數(shù)字金融與企業(yè)金融化：“脫實向虛”還是“脫虛向?qū)崱保?/h1>
2024-12-06 00:00:00喬彬申鈺晴趙廣庭鐘昌標
財經(jīng)理論與實踐 2024年6期
作者簡介： 喬彬（1966—），女，山西太原人，博士，太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)字經(jīng)濟與技術(shù)創(chuàng)新；通信作者：鐘昌標（1964—），男，江西興國人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向：國際貿(mào)易理論與政策。
摘 要：基于2011—2021年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型考察了數(shù)字金融對企業(yè)金融化的影響及機制。結(jié)果顯示：數(shù)字金融增強了逐利性動機和預(yù)防性動機、降低了期間費用和融資約束，總體上促進了企業(yè)金融化，尤其對非國有、非制造業(yè)、東部地區(qū)與中部地區(qū)、金融監(jiān)管前的企業(yè)而言，這種促進作用更為突出。進一步分析表明，數(shù)字金融通過企業(yè)金融化提高了企業(yè)創(chuàng)新水平與增加了經(jīng)營風(fēng)險，因此，數(shù)字金融作用下的企業(yè)并未“脫實向虛”或“脫虛向?qū)崱?，而是處在“虛實互補”階段。鑒于此，政府應(yīng)加快完善數(shù)字金融生態(tài)環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)利用數(shù)字金融合理配置金融資產(chǎn)反哺主營業(yè)務(wù)發(fā)展，同時注意防范金融風(fēng)險。
關(guān)鍵詞： 數(shù)字金融；企業(yè)金融化；預(yù)防性動機；逐利性動機；經(jīng)營風(fēng)險
中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）06-0019-08
一、引 言
近年來，受經(jīng)濟增速下降、成本上升、需求收縮、創(chuàng)新不足等多重因素疊加影響，我國實體經(jīng)濟的發(fā)展面臨較大下行壓力。與此同時，政府持續(xù)采取寬松的財政政策和貨幣政策，越來越多的非金融企業(yè)擴大金融活動，虛擬經(jīng)濟加速膨脹，實體企業(yè)逐漸“脫實向虛”，金融化趨勢明顯。實體企業(yè)跨行套利的金融化行為宏觀上會產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫、引發(fā)金融風(fēng)險，微觀上會使企業(yè)偏離主業(yè)，致使制造業(yè)“產(chǎn)業(yè)空心化”，但適度的金融投資也能為實體企業(yè)帶來豐厚利潤，提升企業(yè)信用，解決企業(yè)資金約束等問題，從而有助于反哺實業(yè)[1，2]。習(xí)近平總書記多次強調(diào)，“要把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，2023年中央金融工作會議進一步指出要強化金融對實體經(jīng)濟的“服務(wù)屬性”、堅持把金融服務(wù)實體經(jīng)濟作為根本宗旨，正確處理好實體經(jīng)濟和金融的關(guān)系。由此可見，企業(yè)金融化程度提高并不等同于“脫實向虛”，只有找出影響企業(yè)金融化的關(guān)鍵因素并進一步分析企業(yè)金融化的后果，才能制定針對性控制方案，在有效防控金融風(fēng)險的同時，更好地以金融促實體，實現(xiàn)產(chǎn)融良性互動[3]。
相關(guān)研究認為金融行業(yè)的壟斷地位、信貸歧視和利率管制等是企業(yè)金融化的重要驅(qū)動因素[4]。作為一種新型金融模式，數(shù)字金融通過降低傳統(tǒng)金融服務(wù)門檻與成本、提高信貸可得性、降低信息不對稱程度等途徑，縮小城鄉(xiāng)收入差距與區(qū)域創(chuàng)新差距、助推我國跨越“中等收入陷阱”、促進微觀企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展，已成為研究我國經(jīng)濟現(xiàn)象的重要變量[5-8]。關(guān)于數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間的關(guān)系，目前主要存在兩種觀點。一是數(shù)字金融抑制企業(yè)金融化。數(shù)字金融通過提升金融系統(tǒng)的服務(wù)效率，促進實體經(jīng)濟創(chuàng)新路徑突破，有利于振興實體經(jīng)濟，直接抑制企業(yè)金融化；數(shù)字金融發(fā)揮“數(shù)字治理”和“數(shù)字監(jiān)督”的作用，可以有效緩解管理者和大股東兩類代理問題，削弱企業(yè)金融化逐利性動機，并通過降低企業(yè)融資門檻和融資成本，緩解企業(yè)融資約束，間接抑制企業(yè)金融化[9-11]。二是數(shù)字金融促進企業(yè)金融化。數(shù)字金融衍生了各種金融工具，引致實體企業(yè)跨行套利，直接促進企業(yè)金融化[12]；科技與金融的結(jié)合降低了投資風(fēng)險和金融抑制水平，增強了企業(yè)金融化逐利性動機，間接促進企業(yè)金融化[13]。
由此可見，數(shù)字金融與企業(yè)金融化存在復(fù)雜關(guān)系，已有研究多從融資約束角度考察數(shù)字金融對企業(yè)金融化的抑制作用，較少從數(shù)字金融可能促進企業(yè)金融化的角度展開討論[14]。此外，相關(guān)研究多關(guān)注金融化的宏觀風(fēng)險，缺乏在微觀層面上考察數(shù)字金融背景下企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新是企業(yè)提升核心競爭力的有效途徑，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險則是衡量企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要指標[15]。只有全面了解企業(yè)金融化的后果才能就數(shù)字金融發(fā)展、企業(yè)金融化提出具體指導(dǎo)建議。因此，本文將這兩個因素納入企業(yè)金融化后果的分析之中，并從企業(yè)預(yù)防性動機、逐利性動機、期間費用和融資約束多角度出發(fā)，深入探究數(shù)字金融影響企業(yè)金融化的具體機制，打開數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的“盲盒”，以期為企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)、實現(xiàn)產(chǎn)融良性互動提供依據(jù)。
二、研究假設(shè)
（一）數(shù)字金融與企業(yè)金融化
作為技術(shù)革命和金融革命的產(chǎn)物，數(shù)字金融的發(fā)展可能從多方面促進企業(yè)金融化。首先，科技與金融的結(jié)合極大降低了信息不對稱程度，提高企業(yè)投資效率的同時降低投資風(fēng)險，金融體系結(jié)構(gòu)的優(yōu)化增強了企業(yè)逐利性動機[13]。其次，數(shù)字金融匯聚了長尾投資者大量的資金，有效拓寬了企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置的資金來源，有助于滿足企業(yè)金融投資意愿[16]。最后，數(shù)字金融的發(fā)展衍生出了各種各樣的金融工具，無疑提高了金融可得性，便利了企業(yè)金融投資行為[12]。據(jù)此提出假設(shè)：
H1 數(shù)字金融促進企業(yè)金融化。
（二）數(shù)字金融、預(yù)防性動機與企業(yè)金融化
預(yù)防性動機是企業(yè)金融化的重要原因。與機器、廠房等固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)流通性更強、更易變現(xiàn)，可以起到“蓄水池”的作用[2]。Keynes提出，企業(yè)為了應(yīng)對未來的不確定性，會傾向于持有現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)，在一定程度上預(yù)防資金短缺對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的不利影響[17]。企業(yè)可能會以數(shù)字金融為契機加持金融資產(chǎn)以平滑企業(yè)固定資產(chǎn)投資風(fēng)險[18]；從企業(yè)戰(zhàn)略角度來看，隨著中國人口紅利逐漸消失及市場環(huán)境不確定性增加，企業(yè)可能通過數(shù)字金融進行金融投資，以規(guī)避市場風(fēng)險[14]。據(jù)此提出假設(shè)：
H2 數(shù)字金融增強了企業(yè)預(yù)防性動機進而促進企業(yè)金融化。
（三）數(shù)字金融、逐利性動機與企業(yè)金融化
在傳統(tǒng)數(shù)據(jù)條件下，投資者難以全面有效地把控投資風(fēng)險，而基于大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的數(shù)字金融有效改善了融資領(lǐng)域的信息不對稱，降低投資成本和投資風(fēng)險，提升企業(yè)投資效率[13]。數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上緩解了中國企業(yè)長期存在的金融抑制，為企業(yè)金融投資開辟方便之門[14]。我國金融業(yè)屬于高度管制的行業(yè)，具有較高門檻，高額的壟斷利潤誘致企業(yè)千方百計進入金融行業(yè)。數(shù)字金融的發(fā)展為非金融企業(yè)進入金融領(lǐng)域提供了重要條件，數(shù)字技術(shù)與金融的深度融合產(chǎn)生了多樣的金融產(chǎn)品，成為企業(yè)進入金融行業(yè)的便利通道[12]。據(jù)此提出假設(shè)：
H3 數(shù)字金融增強了企業(yè)逐利性動機進而促進企業(yè)金融化。
（四）數(shù)字金融、期間費用與企業(yè)金融化
