家庭人口結(jié)構(gòu)、金融約束與金融資產(chǎn)配置

摘 要：本文使用2015—2019年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，研究家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置的影響，并探究金融約束的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，家庭中子女?dāng)?shù)量對風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度起促進(jìn)作用，老人數(shù)量抑制了金融資產(chǎn)的持有和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，子女?dāng)?shù)量通過刺激家庭獲取收入，緩解了家庭面臨的金融約束，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，而老人數(shù)量增強(qiáng)了家庭的金融約束，從而減少家庭風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，且子女?dāng)?shù)量對金融約束的緩解作用大于老人數(shù)量的抑制作用?；诖?，從促進(jìn)新生人口增長、深化資本市場改革以及加強(qiáng)金融教育等方面提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：家庭人口結(jié)構(gòu)；金融約束；金融資產(chǎn)配置；撫養(yǎng)比

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1672-626X（2024）05-0082-12

一、引言

自1980年實(shí)施計(jì)劃生育政策以來，獨(dú)生子女家庭增多，家庭人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“421”形態(tài)。隨著“二孩”政策的實(shí)施，出現(xiàn)了大量“422”或“423”家庭，但第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年我國平均家庭戶數(shù)已跌至3人以內(nèi)。由此可見，我國家庭人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。家庭是社會經(jīng)濟(jì)體系中的基本單位，家庭人口結(jié)構(gòu)的變化會影響家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)、儲蓄以及投資行為，進(jìn)而影響家庭資產(chǎn)配置[1]。黨的二十大報(bào)告提出，要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入”。但是，我國家庭金融資產(chǎn)配置相對單一，以存款為主[2]，單一且小規(guī)模的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于資產(chǎn)的流動(dòng)，也降低了家庭抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，阻礙了居民財(cái)產(chǎn)性收入的增加。本文從金融約束這一視角探討如何優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展和人口老齡化等挑戰(zhàn)，對于增加居民財(cái)產(chǎn)性收入、提高其生活水平具有重大意義。

當(dāng)前關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置的研究較為豐富，大多是基于人口特征或經(jīng)濟(jì)社會視角探討家庭金融資產(chǎn)配置的影響因素。從人口特征來看，戶主受教育程度[3]、風(fēng)險(xiǎn)偏好[4～5]、金融素養(yǎng)[6]以及健康狀況[7]等因素均在不同程度上影響家庭金融資產(chǎn)配置。從經(jīng)濟(jì)社會視角來看，金融發(fā)展水平[1，8～10]、收入水平[11～12]、住房狀況[13～15]、保險(xiǎn)狀況[16～17]等也是影響家庭金融資產(chǎn)配置的重要因素。在本文關(guān)注的家庭人口結(jié)構(gòu)以及金融約束方面，人口老齡化現(xiàn)象顯著降低了家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的可能性，導(dǎo)致家庭更傾向于配置無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[18～19]。在子女?dāng)?shù)量方面，盡管學(xué)者們普遍認(rèn)為子女?dāng)?shù)量的增加會減少家庭儲蓄并抑制資產(chǎn)配置，但有趣的是，研究結(jié)論顯示子女?dāng)?shù)量的增加促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比重增加，也促進(jìn)了金融市場參與度的提升[20～21]。從金融約束的角度看，家庭收入水平較高能夠拓寬金融資產(chǎn)配置的選擇范圍，進(jìn)而提升金融資產(chǎn)配置的效率。例如，財(cái)富較多的家庭更傾向于選擇股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且其投資組合表現(xiàn)出更高的多樣性[22]。然而，大多數(shù)家庭往往受到家庭收入等因素的金融約束，限制其進(jìn)行金融資產(chǎn)配置ORWAEbTCcfjVuZsZ8usG1Q==?，F(xiàn)有研究主要側(cè)重于從家庭人口特征和經(jīng)濟(jì)社會特征等因素分析其對資產(chǎn)配置的影響，盡管已有部分學(xué)者分別探究子女?dāng)?shù)量和老人數(shù)量的作用，但是鮮有學(xué)者從金融約束的視角將子女?dāng)?shù)量和老人數(shù)量置于一個(gè)分析框架研究家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置的影響。

