【摘要】并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置的重要方式和手段， 然而近年來出現(xiàn)的“三高”交易、 忽悠式重組等異常并購重組行為嚴重損害了投資者利益。證券交易所通過發(fā)放問詢函發(fā)揮一線監(jiān)管職責。本文利用2015 ～ 2022年我國A股上市公司并購重組問詢函數(shù)據(jù)， 從發(fā)函數(shù)量、 行業(yè)分布、 地區(qū)分布以及問詢函文本長度和回函效率等多個維度， 深度剖析我國資本市場并購重組問詢函的披露狀況?；诓①徶亟M業(yè)務(wù)全流程視角， 構(gòu)建包含“標的篩選—評估預(yù)測—交易方案—整合接管”四個核心環(huán)節(jié)的問詢監(jiān)管邏輯框架， 深度挖掘分析問詢函文本內(nèi)容特征， 以更好揭示我國資本市場問詢函的監(jiān)管重點和熱點問題。

【關(guān)鍵詞】并購重組問詢函；監(jiān)管問詢；披露狀況；內(nèi)容特征

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）23-0061-7

【基金項目】國家自然科學基金專項項目“面向未來的科學基金信息管理系統(tǒng)優(yōu)化研究”（項目編號：J2124019 ）；安徽省教育廳研究生教育質(zhì)量工程項目“數(shù)智時代會計專業(yè)研究生數(shù)據(jù)分析能力提升研究：框架、策略與路徑 ”（項目編號：2022jyjxggyj077）；安徽省高等學校省級質(zhì)量工程項目“數(shù)智時代會計專業(yè)人才培養(yǎng)模式變革與課程體系重構(gòu)研究”（項目編號：2023jyxm0054）

【作者單位】1.合肥工業(yè)大學管理學院， 合肥 230009；2.合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院， 合肥 230601

一、 引言

并購重組是企業(yè)發(fā)展壯大的“助推器”， 也是加速國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“快車道”（劉莉亞等，2016）。隨著《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案（2022-2025）》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等一系列規(guī)則指引相繼發(fā)布或修訂， 資本市場在企業(yè)并購重組的主渠道作用得以進一步發(fā)揮， 力促優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資本市場之間的“雙向奔赴”。但由于存在信息不對稱和代理問題， 企業(yè)并購活動中也涌現(xiàn)出了不少“以重組之名、 行掠奪之實”的機會主義行為， 高溢價并購后的巨額商譽減值、 虛假重組幫助大股東減持套現(xiàn)等問題， 給資本市場帶來了不少風險， 引起了監(jiān)管部門和投資者的密切關(guān)注（李曉溪等，2019）。

自2013年注冊制改革和信息披露直通車制度實施以來， 信息披露監(jiān)管從事前監(jiān)督轉(zhuǎn)向事后審核， 即以問詢函方式進行非行政處罰性監(jiān)管， 并逐漸成為事后監(jiān)管的主要途徑之一。2023年伴隨著全面注冊制改革相關(guān)制度的正式發(fā)布， 上市公司并購重組亦全面步入注冊制時代。證券交易所以信息披露為核心， 同步制定完善了重組審核規(guī)則及重大資產(chǎn)重組信息披露指引， 旨在進一步發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管優(yōu)勢， 強化上市公司并購重組信息披露要求（高榴和袁詩淼，2017）。問詢監(jiān)管制度作為一種非處罰性的預(yù)防式監(jiān)管， 具有事中矯正和事后監(jiān)督的職能， 承擔著指導者和監(jiān)督者的雙重角色。從并購協(xié)定條款的可行性和合理性、 并購交易雙方各類信息、 并購后的整合規(guī)劃等多個方面進行全面精準的問詢監(jiān)管， 嚴格防范并購交易的異常行為， 發(fā)揮公開、 及時、 精準問詢對于揭示交易風險的約束作用， 從而更好地維護并購重組市場秩序。對于上市公司不按規(guī)定回函或未充分說明信息的行為， 證券交易所后續(xù)可能采取強制監(jiān)管措施， 這不利于上市公司重組活動， 甚至可能直接中斷其重組進程（查媛媛和萬良勇，2020）。

