shù)并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的顯著性，這表明數(shù)字金融在遏制企業(yè)過(guò)度投資方面的效能是有限的。

為了深入分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資過(guò)度會(huì)產(chǎn)生何種效果，本文根據(jù)制造業(yè)企業(yè)投資過(guò)度程度劃分為投資保守組、投資平衡組和投資激進(jìn)組?；貧w結(jié)果如表2b所示。數(shù)字金融能夠有效緩解投資保守型和投資平衡型制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資，但并不能有效緩解投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資，這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了H2。可能的原因在于，數(shù)字金融的出現(xiàn)，給投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)投資者提供了大量的投資信息和投資機(jī)會(huì)，一方面投資決策者難以立刻過(guò)濾無(wú)用信息，從而陷入“信息過(guò)載”的泥潭中無(wú)法自拔。另一方面，由于數(shù)字金融的普惠性特點(diǎn)，為制造業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)字化項(xiàng)目提供充足的資金支持以及盲目樂(lè)觀(guān)的前景預(yù)期，企業(yè)管理者會(huì)更加依賴(lài)于數(shù)字金融所提供的項(xiàng)目預(yù)期收入分析，失去對(duì)項(xiàng)目的理性判斷，反而造成企業(yè)的過(guò)度投資。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 內(nèi)生性問(wèn)題處理

內(nèi)生性問(wèn)題背后的原因多種多樣，常見(jiàn)的解決方法有系統(tǒng)GMM方法、雙向固定效應(yīng)方法、IV法和滯后變量方法等。由于數(shù)字金融和投資效率之間可能存在雙向的因果關(guān)系，為了減少這種雙向交互可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，我們對(duì)數(shù)字金融指數(shù)這一解釋變量進(jìn)行了滯后回歸分析，并在表3中展示了其回歸結(jié)果。在控制了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和與企業(yè)相關(guān)因素后，滯后一期的數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資不足產(chǎn)生了顯著的改善作用，但仍然不能有效抑制投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資。再次驗(yàn)證了H1、H2。

（2）PSM檢驗(yàn)

本文采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)減輕樣本選擇中可能出現(xiàn)的偏差問(wèn)題。首先，在控制模型（2）中的企業(yè)特性變量之后，執(zhí)行1[∶]1的近鄰匹配操作。其次，利用配對(duì)方法對(duì)匹配數(shù)據(jù)做進(jìn)一步調(diào)整和篩選，并將得到的匹配數(shù)據(jù)作為最終的匹配值，然后再進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析、偏相關(guān)分析以及一致性檢驗(yàn)。在進(jìn)行匹配處理之后，變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差能夠被有效地控制在10%的范圍之內(nèi)。相較于匹配之前，標(biāo)準(zhǔn)化偏差的降低使得回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確，能夠在一定程度上降低數(shù)據(jù)分析結(jié)果的誤差。緊接著，對(duì)重新匹配后的樣本再進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸。研究結(jié)果如表4所示。數(shù)字金融能夠有效緩解企業(yè)投資不足，但不能有效抑制投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資，驗(yàn)證了H1、H2。

五、 拓展性分析

1. 異質(zhì)性分析

（1） 企業(yè)區(qū)域異質(zhì)性分析

地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響存在明顯的差異。具體而言，中西部地區(qū)相對(duì)于東部地區(qū)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滯后、市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)緩慢，面臨較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和相對(duì)較高的融資限制。因此，與東部地區(qū)相比，本文推測(cè)數(shù)字金融在解決中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的投資不足問(wèn)題方面效果更為顯著。因此，本文針對(duì)企業(yè)所在地進(jìn)行了區(qū)域異質(zhì)性分析，具體回歸結(jié)果如表5所示。