以管理費用、財務(wù)費用和銷售費用為主的期間費用是企業(yè)重要的內(nèi)部成本，成本壓力使企業(yè)投資偏離實體部門，轉(zhuǎn)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域[19]。數(shù)字金融拓寬了企業(yè)監(jiān)督渠道，使數(shù)字媒體和非控股股東可以有效參與公司治理，從而有助于緩解代理問題，減少企業(yè)管理費用；數(shù)字金融的發(fā)展使企業(yè)低成本、便利地獲取多樣化金融服務(wù)，大大減少了企業(yè)由于籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金等而發(fā)生的財務(wù)費用[20]。此外，企業(yè)利用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)分析刻畫消費者肖像，精準營銷代替了廣告的盲目投放，使得企業(yè)銷售費用降本增效[21]。據(jù)此提出假設(shè)：
H4 數(shù)字金融降低了企業(yè)期間費用進而抑制企業(yè)金融化。
（五）數(shù)字金融、融資約束與企業(yè)金融化
企業(yè)進行金融化的一個重要目的是緩解融資約束。在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，眾多中小企業(yè)由于“輕資產(chǎn)”“低抵押”而受到銀行等金融機構(gòu)的融資歧視[16]。數(shù)字金融具有“普”而“惠”的特點，緩解了企業(yè)面臨的融資困境。一方面，大數(shù)據(jù)平臺打破了企業(yè)和投資者間信息不對稱，通過企業(yè)真實經(jīng)營信息進行風(fēng)險控制，使得眾多有潛力的中小型企業(yè)能夠低門檻獲得所需資金[22]。另一方面，數(shù)字金融模式下，金融機構(gòu)具有比傳統(tǒng)金融模式更低的獲客成本和交易成本，進而降低企業(yè)融資成本，提升金融機構(gòu)服務(wù)效率[9]。簡言之，數(shù)字金融降低了企業(yè)的融資門檻和融資成本，緩解了企業(yè)融資約束，從而削弱了企業(yè)金融化動機。據(jù)此提出假設(shè)：
H5 數(shù)字金融通過緩解企業(yè)融資約束抑制企業(yè)金融化。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
研究樣本為2011—2021年滬深A(yù)股上市公司，并做以下處理：（1）在篩選企業(yè)的過程中剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）進一步剔除掛牌ST、退市企業(yè)和變量缺失樣本；（3）根據(jù)公司注冊地所在省份與省級數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)進行匹配，形成3047家企業(yè)11年共13073個觀測值的面板數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心[23]。
（二）模型設(shè)計
為探究企業(yè)金融化與數(shù)字金融發(fā)展水平之間的關(guān)系，設(shè)定如下的雙向固定效應(yīng)模型：
Financializationi，t=δ0+α1Financei，t+
∑λiXi，t+εi，t（1）
式中，F(xiàn)inancializationi，t為企業(yè)i在t年的金融化水平，F(xiàn)inancei，t為核心解釋變量的數(shù)字金融發(fā)展水平，Xi，t為一系列控制變量，εi，t為殘差項。
進一步地，參考Baron和Kenny的研究，構(gòu)建中介效應(yīng)模型分析數(shù)字金融影響企業(yè)金融化的具體機制[24]，回歸方程如下：
Financializationi，t=θ0+θ1Financei，t+
∑θiXi，t+εi，t（2）
Mi，t=β0+β1Financei，t+∑βiXi，t+δi，t （3）
Financializationi，t=γ0+γ1Financei，t+
γ2Mi，t+∑γiXi，t+μi，t （4）
其中，M代表預(yù)防性動機（Flow）、逐利性動機（Profit）、期間費用（PE）和融資約束（FC）四種中介變量，其他變量解釋同上。
（三）指標選取與變量說明
1.被解釋變量。
企業(yè)金融化（Financialization）。企業(yè)金融化主要是通過持有金融資產(chǎn)獲得投資收益，因此借鑒杜勇等的相關(guān)研究，選用金融資產(chǎn)投資占比衡量企業(yè)金融化[3]。
2.核心解釋變量。
數(shù)字金融（Finance）。數(shù)字金融表現(xiàn)為地區(qū)層面互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)新業(yè)態(tài)的發(fā)展，其廣覆蓋、低成本、高效率的優(yōu)勢表現(xiàn)出獨特的普惠性[10]。鑒于數(shù)字普惠金融是數(shù)字金融的重要發(fā)展模式，本文參考劉勇等［25］、Sarma［26］、謝絢麗等［9］的研究，選取從覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三方面測度的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理指標。
3.中介變量。
（1）預(yù)防性動機（Flow）。企業(yè)保持一定的流動性以預(yù)防資金短缺和其他各類風(fēng)險，參考段軍山和莊旭東的做法，用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)預(yù)防性動機[18]。
（2）逐利性動機（Profit）。逐利性動機下，管理者和控股股東會偏向短期績效改善，借鑒陳德萍和曾智海的相關(guān)研究，用凈資產(chǎn)收益率衡量逐利性動機[27]。
（3）期間費用（PE）。借鑒方明月和孫鯤鵬的相關(guān)研究，用管理費用、財務(wù)費用以及銷售費用三者之和衡量企業(yè)期間費用[19]。
（4）融資約束（FC）。關(guān)于企業(yè)融資約束的度量主要有SA指數(shù)、WW指數(shù)和KZ指數(shù)。WW指數(shù)和KZ指數(shù)的構(gòu)建涉及較多財務(wù)指標，可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，而SA指數(shù)具有較強的外生性，因此，借鑒鐘凱等的研究，用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束[14]。
4.其他控制變量。
參考段軍山和莊旭東的研究，引入6個與企業(yè)金融化相關(guān)的控制變量[18]。規(guī)模（Size），采用總資產(chǎn)取自然對數(shù)進行表征；杠桿率（Lever），采用企業(yè)期末總負債與企業(yè)總資產(chǎn)之比進行表征；成長性（Growth），采用企業(yè)營收增長率進行表征；股權(quán)集中度（Equity），采用第一大股東持股比例進行表征；獨立董事占比（Indratio），采用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比進行表征；薪酬激勵（Salary），采用董事會、監(jiān)事會和高管年薪總額的自然對數(shù)進行表征。
（四）描述性統(tǒng)計①
描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的金融化程度（Financialization）均值為4.84%，說明多數(shù)企業(yè)沒有過度金融化；標準差為7.71，說明企業(yè)間金融投資行為差別不大；個別企業(yè)的金融化程度高達77.95%，說明部分企業(yè)已過度金融化。數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)（Finance）均值為2.9，標準差為0.95，說明中國數(shù)字金融整體發(fā)展狀況良好。企業(yè)的融資約束（FC）均值高達3.81，說明我國大多數(shù)企業(yè)目前面臨較高的融資約束。
四、實證結(jié)果與分析
（一）基準回歸
表1列（1）和列（2）給出了基于雙向固定效應(yīng)模型估計的數(shù)字金融對企業(yè)金融化影響的基準回歸結(jié)果。列（1）是不考慮控制變量的情況，數(shù)字金融發(fā)展水平每提高一個標準差，企業(yè)金融化水平提高約1.729（=0.95×1.82）②。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了一系列控制變量，可見，數(shù)字金融的系數(shù)在1%水平上依然顯著為正。因此，數(shù)字金融促進企業(yè)金融化，假設(shè)H1得以驗證。
（二）MQ指標分析
有必要在數(shù)字金融顯著促進企業(yè)金融化的基準回歸結(jié)果上進一步分析各影響因素的相對重要性。
已有的衡量經(jīng)濟變量重要性的方法，如考慮水平貢獻的均值分解法和從方差角度出發(fā)的Q指標法等，均未考慮變量的統(tǒng)計顯著性，可能會出現(xiàn)變量的經(jīng)濟重要性與統(tǒng)計重要性不一致的情形［28，29］。馮根福等綜合考慮基準回歸結(jié)果中解釋變量的水平與方差貢獻重新設(shè)計了貢獻度MQ（Modified Q）指標，并引入顯著性分析，若變量的MQ指標超過1%即可視為重要指標[30]。MQ貢獻度指標表達式為：
QV（xi）Var（βixi）/［Var（ε）+∑i∈ωVar（βixi）］
if pi≤p0；0 if pi>p0（5）
QS（xi）=βii/∑i∈ωβii if pi≤p0；
0 if pi>p0（6）
MQ=0.5QV（xi）+0.5QS（xi） if pi≤p0；0 if pi>p0 （7）
式（5）～式（7）中，QV和QS分別從方差貢獻視角和水平貢獻視角衡量變量的重要性，xi為各解釋變量，βi是各解釋變量的系數(shù)，pi是各解釋變量的P值，p0為統(tǒng)計顯著的臨界值，ω是所有顯著變量的集合[28，29]。
企業(yè)金融化各影響因素的MQ指標測算結(jié)果匯總在表1列（3），數(shù)字金融的MQ指標為25.44%，說明數(shù)字金融是影響企業(yè)金融化的重要變量。年份固定效應(yīng)MQ指標為3.866%，表明宏觀經(jīng)濟周期是影響企業(yè)金融化的最主要因素，這與周澤將等的研究結(jié)論相一致[1]。行業(yè)固定效應(yīng)的MQ指標為2.54%，表明行業(yè)也是影響企業(yè)金融化的重要因素。殘差項的MQ指標高達41.55%，說明還有其他影響企業(yè)金融化的因素未納入模型。
（三）穩(wěn)健性檢驗