現(xiàn)有文獻對問詢監(jiān)管的影響因素及其經(jīng)濟后果展開了大量研究， 其中多數(shù)研究主要關(guān)注公司治理（余明桂和卞詩卉，2020）、 管理層能力（王艷艷等，2020）、 監(jiān)管機構(gòu)審查（Baugh等，2021）、 會計師事務(wù)所特征（魯桂華等，2020）等因素對上市公司收到問詢函概率的影響， 以及研究問詢函對上市公司內(nèi)部控制（聶萍等，2020）、 股價（羅琦等，2023）、 審計費用（仲懷公等，2023）、 高管變更（李春玲等，2022）和信息披露質(zhì)量（吳桐等，2023）等方面的監(jiān)管效應(yīng)。且大多面向年報問詢函， 對并購重組類問詢函的研究相對較少。僅有的少量研究也多是采用案例研究法， 探討典型企業(yè)被問詢的動因以及對其并購重組行為的影響， 缺乏從整體數(shù)據(jù)分析層面對我國A股上市公司并購重組問詢函監(jiān)管現(xiàn)狀的剖析， 更是缺乏從并購重組全鏈條視角對分析問詢函文本內(nèi)容特征的深度挖掘（張超等，2023）。為此， 本文在明晰問詢監(jiān)管的本質(zhì)內(nèi)涵和制度背景特征的基礎(chǔ)上， 基于2015 ～ 2022年我國A股上市公司并購重組問詢函數(shù)據(jù)， 從發(fā)函數(shù)量、 行業(yè)分布、 地區(qū)分布、 文本長度、 回函效率等多個維度深入剖析并購重組問詢監(jiān)管的狀況， 并基于并購重組業(yè)務(wù)全流程視角， 構(gòu)建涵蓋“標的篩選—評估預(yù)測—交易方案—整合接管”四個核心環(huán)節(jié)的問詢監(jiān)管邏輯框架， 系統(tǒng)梳理、 提煉并購重組問詢函的內(nèi)容特征， 從而更好地揭示我國上市公司并購重組問詢函的監(jiān)管重點和熱點問題， 從狀況分析和內(nèi)容特征兩方面拓展現(xiàn)有關(guān)于并購重組問詢函的相關(guān)研究。

二、 概念界定與制度背景

（一） 概念界定

問詢監(jiān)管尚沒有統(tǒng)一的定義， 美國稱為Comment Letter， 澳大利亞稱為Query Letter， 我國稱為問詢函。問詢機制作為一種事后監(jiān)管， 是監(jiān)管機構(gòu)依照相關(guān)規(guī)定， 對上市公司在財務(wù)報告、 并購重組、 關(guān)聯(lián)交易、 股票異常波動等方面存在不合情理、 涉嫌違法違規(guī)的事項發(fā)出問詢函， 要求問詢對象在規(guī)定時間內(nèi)以書面形式進行一次或多次回函補充、 說明和改正的制度性安排， 屬于行政指導型的柔性監(jiān)管方式。問詢函以其簡便靈活、 類型多樣、 涉事廣泛的特點， 在規(guī)范上市公司信息披露行為、 強化投資者權(quán)益保護、 維護證券市場良好的交易環(huán)境等方面發(fā)揮著重要作用（陳運森等，2019）。

（二） 問詢監(jiān)管模式的國際比較

我國問詢監(jiān)管機制改革與進一步完善行政處罰體制和建立上市公司信息披露直通車制度密切相關(guān)， 是在充分借鑒西方發(fā)達資本市場監(jiān)管經(jīng)驗基礎(chǔ)上所實施的制度創(chuàng)新。我國問詢監(jiān)管模式與美國更相似， 但在問詢主體、 問詢范圍、 問詢內(nèi)容和披露程度等方面， 具有中國特色（陳運森等，2018）。表1從發(fā)函機構(gòu)、 定期審核、 問詢內(nèi)容、 披露情況和問詢函類別方面， 對比了中國、 美國、 澳大利亞三國問詢監(jiān)管模式的差異。

