如何提高我國(guó)股市的內(nèi)在穩(wěn)定性

最近兩年來(lái)我國(guó)的股市波動(dòng)程度加大，如何維護(hù)股市穩(wěn)定成為重要的研究課題，黨的二十屆三中全會(huì)提出建立增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制。結(jié)合2024年2月初股市出現(xiàn)異常波動(dòng)的新特點(diǎn)，筆者談?wù)勔还苤?jiàn)，以期拋磚引玉。

關(guān)于股市穩(wěn)定性的度量指標(biāo)

股市的價(jià)格形成機(jī)制不同于一般商品，一般商品的價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，商品市場(chǎng)具有均衡點(diǎn)，當(dāng)商品價(jià)格偏離均衡點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)自動(dòng)發(fā)揮作用，最終該商品價(jià)格會(huì)回到均衡點(diǎn)。但股票的價(jià)格不是由供求關(guān)系決定的，它由預(yù)期決定，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，需求會(huì)增加（而普通商品的價(jià)格上漲時(shí)，需求會(huì)減少），會(huì)形成進(jìn)一步上漲的預(yù)期。因此，股票市場(chǎng)不存在一般均衡，股票市場(chǎng)不存在均衡的狀態(tài)，股市天然具有不穩(wěn)定的特點(diǎn)。

但股市的不穩(wěn)定程度存在高低之分，我們可以用股市波動(dòng)率來(lái)度量股市的年度波動(dòng)程度。股市波動(dòng)率=（年度最高指數(shù)-年度最低指數(shù)）/最低指數(shù)。波動(dòng)率越大說(shuō)明市場(chǎng)越脆弱，波動(dòng)率越小說(shuō)明市場(chǎng)穩(wěn)定性越強(qiáng)。

從股市主要指數(shù)的年度波動(dòng)幅度看，我國(guó)股市與成熟市場(chǎng)存在較大差距。以最近10年為例，2013—2023年，美國(guó)股市持續(xù)上升，年度波動(dòng)率一般小于30%（2020年除外），A市場(chǎng)則經(jīng)歷了較大的起伏，主要指數(shù)的年度波動(dòng)幅度均在30%以上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)率一直在50%以上。個(gè)別年份的市場(chǎng)波動(dòng)率十分夸張，例如2015年滬市的波動(dòng)率超過(guò)80%，創(chuàng)業(yè)板的年度波動(dòng)率達(dá)到了182%（見(jiàn)表1）。

關(guān)于我國(guó)股市缺乏穩(wěn)定性?xún)蓚€(gè)觀(guān)點(diǎn)的辨析

我國(guó)股市的波動(dòng)率為什么比較高？以下兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)十分具有代表性。

觀(guān)點(diǎn)之一：散戶(hù)投資者是股市波動(dòng)的根源。有人認(rèn)為A股市場(chǎng)散戶(hù)投資者占比過(guò)高，導(dǎo)致投資者“羊群效應(yīng)”過(guò)強(qiáng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。因此，提高以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比例就可以減少股市的波動(dòng)。但該觀(guān)點(diǎn)并沒(méi)有得到實(shí)踐的檢驗(yàn)，相反，已經(jīng)有很多實(shí)證的研究結(jié)果表明，證券投資基金的推出沒(méi)有起到穩(wěn)定和降低股市波動(dòng)的作用。

散戶(hù)投資者占比過(guò)高不是股市波動(dòng)率高的原因。從投資者行為特點(diǎn)看，散戶(hù)投資者固然存在“羊群效應(yīng)”，但散戶(hù)投資行為還有另外一個(gè)重要特點(diǎn)，他們?nèi)狈Α爸箵p”習(xí)慣，通俗地說(shuō)“賠錢(qián)不賣(mài)”，一旦股價(jià)低于成本價(jià)，散戶(hù)是不會(huì)拋售的。因此，散戶(hù)投資是股票市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要力量。相反，機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣于“止損”操作，每當(dāng)市場(chǎng)形成下跌趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往成為殺跌的最重要力量。有人說(shuō)“股市的頂部是基金買(mǎi)出來(lái)的，股市的底部是基金賣(mài)出來(lái)的”，是有道理的。因此，股市波動(dòng)率高的“罪魁禍?zhǔn)住笔菣C(jī)構(gòu)而不是散戶(hù)。

