如何看待央行買賣國債

央行買賣國債的全球?qū)嵺`

從主要發(fā)達國家情況來看，央行買賣國債是常規(guī)操作。當(dāng)前，美國、日本、歐洲、英國、加拿大等主要國家及地區(qū)央行均會進行國債買賣操作。其中，美聯(lián)儲買賣國債的歷史長達百年?？梢哉f，買賣國債是主要發(fā)達國家央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。

從全球主要國家來看，國債構(gòu)成央行資產(chǎn)的主要組成部分。如表1所示，截至2024年6月末，日本央行持有國債的規(guī)模約占其總資產(chǎn)的78.1%，占日本國債余額的53.3%；美聯(lián)儲資產(chǎn)中美國國債占比達61.2%，占美國國債余額的20.9%。此外，歐洲央行通過資產(chǎn)購買計劃持有德國、法國和意大利等國的國債。相較之下，中國央行持有國債規(guī)模僅占其資產(chǎn)的3.5%。

美國：美聯(lián)儲買賣國債的百年實踐

1914年11月，12家聯(lián)邦儲備銀行開業(yè)，揭開了美國商業(yè)及金融的新篇章。1913年出臺的《美聯(lián)儲法案（the Federal Reserve Act）》提到，央行在服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中應(yīng)通過買賣證券為市場注入流動性。美聯(lián)儲早期主要通過購買商業(yè)票據(jù)向市場提供流動性。1917年4月至1918年4月期間，美國國會授權(quán)發(fā)行自由債券，紐約聯(lián)邦儲備銀行負責(zé)向公眾銷售被稱為“自由債券”的戰(zhàn)爭債券。美國參與一戰(zhàn)的主要經(jīng)費來源于政府債券籌資。美聯(lián)儲不愿意直接從財政部購買政府債券，而是盡量采用間接的方式予以配合。

1929年12月，美國財政部開始發(fā)行短期政府債券——國庫券，成為央行公開市場操作短期工具。1933年，針對大蕭條的“羅斯福新政”落地，為美聯(lián)儲流動性操作提供了大量的政府債券。自此之后，美聯(lián)儲持有國債的規(guī)模大幅增長。到1933年底，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模超過24億美元，1950年則突破200億美元。購買國債成為美聯(lián)儲投放基礎(chǔ)貨幣的核心手段。1960年，美國為應(yīng)對經(jīng)濟面臨增長放緩和失業(yè)率上升等，采取了擴張性的財政政策。為了支撐財政支出，美聯(lián)儲通過“賣短買長”公開市場操作，在不降低短期利率的情況下壓降長期利率，降低政府借貸成本。1960—1988年，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模持續(xù)增長，1988年突破了2000億美元。

量化寬松（QE）政策使得美聯(lián)儲國債持有規(guī)模飛躍式增長。為了應(yīng)對2008年金融危機及其后續(xù)影響，美聯(lián)儲實施了多輪量化寬松。如圖1所示，2008年10月至2010年4月，美聯(lián)儲第一次量化寬松，購買了1.25萬億美元的資產(chǎn)支持證券（ABS）和3000億美元的國債等證券。此后又實施了幾輪量化寬松，使得美聯(lián)儲持有美國國債的規(guī)模從2009年初的0.5萬億美元快速增長至2013年末的2.2萬億美元。2020年新冠疫情促使美聯(lián)儲再次實施量化寬松政策，大量買入國債及抵押貸款證券（MBS）。美聯(lián)儲持有國債的規(guī)模從2020年初的2.3萬億美元增長至2021年末的5.1萬億美元。截至2024年9月末，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模7.1萬億美元，持有美國國債4.4萬億美元，國債持有量在美聯(lián)儲總資產(chǎn)中占比為61.5%，占美國國債余額的20.1%?？梢哉f，美聯(lián)儲是美國國債的核心投資者。