（三） 并購重組問詢函監(jiān)管模式的中美比較

由于市場成熟度、 投資者保護機制以及外部監(jiān)督機制的差異， 中美兩國并購重組問詢監(jiān)管模式存在一定的差異。美國資本市場更為成熟， 投資者權(quán)益保護機制更完善， 且有分析師、 做空者、 律師等外部主體的審查監(jiān)督， 上市公司所提出的并購建議相對合理， SEC不會從商業(yè)意義上干預(yù)交易， 也不會對交易實時發(fā)表問詢意見。而我國資本市場屬于新興市場， 投資者權(quán)益保護制度和外部監(jiān)督機制都有待完善， 我國監(jiān)管機構(gòu)會對并購交易本身實施干預(yù)， 且通過實時公布并購重組問詢函來對不當并購行為進行公開質(zhì)詢， 提高了并購交易的信息透明度， 強化了對不當并購行為的震懾力（Shuo，2023）。表2比較了中美兩國并購重組問詢函的差異。其中， 在美國所有并購重組提議的交易中， 只有6%被終止（Johnson等，2022）。而在Shuo（2023）的研究中， 2014年12月 ～ 2018年8月中國所有擬進行的大型并購中有37%被終止， 這表明許多交易經(jīng)不起審查， 而不受并購問詢函或準則約束的小型并購被終止的可能性要小得多， 只有10%的擬提議并購被終止。

三、 并購重組問詢函的基本特征

（一） 并購重組問詢函的發(fā)函數(shù)量

上海證券交易所（簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（簡稱“深交所”）分別于2013年7月和2011年10月正式建立上市公司信息披露直通車制度， 此后兩所取消了信息披露的事前形式審核， 通過問詢函等方式進行事后監(jiān)管。因此， 我國在2014年正式建立和實施全面問詢監(jiān)管制度。本文按照問詢函類型整理了2014 ～ 2022年滬深交易所問詢函（見表3）。2014年12月， 問詢監(jiān)管首月發(fā)布的5份問詢函均與并購重組有關(guān)（由于2014年發(fā)布的問詢函數(shù)量太少，種類比較單一，本文后續(xù)分析統(tǒng)計忽略2014年的數(shù)據(jù)）； 2015年和2016年并購重組類問詢函快速增加到382份和530份， 定期報告類問詢函分別為139份和271份， 此時并購重組類問詢函是監(jiān)管重點。隨后兩大證券交易所發(fā)放的并購重組類問詢函占比逐年降低， 由2015年的61.41%下降到2022年的6.67%， 定期報告類和其他類問詢函占比逐漸提升， 定期報告類問詢函占比由 2015年的22.35%上升至2022 年的31.72%。另外， 從證券交易所發(fā)函數(shù)量來看， 深交所發(fā)函數(shù)量要遠遠多于上交所。

1. 并購重組監(jiān)管強度的變化特征。圖1展示了2015 ～ 2022年上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)和并購重組問詢函數(shù)的分布情況。

整體上看， 并購重組問詢函數(shù)量與重大資產(chǎn)重組數(shù)量的分布差異不大， 說明證券交易所在并購重組問詢監(jiān)管方面不存在選擇性監(jiān)管問題。這里將并購重組問詢函數(shù)與重大資產(chǎn)重組數(shù)結(jié)合分析， 兩者的數(shù)量之差可以視為證券交易所并購重組監(jiān)管強度。如圖1所示， 2015 年的并購重組問詢函數(shù)并沒有覆蓋上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)， 表明證券交易所問詢監(jiān)管強度相對較低， 而到2017 年并購重組問詢函數(shù)開始大于重大資產(chǎn)重組數(shù)， 說明2017年證券交易所問詢監(jiān)管強度較強。近年來， 盡管并購重組問詢函數(shù)均大于重大資產(chǎn)重組數(shù)， 但兩者間的差距越來越小， 表明并購重組仍然是證券交易所的監(jiān)管重點， 只是監(jiān)管強度有所降低。由圖1可知， 各年度平均問詢數(shù)約為1。 平均問詢數(shù)指的是每年度的重組類問詢函與重組事件之比， 大于1意味著總體來說每年的重組案都會收到1封以上的問詢函， 既能夠體現(xiàn)監(jiān)管的嚴格、 細致與審慎， 又能夠反映出當前 A 股市場的重大重組活動還需要進一步規(guī)范。