參考已有研究，選用以下三種方式進一步做穩(wěn)健性檢驗：（1）工具變量法。參考謝絢麗等的研究選擇“省級互聯(lián)網(wǎng)普及率”作為數(shù)字金融的工具變量，互聯(lián)網(wǎng)為數(shù)字金融提供了必要的技術(shù)支持和平臺，其與數(shù)字金融發(fā)展密切相關(guān)，但不直接影響企業(yè)的金融投資行為，符合工具變量要求[9]。表1列（4）“省級互聯(lián)網(wǎng)普及率”在5%的顯著性水平上正向影響企業(yè)金融化。（2）加入滯后期。當期數(shù)字金融水平對企業(yè)金融化有長期的影響，但企業(yè)金融化無法反向影響上一期的數(shù)字金融，因此加入數(shù)字金融的滯后一期和滯后二期控制可能存在的雙向因果關(guān)系[31]。表1列（5）與列（6）顯示數(shù)字金融滯后一期與滯后二期的系數(shù)在1%水平上高度顯著，說明數(shù)字金融對企業(yè)金融化的影響具有滯后性。（3）使用面板交互效應(yīng)模型。經(jīng)典的雙向固定效應(yīng)模型可能存在不可觀測的既隨時間維度又隨個體維度變化的變量帶來的內(nèi)生性問題，而面板交互固定效應(yīng)模型引入了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的交互項進行回歸分析，充分考慮了現(xiàn)實經(jīng)濟中存在的多維沖擊。因此，參考Wang等的研究，采用面板交互固定效應(yīng)模型對全樣本進行穩(wěn)健性檢驗[32]。表1列（7）顯示數(shù)字金融在嚴格地逐年控制每一行業(yè)后也依然在1%的顯著性水平上正向促進企業(yè)金融化。綜合三方面結(jié)果，本文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。
（四）機制檢驗
表2為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。數(shù)字金融在1%的顯著性水平上正向促進企業(yè)預(yù)防性動機與逐利性動機，預(yù)防性動機與逐利性動機的系數(shù)顯著為正，二者均提高企業(yè)金融化水平，并且預(yù)防性動機的系數(shù)遠高于逐利性動機，企業(yè)金融化的動機更多是平滑自身風(fēng)險。在加入預(yù)防性動機與逐利性動機后，列（3）、列（5）中數(shù)字金融的系數(shù)低于列（1），因此認為預(yù)防性動機與逐利性動機均存在部分中介效應(yīng)，即數(shù)字金融增強了企業(yè)預(yù)防性動機與逐利性動機進而促進企業(yè)金融化，假設(shè)H2與假設(shè)H3得以驗證。
列（7）、列（9）中期間費用和融資約束為正，二者與企業(yè)金融化同向變動，而列（6）、列（8）中數(shù)字金融顯著降低企業(yè)期間費用和融資約束，即數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)期間費用和緩解融資約束在一定程度上抑制企業(yè)金融化趨勢③。列（1）、列（7）、列（9）中數(shù)字金融的系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，說明數(shù)字金融對企業(yè)金融化的總效應(yīng)與直接效應(yīng)為正。綜合來看，雖然期間費用和融資約束的負向間接效應(yīng)弱化了數(shù)字金融對企業(yè)金融化直接正向效應(yīng)的影響，但總效應(yīng)上數(shù)字金融依然顯著促進企業(yè)金融化，企業(yè)金融化并未被抑制，假設(shè)H4與假設(shè)H5不成立。
（五）異質(zhì)性分析
1.企業(yè)屬性。
國有企業(yè)具有資源稟賦優(yōu)勢且在信貸資源配置上享有優(yōu)先權(quán)，因此數(shù)字金融對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的金融化效應(yīng)可能存在差異。由表3列（1）和列（2）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但國有企業(yè)數(shù)字金融的估計系數(shù)低于非國有企業(yè)，說明數(shù)字金融對國有企業(yè)金融化的促進作用小于非國有企業(yè)。造成這種差距的原因可能在于，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)擁有政府信用背書和資源、政策傾斜，進而面臨較小的經(jīng)營風(fēng)險和融資約束，使得數(shù)字金融的渠道作用較弱[32]。而非國有企業(yè)近些年面臨著融資和經(jīng)營的雙重壓力，因此更迫切地希望借助數(shù)字金融形成金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)，改善自身經(jīng)營狀況[18]。
2.行業(yè)。
制造業(yè)在國家經(jīng)濟社會發(fā)展中舉足輕重，有必要探究數(shù)字金融對制造業(yè)和非制造業(yè)的金融化效應(yīng)差異。由表3列（3）和列（4）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但制造業(yè)數(shù)字金融的估計系數(shù)遠低于非制造業(yè)，說明制造業(yè)受數(shù)字金融“脫實向虛”的影響小于非制造業(yè)。一方面，數(shù)字金融的發(fā)展改善了傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)存在的“領(lǐng)域錯配”問題，使得資金更多地流入制造業(yè)，為制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動和生產(chǎn)經(jīng)營提供保障[20]；另一方面，相對于非制造業(yè)，制造業(yè)享受的數(shù)字紅利更多。數(shù)字化重塑了價值鏈，大幅提升制造業(yè)附加價值，使得制造業(yè)企業(yè)更專注于主營業(yè)務(wù)發(fā)展[21]。因此，數(shù)字金融對制造業(yè)金融化的影響較小，制造業(yè)進行金融投資的目的也很可能是“反哺”主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
3.地區(qū)。
區(qū)域科技與金融差異創(chuàng)造了新形式的“數(shù)字鴻溝”，故將樣本分為東部、中部、西部3個子樣本，探究數(shù)字金融對三個地區(qū)的金融化效應(yīng)差異[33]。由表3列（5）～列（7）可知，西部地區(qū)數(shù)字金融的系數(shù)為負且不顯著，東部地區(qū)和中部地區(qū)數(shù)字金融的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即數(shù)字金融顯著促進了東部地區(qū)和中部地區(qū)企業(yè)的金融化，但對西部地區(qū)企業(yè)的金融化作用不明顯。原因可能在于，數(shù)字金融的本質(zhì)還是金融，其作用發(fā)揮依賴于已有的金融基礎(chǔ)，而東部地區(qū)和中部地區(qū)的金融發(fā)展水平高于西部地區(qū)，進行金融投資獲利更豐厚，這大大提高了東部地區(qū)和中部地區(qū)企業(yè)金融化的可能；此外，相較于西部地區(qū)，東部地區(qū)和中部地區(qū)人力、商業(yè)資本雄厚，創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)渥，企業(yè)多元化經(jīng)營能力較強，更有可能進入金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域跨行套利。另外，東部地區(qū)數(shù)字金融估計系數(shù)小于中部地區(qū)，原因可能是東部地區(qū)金融業(yè)發(fā)展已經(jīng)較為完善，中部地區(qū)在政策扶持下具有更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
4.金融監(jiān)管。
2015年，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》拉開了金融監(jiān)管的序幕。因此，有必要以2015年為節(jié)點探究金融監(jiān)管前后數(shù)字金融對企業(yè)的金融化影響的差異。由表3列（8）和列（9）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但金融監(jiān)管后數(shù)字金融的估計系數(shù)小于金融監(jiān)管前，說明金融監(jiān)管抑制了數(shù)字金融對企業(yè)的金融化促進作用?？赡艿脑蛟谟?，金融監(jiān)管的施行一方面規(guī)范了數(shù)字金融市場，大大減少了企業(yè)的跨行套利和金融欺詐等行為，在一定程度上遏制了企業(yè)過度金融投資；另一方面，數(shù)字金融市場的有序和規(guī)范進一步改善了企業(yè)融資環(huán)境，紓解企業(yè)融資困境，保障了企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展，從而降低了企業(yè)金融化水平。
五、進一步分析
（一）數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新
數(shù)字金融是導(dǎo)致企業(yè)脫實向虛、疏離自身主營業(yè)務(wù)發(fā)展的“幫兇”，還是有助于反哺實業(yè)進而實現(xiàn)“虛實互補”的重要“抓手”？本文進一步探究數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新三者的關(guān)系，其中，企業(yè)創(chuàng)新用企業(yè)研發(fā)投入強度（RDA）來衡量。
表4列（2）表明，數(shù)字金融在1%水平上顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相一致[9，21]。列（3）中，企業(yè)金融化的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化有利于企業(yè)創(chuàng)新。綜合列（1）～列（3）來看，企業(yè)金融化通過了中介效應(yīng)檢驗，說明數(shù)字金融能通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新。數(shù)字金融的出現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了契機，企業(yè)除了通過數(shù)字金融渠道直接低成本獲取研發(fā)資金外，還能通過金融化助力研發(fā)創(chuàng)新[9]。一方面，相對于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)流動性更強，可在資金匱乏時及時變現(xiàn)，保證研發(fā)活動持續(xù)進行；另一方面，企業(yè)能通過合理、適度配置金融資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)增值，獲得豐厚回報，為企業(yè)研發(fā)注入資金[8]。因此，現(xiàn)階段數(shù)字金融能通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新，實現(xiàn)“虛實互補”。