因此，本文將深入分析家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制，并著重考察金融約束在其中所起的作用。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：（1）利用2015-2019年生育政策調(diào)整后的全國大樣本數(shù)據(jù)，從家庭人口角度出發(fā)，特別關(guān)注子女和老人這兩類受照顧群體，深入分析其對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，為家庭金融資產(chǎn)配置領(lǐng)域的文獻(xiàn)增添了新內(nèi)容。（2）從金融約束的視角切入，探討家庭人口結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，為金融資產(chǎn)配置研究提供了新視角。（3）從異質(zhì)性角度出發(fā)，進(jìn)一步探討健康沖擊對家庭人口結(jié)構(gòu)影響金融資產(chǎn)配置的作用，為針對不同健康狀況家庭提出更有效的資產(chǎn)配置策略提供了依據(jù)。有助于針對不同健康狀況家庭提出更合理的提升資產(chǎn)配置效率、規(guī)范財(cái)富積累機(jī)制的政策建議，為家庭帶來更高的資產(chǎn)增值潛力和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般來說，子女?dāng)?shù)量的增加在改變家庭人口結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也會增加家庭對教育等消費(fèi)的需求[23]。在短期收入具有剛性的情況下，消費(fèi)的增加意味著儲蓄的減少，子女?dāng)?shù)量的增加在一定程度上會減少家庭儲蓄[24]，從而減少家庭對金融資產(chǎn)的持有。但是長期來看，子女?dāng)?shù)量的增加在增加消費(fèi)的同時(shí)，也迫使家庭尋求更多的收入。根據(jù)邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律，收入的增加速度大于消費(fèi)的增加速度。從這一角度來看，子女?dāng)?shù)量的增加不會影響家庭金融資產(chǎn)占比，但是這種消費(fèi)需求的增加會迫使家庭增加對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有[20～21]，從而增加風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度?；诖?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：子女?dāng)?shù)量增加對家庭金融資產(chǎn)占比的影響不顯著，但會顯著促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度。

相較于青年群體，老年群體面臨的健康風(fēng)險(xiǎn)更高，因此會選擇相對較為保守的金融資產(chǎn)[19]。另外，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會隨著年齡的增長發(fā)生改變，老人對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度更低，同時(shí)金融素養(yǎng)水平較低[25～27]。因此，為應(yīng)對增加的健康風(fēng)險(xiǎn)，保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好和較低的金融素養(yǎng)會導(dǎo)致老人減少金融資產(chǎn)占比，尤其是會減少對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有[28]。綜上，老人數(shù)量的增加會提高家庭面臨的健康風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)老年群體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相對保守，從而減少家庭對金融資產(chǎn)的持有，減少風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2：老人數(shù)量增加會減少家庭金融資產(chǎn)占比，還會減少風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度。

基于生命周期理論，家庭在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)會考慮財(cái)富因素。隨著收入的提升，家庭參與風(fēng)險(xiǎn)性金融市場的可能性更高，其資產(chǎn)配置組合也更多樣化[22]。這可能是因?yàn)楦呤杖爰彝ネǔ碛休^多的財(cái)富，從而有能力承受風(fēng)險(xiǎn)并尋求更高的投資回報(bào)[11，29]。家庭人口結(jié)構(gòu)的改變，特別是老人數(shù)量的增加，會改變家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)，減少家庭凈資產(chǎn)規(guī)模，從而加劇家庭面臨的金融約束，進(jìn)而在必要消費(fèi)不變的情況下，可能導(dǎo)致家庭減少對非必要消費(fèi)如金融資產(chǎn)的持有。與此相反，子女?dāng)?shù)量的增加雖然也會降低家庭的凈資產(chǎn)，但它能激勵(lì)家庭尋求更多資金，提高對風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。而且子女?dāng)?shù)量的增加會促進(jìn)家庭購買房產(chǎn)[30]，有助于緩解金融約束，促進(jìn)家庭對風(fēng)險(xiǎn)市場的參與深度?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H3：金融約束在家庭人口結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)配置中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文依托于中國家庭金融調(diào)查（CHFS）的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)綜合記錄了國內(nèi)家庭在資產(chǎn)、負(fù)債、收入、消費(fèi)、社會保障和保險(xiǎn)等方面的詳細(xì)信息。此調(diào)查從2011年起，每兩年執(zhí)行一次，樣本遍及29個(gè)省份（不含港澳臺地區(qū)及西藏自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)），包含355個(gè)區(qū)縣。鑒于數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和生育政策自2015年起的變化，文章選取了2015年、2017年和2019年的數(shù)據(jù)。在排除負(fù)收入等無效樣本和對連續(xù)型數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理后，最終獲得了27159個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量與模型設(shè)定