2. 并購重組問詢函數(shù)量特征變化的成因。無論是重組數(shù)還是問詢函數(shù)， 整體都呈現(xiàn)下降趨勢， 究其原因： 一是在注冊制改革推進的大背景下， IPO審核變快， 一些公司不再通過重組途徑上市而選擇直接 IPO； 二是隨著 2018 年“全面從嚴監(jiān)管”要求的提出， 證券交易所問詢函等監(jiān)管手段起到了威懾作用， 有力遏制了一些“忽悠式”“虛假式”的重組行為； 三是由于資本市場受到外部環(huán)境的影響， 部分企業(yè)活動在2019 ～ 2021年出現(xiàn)停滯， 重大資產(chǎn)重組事件數(shù)減少， 并購重組問詢函數(shù)量也隨之減少。

（二） 并購重組問詢函的行業(yè)分布

并購重組問詢函所涉及的行業(yè)眾多。圖2展示了我國證券交易所并購重組問詢函的行業(yè)分布情況。主要根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）對上市公司進行行業(yè)劃分， 使用一級代碼進行分類， 考慮到制造業(yè)上市公司數(shù)量過多， 因此對制造業(yè)采用二級代碼。

1. 不同行業(yè)并購重組問詢函的數(shù)量分布特征。不同行業(yè)收到并購重組問詢函的數(shù)量存在差異， 為了排除行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量不同對問詢函數(shù)量的影響， 本文將A 股不同行業(yè)上市公司數(shù)量作為對照， 如圖2所示。整體而言， 證券交易所發(fā)放的并購重組問詢函總量的行業(yè)分布與上市公司行業(yè)分布相似， 表明重組類問詢函無明顯行業(yè)偏好。收到并購重組問詢函數(shù)量最多的行業(yè)是C類制造業(yè)， 占整個行業(yè)的將近65%。制造業(yè)上市公司的數(shù)量是其他行業(yè)的數(shù)倍不止， 因而并購重組事件的發(fā)生也更頻繁， 收到問詢函的概率也更大。為了增強行業(yè)分析的可比性， 制造業(yè)按二級行業(yè)進行細分， 發(fā)現(xiàn)數(shù)量依舊是制造業(yè)最大， 依次是C39“計算機、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”、 C26“化學原料和化學制品制造業(yè)”。F“批發(fā)和零售業(yè)”緊隨其后， 該行業(yè)在我國已是一個高度集中的行業(yè)， 且規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、 協(xié)同效應(yīng)顯著， 隨著整合和發(fā)展行業(yè)內(nèi)并購重組活動增多， 并購重組問詢函數(shù)量也相應(yīng)變多。

2. 并購重組問詢函重點監(jiān)管行業(yè)分布特征。圖2中， 考慮到不同行業(yè)上市公司數(shù)量的差異， 構(gòu)建并購重組問詢函數(shù)/上市公司數(shù)這一指標旨在消除行業(yè)上市公司數(shù)量因素對其收到并購重組問詢函數(shù)量的影響， 以便更加客觀地反映問詢函的重點監(jiān)管行業(yè)。H類行業(yè)（住宿和餐飲業(yè)）收到并購重組問詢函的數(shù)量要遠多于該行業(yè)上市公司總數(shù)， 問詢函數(shù)量是上市公司數(shù)量的1.5倍， 而在制造業(yè)C20（木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)）和C41（其他制造業(yè)）中該比值也均大于1， 這三個行業(yè)可能是并購重組問詢函的監(jiān)管重點。