（二）數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險
數(shù)字金融促進企業(yè)金融化的同時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是否會同步增加[14]？本文接下來探究數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險三者的關(guān)系，其中，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險用企業(yè)資產(chǎn)收益率的波動（Risk）來衡量，波動越大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大[3]。
表4列（4）表明，數(shù)字金融在5%水平上顯著促進企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;列（5）中，企業(yè)金融化的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化正向促進企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。綜合來看，企業(yè)金融化通過了中介效應(yīng)檢驗，說明數(shù)字金融通過企業(yè)金融化增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。這是因為金融投資本身就存在風(fēng)險，當企業(yè)借助數(shù)字金融進行金融投資時，投資風(fēng)險也同步附加在企業(yè)的發(fā)展過程中，轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[3]。尤其當虛擬經(jīng)濟繁榮時，許多缺乏金融投資經(jīng)驗與背景的企業(yè)在同伴效應(yīng)下盲目跟風(fēng)配置金融資產(chǎn)，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性[15]。另外，企業(yè)進行數(shù)字金融融資的同時也會產(chǎn)生負債，而利息償還壓力下企業(yè)管理層會更加注重短期收益，造成管理“近視”，這無疑會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[18]。因此，企業(yè)在做出金融投資決策時，要綜合考量投資項目風(fēng)險、自身盈利能力和償債能力，確保經(jīng)營風(fēng)險在可控制的范圍內(nèi)。
六、結(jié)論與建議
本文運用2011—2021年中國滬深A(yù)股3047家上市公司數(shù)據(jù)，研究了數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融促進企業(yè)金融化，尤其在非國有企業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)、東部地區(qū)和中部地區(qū)效果更顯著。預(yù)防性動機和逐利性動機在數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間表現(xiàn)出中介效應(yīng)；期間費用和融資約束在數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間表現(xiàn)出遮掩效應(yīng)。從總體來看，數(shù)字金融作用下的企業(yè)并未“脫實向虛”或“脫虛向?qū)崱?，而是處在“虛實互補”階段，但應(yīng)注意防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同步加劇。
基于上述結(jié)論提出如下建議：（1）企業(yè)應(yīng)以數(shù)字金融為契機合理配置金融資產(chǎn)，利用數(shù)字金融工具適當增加流動性，平滑固定資產(chǎn)投資風(fēng)險和市場風(fēng)險以降低企業(yè)預(yù)防性動機，拓寬資金來源以緩解融資約束，同時借助人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)提升企業(yè)科學(xué)決策能力，降低企業(yè)逐利性動機與期間費用，從而抑制企業(yè)過度金融化導(dǎo)致的“脫實向虛”。（2）數(shù)字金融通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新實現(xiàn)“虛實互補”的同時會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險同步加劇，因此，企業(yè)在利用數(shù)字金融融資渠道增加技術(shù)創(chuàng)新投入時應(yīng)注重優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)，減少短期投機性投資，注重對上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的長期實體投資，從而分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提升產(chǎn)業(yè)鏈整體效能，反哺主營業(yè)務(wù)發(fā)展。（3）政府應(yīng)根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性分類施策，發(fā)揮數(shù)字金融對實體企業(yè)的積極影響。一方面深化國有企業(yè)改革，利用數(shù)字金融緩解金融錯配，紓解民營企業(yè)融資困境，激發(fā)其創(chuàng)新活力，保障民生的同時提升效率和創(chuàng)新意識。另一方面鼓勵東中部地區(qū)依靠成熟的金融市場把握技術(shù)發(fā)展機遇，充分挖掘數(shù)字金融發(fā)展?jié)摿?，放大?shù)字金融服務(wù)實體的能力，同時完善西部地區(qū)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，縮小數(shù)字鴻溝，借助數(shù)字金融服務(wù)優(yōu)化西部地區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。
注釋：
① 限于篇幅，描述性統(tǒng)計表格不予顯示，如有需要可向作者索取。
② 通過分析解釋變量的標準差變化引起的被解釋變量的變動，可以更直觀地看出變動幅度的大小。
③ 列（7）中期間費用（PE）的系數(shù)為正但不顯著，進一步做Bootstrap檢驗，結(jié)果顯示存在中介效應(yīng)。
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（責任編輯：厲亞）
Digital Finance and Enterprise Financialization：
“From Real to Virtual” or “From Virtual to Real”？
QIAO Bin1，SHEN Yuqing1，ZHAO Guangting1，ZHONG Changbiao2
（1.School of Economics and Management， Taiyuan University of Science and Technology，Taiyuan，Shanxi 030024，China;
2. Business School，Ningbo University， Ningbo，Zhejiang 315211，China）
Abstract：Based on the panel data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2021， this paper constructs a two-way fixed effect model to examine the impact of digital finance on corporate financialization and its mechanism. The results show that digital finance enhances profit seeking and preventive motivation， reduces period costs and financing constraints， and overall promotes corporate financialization， especially for non-state-owned enterprises， non manufacturing industries， eastern region and central region， and enterprises before financial regulation. This promotion effect is more prominent. Further analysis shows that digital finance has improved the innovation level and operational risk of enterprises through enterprise financialization. Therefore， enterprises under the influence of digital finance have not “shifted from reality to virtuality” or “shifted from virtuality to reality”， but are in the stage of “virtual real complementarity”. In view of this， the government should accelerate the improvement of the digital finance ecosystem， guide enterprises to use digital finance to reasonably allocate financial assets to support the development of their main business， and pay attention to preventing financial risks.