日本：購買國債是2000年以來實施QE與QQE的主要手段

QE政策是日本央行于2001年3月首創(chuàng)。2000年以來，為了應(yīng)對持續(xù)的經(jīng)濟增長放緩和通貨緊縮等問題，日本央行加大貨幣寬松的力度，開啟量化寬松，日本央行大量買入國債，使得央行持有的國債規(guī)?？焖僭鲩L。作為流動性供給的手段，日本央行自20世紀60年代起便開始購買長期國債。1973年以來，購買國債成為日本央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要手段。2001年3月，日本央行開始實行QE，增加長期國債購買額度以應(yīng)對經(jīng)濟增長低迷。為了明確央行購債并非是為了籌措財政資金，購債額度被限制在日本央行發(fā)行的紙幣范圍內(nèi)。但此后多次上調(diào)額度，2002年10月，長期國債購買額度被上調(diào)為每月1.2萬億日元。

為了應(yīng)對2008年全球金融危機，日本央行兩次擴容國債購買規(guī)模，并拓寬購債范圍。日本央行將30年國債、浮動利率債券等納入購買范圍，提出按剩余期限進行購買。為應(yīng)對經(jīng)濟惡化和日元升值，2010年10月，日本開始實行“全面寬松貨幣政策”，降低利率水平，新購買資產(chǎn)的額度被設(shè)定為每月5萬億日元。2013年4月，黑田行長領(lǐng)導(dǎo)下的日本央行推出了更為激進的質(zhì)化與量化寬松的貨幣政策（QQE），日本央行以每月7萬億日元的速度（2014年10月提升到每月9萬億日元）從二級市場購買了大量的國債。2016年1月，日本央行引入負利率政策。該年9月引入收益率曲線控制（YCC）政策，通過以指定價格無限量購買國債的方式將10年期國債控制在零利率附近。引入YCC后，日本央行對國債收益率的調(diào)控愈發(fā)精準，通過購買國債將長端收益率控制在合意區(qū)間。

截至2024年9月末，如圖2所示，日本央行總資產(chǎn)規(guī)模753萬億日元，其中日本政府債券持有量為585萬億日元，政府債券在其總資產(chǎn)中的占比達78%，約占國債余額的53%。日本央行持有日本國債的一半以上，是日本國債的最核心投資者。截至2022年末，日本國債投資者按類別持有規(guī)模前五分別為：日本央行持有規(guī)模占比52%；險資持有規(guī)模占比19.0%；銀行等持有規(guī)模占比13.0%，年金及年金基金占比7.0%；海外投資者占比6.5%。

央行買賣國債的影響

放眼世界，各國央行買賣國債的目的主要有兩個方面：一是投放與回收基礎(chǔ)貨幣，以滿足經(jīng)濟發(fā)展的貨幣需求；二是影響融資利率，國債利率會廣泛地影響企業(yè)及個人等融資利率，是定價的基礎(chǔ)。作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具，央行可以主要買賣中短期限國債；為控制債券收益率曲線，央行則可以對特定期限進行操作，比如買短賣長或買長賣短。

從美國、日本、英國、加拿大等國家實踐來看，央行國債買賣操作大多以買債為主，賣債較少。各國央行往往會大量買入國債來實施量化寬松。從過往看，央行賣出國債主要有兩種情形：一是在前期實行量化寬松推動經(jīng)濟復(fù)蘇后，通過賣債來縮減資產(chǎn)規(guī)模，回收基礎(chǔ)貨幣，以實施緊縮政策；二是抬升具體期限收益率，以控制收益率曲線。美聯(lián)儲曾在20世紀60年代和2011—2012年賣短買長以壓低長期限國債利率。

央行的國債買賣操作對國債收益率的影響在很大程度上受市場對經(jīng)濟的預(yù)期、債券供給等因素的影響。以美聯(lián)儲2011—2012年的扭曲操作為例，美聯(lián)儲試圖通過買賣操作影響利率水平，抬升短端利率并壓低長端利率。但從實際效果來看，美聯(lián)儲的扭曲操作對短端利率和長端利率的影響并不明顯。