來(lái)自證券交易所的數(shù)據(jù)表明，滬深市場(chǎng)早已經(jīng)不是散戶(hù)為主的市場(chǎng)了，散戶(hù)投資者持倉(cāng)占比僅23%左右，10年來(lái)該比例一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。投資者持倉(cāng)比例最高的是一般法人投資者，占比在50%左右。把市場(chǎng)波動(dòng)的原因歸結(jié)為散戶(hù)投資者顯然是不符合事實(shí)的。

觀(guān)點(diǎn)之二：缺乏長(zhǎng)線(xiàn)投資者。該命題是否成立同樣值得商榷。所謂的長(zhǎng)線(xiàn)資金主要是指保險(xiǎn)資金，國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)資金進(jìn)入A股市場(chǎng)并無(wú)障礙，長(zhǎng)線(xiàn)資金不愿意入市的主要原因是A股市場(chǎng)的上市公司分紅回報(bào)率缺乏吸引力。

最近10年來(lái)保險(xiǎn)資金購(gòu)買(mǎi)的股票占股票總市值的比例持續(xù)下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。險(xiǎn)資配置股票占其資產(chǎn)比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根據(jù)原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)定，保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置的最高比例根據(jù)公司的償付能力充足率有所不同。如果公司上季末綜合償付能力充足率超過(guò)350%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的45%。保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例與綜合償付能力充足率掛鉤。2007年保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例曾經(jīng)達(dá)到27%，但隨后的十余年時(shí)間里險(xiǎn)資配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例持續(xù)下滑。說(shuō)明以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)線(xiàn)資金配置股票的意愿較弱。

險(xiǎn)資為什么不愿意按照政策允許的范圍最大比例配置股票？關(guān)鍵原因是股票的投資回報(bào)不高。上市公司的分紅收益率一直在2%左右，最近兩年有所提高，但年化收益率也不足3%（見(jiàn)表2），低于同時(shí)期長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

我國(guó)股市缺乏穩(wěn)定性的主要原因是“殼價(jià)值”

要認(rèn)識(shí)我國(guó)股市的波動(dòng)特點(diǎn)，必須理解“殼價(jià)值”的形成及其影響。經(jīng)典的股票定價(jià)模型可以表示為：股價(jià)=公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)=每股收益/（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

A股的定價(jià)模型：A股價(jià)格=經(jīng)典定價(jià)+殼價(jià)值

殼價(jià)值=IPO的成本+借殼預(yù)期收益

對(duì)成熟市場(chǎng)的股價(jià)而言，其波動(dòng)主要取決于上市公司盈利預(yù)期（經(jīng)濟(jì)基本面）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（市場(chǎng)的投資者情緒）及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化。對(duì)A股來(lái)說(shuō)，除了這些影響股價(jià)的因素之外，所有影響“殼價(jià)值”的因素都對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。IPO的速度和節(jié)奏對(duì)“殼價(jià)值”影響最直接，市場(chǎng)對(duì)此最敏感。

從歷史數(shù)據(jù)看，每當(dāng)IPO發(fā)行速度放緩或暫停，“殼價(jià)值”呈現(xiàn)上漲，表現(xiàn)為小市值股票價(jià)格上漲幅度高于藍(lán)籌股；IPO速度加快，“殼價(jià)值”快速貶值，則表現(xiàn)為中小市值的股票價(jià)格下跌幅度下跌超過(guò)藍(lán)籌股。為了說(shuō)明新股發(fā)行速度對(duì)“殼價(jià)值”的影響，我們選取兩個(gè)時(shí)間窗口。第一個(gè)時(shí)間窗口是2012年11月3日至2014年1月，其間IPO暫停了13個(gè)月時(shí)間。兩種方式計(jì)算的“殼價(jià)值”在期間均出現(xiàn)80%左右的上漲。第二個(gè)時(shí)間窗口是2017年，該年度新股發(fā)行加速，一年時(shí)間里發(fā)行了440只新股，新上市的公司數(shù)量比2016年增加了一倍。其間，“殼價(jià)值”明顯貶值，以市值最小的100家上市公司算術(shù)平均市值計(jì)算的“殼價(jià)值”貶值了40%。

我們可以對(duì)“殼價(jià)值”與新股發(fā)行速度之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。以市盈率的相對(duì)值來(lái)衡量IPO對(duì)小市值估值的沖擊。分別將中小板市盈率/滬深300市盈率、創(chuàng)業(yè)板市盈率/滬深300市盈率、創(chuàng)業(yè)板市盈率/中小板市盈率定義為PE1、PE2、PE3?？梢钥吹?，PE1、PE2、PE3同固定資產(chǎn)投資同比增速、IPO家數(shù)均有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表4是相關(guān)分析的數(shù)據(jù)：