本文采用的是雙向固定效應(yīng)面板模型，主要目的是探討家庭人口結(jié)構(gòu)即少年人口占比和老年人口占比對于金融資產(chǎn)配置影響的機(jī)制。

[finait=α0+α1youngingit+α2agingit+α3kidsoldit+αitXit+ci+λt+ε] （1）

[fpit=α0+α1youngingit+α2agingit+α3kidsoldit+αitXit+ci+λt+ε] （2）

其中，[finait]是金融資產(chǎn)占比，即家庭金融資產(chǎn)的投入占總資產(chǎn)之比，包括各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及以存款現(xiàn)金為主的非風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，[fpit]是風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，指家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例，[youngingit]是少年人口占比，[agingit]是老年人口占比，[kidsoldit]是老少俱全，[Xit]表示控制變量，[ci]是個(gè)體固定效應(yīng)，[λt]是時(shí)間固定效應(yīng)，[ε]是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

被解釋變量。本文的被解釋變量為家庭的金融資產(chǎn)配置，用金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度作為金融資產(chǎn)配置的代理變量。金融資產(chǎn)包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和具有潛在高回報(bào)的股票、基金、衍生品、黃金、外匯以及其他金融投資產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度指家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例。

關(guān)鍵解釋變量。本文的關(guān)鍵解釋變量為家庭人口結(jié)構(gòu)。目前家庭人口結(jié)構(gòu)的代理變量有以下三種：一是平均年齡[18～19]，二是直接使用子女?dāng)?shù)量和老人數(shù)量[20～21]，三是使用少年人口占比和老年人口占比[31]?？紤]到家庭人口規(guī)?？赡苡绊懠彝ト丝诮Y(jié)構(gòu)與家庭金融資產(chǎn)配置的關(guān)系，本文認(rèn)為運(yùn)用少年人口占比和老年人口占比作為家庭人口結(jié)構(gòu)的代理變量，而不是直接使用子女?dāng)?shù)量和老人數(shù)量能夠減輕這種影響。因此，采用少年人口占比和老年人口占比來分析家庭人口的構(gòu)成。其中，少年人口占比是指14歲及以下的人口占家庭總?cè)丝诘谋壤?，而老年人口占比則指65歲及以上人口占家庭總?cè)丝诘谋壤?。在真?shí)生活中，一個(gè)家庭往往同時(shí)包含少年和老人，因此，少年和老人對風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與深度的影響會同時(shí)顯現(xiàn)。為了更準(zhǔn)確地研究這一現(xiàn)象，本文設(shè)定了一個(gè)變量“老少俱全”，當(dāng)這一變量值為1時(shí)，意味著家庭內(nèi)既有老人也有少年。

控制變量。本文的控制變量包括受教育程度、婚姻狀態(tài)、政治身份、創(chuàng)業(yè)狀態(tài)和金融素養(yǎng)等個(gè)人特征，以及養(yǎng)老保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)勞務(wù)數(shù)量、醫(yī)療保險(xiǎn)、社會關(guān)系、負(fù)債和健康沖擊等家庭特征。特別地，參考褚福靈（2016）對災(zāi)難性醫(yī)療支出的研究[32]，本文將家庭醫(yī)療支出占收入比重超過40%定義為家庭面臨健康沖擊。

中介變量。本文將金融約束作為中介變量，主要參照周弘（2018）的方法[33]，通過家庭凈資產(chǎn)規(guī)模和房產(chǎn)數(shù)量來評估家庭面臨的金融約束程度。家庭凈資產(chǎn)規(guī)模是指家庭總資產(chǎn)減去家庭總負(fù)債之后的凈值，考慮到不同省份消費(fèi)水平等存在差異，本文將家庭凈資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)化處理之后，按照年份與省份去中心化，以減少不同物價(jià)的影響。