Key words：digital finance; enterprise financialization; preventive motivation; profit-seeking motivation; operational risk
作者簡介： 喬彬（1966—），女，山西太原人，博士，太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)字經(jīng)濟與技術(shù)創(chuàng)新；通信作者：鐘昌標（1964—），男，江西興國人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向：國際貿(mào)易理論與政策。
摘 要：基于2011—2021年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型考察了數(shù)字金融對企業(yè)金融化的影響及機制。結(jié)果顯示：數(shù)字金融增強了逐利性動機和預(yù)防性動機、降低了期間費用和融資約束，總體上促進了企業(yè)金融化，尤其對非國有、非制造業(yè)、東部地區(qū)與中部地區(qū)、金融監(jiān)管前的企業(yè)而言，這種促進作用更為突出。進一步分析表明，數(shù)字金融通過企業(yè)金融化提高了企業(yè)創(chuàng)新水平與增加了經(jīng)營風(fēng)險，因此，數(shù)字金融作用下的企業(yè)并未“脫實向虛”或“脫虛向?qū)崱?，而是處在“虛實互補”階段。鑒于此，政府應(yīng)加快完善數(shù)字金融生態(tài)環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)利用數(shù)字金融合理配置金融資產(chǎn)反哺主營業(yè)務(wù)發(fā)展，同時注意防范金融風(fēng)險。
關(guān)鍵詞： 數(shù)字金融；企業(yè)金融化；預(yù)防性動機；逐利性動機；經(jīng)營風(fēng)險
中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）06-0019-08
一、引 言
近年來，受經(jīng)濟增速下降、成本上升、需求收縮、創(chuàng)新不足等多重因素疊加影響，我國實體經(jīng)濟的發(fā)展面臨較大下行壓力。與此同時，政府持續(xù)采取寬松的財政政策和貨幣政策，越來越多的非金融企業(yè)擴大金融活動，虛擬經(jīng)濟加速膨脹，實體企業(yè)逐漸“脫實向虛”，金融化趨勢明顯。實體企業(yè)跨行套利的金融化行為宏觀上會產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫、引發(fā)金融風(fēng)險，微觀上會使企業(yè)偏離主業(yè)，致使制造業(yè)“產(chǎn)業(yè)空心化”，但適度的金融投資也能為實體企業(yè)帶來豐厚利潤，提升企業(yè)信用，解決企業(yè)資金約束等問題，從而有助于反哺實業(yè)[1，2]。習(xí)近平總書記多次強調(diào)，“要把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，2023年中央金融工作會議進一步指出要強化金融對實體經(jīng)濟的“服務(wù)屬性”、堅持把金融服務(wù)實體經(jīng)濟作為根本宗旨，正確處理好實體經(jīng)濟和金融的關(guān)系。由此可見，企業(yè)金融化程度提高并不等同于“脫實向虛”，只有找出影響企業(yè)金融化的關(guān)鍵因素并進一步分析企業(yè)金融化的后果，才能制定針對性控制方案，在有效防控金融風(fēng)險的同時，更好地以金融促實體，實現(xiàn)產(chǎn)融良性互動[3]。
相關(guān)研究認為金融行業(yè)的壟斷地位、信貸歧視和利率管制等是企業(yè)金融化的重要驅(qū)動因素[4]。作為一種新型金融模式，數(shù)字金融通過降低傳統(tǒng)金融服務(wù)門檻與成本、提高信貸可得性、降低信息不對稱程度等途徑，縮小城鄉(xiāng)收入差距與區(qū)域創(chuàng)新差距、助推我國跨越“中等收入陷阱”、促進微觀企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展，已成為研究我國經(jīng)濟現(xiàn)象的重要變量[5-8]。關(guān)于數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間的關(guān)系，目前主要存在兩種觀點。一是數(shù)字金融抑制企業(yè)金融化。數(shù)字金融通過提升金融系統(tǒng)的服務(wù)效率，促進實體經(jīng)濟創(chuàng)新路徑突破，有利于振興實體經(jīng)濟，直接抑制企業(yè)金融化；數(shù)字金融發(fā)揮“數(shù)字治理”和“數(shù)字監(jiān)督”的作用，可以有效緩解管理者和大股東兩類代理問題，削弱企業(yè)金融化逐利性動機，并通過降低企業(yè)融資門檻和融資成本，緩解企業(yè)融資約束，間接抑制企業(yè)金融化[9-11]。二是數(shù)字金融促進企業(yè)金融化。數(shù)字金融衍生了各種金融工具，引致實體企業(yè)跨行套利，直接促進企業(yè)金融化[12]；科技與金融的結(jié)合降低了投資風(fēng)險和金融抑制水平，增強了企業(yè)金融化逐利性動機，間接促進企業(yè)金融化[13]。
由此可見，數(shù)字金融與企業(yè)金融化存在復(fù)雜關(guān)系，已有研究多從融資約束角度考察數(shù)字金融對企業(yè)金融化的抑制作用，較少從數(shù)字金融可能促進企業(yè)金融化的角度展開討論[14]。此外，相關(guān)研究多關(guān)注金融化的宏觀風(fēng)險，缺乏在微觀層面上考察數(shù)字金融背景下企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新是企業(yè)提升核心競爭力的有效途徑，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險則是衡量企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要指標[15]。只有全面了解企業(yè)金融化的后果才能就數(shù)字金融發(fā)展、企業(yè)金融化提出具體指導(dǎo)建議。因此，本文將這兩個因素納入企業(yè)金融化后果的分析之中，并從企業(yè)預(yù)防性動機、逐利性動機、期間費用和融資約束多角度出發(fā)，深入探究數(shù)字金融影響企業(yè)金融化的具體機制，打開數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的“盲盒”，以期為企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)、實現(xiàn)產(chǎn)融良性互動提供依據(jù)。
二、研究假設(shè)
（一）數(shù)字金融與企業(yè)金融化
作為技術(shù)革命和金融革命的產(chǎn)物，數(shù)字金融的發(fā)展可能從多方面促進企業(yè)金融化。首先，科技與金融的結(jié)合極大降低了信息不對稱程度，提高企業(yè)投資效率的同時降低投資風(fēng)險，金融體系結(jié)構(gòu)的優(yōu)化增強了企業(yè)逐利性動機[13]。其次，數(shù)字金融匯聚了長尾投資者大量的資金，有效拓寬了企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置的資金來源，有助于滿足企業(yè)金融投資意愿[16]。最后，數(shù)字金融的發(fā)展衍生出了各種各樣的金融工具，無疑提高了金融可得性，便利了企業(yè)金融投資行為[12]。據(jù)此提出假設(shè)：
H1 數(shù)字金融促進企業(yè)金融化。
（二）數(shù)字金融、預(yù)防性動機與企業(yè)金融化
預(yù)防性動機是企業(yè)金融化的重要原因。與機器、廠房等固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)流通性更強、更易變現(xiàn)，可以起到“蓄水池”的作用[2]。Keynes提出，企業(yè)為了應(yīng)對未來的不確定性，會傾向于持有現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)，在一定程度上預(yù)防資金短缺對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的不利影響[17]。企業(yè)可能會以數(shù)字金融為契機加持金融資產(chǎn)以平滑企業(yè)固定資產(chǎn)投資風(fēng)險[18]；從企業(yè)戰(zhàn)略角度來看，隨著中國人口紅利逐漸消失及市場環(huán)境不確定性增加，企業(yè)可能通過數(shù)字金融進行金融投資，以規(guī)避市場風(fēng)險[14]。據(jù)此提出假設(shè)：
H2 數(shù)字金融增強了企業(yè)預(yù)防性動機進而促進企業(yè)金融化。
（三）數(shù)字金融、逐利性動機與企業(yè)金融化
在傳統(tǒng)數(shù)據(jù)條件下，投資者難以全面有效地把控投資風(fēng)險，而基于大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的數(shù)字金融有效改善了融資領(lǐng)域的信息不對稱，降低投資成本和投資風(fēng)險，提升企業(yè)投資效率[13]。數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上緩解了中國企業(yè)長期存在的金融抑制，為企業(yè)金融投資開辟方便之門[14]。我國金融業(yè)屬于高度管制的行業(yè)，具有較高門檻，高額的壟斷利潤誘致企業(yè)千方百計進入金融行業(yè)。數(shù)字金融的發(fā)展為非金融企業(yè)進入金融領(lǐng)域提供了重要條件，數(shù)字技術(shù)與金融的深度融合產(chǎn)生了多樣的金融產(chǎn)品，成為企業(yè)進入金融行業(yè)的便利通道[12]。據(jù)此提出假設(shè)：
H3 數(shù)字金融增強了企業(yè)逐利性動機進而促進企業(yè)金融化。
（四）數(shù)字金融、期間費用與企業(yè)金融化
