構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力“棲息地”

培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是破解我國當前經(jīng)濟發(fā)展深層次矛盾必要舉措，是擺脫外部不確定性干擾的技術(shù)保障，也是實現(xiàn)經(jīng)濟增長動能切換的必然路徑。科技創(chuàng)新作為催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能的重要驅(qū)動力，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素。然而，科技創(chuàng)新往往伴隨著較高的風險和不確定性，尤其是在新技術(shù)、新模式的探索初期，原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新活動需要巨額的研發(fā)投入和時間來實現(xiàn)商業(yè)化和規(guī)模化生產(chǎn)，科技創(chuàng)新項目在早期往往難以迅速產(chǎn)生經(jīng)濟效益，普遍面臨融資貴、融資難的問題，亟須具有長期導(dǎo)向、對失敗容忍度較高的外部資本為其提供持續(xù)穩(wěn)定的資金保障。而耐心資本則是與科技創(chuàng)新的需求高度匹配的資金類型，泛指那些愿意承擔較長投資回報周期、對短期市場波動有較高容忍度的資金。耐心資本奉行中長期投資策略，風險承受能力更強，對投資失敗的包容度更高，與科技創(chuàng)新活動的長期性和高風險性高度契合。

培育壯大耐心資本是構(gòu)筑新質(zhì)生

產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求

2024年4月30日，中共中央政治局召開會議，在布局因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力時特別強調(diào)“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”，這是耐心資本首次在中央政治局會議上被提及。培育壯大耐心資本是促進資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域配置的需要，是構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求。一方面，耐心資本和新質(zhì)生產(chǎn)力概念相輔相成。培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力離不開金融資源的支持，需要引導(dǎo)長線資金不斷加大供給，而強化金融創(chuàng)新、壯大耐心資本，正是加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎。耐心資本追求短期收益與長期增長潛力的平衡，并非只看重企業(yè)的短期收益狀況，同時也放眼長遠，更加重視企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、比較優(yōu)勢、商業(yè)模式等方面的潛力和表現(xiàn)。耐心資本通過深入發(fā)掘企業(yè)的內(nèi)在價值和長期發(fā)展?jié)摿?，為企業(yè)從萌芽期到成熟期的發(fā)展提供了有力的資金支持，是培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的資金活水。另一方面，耐心資本可以有效助力“卡脖子”屬性的創(chuàng)新型企業(yè)渡過發(fā)展階段的“死亡谷”。按照學(xué)界認知，科技型企業(yè)在成長初期的18-24個月，普遍面臨“死亡谷”的考驗，在這一時期，機構(gòu)投資人的A輪、B輪融資以財務(wù)回報為著力點，與企業(yè)目標存在背離。當前的資本市場中短期投資行為較為普遍，而長期耐心資本的供給卻相對不足，特別是風險投資規(guī)模有限，通常更傾向于投資那些已經(jīng)進入成熟階段的科技企業(yè)，而對于處于初創(chuàng)期和早期發(fā)展階段的科技型企業(yè)，其關(guān)注和支持則相對有限。相比而言，耐心資本以其對企業(yè)長期價值的重視，可以為這些企業(yè)提供一種更為穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，幫助其在技術(shù)突破和市場拓展的關(guān)鍵時期獲得必要的資金注入。

直接投資作為耐心資本的典型培育形式，對科創(chuàng)型企業(yè)具有關(guān)鍵的支持作用，近年來在國內(nèi)發(fā)展迅速。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023年VC/PE支持中企IPO同比增長19.0%，VC/PE支持的IPO中企融資總額同比下降36.6%。近6年VC/PE支持的IPO總量和金額均呈現(xiàn)倒U分布，單年度高峰在2021年，有432家企業(yè)實現(xiàn)了5435.15億元的融資總額。2023年VC/PE支持上市公司數(shù)量為267家，滲透率為66.9%，連續(xù)5年位于60%以上。分行業(yè)來看VC/PE支持各行業(yè)上市中企平均賬面回報倍數(shù)，半導(dǎo)體領(lǐng)域常年一枝獨秀。二是在區(qū)域維度：根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023年國內(nèi)新設(shè)立的政府引導(dǎo)型基金中，產(chǎn)業(yè)基金目標規(guī)模約為4378億元，是創(chuàng)投基金的23倍。政府引導(dǎo)基金逐步設(shè)立下沉到縣區(qū)一級，持續(xù)朝著市場化的定位轉(zhuǎn)型。過去一年間除了有國調(diào)二期協(xié)同發(fā)展基金為代表的國家級基金、湖北省政府投資引導(dǎo)基金為代表的省級基金，還有橫琴粵澳深度合作區(qū)政府投資基金為代表的區(qū)縣級基金。