（三）描述性分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表2可以看出，金融資產(chǎn)投入僅占家庭總資產(chǎn)的13.6%，金融市場參與度有限。在13.6%的金融資產(chǎn)占比中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例為30.5%，這說明居民對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的參與深度仍處于較低水平，存在明顯的金融市場“有限參與”現(xiàn)象。從表2還可以看出，9053組家庭中有82.3%的家庭擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)，93.6%的家庭擁有醫(yī)療保險(xiǎn)，但是僅有7.9%的家庭購買商業(yè)保險(xiǎn)，商業(yè)保險(xiǎn)在家庭部門的購買率較低。有19.9%的家庭背負(fù)著債務(wù)。另外有13.8%的家庭存在健康沖擊，這些家庭在醫(yī)療支出上的花費(fèi)超過收入的40%。

（四）不同家庭人口結(jié)構(gòu)下的家庭金融配置

本文將2015—2019年的9053組家庭按家庭人口結(jié)構(gòu)分為四類：一代家庭（單身或夫妻）、二代核心家庭（夫妻和子女）、三代主干家庭（父母、已婚子女和孫子輩）、四世同堂家庭。不同結(jié)構(gòu)的家庭在面臨生活壓力時(shí)選擇會有所不同，本文從家庭人口結(jié)構(gòu)這一角度探究不同家庭的金融資產(chǎn)配置。

在CHFS的27159個(gè)家庭樣本、9053組家庭中，一代和二代家庭占據(jù)76.46%，其中一代家庭有3320組，二代家庭有3602組。而三代家庭的數(shù)量為2013組，四世同堂家庭的數(shù)量最少，僅為118組家庭。

從圖1可以看出，金融資產(chǎn)在一代家庭中的占比顯著超過其他家庭，平均值達(dá)到15.57%。相比之下，二代家庭的金融資產(chǎn)占比均值為13.57%，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重為6.07%。這種差異主要源于一代和二代家庭的不同特點(diǎn)。一代家庭往往由家主或夫妻二人構(gòu)成，處于家庭生命周期的早期階段，此時(shí)他們尚未承擔(dān)養(yǎng)家糊口的責(zé)任，因此金融資產(chǎn)的比重相對較高。而二代家庭由夫妻和子女組成，肩負(fù)著撫養(yǎng)子女的重任，由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特性，在二代家庭中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重最多。與三代和四代家庭相

比，一代和二代家庭在金融資產(chǎn)占比上占有更大的比重。而根據(jù)圖1四組家庭的房產(chǎn)占比數(shù)據(jù)，雖然相比于一代家庭超過一半的房產(chǎn)占比，其他三組家庭的房產(chǎn)占比有所下降，但仍是家庭金融資產(chǎn)配置中的主導(dǎo)力量。三代和四代家庭在金融資產(chǎn)方面的占比和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重幾乎一致，房產(chǎn)占比和負(fù)債率也呈現(xiàn)出相似的趨勢。此外，從家庭收支狀況來看，一代家庭中有52.85%的家庭處于入不敷出的狀態(tài)，即家庭收入不足以覆蓋支出。隨著家庭人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的增加，入不敷出的狀況有所改善。

四、基準(zhǔn)回歸

表3為家庭人口結(jié)構(gòu)與家庭金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果，本文采用雙向固定效應(yīng)模型，對家庭人口結(jié)構(gòu)的代理變量（少年人口占比與老年人口占比）與家庭金融資產(chǎn)配置的代理變量（金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度）進(jìn)行回歸，列（1）和列（2）為少年人口占比對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為老年人口占比對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的回歸結(jié)果。列（5）和列（6）分別表示老少俱全對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的回歸結(jié)果。由實(shí)證結(jié)果可知：

家庭少年人口占比對金融資產(chǎn)占比的影響相對微弱，但在風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度方面卻產(chǎn)生了顯著的影響。具體而言，隨著少年人口占比的增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比重逐漸上升，而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重則相應(yīng)下降，但對金融資產(chǎn)占比的影響并不顯著。當(dāng)家庭少年人口占比較高時(shí)，生活壓力會相應(yīng)增大，導(dǎo)致家庭消費(fèi)需求增多。在收入相對穩(wěn)定的情況下，為了尋求更多的非工資性收入，家庭更傾向于參與“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的風(fēng)險(xiǎn)市場，對風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度更加積極。因此，風(fēng)險(xiǎn)市場的參與深度也會相應(yīng)增加。由上所述，家庭少年人口占比對金融資產(chǎn)占比的影響不顯著，但顯著促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度。研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