通過(guò)觀(guān)察表5的列2至列5，我們發(fā)現(xiàn)中西部地區(qū)數(shù)字金融系數(shù)的絕對(duì)值均大于東部地區(qū)數(shù)字金融系數(shù)的絕對(duì)值。這說(shuō)明相較于東部地區(qū)，數(shù)字金融在改善中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的投資不足問(wèn)題方面更有成效。數(shù)字金融的引入使得中西部地區(qū)企業(yè)更容易獲取資金支持，從而推動(dòng)投資效率的提升。其次，在過(guò)度投資方面，由表5列7可知，數(shù)字金融對(duì)東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資的抑制效果優(yōu)于對(duì)中西部地區(qū)。數(shù)字金融之所以能夠有效緩解東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資，主要得益于該地區(qū)制造業(yè)規(guī)模較大以及數(shù)字金融技術(shù)的卓越。例如，“燈塔工廠(chǎng)”是一個(gè)在全球制造領(lǐng)域含金量非常高且被廣為認(rèn)可的項(xiàng)目，而“燈塔工廠(chǎng)”主要分布在我國(guó)東部地區(qū)。雖然“燈塔工廠(chǎng)”對(duì)我國(guó)制造企業(yè)從制造走向“智造”起到了引領(lǐng)作用，有助于提升我國(guó)制造業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)地位，但是東部地區(qū)企業(yè)應(yīng)通過(guò)智能投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具嚴(yán)格控制對(duì)“燈塔工廠(chǎng)”的投資規(guī)模，避免出現(xiàn)工廠(chǎng)“泛濫成災(zāi)”的現(xiàn)象。所以，在東部地區(qū)，數(shù)字金融側(cè)重于幫助制造業(yè)企業(yè)更精準(zhǔn)地評(píng)估投資項(xiàng)目，以降低過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。

總之，東部地區(qū)在全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的重要作用，肩負(fù)著一定的社會(huì)責(zé)任，但由于缺乏完備的外部治理機(jī)制和監(jiān)管環(huán)境，容易形成過(guò)度投資聚集。因此，數(shù)字金融憑借高效挖掘和精準(zhǔn)處理金融信息的優(yōu)勢(shì)，能夠更有效抑制東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資。目前中西部制造業(yè)發(fā)展面臨更加嚴(yán)重的資本短缺問(wèn)題，因此，數(shù)字金融的高效、便捷特性有利于解決中西部地區(qū)企業(yè)的投資不足問(wèn)題。

（2）企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，本文將樣本分為非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。從表6列2、列3可以看出，非國(guó)有企業(yè)組的數(shù)字金融回歸系數(shù)的絕對(duì)值在整體非效率投資和投資不足方面均大于國(guó)有企業(yè)組的回歸系數(shù)。而在過(guò)度投資方面，數(shù)字金融對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的抑制效果明顯大于非國(guó)有企業(yè)。因此，數(shù)字金融對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言是緩解投資不足的有效工具，而對(duì)國(guó)有企業(yè)而言則可以更為有效地抑制企業(yè)過(guò)度投資。

產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因主要在于，外界機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)代表著優(yōu)質(zhì)的聲譽(yù)和信用，因此其具備更豐富的融資渠道，投資不足的程度也較低。相反，非國(guó)有企業(yè)缺乏政府的直接扶持，在外部融資過(guò)程中往往受到信用問(wèn)題的制約，因此更容易引發(fā)非效率投資。然而，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，非國(guó)有企業(yè)的融資狀況得到了顯著改善。數(shù)字金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的信用衡量體系，為非國(guó)有企業(yè)提供了更多元的融資方式。通過(guò)數(shù)字化平臺(tái)，投融資信息更加透明化，其可以有效解決非國(guó)有企業(yè)資金不足問(wèn)題，為非國(guó)有企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道，從而顯著改善其投資不足的局面。

在過(guò)度投資方面，盡管?chē)?guó)有企業(yè)的投資管理人受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，內(nèi)部治理更為完善，但其在信息不對(duì)稱(chēng)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面仍存在一定困擾。數(shù)字金融的應(yīng)用能夠幫助企業(yè)管理者全面評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、未來(lái)收益以及發(fā)展前景，避免盲目樂(lè)觀(guān)，從而更有效地抑制企業(yè)過(guò)度投資。非國(guó)有企業(yè)主要面臨信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，其難以獲得市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)的準(zhǔn)確信息，側(cè)重于通過(guò)數(shù)字金融的渠道獲取外部資金以緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題。因此，數(shù)字金融能更有效地緩解非國(guó)有企業(yè)的投資不足。