以管理費用、財務(wù)費用和銷售費用為主的期間費用是企業(yè)重要的內(nèi)部成本，成本壓力使企業(yè)投資偏離實體部門，轉(zhuǎn)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域[19]。數(shù)字金融拓寬了企業(yè)監(jiān)督渠道，使數(shù)字媒體和非控股股東可以有效參與公司治理，從而有助于緩解代理問題，減少企業(yè)管理費用；數(shù)字金融的發(fā)展使企業(yè)低成本、便利地獲取多樣化金融服務(wù)，大大減少了企業(yè)由于籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金等而發(fā)生的財務(wù)費用[20]。此外，企業(yè)利用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)分析刻畫消費者肖像，精準營銷代替了廣告的盲目投放，使得企業(yè)銷售費用降本增效[21]。據(jù)此提出假設(shè)：
H4 數(shù)字金融降低了企業(yè)期間費用進而抑制企業(yè)金融化。
（五）數(shù)字金融、融資約束與企業(yè)金融化
企業(yè)進行金融化的一個重要目的是緩解融資約束。在傳統(tǒng)金融環(huán)境下，眾多中小企業(yè)由于“輕資產(chǎn)”“低抵押”而受到銀行等金融機構(gòu)的融資歧視[16]。數(shù)字金融具有“普”而“惠”的特點，緩解了企業(yè)面臨的融資困境。一方面，大數(shù)據(jù)平臺打破了企業(yè)和投資者間信息不對稱，通過企業(yè)真實經(jīng)營信息進行風(fēng)險控制，使得眾多有潛力的中小型企業(yè)能夠低門檻獲得所需資金[22]。另一方面，數(shù)字金融模式下，金融機構(gòu)具有比傳統(tǒng)金融模式更低的獲客成本和交易成本，進而降低企業(yè)融資成本，提升金融機構(gòu)服務(wù)效率[9]。簡言之，數(shù)字金融降低了企業(yè)的融資門檻和融資成本，緩解了企業(yè)融資約束，從而削弱了企業(yè)金融化動機。據(jù)此提出假設(shè)：
H5 數(shù)字金融通過緩解企業(yè)融資約束抑制企業(yè)金融化。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
研究樣本為2011—2021年滬深A(yù)股上市公司，并做以下處理：（1）在篩選企業(yè)的過程中剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）進一步剔除掛牌ST、退市企業(yè)和變量缺失樣本；（3）根據(jù)公司注冊地所在省份與省級數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)進行匹配，形成3047家企業(yè)11年共13073個觀測值的面板數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心[23]。
（二）模型設(shè)計
為探究企業(yè)金融化與數(shù)字金融發(fā)展水平之間的關(guān)系，設(shè)定如下的雙向固定效應(yīng)模型：
Financializationi，t=δ0+α1Financei，t+
∑λiXi，t+εi，t（1）
式中，F(xiàn)inancializationi，t為企業(yè)i在t年的金融化水平，F(xiàn)inancei，t為核心解釋變量的數(shù)字金融發(fā)展水平，Xi，t為一系列控制變量，εi，t為殘差項。
進一步地，參考Baron和Kenny的研究，構(gòu)建中介效應(yīng)模型分析數(shù)字金融影響企業(yè)金融化的具體機制[24]，回歸方程如下：
Financializationi，t=θ0+θ1Financei，t+
∑θiXi，t+εi，t（2）
Mi，t=β0+β1Financei，t+∑βiXi，t+δi，t （3）
Financializationi，t=γ0+γ1Financei，t+
γ2Mi，t+∑γiXi，t+μi，t （4）
其中，M代表預(yù)防性動機（Flow）、逐利性動機（Profit）、期間費用（PE）和融資約束（FC）四種中介變量，其他變量解釋同上。
（三）指標選取與變量說明
1.被解釋變量。
企業(yè)金融化（Financialization）。企業(yè)金融化主要是通過持有金融資產(chǎn)獲得投資收益，因此借鑒杜勇等的相關(guān)研究，選用金融資產(chǎn)投資占比衡量企業(yè)金融化[3]。
2.核心解釋變量。
數(shù)字金融（Finance）。數(shù)字金融表現(xiàn)為地區(qū)層面互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)新業(yè)態(tài)的發(fā)展，其廣覆蓋、低成本、高效率的優(yōu)勢表現(xiàn)出獨特的普惠性[10]。鑒于數(shù)字普惠金融是數(shù)字金融的重要發(fā)展模式，本文參考劉勇等［25］、Sarma［26］、謝絢麗等［9］的研究，選取從覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三方面測度的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理指標。
3.中介變量。
（1）預(yù)防性動機（Flow）。企業(yè)保持一定的流動性以預(yù)防資金短缺和其他各類風(fēng)險，參考段軍山和莊旭東的做法，用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)預(yù)防性動機[18]。
（2）逐利性動機（Profit）。逐利性動機下，管理者和控股股東會偏向短期績效改善，借鑒陳德萍和曾智海的相關(guān)研究，用凈資產(chǎn)收益率衡量逐利性動機[27]。
（3）期間費用（PE）。借鑒方明月和孫鯤鵬的相關(guān)研究，用管理費用、財務(wù)費用以及銷售費用三者之和衡量企業(yè)期間費用[19]。
（4）融資約束（FC）。關(guān)于企業(yè)融資約束的度量主要有SA指數(shù)、WW指數(shù)和KZ指數(shù)。WW指數(shù)和KZ指數(shù)的構(gòu)建涉及較多財務(wù)指標，可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，而SA指數(shù)具有較強的外生性，因此，借鑒鐘凱等的研究，用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束[14]。
4.其他控制變量。
參考段軍山和莊旭東的研究，引入6個與企業(yè)金融化相關(guān)的控制變量[18]。規(guī)模（Size），采用總資產(chǎn)取自然對數(shù)進行表征；杠桿率（Lever），采用企業(yè)期末總負債與企業(yè)總資產(chǎn)之比進行表征；成長性（Growth），采用企業(yè)營收增長率進行表征；股權(quán)集中度（Equity），采用第一大股東持股比例進行表征；獨立董事占比（Indratio），采用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比進行表征；薪酬激勵（Salary），采用董事會、監(jiān)事會和高管年薪總額的自然對數(shù)進行表征。
（四）描述性統(tǒng)計①
描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的金融化程度（Financialization）均值為4.84%，說明多數(shù)企業(yè)沒有過度金融化；標準差為7.71，說明企業(yè)間金融投資行為差別不大；個別企業(yè)的金融化程度高達77.95%，說明部分企業(yè)已過度金融化。數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)（Finance）均值為2.9，標準差為0.95，說明中國數(shù)字金融整體發(fā)展狀況良好。企業(yè)的融資約束（FC）均值高達3.81，說明我國大多數(shù)企業(yè)目前面臨較高的融資約束。
四、實證結(jié)果與分析
（一）基準回歸
表1列（1）和列（2）給出了基于雙向固定效應(yīng)模型估計的數(shù)字金融對企業(yè)金融化影響的基準回歸結(jié)果。列（1）是不考慮控制變量的情況，數(shù)字金融發(fā)展水平每提高一個標準差，企業(yè)金融化水平提高約1.729（=0.95×1.82）②。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了一系列控制變量，可見，數(shù)字金融的系數(shù)在1%水平上依然顯著為正。因此，數(shù)字金融促進企業(yè)金融化，假設(shè)H1得以驗證。
（二）MQ指標分析
有必要在數(shù)字金融顯著促進企業(yè)金融化的基準回歸結(jié)果上進一步分析各影響因素的相對重要性。
已有的衡量經(jīng)濟變量重要性的方法，如考慮水平貢獻的均值分解法和從方差角度出發(fā)的Q指標法等，均未考慮變量的統(tǒng)計顯著性，可能會出現(xiàn)變量的經(jīng)濟重要性與統(tǒng)計重要性不一致的情形［28，29］。馮根福等綜合考慮基準回歸結(jié)果中解釋變量的水平與方差貢獻重新設(shè)計了貢獻度MQ（Modified Q）指標，并引入顯著性分析，若變量的MQ指標超過1%即可視為重要指標[30]。MQ貢獻度指標表達式為：
QV（xi）Var（βixi）/［Var（ε）+∑i∈ωVar（βixi）］
if pi≤p0；0 if pi>p0（5）
QS（xi）=βii/∑i∈ωβii if pi≤p0；
0 if pi>p0（6）
MQ=0.5QV（xi）+0.5QS（xi） if pi≤p0；0 if pi>p0 （7）
式（5）～式（7）中，QV和QS分別從方差貢獻視角和水平貢獻視角衡量變量的重要性，xi為各解釋變量，βi是各解釋變量的系數(shù)，pi是各解釋變量的P值，p0為統(tǒng)計顯著的臨界值，ω是所有顯著變量的集合[28，29]。
企業(yè)金融化各影響因素的MQ指標測算結(jié)果匯總在表1列（3），數(shù)字金融的MQ指標為25.44%，說明數(shù)字金融是影響企業(yè)金融化的重要變量。年份固定效應(yīng)MQ指標為3.866%，表明宏觀經(jīng)濟周期是影響企業(yè)金融化的最主要因素，這與周澤將等的研究結(jié)論相一致[1]。行業(yè)固定效應(yīng)的MQ指標為2.54%，表明行業(yè)也是影響企業(yè)金融化的重要因素。殘差項的MQ指標高達41.55%，說明還有其他影響企業(yè)金融化的因素未納入模型。
（三）穩(wěn)健性檢驗