隨著老年人口占比的上升，金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度受到顯著抑制。家庭成員中老年人口的增加，導(dǎo)致家庭對健康的擔(dān)憂加劇。相比于年輕人，老年人在醫(yī)療上的消費(fèi)更多，導(dǎo)致家庭減少對金融資產(chǎn)的持有，同時(shí)為了應(yīng)對未來可能的醫(yī)療支出，家庭對風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度變得更加謹(jǐn)慎。相較于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，家庭更傾向于將資金投入存款等非風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。這種轉(zhuǎn)變導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的減少。綜上，老年人口占比抑制了金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度。研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

少年人口占比對風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與深度具有顯著的推動(dòng)作用，老年人口占比則產(chǎn)生明顯的抑制作用。而當(dāng)家庭中同時(shí)存在少年和老人時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與深度呈現(xiàn)出增長趨勢。這一結(jié)果表明，在家庭金融資產(chǎn)配置中，少年人口占比的正面效應(yīng)超過了老年人口占比的負(fù)面效應(yīng)，從而增加了風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與深度。

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

家庭人口結(jié)構(gòu)與家庭金融資產(chǎn)配置之間可能存在互為因果關(guān)系。家庭人口結(jié)構(gòu)，尤其是少年人口占比促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與深度，老年人口占比則抑制了風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，若家庭同時(shí)存在少年與老年群體，則總體上表現(xiàn)為促進(jìn)作用。同時(shí)，資產(chǎn)配置的結(jié)果必然會影響家庭的財(cái)富，從而影響家庭人口決策，造成內(nèi)生性問題，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。因此本文采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性問題的探討。采用“同一社區(qū)除本家庭外少年人口占比均值”與“同一社區(qū)除本家庭外老年人口占比均值”作為工具變量，選用的這一工具變量與家庭人口相關(guān)，同時(shí)又與本家庭的資產(chǎn)配置無直接關(guān)系。通過工具變量法IV-2SLS進(jìn)行檢測，結(jié)果如表4所示。表4顯示，24mDo9F6N+N71RTn+QV/8R+oz9hhzchqPM/oJyFFQUE=工具變量對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的結(jié)果仍然顯著，與原回歸結(jié)果方向一致，且都拒絕了弱工具變量的假設(shè)，也不存在過度識別問題。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換核心解釋變量

本文采取替換核心解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，之前少年人口占比和老年人口占比是指少年人口和老年人口與家庭人口之比，現(xiàn)在將少年人口占比和老年人口占比采用另外一種方法進(jìn)行衡量，即分別用少年人口和老年人口與家庭勞動(dòng)力人口之比。根據(jù)表3和表5可以看出，改變后的回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果一致，僅是系數(shù)的絕對值變小。新的少年人口占比與金融資產(chǎn)占比仍然沒有顯著關(guān)系，與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度呈促進(jìn)作用。新的老年人口占比仍然對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度起負(fù)面作用。

2. 更換樣本區(qū)間

考慮到2015年10月國家逐漸開放二孩，但真正實(shí)施全面二孩政策是在2016年，因此本文采用改變樣本容量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本剔除2015年的數(shù)據(jù)，僅保留2017和2019年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。表6顯示，家庭少年人口占比與老年人口占比對于金融資產(chǎn)占比、風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。驗(yàn)證了原始研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、影響機(jī)制分析與異質(zhì)性分析

（一）影響機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析和研究假設(shè)，本文進(jìn)一步分析家庭人口結(jié)構(gòu)對家庭金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制。家庭人口結(jié)構(gòu)的變化會直接影響家庭消費(fèi)，在短期收入不變的情況下，消費(fèi)的增加會導(dǎo)致家庭凈資產(chǎn)的減少，從而使家庭面臨更多的金融約束。因此，本文從金融約束視角探討家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制，模型設(shè)計(jì)如下：