培育壯大耐心資本的海外鏡鑒

耐心資本這一概念的起源可以追溯到歐美早期的投資市場。這種資本以其獨特的投資哲學(xué)而聞名：不追求即時的短期回報，能夠承受市場的波動和回撤，更注重投資的長期價值。根據(jù)維多利亞·伊凡希娜和喬?！だ占{（2021）在《耐心的資本》中界定，耐心資本可以歸類為在長期投資中發(fā)揮帶頭作用的組織者。這類組織的職責就是長期甚至永久保管好資金，這類機構(gòu)掌握著大量資金，并試圖超越傳統(tǒng)的股票和債券投資，拓寬到私募股權(quán)等領(lǐng)域，在資源枯竭和收不抵支的年代通過粘性獲得更為長期的回報。這些資金類型在資本市場中扮演著強大且穩(wěn)定的角色，經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，成為其中不可或缺的一部分。典型的耐心資本組織包括捐贈基金、家族辦公室、養(yǎng)老基金，以及銀行、主權(quán)財富基金和保險公司等。

私募股權(quán)投資是耐心資本在投資領(lǐng)域的一個典型代表。通過梳理對比耶魯捐贈基金等代表性機構(gòu)對耐心資本認知、投資品種理念和策略觀點、管理運作等要素，我們可以觀察到耐心資本的定位隨著時代的發(fā)展而不斷演進。在土地作為主要投資要素的年代，提升股票投資比例的范式是當時耐心資本的運作模式。如今，海外機構(gòu)普遍認為的耐心資本模式更多是從高流動性的二級市場擴展到一級市場的私募股權(quán)投資。耐心資本以其長期的視角和對市場波動的高容忍度，實現(xiàn)更為穩(wěn)健和可觀的投資回報。這一點在海外20世紀八九十年代的私募基金中得到了充分體現(xiàn)，捐贈基金所投資的私募基金的平均年化收益率，比樣本中其他投資者的平均年化收益率高出近21%。私募股權(quán)投資基金在推動企業(yè)成長、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。股權(quán)投資機構(gòu)不僅為企業(yè)提供資金支持，還通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，提供戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)管理、人力資源等方面的支持，以提升企業(yè)的價值。這種深度的參與和長期的承諾是耐心資本的核心特征，也是其在私募股權(quán)投資中取得成功的關(guān)鍵因素。目前，私募股權(quán)投資已成為耐心資本的代表，通過其獨特的投資策略和長期的投資視角，在投資領(lǐng)域中展現(xiàn)出了卓越的性能和重要的作用，隨著資本市場的發(fā)展和成熟，私募股權(quán)投資將繼續(xù)作為耐心資本的重要組成部分，為投資者和企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

20世紀80年代后，得益于制度的發(fā)展和變革，私人養(yǎng)老基金開始將私募產(chǎn)品納入其多元化的投資組合之中，這一變革催生了海外耐心資本的迅猛發(fā)展。所謂的耐心資本模式，最初僅是少數(shù)家族辦公室、保險公司和捐贈基金所青睞的小眾投資策略，然而，隨著時間的推移，尤其是在20世紀80年代之后，這種資本的規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)性的增長。1979年，美國勞工部對1974年《雇員退休收入保障法案》中的“謹慎人法則”進行了關(guān)鍵性的調(diào)整。在此之前，私人養(yǎng)老基金在該法則的嚴格約束下，被迫采取保守的資金管理策略，普遍回避私募基金產(chǎn)品。然而，隨著澄清法案的公布，養(yǎng)老基金經(jīng)理在制定投資策略時，被允許考慮投資組合的多樣化，這為非流動性的私募基金產(chǎn)品打開了大門，使得它們得以成為養(yǎng)老基金投資組合的一部分。這一變革不僅為養(yǎng)老基金帶來了新的投資機會，也為私募市場注入了活力，推動了耐心資本在全球范圍內(nèi)的蓬勃發(fā)展。

耐心資本兼顧長期目標與短期收益平衡，并非單方面追求長期收益而忽視短期風險。在海外市場方面，阿布扎比投資局被視為是耐心資本典范。阿布扎比投資局秉持著“審慎創(chuàng)新、有效協(xié)作、規(guī)范執(zhí)行”的企業(yè)文化，其穩(wěn)健的收益主要歸功于對資產(chǎn)配置方向和力度的精準掌控。該機構(gòu)避免對投資組合進行頻繁且劇烈的調(diào)整，而是持續(xù)對現(xiàn)有資產(chǎn)配置進行細致評估。只有在出現(xiàn)新的資產(chǎn)類別或面臨特定市場情境時，才會審慎地作出必要的調(diào)整。面對市場的劇烈波動，阿布扎比投資局會適時調(diào)整投資組合，確保各類資產(chǎn)的權(quán)重保持在一個合理的水平，以維持投資組合的穩(wěn)定性和抗風險能力。在執(zhí)行具體策略時，阿布扎比投資局在做出重大決策之前，會投入充足的時間進行深入研究和全面評估，并對潛在的資產(chǎn)管理經(jīng)理進行嚴格的耐力測試，確保一旦決策確定，這些經(jīng)理能夠以理性和公正的態(tài)度行事，從而保障投資決策的質(zhì)量和執(zhí)行力。