（三） 并購重組問詢函的地區(qū)分布

不同地區(qū)市場化水平會影響并購事件和并購重組問詢函的數(shù)量。因此本文擬根據(jù)上市公司注冊所在地， 剖析不同地區(qū)上市公司收到并購重組問詢函的數(shù)量差異， 探究并購重組問詢函的地區(qū)特征。圖3展示了省域維度上市公司收到并購重組問詢函的數(shù)量分布。

1. 并購重組問詢函數(shù)量分布的區(qū)域特征。從圖3中可以看到不同省份收到并購重組問詢函的數(shù)量存在差異， 廣東省、 浙江省、 江蘇省、 北京市和上海市收到的并購重組問詢函數(shù)量相對較多， 其中廣東省最多， 并購重組問詢函達到356封。而青海省、 貴州省和西藏自治區(qū)等地區(qū)的上市公司被問詢的絕對數(shù)量較少， 均在10封左右， 西藏自治區(qū)所收到的并購重組問詢函數(shù)量最少（為7封）。

2. 并購重組問詢函重點監(jiān)管區(qū)域特征。從圖3中還可以看出， 問詢數(shù)量最高的前五個地域是廣東省、 浙江省、 江蘇省、 北京市和上海市， 均是經(jīng)濟發(fā)展較發(fā)達、 市場化程度較高的地方， 而重大資產(chǎn)重組事件數(shù)量排名前五的同樣是這五個省份。針對重大資產(chǎn)重組事件的地區(qū)平均問詢數(shù)， 多數(shù)地區(qū)都在1左右。其中， 作為市場化程度較高、 問詢函數(shù)量和重大重組事件數(shù)量均較多的江蘇省， 平均問詢函數(shù)僅為0.71， 反映了該地區(qū)能夠更好地把好重組“入口關(guān)” ， 盲目的重組行為較少， 從而為企業(yè)提供了更加公平、 高效的并購環(huán)境。

四、 并購重組問詢函的內(nèi)容特征

（一） 并購重組問詢函的文本長度

表4從發(fā)函和回函兩個維度分析了2015 ～ 2022年我國A股上市公司問詢函的文本長度特征。Panel A的問詢函發(fā)函文字長度呈現(xiàn)逐年上升趨勢， 從2015年的1416字符增長到 2022年的2040字符， 其中并購重組和定期報告的問詢函平均字數(shù)相對較多， 平均在2700字， 字數(shù)最多時達3000字以上， 而其他類的問詢函平均字數(shù)最少， 均在1000字左右。Panel B的問詢函回函文字長度總體呈現(xiàn)遞增趨勢， 從2015年的平均回復9568字符到2022年的11808字符， 原因可能是受外部環(huán)境的影響， 2020年及之后上市公司的回復力度稍有下降。其中并購重組問詢函回函平均字數(shù)最多， 在2019年和2020年一度接近兩萬字， 表明了并購重組問詢函問題的復雜性， 而其他類問詢函回函平均字數(shù)最少， 平均為6000 余字符。綜合分析發(fā)現(xiàn)， 定期報告和其他類問詢函回復字數(shù)均為發(fā)函長度的5倍左右， 而并購重組問詢函回復長度是發(fā)函長度的6倍左右， 這既和并購重組問詢函的復雜程度有關(guān)， 也說明上市公司更加重視并購重組問詢函的回復。

（二） 并購重組問詢函的回函效率

從表5可以看到， 上市公司對于證券交易所問詢函的平均回復時長總體變化不大， 呈現(xiàn)逐年緩慢增加的趨勢。在三類問詢函中定期報告的回復時長相對更長， 說明上市公司對于定期報告的問詢更不易處理， 需要更多的時間和精力進行回復。但在2021年并購重組問詢函出現(xiàn)了最長回復時長48.5天， 這可能與2021年并購市場中交易持續(xù)低迷、 重組數(shù)量下降有關(guān)（應(yīng)千偉等，2023）。