[Zit=α0+α1youngingit+α2agingit+α3kidsoldit+α4controlit+εit] （3）

其中，[Zit]是作為機(jī)制檢驗(yàn)的金融約束，用家庭凈資產(chǎn)規(guī)模和房產(chǎn)數(shù)量作為金融約束的代理變量，[youngingit，agingit和kidsoldit]是少年人口占比、老年人口占比和老少俱全，[εit]是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表7是金融約束作為影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，列（1）～（3）為房產(chǎn)數(shù)量對少年人口占比、老年人口占比與老少俱全的影響，列（4）～（6）為家庭凈資產(chǎn)規(guī)模對少年人口占比、老年人口占比與老少俱全的影響，結(jié)果顯示：少年人口占比和老少俱全對房產(chǎn)數(shù)量有積極影響，這有助于緩解家庭金融約束，促使家庭選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。相比之下，老年人口占比對房產(chǎn)數(shù)量則沒有顯著影響。此外，少年人口占比對家庭凈資產(chǎn)規(guī)模的增加具有積極作用，進(jìn)一步緩解金融約束，使家庭更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較大但收入更高的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，而非保守的非風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。相反，老年人口占比抑制了家庭凈資產(chǎn)規(guī)模的增加，增加金融約束，導(dǎo)致家庭更傾向于選擇流動(dòng)性更強(qiáng)的存款等非風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。

綜上所述，少年人口占比通過增加房產(chǎn)數(shù)量和家庭凈資產(chǎn)規(guī)模，有助于緩解家庭金融約束，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與深度。而老年人口占比對房產(chǎn)數(shù)量無影響，且抑制家庭凈資產(chǎn)規(guī)模，加劇金融約束，從而減少風(fēng)險(xiǎn)金融參與深度。研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

1. 家庭受到健康沖擊異質(zhì)性

家庭面臨健康問題時(shí)，其對金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會存在較大差異，進(jìn)而影響到家庭金融資產(chǎn)配置。為深入探討家庭人口結(jié)構(gòu)對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，本文按照褚福靈（2016）的研究[32]，當(dāng)家庭自付的醫(yī)療保健支出占家庭總收入的比重超過40%時(shí)，家庭存在健康沖擊。根據(jù)健康沖擊數(shù)據(jù)將樣本分為“受到健康沖擊”和“未受到健康沖擊”兩組，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8。其中，列（1）（3）（5）（7）分別為兩組樣本的少年人口占比對金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響，列（2）（4）（6）（8）為兩組樣本的老年人口占比對金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響。

表8顯示了受到健康沖擊與未受到健康沖擊家庭在金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度方面的差異。對于受到健康沖擊的家庭，無論是少年還是老年人口占比，均未對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度產(chǎn)生明顯影響。這主要是因?yàn)樗麄兠媾R較大的經(jīng)濟(jì)壓力和金融約束，限制了他們在金融市場的活動(dòng)。相比之下，未受健康沖擊的家庭中，少年人口占比的增加可能促使他們配置更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以滿足子女未來的生活和教育需求。而老年人口占比的增加則可能導(dǎo)致家庭對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生變化，從而減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入。

2. 家庭購買養(yǎng)老保險(xiǎn)異質(zhì)性

家庭擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)意味著家庭未來穩(wěn)定收入的增加，提高家庭對未來收入的預(yù)期，從而改變家庭的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，增強(qiáng)家庭抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。因此本文以家庭是否有人擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)將樣本分組并進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9。其中，列（1）（3）（5）（7）分別為兩組樣本的少年人口占比對金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響，列（2）（4）（6）（8）為兩組樣本的老年人口占比對金融資產(chǎn)占比與風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響。

根據(jù)表9可知，未購買養(yǎng)老保險(xiǎn)的家庭，少年人口占比的增加不會對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度產(chǎn)生顯著影響，老年人口占比的增加在不影響金融資產(chǎn)占比的基礎(chǔ)上，抑制了風(fēng)險(xiǎn)市場的參與深度。老年人口占比的增加會促使未購買養(yǎng)老保險(xiǎn)的家庭選擇更加穩(wěn)定的非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