“殼價(jià)值”的波動(dòng)主要影響小市值的股票。因?yàn)橥粋€(gè)時(shí)點(diǎn)的“殼價(jià)值”是相同的，股本越小的上市公司每股包含的“殼價(jià)值”越高?！皻r(jià)值”與新股發(fā)行之間的關(guān)系被量化交易放大，使“殼價(jià)值”波動(dòng)引發(fā)的股市波動(dòng)被擴(kuò)大。最近的案例是2024年2月前后的股票波動(dòng)，這次股市波動(dòng)主要表現(xiàn)為微型股（指市值小于50億元人民幣的股票）的大幅度下跌，滬深300等代表藍(lán)籌股的指數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)異常波動(dòng)。

2024年2月初出現(xiàn)的股市異常波動(dòng)與2015年7月初的“股市異常波動(dòng)不同，2015年的“股災(zāi)”期間所有股票價(jià)格均出現(xiàn)恐慌式下跌，而此次股市下跌呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，下跌的股票主要集中于“微型股”，從交易所2月6日公布的464只達(dá)到龍虎榜數(shù)據(jù)披露標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股信息看，除劍橋科技、浦東金橋等12只股票以外，其余452只均為流通市值50億元以下的微型股。集中賣(mài)出席位幾乎全部是機(jī)構(gòu)席位，說(shuō)明這次下跌由機(jī)構(gòu)投資者的被動(dòng)平倉(cāng)所致。

為什么微型股集中在2024年2月5日被強(qiáng)制平倉(cāng)？主要原因是杠桿量化中性策略。杠桿量化中性策略的英文簡(jiǎn)稱(chēng)是DMA（Direct Market Access），其核心思路是以對(duì)沖的方式獲得穩(wěn)定的收益。買(mǎi)入股票現(xiàn)貨同時(shí)賣(mài)出相應(yīng)的股指期貨就是一種最常見(jiàn)的中性對(duì)沖交易策略。在正常情況下，該交易策略不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但今年2月初出現(xiàn)了“特殊”情況，引發(fā)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

買(mǎi)入微型股，做空中證1000股指期貨（微型股與中證2000指數(shù)更接近，但市場(chǎng)沒(méi)有中證2000股指期貨品種）成為主要的DMA策略。2023年9月以后新股發(fā)行節(jié)奏減緩，“殼價(jià)值”升溫，吸引了更多的資金布局微型股。短期內(nèi)資金集中涌入微型股導(dǎo)致這些股價(jià)上漲，2023年市值50億元以下的微型股上漲18%，而2023年主要股指是下跌的，從不同市值的股票分組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，微型股的價(jià)格走勢(shì)明顯強(qiáng)于其他組別的股票。

隨著大量機(jī)構(gòu)投資者涌入微型股，基于微型股的量化策略超額收益衰減。量化基金通過(guò)券商放大到4倍杠桿來(lái)增加收益。市值50億元以下的微型股總市值只有A股市場(chǎng)的10%左右，大量資金涌入讓交易越來(lái)越擁擠。隨著越來(lái)越多的資金進(jìn)行類(lèi)似的對(duì)沖操作，出現(xiàn)了現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨基差的擴(kuò)大。貼水的升高導(dǎo)致量化基金的對(duì)沖成本大幅上升，2024年初開(kāi)始引發(fā)部分DMA策略產(chǎn)品的獲利平倉(cāng)。DMA策略賣(mài)出持有的微型股現(xiàn)貨，并平倉(cāng)股指期貨。高度擁擠的狀態(tài)一旦被打破，導(dǎo)致微型股的“踩踏式出逃”，這種下跌觸發(fā)的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致更多投資者跟風(fēng)賣(mài)出，引發(fā)連續(xù)大跌。

DMA策略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于其4倍杠桿。窗口指導(dǎo)影響下，做空受限，無(wú)法及時(shí)對(duì)持有的現(xiàn)貨進(jìn)行頭寸保護(hù)，DMA產(chǎn)品凈值遭到重創(chuàng)。4倍杠桿、做空受限、市場(chǎng)踩踏等，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)裸頭寸，再加上市場(chǎng)預(yù)期悲觀(guān)，對(duì)手盤(pán)交易不足，產(chǎn)生的流動(dòng)性危機(jī)也導(dǎo)致極高的市場(chǎng)沖擊成本。大量DMA量化基金凈值出現(xiàn)大幅度下跌。