參考已有研究，選用以下三種方式進一步做穩(wěn)健性檢驗：（1）工具變量法。參考謝絢麗等的研究選擇“省級互聯(lián)網(wǎng)普及率”作為數(shù)字金融的工具變量，互聯(lián)網(wǎng)為數(shù)字金融提供了必要的技術(shù)支持和平臺，其與數(shù)字金融發(fā)展密切相關(guān)，但不直接影響企業(yè)的金融投資行為，符合工具變量要求[9]。表1列（4）“省級互聯(lián)網(wǎng)普及率”在5%的顯著性水平上正向影響企業(yè)金融化。（2）加入滯后期。當期數(shù)字金融水平對企業(yè)金融化有長期的影響，但企業(yè)金融化無法反向影響上一期的數(shù)字金融，因此加入數(shù)字金融的滯后一期和滯后二期控制可能存在的雙向因果關(guān)系[31]。表1列（5）與列（6）顯示數(shù)字金融滯后一期與滯后二期的系數(shù)在1%水平上高度顯著，說明數(shù)字金融對企業(yè)金融化的影響具有滯后性。（3）使用面板交互效應(yīng)模型。經(jīng)典的雙向固定效應(yīng)模型可能存在不可觀測的既隨時間維度又隨個體維度變化的變量帶來的內(nèi)生性問題，而面板交互固定效應(yīng)模型引入了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的交互項進行回歸分析，充分考慮了現(xiàn)實經(jīng)濟中存在的多維沖擊。因此，參考Wang等的研究，采用面板交互固定效應(yīng)模型對全樣本進行穩(wěn)健性檢驗[32]。表1列（7）顯示數(shù)字金融在嚴格地逐年控制每一行業(yè)后也依然在1%的顯著性水平上正向促進企業(yè)金融化。綜合三方面結(jié)果，本文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。
（四）機制檢驗
表2為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。數(shù)字金融在1%的顯著性水平上正向促進企業(yè)預(yù)防性動機與逐利性動機，預(yù)防性動機與逐利性動機的系數(shù)顯著為正，二者均提高企業(yè)金融化水平，并且預(yù)防性動機的系數(shù)遠高于逐利性動機，企業(yè)金融化的動機更多是平滑自身風(fēng)險。在加入預(yù)防性動機與逐利性動機后，列（3）、列（5）中數(shù)字金融的系數(shù)低于列（1），因此認為預(yù)防性動機與逐利性動機均存在部分中介效應(yīng)，即數(shù)字金融增強了企業(yè)預(yù)防性動機與逐利性動機進而促進企業(yè)金融化，假設(shè)H2與假設(shè)H3得以驗證。
列（7）、列（9）中期間費用和融資約束為正，二者與企業(yè)金融化同向變動，而列（6）、列（8）中數(shù)字金融顯著降低企業(yè)期間費用和融資約束，即數(shù)字金融可以通過降低企業(yè)期間費用和緩解融資約束在一定程度上抑制企業(yè)金融化趨勢③。列（1）、列（7）、列（9）中數(shù)字金融的系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，說明數(shù)字金融對企業(yè)金融化的總效應(yīng)與直接效應(yīng)為正。綜合來看，雖然期間費用和融資約束的負向間接效應(yīng)弱化了數(shù)字金融對企業(yè)金融化直接正向效應(yīng)的影響，但總效應(yīng)上數(shù)字金融依然顯著促進企業(yè)金融化，企業(yè)金融化并未被抑制，假設(shè)H4與假設(shè)H5不成立。
（五）異質(zhì)性分析
1.企業(yè)屬性。
國有企業(yè)具有資源稟賦優(yōu)勢且在信貸資源配置上享有優(yōu)先權(quán)，因此數(shù)字金融對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的金融化效應(yīng)可能存在差異。由表3列（1）和列（2）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但國有企業(yè)數(shù)字金融的估計系數(shù)低于非國有企業(yè)，說明數(shù)字金融對國有企業(yè)金融化的促進作用小于非國有企業(yè)。造成這種差距的原因可能在于，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)擁有政府信用背書和資源、政策傾斜，進而面臨較小的經(jīng)營風(fēng)險和融資約束，使得數(shù)字金融的渠道作用較弱[32]。而非國有企業(yè)近些年面臨著融資和經(jīng)營的雙重壓力，因此更迫切地希望借助數(shù)字金融形成金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)，改善自身經(jīng)營狀況[18]。
2.行業(yè)。
制造業(yè)在國家經(jīng)濟社會發(fā)展中舉足輕重，有必要探究數(shù)字金融對制造業(yè)和非制造業(yè)的金融化效應(yīng)差異。由表3列（3）和列（4）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但制造業(yè)數(shù)字金融的估計系數(shù)遠低于非制造業(yè)，說明制造業(yè)受數(shù)字金融“脫實向虛”的影響小于非制造業(yè)。一方面，數(shù)字金融的發(fā)展改善了傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)存在的“領(lǐng)域錯配”問題，使得資金更多地流入制造業(yè)，為制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動和生產(chǎn)經(jīng)營提供保障[20]；另一方面，相對于非制造業(yè)，制造業(yè)享受的數(shù)字紅利更多。數(shù)字化重塑了價值鏈，大幅提升制造業(yè)附加價值，使得制造業(yè)企業(yè)更專注于主營業(yè)務(wù)發(fā)展[21]。因此，數(shù)字金融對制造業(yè)金融化的影響較小，制造業(yè)進行金融投資的目的也很可能是“反哺”主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
3.地區(qū)。
區(qū)域科技與金融差異創(chuàng)造了新形式的“數(shù)字鴻溝”，故將樣本分為東部、中部、西部3個子樣本，探究數(shù)字金融對三個地區(qū)的金融化效應(yīng)差異[33]。由表3列（5）～列（7）可知，西部地區(qū)數(shù)字金融的系數(shù)為負且不顯著，東部地區(qū)和中部地區(qū)數(shù)字金融的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即數(shù)字金融顯著促進了東部地區(qū)和中部地區(qū)企業(yè)的金融化，但對西部地區(qū)企業(yè)的金融化作用不明顯。原因可能在于，數(shù)字金融的本質(zhì)還是金融，其作用發(fā)揮依賴于已有的金融基礎(chǔ)，而東部地區(qū)和中部地區(qū)的金融發(fā)展水平高于西部地區(qū)，進行金融投資獲利更豐厚，這大大提高了東部地區(qū)和中部地區(qū)企業(yè)金融化的可能；此外，相較于西部地區(qū)，東部地區(qū)和中部地區(qū)人力、商業(yè)資本雄厚，創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)渥，企業(yè)多元化經(jīng)營能力較強，更有可能進入金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域跨行套利。另外，東部地區(qū)數(shù)字金融估計系數(shù)小于中部地區(qū)，原因可能是東部地區(qū)金融業(yè)發(fā)展已經(jīng)較為完善，中部地區(qū)在政策扶持下具有更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
4.金融監(jiān)管。
2015年，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》拉開了金融監(jiān)管的序幕。因此，有必要以2015年為節(jié)點探究金融監(jiān)管前后數(shù)字金融對企業(yè)的金融化影響的差異。由表3列（8）和列（9）可知，雖然系數(shù)均在1%的水平上高度顯著，但金融監(jiān)管后數(shù)字金融的估計系數(shù)小于金融監(jiān)管前，說明金融監(jiān)管抑制了數(shù)字金融對企業(yè)的金融化促進作用?？赡艿脑蛟谟?，金融監(jiān)管的施行一方面規(guī)范了數(shù)字金融市場，大大減少了企業(yè)的跨行套利和金融欺詐等行為，在一定程度上遏制了企業(yè)過度金融投資；另一方面，數(shù)字金融市場的有序和規(guī)范進一步改善了企業(yè)融資環(huán)境，紓解企業(yè)融資困境，保障了企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展，從而降低了企業(yè)金融化水平。
五、進一步分析
（一）數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新
數(shù)字金融是導(dǎo)致企業(yè)脫實向虛、疏離自身主營業(yè)務(wù)發(fā)展的“幫兇”，還是有助于反哺實業(yè)進而實現(xiàn)“虛實互補”的重要“抓手”？本文進一步探究數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新三者的關(guān)系，其中，企業(yè)創(chuàng)新用企業(yè)研發(fā)投入強度（RDA）來衡量。
表4列（2）表明，數(shù)字金融在1%水平上顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相一致[9，21]。列（3）中，企業(yè)金融化的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化有利于企業(yè)創(chuàng)新。綜合列（1）～列（3）來看，企業(yè)金融化通過了中介效應(yīng)檢驗，說明數(shù)字金融能通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新。數(shù)字金融的出現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了契機，企業(yè)除了通過數(shù)字金融渠道直接低成本獲取研發(fā)資金外，還能通過金融化助力研發(fā)創(chuàng)新[9]。一方面，相對于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)流動性更強，可在資金匱乏時及時變現(xiàn)，保證研發(fā)活動持續(xù)進行；另一方面，企業(yè)能通過合理、適度配置金融資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)增值，獲得豐厚回報，為企業(yè)研發(fā)注入資金[8]。因此，現(xiàn)階段數(shù)字金融能通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新，實現(xiàn)“虛實互補”。