七、結(jié)論與建議

本文采用2015—2019年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，研究家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)配置的影響，并探究金融約束在其中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，少年人口占比的增加有助于家庭凈資產(chǎn)的增長，緩解金融約束，促使家庭選擇風(fēng)險(xiǎn)更高但收益也更高的金融資產(chǎn)，從而減少非風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有。相反，老年人口占比的增加則會導(dǎo)致家庭凈資產(chǎn)規(guī)模減少，增加金融約束，對風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)家庭中既有少年又有老年時(shí)，少年人口占比的緩解作用超過了老年人口占比的抑制作用，總體上緩解了家庭的金融約束，提高了風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的參與深度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家庭面臨健康沖擊時(shí)，家庭人口結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)占比的影響變得不顯著。無論是少年人口占比增加還是老年人口占比增加，對金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度的影響都不再明顯。此外，從家庭是否擁有養(yǎng)老保險(xiǎn)的角度來看，對于未購買養(yǎng)老保險(xiǎn)的家庭，少年人口占比的增加并不會顯著影響金融資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，而老年人口占比的增加則會在不影響金融資產(chǎn)占比的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)市場的參與深度。

據(jù)此，本文提出以下建議：（1）多種渠道刺激新生人口，減緩人口老齡化進(jìn)程。從實(shí)證結(jié)果可知，少年人口占比能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，是因?yàn)榧彝ド倌耆丝跀?shù)量增加，家庭消費(fèi)壓力增加，為了緩解生活壓力，居民增加對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。老年人口占比會減少對金融資產(chǎn)的持有和風(fēng)險(xiǎn)市場參與深度，不利于金融市場的發(fā)展。因此，政府應(yīng)該通過直接或間接激勵(lì)減少家庭育兒負(fù)擔(dān)，多渠道促進(jìn)家庭新生人口。（2）深化資本市場改革，擴(kuò)大金融開放。首先需要形成一個(gè)更加包容的資本市場體系，以拓寬投資渠道，幫助家庭實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化。隨后，致力于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場化改革的加速，同時(shí)強(qiáng)化金融市場的監(jiān)督管理，確保市場的公平性。鼓勵(lì)居民在了解自身實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，合理規(guī)劃家庭金融資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)理性投資。（3）強(qiáng)化對居民的金融教育，完善社會保障體系。一方面，加強(qiáng)對金融知識的普及，提升大眾尤其是老年人群的金融素養(yǎng)，這將有助于改變他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，促使這些家庭優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并合理配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，以提升投資回報(bào)率，減輕家庭養(yǎng)老和經(jīng)濟(jì)壓力；另一方面，完善多層次的社會保障體系，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)的普及率，增強(qiáng)老年人的生活幸福感。養(yǎng)老保險(xiǎn)可為老年人提供退休經(jīng)濟(jì)保障，這使他們敢于投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，從而優(yōu)化家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 段軍山，邵驕陽.數(shù)字普惠金融發(fā)展影響家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)了嗎［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2022（4）：32-49.

［2］ 張寧，鄭平.普惠金融對家庭金融資產(chǎn)配置有效性的影響研究——基于傳統(tǒng)與數(shù)字普惠金融的對比［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2023（1）：26-41.

［3］ 盧亞娟，殷君瑤.戶主受教育程度對家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇的影響研究［J］.南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021（3）：70-80.

［4］ 李紅梅，張子棋，郭金龍.金融素養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好與我國老年家庭金融資產(chǎn)配置效率關(guān)系研究［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2024（2）：1-7.

［5］ DIMMOCK S G，KOUWENBERG R. Loss-aversion and Household Portfolio Choice［J］.Journal of Empirical Finance，2010（3）：441-459.

［6］ 楊云帆，吳玥玥.金融知識對農(nóng)村家庭資產(chǎn)規(guī)模的影響——基于性別差異的視角［J］.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2022（2）：184-204.

［7］ 花秋玲，韓雅多，黃采蕊，等.健康風(fēng)險(xiǎn)沖擊與家庭資產(chǎn)配置［J］.吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報(bào)，2023（4）：158-173+240.

［8］ 吳越，武明漳.金融監(jiān)管如何影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置——來自CHFS的證據(jù)［J］.金融監(jiān)管研究，2022（11）：39-58.

［9］ 王小華，劉云，宋檬.數(shù)字能力與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置［J］.中國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2023（11）：102-121.