培育壯大耐心資本國內(nèi)落地

科技創(chuàng)新作為催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能的重要驅(qū)動力，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素。而耐心資本作為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可或缺的支撐力量，不僅能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，幫助企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新上持續(xù)投入，還能夠促進科技創(chuàng)新成果的商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化。此外，耐心資本的穩(wěn)健投資策略有助于降低市場波動對企業(yè)的影響，使企業(yè)能夠?qū)Ｗ⒂陂L期發(fā)展目標，從而在激烈的nmIn5EHRfo42Jw58am/X+Q==國際競爭中占據(jù)有利地位。耐心資本的發(fā)展壯大對推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力動能具有重大戰(zhàn)略意義。

首先，從資金屬性界定，做大做強養(yǎng)老金是壯大耐心資本的先決基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗，養(yǎng)老金作為價值投資、長期投資和責任投資的典范，其在資本市場中扮演著穩(wěn)定器的角色，這與耐心資本的定位不謀而合。而國內(nèi)的養(yǎng)老金尚有做大做強的空間，按照OECD的統(tǒng)計，截至2022年，中國養(yǎng)老基金占GDP的比例僅為2.4%，與韓國（15.5%）、德國（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明顯差距；在個人養(yǎng)老金方面，中國的規(guī)模約為4128.5億美元，與美國（35萬億美元）、加拿大（3.1萬億美元）和澳大利亞（2.1萬億美元）相比，同樣有較大的提升空間。將養(yǎng)老金（包括公共和私營）擴展到長期屬性的保險資金領(lǐng)域，無論是從保險深度還是保險密度來看，中國的保險資金與發(fā)達國家相比，都有增長空間和擴充潛力。

其次，從投資導(dǎo)向來看，耐心資本與基礎(chǔ)設(shè)施融資、直接投資相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心資本或“長期愿景資本”可被視為一種重要的基礎(chǔ)設(shè)施融資比較優(yōu)勢。第一，耐心資本高度依賴能夠把居民長期儲蓄轉(zhuǎn)化為可貸資金的國內(nèi)銀行部門和機構(gòu)投資者；第二，在將國內(nèi)公共儲蓄轉(zhuǎn)變成國際長期開發(fā)資金的過程中，國際多邊金融機構(gòu)（如世界銀行）、區(qū)域開發(fā)銀行以及雙邊捐助開發(fā)銀行（基金）發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；第三，非上市的股權(quán)類工具或非上市的基礎(chǔ)設(shè)施基金非常適合作為耐心資本的投資工具；第四，耐心資本與直接投資屬性的創(chuàng)業(yè)資本存在極強的關(guān)聯(lián)。

再次，耐心資本并非不考慮投資回報率和勝率，而是選擇與時間為伴，通過延長評估周期來布局項目的早期階段。從資金來源和屬性看，養(yǎng)老金等耐心資本需要考慮保值增值等問題，并非不計回報的社會公共福利開支，因此在投資過程中也要甄別項目，規(guī)避投資風險并提高勝率。注重創(chuàng)新的耐心資本圍繞重大科技成果轉(zhuǎn)化、現(xiàn)代高端化產(chǎn)業(yè)孵化等方向重點布局，可以為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供不竭動力?？萍夹推髽I(yè)往往研發(fā)成本投入高、出成果和回報周期長，資金枯竭或撤離很容易導(dǎo)致項目提前終止。在當前的經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)格局下，政府引導(dǎo)性基金更適合作為地方耐心資本的主推方式，如2018年北京市政府主導(dǎo)設(shè)立的北京市科技創(chuàng)新基金，著力引導(dǎo)投向高端“硬技術(shù)”創(chuàng)新、引導(dǎo)投向前端原始創(chuàng)新、引導(dǎo)適合首都定位的高端科研成果落地北京孵化并培育“高精尖”產(chǎn)業(yè)。在上述目標界定下，基金50%投資都布局在原始創(chuàng)新階段。2024年初，多地的政府工作報告將政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃納入其中，發(fā)展形勢如火如荼。

最后，耐心資本在直接投資維度需要精細化運作，以助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。二級市場上時常會存在“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，一級市場在投資階段和區(qū)域上也需要下沉來尋找優(yōu)質(zhì)投資項目。近年來資本市場深化改革持續(xù)推進，注冊制全面落地、階段性收緊IPO、大股東減持和分紅規(guī)定等規(guī)范化政策出臺，對上市公司高質(zhì)量發(fā)展進行鼓勵和引導(dǎo)。項目階段維度上，在市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒持續(xù)存在的前提約束下，VC/PE整體的賬面回報率也在降低，項目需要進一步下沉到更為先前階段或者專業(yè)賽道，通過開拓新的模式才能挖掘超額收益，更好培育新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向的企業(yè)發(fā)展和進步，對耐心資本的訴求加深，在精細化運作和項目篩選方面提出了更高標準的要求。

責任編輯：陳希琳