（二）數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險
數(shù)字金融促進企業(yè)金融化的同時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是否會同步增加[14]？本文接下來探究數(shù)字金融、企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險三者的關(guān)系，其中，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險用企業(yè)資產(chǎn)收益率的波動（Risk）來衡量，波動越大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大[3]。
表4列（4）表明，數(shù)字金融在5%水平上顯著促進企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;列（5）中，企業(yè)金融化的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化正向促進企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。綜合來看，企業(yè)金融化通過了中介效應(yīng)檢驗，說明數(shù)字金融通過企業(yè)金融化增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。這是因為金融投資本身就存在風(fēng)險，當企業(yè)借助數(shù)字金融進行金融投資時，投資風(fēng)險也同步附加在企業(yè)的發(fā)展過程中，轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[3]。尤其當虛擬經(jīng)濟繁榮時，許多缺乏金融投資經(jīng)驗與背景的企業(yè)在同伴效應(yīng)下盲目跟風(fēng)配置金融資產(chǎn)，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性[15]。另外，企業(yè)進行數(shù)字金融融資的同時也會產(chǎn)生負債，而利息償還壓力下企業(yè)管理層會更加注重短期收益，造成管理“近視”，這無疑會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[18]。因此，企業(yè)在做出金融投資決策時，要綜合考量投資項目風(fēng)險、自身盈利能力和償債能力，確保經(jīng)營風(fēng)險在可控制的范圍內(nèi)。
六、結(jié)論與建議
本文運用2011—2021年中國滬深A(yù)股3047家上市公司數(shù)據(jù)，研究了數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融促進企業(yè)金融化，尤其在非國有企業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)、東部地區(qū)和中部地區(qū)效果更顯著。預(yù)防性動機和逐利性動機在數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間表現(xiàn)出中介效應(yīng)；期間費用和融資約束在數(shù)字金融和企業(yè)金融化之間表現(xiàn)出遮掩效應(yīng)。從總體來看，數(shù)字金融作用下的企業(yè)并未“脫實向虛”或“脫虛向?qū)崱?，而是處在“虛實互補”階段，但應(yīng)注意防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同步加劇。
基于上述結(jié)論提出如下建議：（1）企業(yè)應(yīng)以數(shù)字金融為契機合理配置金融資產(chǎn)，利用數(shù)字金融工具適當增加流動性，平滑固定資產(chǎn)投資風(fēng)險和市場風(fēng)險以降低企業(yè)預(yù)防性動機，拓寬資金來源以緩解融資約束，同時借助人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)提升企業(yè)科學(xué)決策能力，降低企業(yè)逐利性動機與期間費用，從而抑制企業(yè)過度金融化導(dǎo)致的“脫實向虛”。（2）數(shù)字金融通過企業(yè)金融化促進企業(yè)創(chuàng)新實現(xiàn)“虛實互補”的同時會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險同步加劇，因此，企業(yè)在利用數(shù)字金融融資渠道增加技術(shù)創(chuàng)新投入時應(yīng)注重優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)，減少短期投機性投資，注重對上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的長期實體投資，從而分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提升產(chǎn)業(yè)鏈整體效能，反哺主營業(yè)務(wù)發(fā)展。（3）政府應(yīng)根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性分類施策，發(fā)揮數(shù)字金融對實體企業(yè)的積極影響。一方面深化國有企業(yè)改革，利用數(shù)字金融緩解金融錯配，紓解民營企業(yè)融資困境，激發(fā)其創(chuàng)新活力，保障民生的同時提升效率和創(chuàng)新意識。另一方面鼓勵東中部地區(qū)依靠成熟的金融市場把握技術(shù)發(fā)展機遇，充分挖掘數(shù)字金融發(fā)展?jié)摿?，放大?shù)字金融服務(wù)實體的能力，同時完善西部地區(qū)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，縮小數(shù)字鴻溝，借助數(shù)字金融服務(wù)優(yōu)化西部地區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。
注釋：
① 限于篇幅，描述性統(tǒng)計表格不予顯示，如有需要可向作者索取。
② 通過分析解釋變量的標準差變化引起的被解釋變量的變動，可以更直觀地看出變動幅度的大小。
③ 列（7）中期間費用（PE）的系數(shù)為正但不顯著，進一步做Bootstrap檢驗，結(jié)果顯示存在中介效應(yīng)。
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（責任編輯：厲亞）
Digital Finance and Enterprise Financialization：
“From Real to Virtual” or “From Virtual to Real”？
QIAO Bin1，SHEN Yuqing1，ZHAO Guangting1，ZHONG Changbiao2
（1.School of Economics and Management， Taiyuan University of Science and Technology，Taiyuan，Shanxi 030024，China;
2. Business School，Ningbo University， Ningbo，Zhejiang 315211，China）
Abstract：Based on the panel data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2021， this paper constructs a two-way fixed effect model to examine the impact of digital finance on corporate financialization and its mechanism. The results show that digital finance enhances profit seeking and preventive motivation， reduces period costs and financing constraints， and overall promotes corporate financialization， especially for non-state-owned enterprises， non manufacturing industries， eastern region and central region， and enterprises before financial regulation. This promotion effect is more prominent. Further analysis shows that digital finance has improved the innovation level and operational risk of enterprises through enterprise financialization. Therefore， enterprises under the influence of digital finance have not “shifted from reality to virtuality” or “shifted from virtuality to reality”， but are in the stage of “virtual real complementarity”. In view of this， the government should accelerate the improvement of the digital finance ecosystem， guide enterprises to use digital finance to reasonably allocate financial assets to support the development of their main business， and pay attention to preventing financial risks.
Key words：digital finance; enterprise financialization; preventive motivation; profit-seeking motivation; operational risk