［10］ 董婧璇，臧旭恒，姚健.移動(dòng)支付對居民家庭金融資產(chǎn)配置的影響［J］.南開經(jīng)濟(jì)研究，2024（2）：1-18.

［11］ 吳衛(wèi)星，丘艷春，張琳琬.中國居民家庭投資組合有效性：基于夏普率的研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2015（1）：154-172.

［12］ 易行健，陳俊，周聰，等.收入風(fēng)險(xiǎn)與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資——基于CHFS數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2023（10）：76-94.

［13］ 王重潤，楊妍，韓保慶.住房流動(dòng)性對家庭資產(chǎn)配置的影響［J］.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023（5）：79-91.

［14］ 趙乃寶，王玉婷，許冰，等.房產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率視角下的中國家庭資產(chǎn)配置［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2023（1）：175-191.

［15］ 段忠東.住房擁有對家庭金融資產(chǎn)配置影響研究——基于Heckman樣本選擇模型的實(shí)證分析［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2021（3）：100-104.

［16］ 陳華，利圣臨，杜霞.城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)與家庭金融資產(chǎn)配置——基于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的視角［J］.保險(xiǎn)研究，2023（9）：95-110.

［17］ 段忠東，吳文慧.住房公積金對城市家庭投資組合有效性的影響研究［J］.上海金融，2022（8）：2-15.

［18］ 盧亞娟，謝璟晅.人口老齡化對家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2023（7）：34-43.

［19］ 陳丹妮.人口老齡化對家庭金融資產(chǎn)配置的影響——基于CHFS家庭調(diào)查數(shù)據(jù)的研究［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（7）：40-50.

［20］ 王韌，許豪，張雙雙.子女結(jié)構(gòu)會影響家庭金融資產(chǎn)配置嗎——來自中國家庭金融調(diào)查（CHFS）的證據(jù)［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（3）：58-71.

［21］ 賈男，周穎，楊天池.二孩生育對家庭金融資產(chǎn)配置有何影響——數(shù)量效應(yīng)與政策效應(yīng)評估［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2021（1）：16-28.

［22］ 周才云，鄧陽.財(cái)富異質(zhì)性對家庭金融資產(chǎn)配置的影響研究——基于2015年中國社會綜合調(diào)查數(shù)據(jù)［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2021（11）：155-164.

［23］ 龍斧，梁曉青.代際消費(fèi)不平等：階層化視角下子女教育支出對家庭消費(fèi)的擠出效應(yīng)［J］.南方人口，2019（4）：26-36.

［24］ GOLDIN C，KATZ L F. Transitions：Career and Family Life Cycles of the Educational Elite［J］. American Economic Review，2008（2）：363-369.

［25］ AGARWAL S，AMROMIN G，BEN D I. et al. Learning to Cope：Voluntary Financial Education and Loan Performance During a Housing Crisis［J］. American Economic Review，2010（2）：495-500.

［26］ 王宇熹，范潔.消費(fèi)者金融素養(yǎng)影響因素研究——基于上海地區(qū)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］.金融理論與實(shí)踐，2015（3）：70-75.

［27］ 劉國強(qiáng).我國消費(fèi)者金融素養(yǎng)現(xiàn)狀研究——基于2017年消費(fèi)者金融素養(yǎng)問卷調(diào)查［J］.金融研究，2018（3）：1-20.

［28］ 盧亞娟，何樸真.人口老齡化、金融素養(yǎng)與家庭金融資產(chǎn)配置［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2022（12）：63-72.

［29］ PARKIS S. Uncertainty and Household Portfolio Choice：Evidence from South Korea［J］. Economics Letters，2019（1）：21-24．

［30］ 劉娜，劉國武.子女性別對家庭房產(chǎn)配置的影響——基于CHFS數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2021（5）：51-56.

［31］ 張葦錕，何冰，楊明婉.人口年齡結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)選擇：基于個(gè)體生命周期視角的思考［J］.農(nóng)村金融研究，2020（6）：53-62.

［32］ 褚福靈.災(zāi)難性醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)家庭的認(rèn)定［J］.中國醫(yī)療保險(xiǎn)，2016（11）：13-16.

［33］ 周弘，張成思，何啟志.中國居民資產(chǎn)配置效率的門限效應(yīng)研究：金融約束視角［J］.金融研究，2018（10）：55-71.