導(dǎo)致這次微型股大幅度波動(dòng)的原因與2023年9月暫緩新股發(fā)行直接相關(guān)，在IPO暫緩的背景下“殼價(jià)值”出現(xiàn)升值預(yù)期，引發(fā)了相當(dāng)數(shù)量的對(duì)沖套利交易（DMA策略），加劇了市場(chǎng)的分化，最終引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。

“殼價(jià)值”體系形成的原因及背景。原因之一是，A股市場(chǎng)發(fā)行制度和退市制度不健全所致。對(duì)成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)并不在意市場(chǎng)的正常波動(dòng)，但在A(yíng)股市場(chǎng)并非如此。除了維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序外，確保市場(chǎng)的基本穩(wěn)定和社會(huì)基本穩(wěn)定也是資本市場(chǎng)監(jiān)管者的職責(zé)所在，該行為導(dǎo)致市場(chǎng)難以自發(fā)出清，股票退市制度難以執(zhí)行也與此有關(guān)。每當(dāng)股市出現(xiàn)大幅度下跌，政府就發(fā)起救市行為，救市政策的第一條往往就是“暫停（或暫緩）新股發(fā)行”，類(lèi)似的操作在1994年之后出現(xiàn)了10次。在我國(guó)股市發(fā)展的33年時(shí)間里，暫停新股發(fā)行的時(shí)間累計(jì)達(dá)80個(gè)月，占全部時(shí)間的五分之一。正常的新股發(fā)行途徑不暢，借殼上市成為市場(chǎng)的一種必然選擇，在退市制度名存實(shí)亡的前提下，上市公司殼的價(jià)值形成機(jī)制逐漸產(chǎn)生。

“殼價(jià)值”形成的原因之二是，借殼行為是權(quán)力與資本的完美結(jié)合。我國(guó)資本市場(chǎng)的最大特點(diǎn)是國(guó)有資本占相當(dāng)大的比重，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)皆如此，這一點(diǎn)有別于其他成熟市場(chǎng)。借殼重組的過(guò)程可以讓資本與權(quán)力珠聯(lián)璧合，因此，該行為在資本市場(chǎng)有強(qiáng)大的生命力。從已經(jīng)查處的腐敗案例看，與借殼重組有關(guān)的官員屢見(jiàn)不鮮。

關(guān)于提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性的建議

從上述分析可見(jiàn)，股市不存在均衡價(jià)格，不穩(wěn)定是股市的特點(diǎn)?！皻r(jià)值”的存在使我國(guó)股市更加不穩(wěn)定，要提高股市的內(nèi)在穩(wěn)定性，A股改革的目標(biāo)就是消除“殼價(jià)值”。這個(gè)過(guò)程其實(shí)就是注冊(cè)制改革。

注冊(cè)制是A股發(fā)展的目標(biāo)，但其過(guò)程充滿(mǎn)著風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。如果為了實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)而出現(xiàn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則改革可能會(huì)半途而廢。為了實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)并且將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度內(nèi)，建議如下：

逐步理順股票市場(chǎng)定價(jià)體系。新股定價(jià)偏高是A股的頑癥，源于二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的扭曲。在A(yíng)股市場(chǎng)的定價(jià)中，微型股的估值遠(yuǎn)高于大型股估值（正常情況應(yīng)該是藍(lán)籌股的估值高，微型股的估值應(yīng)該低于藍(lán)籌股），截至2023年底，市值最大的一組股票的平均估值只有10倍的PE，而市值50億元以下的股票的平均估值近50倍PE。如此高的估值必然導(dǎo)致新股的供給無(wú)限大，要保持股票的高估值就需要采取諸如限制新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏的措施。2019年以來(lái)，我們推進(jìn)注冊(cè)制改革，用四年時(shí)間發(fā)行了近1800只新股，但排隊(duì)擬發(fā)行新股的公司數(shù)量不減反增；高估值也必然帶來(lái)股東套現(xiàn)的沖動(dòng)，更有甚者出現(xiàn)清倉(cāng)式減持，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)受到動(dòng)搖，為了平衡新老股東的利益關(guān)系，監(jiān)管部門(mén)必然給大股東減持設(shè)置越來(lái)越苛刻的限制條件。