（三） 并購重組問詢函的文本內(nèi)容

之前的相關(guān)研究重點關(guān)注了并購重組問詢函的數(shù)量特征， 但是對其文本內(nèi)容特征關(guān)注不足， 影響和制約了問詢函的決策價值。本文從證券交易所官網(wǎng)獲取了2022年所有上市公司的并購重組問詢函， 利用文本分析方法對問詢函的文本內(nèi)容進行挖掘， 揭示并購重組問詢函的文本內(nèi)容特征， 具體詞頻見表6。

第一， 問詢函高度重視第三方中介機構(gòu)的廣泛參與。諸如“財務(wù)顧問”“會計師”“律師”“評估師”等詞語高頻出現(xiàn)， 要求中介機構(gòu)的專業(yè)人員對相關(guān)事項發(fā)表專業(yè)核查意見， 提高信息披露質(zhì)量。第二， 問詢函呈現(xiàn)出典型的行業(yè)特征?！翱萍肌薄昂教臁薄澳茉础薄暗V業(yè)”“船舶”等高頻詞反映了國家的戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)導向。第三， 交易估值與定價是問詢函重點關(guān)注的內(nèi)容。諸如“評估”“預(yù)測”“價格”“估值”“定價”等詞語高頻出現(xiàn)， 特別關(guān)注估值和預(yù)測所需財務(wù)數(shù)據(jù)（諸如“凈利潤”“營業(yè)收入”“收入”“毛利率”“資產(chǎn)負債率”等）的異常波動（諸如“波動”“下降”“上升”等）?！皹I(yè)務(wù)”“客戶”“產(chǎn)品”“項目”“行業(yè)”“生產(chǎn)”“同行業(yè)”“采購”等反映公司經(jīng)營管理狀況的詞語也高頻出現(xiàn)。第四， 問詢函非常重視并購重組方案設(shè)計， “業(yè)績”“承諾”“補償”“支付”等相關(guān)詞語的出現(xiàn)頻次也很高。

五、 基于并購重組全流程視角的問詢函文本內(nèi)容特征挖掘

（一） 基于并購重組行為全過程的問詢監(jiān)管邏輯框架

問詢監(jiān)管是提升上市公司并購重組效率的重要手段， 隨著上市公司并購重組活躍度的不斷提升， 被監(jiān)管層關(guān)注問詢的公司數(shù)量也在不斷增加。深度解讀并購重組問詢函的內(nèi)容特征可以發(fā)現(xiàn)， 雖然不同行業(yè)、 不同交易類型的問詢內(nèi)容有所差異， 但從內(nèi)在邏輯角度而言問詢內(nèi)容均涵蓋并購重組業(yè)務(wù)全流程， 主要包括交易作價的合理性、 交易方案的合理性、 交易標的估值的合理性、 商譽減值、 業(yè)績承諾設(shè)置合理性、 標的公司能否實現(xiàn)有效整合與管控等問題。