2. 機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)ESG水平的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列4的數(shù)字金融和企業(yè)ESG水平的估計(jì)系數(shù)均顯著。結(jié)果表明，數(shù)字金融能夠通過(guò)提升企業(yè)ESG水平改善企業(yè)的投資效率，印證了H3。

具體而言，數(shù)字金融的廣泛應(yīng)用有助于金融業(yè)務(wù)供給和需求之間的有效對(duì)接，從而拓寬了金融支持的覆蓋范圍并增加了其可獲得性。隨著數(shù)字金融的深入發(fā)展，金融服務(wù)的種類(lèi)變得更加豐富，服務(wù)的使用頻次也得到提升，提高了金融支持的效率，兩者共同促進(jìn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。企業(yè)ESG水平的提高不僅有助于改善企業(yè)在市場(chǎng)中的社會(huì)形象，還能提高投資者對(duì)企業(yè)的信賴(lài)程度，進(jìn)而使得企業(yè)解決融資約束問(wèn)題、緩解非效率投資問(wèn)題。

3. 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

提升公司的內(nèi)部控制水平可以更好地利用集體決策的能力對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)，鼓勵(lì)他們更加努力地工作，尋找凈現(xiàn)值超過(guò)零的項(xiàng)目，并可以防止經(jīng)理人因?yàn)閼卸杌蚱珢?ài)安逸的生活而導(dǎo)致投資不足。在公司管理過(guò)程中，內(nèi)部控制是一種重要的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)完善公司治理有著至關(guān)重要的作用。高效的內(nèi)部控制機(jī)制能夠幫助企業(yè)建立合適的權(quán)力平衡條款，明確界定經(jīng)理人的職責(zé)和權(quán)利范圍，從而有力地抑制經(jīng)理人的不正當(dāng)投資行為，降低企業(yè)過(guò)度投資的可能性。

因此，本文將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制具有正向的調(diào)解效應(yīng)，既能增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)投資不足的緩解作用，又能抑制投資過(guò)度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效抑制了投資激進(jìn)型企業(yè)的過(guò)度投資行為。

六、 研究結(jié)論與啟示

1. 研究結(jié)論

為了探究數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的非對(duì)稱(chēng)性影響，本文以滬深A(yù)股上市制造業(yè)公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了數(shù)字金融與制造業(yè)企業(yè)投資效率間的關(guān)系及其作用機(jī)制。研究表明，數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。也就是說(shuō)，數(shù)字金融在有效改善制造業(yè)企業(yè)投資不足方面發(fā)揮了積極作用，但是在過(guò)度投資方面，卻未能有效抑制投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資行為。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，提高制造業(yè)企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融改善制造業(yè)企業(yè)投資效率的重要途經(jīng)。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)強(qiáng)化制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制水平時(shí)，其不僅會(huì)增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資不足的改善效果，還能有效抑制投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)過(guò)度的投資行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響存在異質(zhì)性，數(shù)字金融對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)均有緩解作用。但在投資過(guò)度方面，數(shù)字金融的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更明顯。此外，與東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)相比，數(shù)字金融可以解決中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的資金短缺問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)投資不足。

2. 對(duì)策建議

為更好地運(yùn)用數(shù)字金融手段提升制造業(yè)企業(yè)投資效率，基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）數(shù)字金融在提升制造業(yè)企業(yè)投資效率方面發(fā)揮著積極作用，應(yīng)重視數(shù)字金融的發(fā)展，加強(qiáng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加金融資源的有效供給，促進(jìn)金融可持續(xù)發(fā)展。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用數(shù)字金融所具備的“低成本”“快速響應(yīng)”和“廣泛覆蓋”等優(yōu)勢(shì)，以提高資源配置的效率，進(jìn)一步拓展融資途徑，并提高企業(yè)的投資效率。企業(yè)可以依據(jù)其獨(dú)特性質(zhì)來(lái)制定數(shù)字化轉(zhuǎn)型計(jì)劃，確保數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)成長(zhǎng)的相互協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高品質(zhì)發(fā)展。此外，在復(fù)雜多變的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)構(gòu)建數(shù)字化的金融監(jiān)管體系，以確保在提高投資效率的同時(shí)，也能有效地避免過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)要求各制造業(yè)企業(yè)全面公開(kāi)數(shù)字金融工具的使用狀況，并周期性地對(duì)其投資組合進(jìn)行評(píng)估，特別是要密切關(guān)注投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)的投資活動(dòng)。