需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)過(guò)最近幾年的波折，我國(guó)股市的估值結(jié)構(gòu)已經(jīng)接近于合理水平，截至今年第二季度末，微型股的估值已經(jīng)降至20倍左右市盈率。

優(yōu)化投資銀行的組織方式，完善新股遴選機(jī)制。假如資本市場(chǎng)的遴選機(jī)制能高效運(yùn)行，經(jīng)營(yíng)狀況最好的公司或者有科技發(fā)展?jié)摿Φ墓灸軌蜻M(jìn)入資本市場(chǎng)，讓資本市場(chǎng)真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性就會(huì)得到加強(qiáng)。而實(shí)際情況卻是我國(guó)大量的科技類(lèi)企業(yè)到香港或海外市場(chǎng)上市公司，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)緣分享這些公司的高速發(fā)展成果。說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的遴選機(jī)制出現(xiàn)了問(wèn)題。

投資銀行在新股遴選過(guò)程中起關(guān)鍵作用。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的投資銀行業(yè)務(wù)模式普遍采取項(xiàng)目負(fù)責(zé)制，每個(gè)券商的投資銀行部由若干小組構(gòu)成，一只新股發(fā)行臨時(shí)成立一個(gè)項(xiàng)目小組，獲得的承銷(xiāo)費(fèi)用由項(xiàng)目負(fù)責(zé)人支配。這種機(jī)制可以發(fā)揮投資銀行的靈活性，但該業(yè)務(wù)模式對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行人員為了自身的利益而難以做到獨(dú)立性，內(nèi)部的風(fēng)控往往難以有效發(fā)揮作用，有的投行人員甚至參與上市公司的欺詐發(fā)行，上市公司的財(cái)務(wù)造假行為如果沒(méi)有投資銀行的配合是難以實(shí)施的。因此，凈化新股發(fā)行市場(chǎng)，關(guān)鍵環(huán)境是強(qiáng)化對(duì)投資銀行的監(jiān)管。

打擊股價(jià)操縱與“坐莊”行為。有些個(gè)人大戶(hù)或機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)與上市公司合謀操縱股價(jià)的現(xiàn)象十分普遍，有很多證據(jù)表明公募基金深度參與其中。最近，監(jiān)管部門(mén)公布了不少類(lèi)似的案例。

化解財(cái)務(wù)造假呈現(xiàn)集團(tuán)化現(xiàn)象。當(dāng)前參與上市公司財(cái)務(wù)造假的不僅是公司主要負(fù)責(zé)人，還包括銀行和工商、稅務(wù)等政府部門(mén)，在已經(jīng)認(rèn)定的上市公司財(cái)務(wù)欺詐案例中，只對(duì)上市公司的相關(guān)責(zé)任人及中介機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人進(jìn)行處罰，協(xié)助上市公司造假的銀行、工商、稅務(wù)部門(mén)并沒(méi)有被處罰。地方政府應(yīng)該是上市公司行為監(jiān)管的前沿陣地，切不可淪為上市公司財(cái)務(wù)造假的幫兇！

打擊財(cái)務(wù)欺詐需要雙管齊下，一是理順股價(jià)估值體系，逐步減少微型股的泡沫，減少新股尋租的沖動(dòng)；二是嚴(yán)刑峻法，加大處罰力度。為了讓資本市場(chǎng)的監(jiān)管真正“長(zhǎng)牙帶刺”，為了減少地方政府對(duì)監(jiān)管的干擾，可以設(shè)立專(zhuān)門(mén)處理與股市有關(guān)的司法體系，設(shè)立金融法院和金融檢察院。

量化交易等新金融工具不能過(guò)度發(fā)展。A股市場(chǎng)的特點(diǎn)是散戶(hù)投資者數(shù)量眾多，這是市場(chǎng)活力的源泉，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該時(shí)刻牢記金融的“人民性”，防止散戶(hù)的利益被侵犯。雪球產(chǎn)品、量化交易、轉(zhuǎn)融通、融資融券、股指期貨和期權(quán)交易等，這些交易工具和品種利于機(jī)構(gòu)而不利散戶(hù)。而且這些交易工具和交易品種本質(zhì)上都屬于加杠桿行為，增加了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年的股災(zāi)及發(fā)生在今年春節(jié)前的微型股風(fēng)險(xiǎn)都與此有關(guān)。

（尹中立為國(guó)務(wù)院參事、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員。責(zé)任編輯/王茅）