并購重組全流程包括并購前準備階段、 并購中實施階段和并購后整合階段。首先， 并購前準備階段的核心是篩選目標企業(yè)， 主要是明確并購動機和目的、 確定并購戰(zhàn)略、 成立并購小組、 開展盡職調(diào)查， 上述工作屬于企業(yè)的商業(yè)機密和內(nèi)部工作流程， 不會對外公布。因此， 對于上市公司篩選標的公司過程的問詢較少， 少量的關(guān)注也聚焦于交易的目的及必要性。其次， 并購中實施階段的核心任務(wù)是確定并購定價和并購方案?！皟r格合理性”一直是并購交易中重要且敏感的因素， 上市公司需要利用歷史報表數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)經(jīng)營情況， 來對標的公司進行評估與預(yù)測， 最終確定交易價格。因此， 這一階段問詢的重點是相關(guān)報表數(shù)據(jù)的差異和波動以及標的資產(chǎn)能否持續(xù)盈利等。并購方案設(shè)計的關(guān)鍵是支付方式、 資金來源或用途以及業(yè)績承諾的合理性和可實現(xiàn)性等， 諸如標的資產(chǎn)業(yè)績真實性、 上市公司現(xiàn)金收購資金來源、 標的資產(chǎn)是否存在資金占用、 違規(guī)擔保等方面是問詢的熱門方面。最后， 并購后整合階段的重點是整合接管。并購重組交易完成后， 能否實現(xiàn)人、 財、 物等資源層面的整合以及管理、 文化層面的深度融合， 實現(xiàn)有效整合和接管至關(guān)重要。并購后能否對交易標的實施有效整合及控制， 也是證券交易所問詢監(jiān)管的焦點。通常是從戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、 業(yè)務(wù)管理模式等方面對公司能否實現(xiàn)有效整合與管控發(fā)問。此外， 證券交易所還會對涉及內(nèi)幕交易或利益輸送等侵害中小投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)問題進行問詢?；谏鲜鲞壿嫞?本文基于并購重組業(yè)務(wù)全流程視角， 構(gòu)建了涵蓋“標的篩選—評估預(yù)測—交易方案—整合接管”四個核心環(huán)節(jié)的問詢監(jiān)管邏輯框架，見圖4。

（二） 基于并購重組全流程的問詢函文本內(nèi)容特征關(guān)鍵詞挖掘

問詢函中對同一類問題有著多種不同的表述， 即使是同一表述內(nèi)容因其位置不同提供的信息價值也會有所差異， 因此， 前文使用詞頻分析只能粗略總結(jié)并購重組問詢函所關(guān)注的問題。為了更進一步揭示我國上市公司并購重組問詢的監(jiān)管重點， 本文重點研讀、 梳理總結(jié)了2022年滬深兩市并購重組問詢函116份， 基于并購重組行為全過程監(jiān)管邏輯， 匯總提取了問詢函每段問題中的關(guān)鍵詞（結(jié)果見表7）， 以便更好地反映我國上市公司并購重組問詢函的監(jiān)管重點和熱點問題。

首先， 并購前準備階段重點關(guān)注標的篩選。這部分占并購重組問詢問題的7.22%， 多針對交易的目的和必要性， 如交易是否存在債務(wù)風險轉(zhuǎn)移、 涉嫌關(guān)聯(lián)方利益輸送及損害上市公司和中小股東利益的情形， 標的資產(chǎn)業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)是否具有顯著協(xié)同效應(yīng)， 相關(guān)交易能否提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量等。此外， 還會關(guān)注到交易對方， 要求交易對方詳細說明與標的資產(chǎn)之間的具體情況和完善交易對方相關(guān)的信息披露， 來補充詢問說明該交易的實際目的。

其次， 并購實施階段重點關(guān)注評估預(yù)測和交易方案。其中， 交易定價、 報表類數(shù)據(jù)、 經(jīng)營管理這三部分占總問詢函問題的61.95%左右， 在并購重組問詢函中關(guān)注度最高， 且這三部分內(nèi)容之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)關(guān)系， 因為評估交易定價的主要依據(jù)是報表類數(shù)據(jù)和經(jīng)營管理信息。其中， 交易定價部分是問詢函中最常見的問詢問題， 甚至平均一份問詢函中這個問題會被問詢兩次。該部分問詢涉及的內(nèi)容多、 關(guān)注點細且專業(yè)性強， 主要包括收入、 成本、 利率、 應(yīng)收賬款、 存貨、 固定資產(chǎn)、 房屋、 土地、 負債等， 此外， 評估方法、 評估參數(shù)、 評估假設(shè)以及政策和行業(yè)變動等影響評估的因素也常被問詢。報表類數(shù)據(jù)相關(guān)提問數(shù)量最高， 常見的問詢問題包括收入、 毛利潤與業(yè)績的合理性、 可實現(xiàn)性和可持續(xù)性； 標的公司負債情況， 包括償債能力、 擔保、 債務(wù)轉(zhuǎn)移、 應(yīng)付款項及資產(chǎn)負債率等； 標的公司應(yīng)收賬款和存貨也是提問“?？汀?； 房屋和土地等重要的不動產(chǎn)， 其產(chǎn)權(quán)權(quán)屬問題也常被問及。經(jīng)營管理部分的問詢問題通常內(nèi)容較長且復雜， 旨在確保標的公司的核心競爭力， 關(guān)注重要客戶與供應(yīng)商以保障業(yè)務(wù)可持續(xù)， 防止關(guān)聯(lián)方的“資金占用和拆借”損害公司利益， 對重要的、 新開工的“產(chǎn)品與項目”確保其可行性和盈利性。而交易方案占總問詢函問題的9.36%左右， 重點問詢資金能否及時到位、 對方支付能力以及可能損害中小股東利益的情形。