（2）數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的賦能效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)中更明顯，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)和中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的服務(wù)能力。一方面，相關(guān)部門(mén)應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，支持?jǐn)?shù)字金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步精準(zhǔn)服務(wù)金融弱勢(shì)群體，以提高金融資源的配置效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效益；另一方面，中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)著力提升智能金融網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量和規(guī)模，加大對(duì)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持力度。此外，對(duì)于國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)而言，應(yīng)著力提升數(shù)字金融的資金配置精準(zhǔn)度，避免出現(xiàn)大型企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象。

（3）提高企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融賦能制造業(yè)企業(yè)投資效率的重要途徑。所以，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)利用數(shù)字金融獨(dú)特的便捷性、低成本與普惠特性，不斷提升企業(yè)自身環(huán)境績(jī)效、社會(huì)信任水平和公司內(nèi)部治理效應(yīng)，全面提高企業(yè)ESG水平。此外，制造業(yè)企業(yè)還應(yīng)采用數(shù)字化技術(shù)來(lái)增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息等關(guān)于企業(yè)現(xiàn)狀的信息的透明度，重視利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向外界投資者提供精確、全方位和即時(shí)的信息來(lái)減少信息的不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任，吸引更多的資金和投資。

（4）高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部控制水平增強(qiáng)了數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的賦能效應(yīng)。企業(yè)內(nèi)部控制可以幫助企業(yè)保護(hù)自身利益，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本，提升企業(yè)價(jià)值。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)致力于完善內(nèi)部控制體系，追求內(nèi)部控制質(zhì)量高水平。構(gòu)建合理又高效的組織架構(gòu)，對(duì)投資項(xiàng)目的審批流程和各級(jí)管理人員的權(quán)限進(jìn)行詳細(xì)地梳理和規(guī)范，確保企業(yè)管理系統(tǒng)能夠自動(dòng)識(shí)別并制止超越權(quán)限、預(yù)約程序和審核材料不完善等不當(dāng)行為。企業(yè)應(yīng)及時(shí)進(jìn)行信息披露，提高企業(yè)管理者和股東對(duì)內(nèi)部狀況的整體認(rèn)識(shí)，從而更好地協(xié)同合作，確保企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作的協(xié)調(diào)性和一致性。此外，投資激進(jìn)型制造業(yè)企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)投資方案決策過(guò)程中的全過(guò)程管理，增強(qiáng)公司管理者對(duì)所處行業(yè)環(huán)境變動(dòng)、行業(yè)發(fā)展的“嗅覺(jué)靈敏度”，降低投資決策人員的盲目樂(lè)觀(guān)程度，綜合評(píng)估所掌握與企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的相關(guān)信息，有針對(duì)性地提出相應(yīng)投資決策。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“云南與周邊國(guó)家金融合作的異質(zhì)性約束及人民幣區(qū)域化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：U2002201）；云南省高層次人才培養(yǎng)支持計(jì)劃“青年拔尖人才”專(zhuān)項(xiàng)（項(xiàng)目編號(hào)：YNWR-QNBJ-2020-229）；云南省專(zhuān)業(yè)學(xué)位研究生教學(xué)案例庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目“數(shù)據(jù)、模型與決策教學(xué)案例庫(kù)建設(shè)”；云南師范大學(xué)研究生課程思政示范項(xiàng)目“數(shù)據(jù)、模型與決策”。

作者簡(jiǎn)介：李麗，通訊作者，女，博士，云南師范大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閿?shù)字金融；竇一凡，男，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行常熟古里支行，客戶(hù)經(jīng)理，研究方向?yàn)閿?shù)字金融；曹欣，女，南京師范大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)閿?shù)字金融。

（收稿日期：2024-05-09 責(zé)任編輯：蘇子寵）