最后， 并購整合階段重點關(guān)注整合接管。該部分占總問詢函問題的9.42%， 重點問詢并購交易后的整合措施、 財務(wù)狀況和控制權(quán)以及同業(yè)競爭變化情況， 注重重組后續(xù)整合和承諾履行情況， 強化對商譽減值、 業(yè)績承諾精準達標、 業(yè)績補償履行等事項的持續(xù)監(jiān)管， 以提高并購重組整合效果。對于出售資產(chǎn)的重組交易， 問詢函尤其重視上市公司出售后的可持續(xù)經(jīng)營情況。此外， 有關(guān)合法合規(guī)的問詢問題占比近8%， 主要涉及并購重組程序的合法合規(guī)性、 信息披露違規(guī)和內(nèi)幕交易等。

六、 結(jié)論

并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置， 服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要方式和手段。然而近年來出現(xiàn)的“三高”交易、 忽悠式重組、 規(guī)避重組上市等異常并購重組行為， 對利益相關(guān)方造成了不利影響。作為上市公司并購重組的監(jiān)管力量， 證券交易所應(yīng)負起一線監(jiān)管職責， 加強并購全程審慎監(jiān)管， 充分發(fā)揮問詢監(jiān)管職能， 通過刨根問底式問詢， 實現(xiàn)對上市公司并購重組事項的“嚴格把關(guān)”， 持續(xù)加大對并購重組異常行為的監(jiān)管震懾力度。

本文利用2015 ～ 2022年我國A股上市公司并購重組問詢數(shù)據(jù)， 從發(fā)函數(shù)量、 行業(yè)分布、 地區(qū)分布以及問詢函文本長度和回函效率多個維度， 深度剖析了我國資本市場并購重組問詢函披露狀況?；诓①徶亟M業(yè)務(wù)全流程視角， 構(gòu)建了涵蓋“標的篩選—評估預(yù)測—交易方案—整合接管”四個核心環(huán)節(jié)的問詢監(jiān)管邏輯框架， 對問詢函文本內(nèi)容特征進行深度挖掘。內(nèi)容分析結(jié)果表明： 在交易準備階段主要關(guān)注標的篩選的動機、 目的和合理性； 在交易實施階段重點關(guān)注交易定價的合理性和交易方案的有效性， 通過對標的公司報表類數(shù)據(jù)和經(jīng)營管理情況的問詢來評估與預(yù)測價格的合理性， 通過問詢支付與資金、 業(yè)績承諾等相關(guān)情況闡明交易方案的有效性； 在交易整合階段則格外關(guān)注整合接管問題。研究成果重塑了證券交易所面向并購重組全鏈條的問詢監(jiān)管邏輯， 揭示了我國上市公司并購重組問詢的監(jiān)管重點和熱點問題， 有助于更好地指導上市公司開展高質(zhì)量的并購重組工作， 全面把握并購重組全過程的關(guān)鍵點， 降低證券交易所問詢概率， 同時也能提升證券交易所問詢監(jiān)管的針對性。

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（責任編輯·校對： 劉鈺瑩 許春玲）