在央行持有國債比例較高時，買賣國債對國債收益率的影響較顯著。見圖3所示，從日本央行買債來看，在日本持有國債規(guī)模較小的時期，1999—2005年，日本央行買賣國債操作對10年期國債收益率的影響不顯著。2013—2016年，隨著日本央行實施QQE，大幅擴大每月購債規(guī)模，10年期國債收益率顯著下降。2023年7月以來，日本央行持有國債的規(guī)模增長明顯放緩，10年期國債收益率大幅上升。由于日本央行已持有日本國債規(guī)模的一半以上，日本央行國債買賣操作對國債收益率影響較大。

央行大量買入國債，會降低債券收益率水平，將資金擠出債券市場，外溢到商品、股票、不動產(chǎn)等資產(chǎn)，有利于推升資產(chǎn)價格。2020年疫情時期，美國、日本等發(fā)達國家的央行大量購買國債，實施量化寬松政策，促進了股市的上漲。

中國央行買賣國債的展望

基礎(chǔ)貨幣的投放方式與時俱進。如圖4所示，在2014年之前的幾十年里，中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式是外匯占款，即央行投放人民幣購買外匯。在此期間，中國的外匯儲備從近乎0快速增長到了近4萬億美元。這期間為了對沖過多的外匯占款，央行不斷提高法定準備金率以及發(fā)行央票，以使得銀行體系流動性保持在合理水平。2014年以來，人民幣升值壓力大幅下降甚至面臨貶值壓力，外匯占款不再增長，基礎(chǔ)貨幣投放告別了外匯占款時代。為了保持流動性合理增長，央行持續(xù)降準，此外還創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等創(chuàng)新貨幣政策工具來投放基礎(chǔ)貨幣。

基礎(chǔ)貨幣投放方式轉(zhuǎn)型的必要性上升。2024年9月末央行對其他存款性公司債權(quán)超過17萬億元，MLF等操作需要銀行提供抵押品，未來可能面臨抵押品不足問題。公開市場操作規(guī)模過大也容易增加央行操作難度。此外，金融機構(gòu)加權(quán)平均法定存款準備率已經(jīng)從2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未來降準空間已大幅縮小。隨著降準空間的縮窄，MLF等方式面臨掣肘，央行投放基礎(chǔ)貨幣需要尋找新的手段。央行買入國債可以穩(wěn)定地為銀行體系提供基礎(chǔ)貨幣，將是未來的大方向。

央行買賣國債能夠提升貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)性，也有助于利率曲線的控制，更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。央行買賣國債可結(jié)合政府債券發(fā)行節(jié)奏，降低政府債券集中發(fā)行對流動性的影響?，F(xiàn)代中央銀行最主要的抓手是短端利率，央行通過公開市場操作調(diào)節(jié)短端利率水平，進而影響中長期利率。央行買賣國債使得央行能夠有效地調(diào)節(jié)債券收益率曲線，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

央行通過二級市場買賣國債不存在障礙。《中國人民銀行法》雖禁止央行直接認購國債，但允許央行在公開市場上買賣國債及其他政府債券。二級市場買賣國債是明文規(guī)定的央行貨幣政策工具，是MLF、逆回購等工具的補充。2023年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱。2024年10月9日，據(jù)人民銀行官網(wǎng)，為貫徹黨的二十屆三中全會精神、落實中央金融工作會議“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的要求，人民銀行、財政部建立聯(lián)合工作組，并于近日召開工作組首次正式會議。央行國債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強流動性管理的重要手段。中國央行2024年8月首次發(fā)布國債買賣業(yè)務(wù)公告，當(dāng)月凈買入債券面值為1000億元；當(dāng)年9月凈買入債券面值為2000億元。

參考日本、美國等國的債市發(fā)展歷程，政府債券余額會不斷增長。美國、日本、英國、加拿大等國家央行國債持有量均超過其資產(chǎn)規(guī)模的一半，是本國國債的重要投資者。隨著中國政府債券規(guī)模的不斷擴大，中國央行參與二級市場國債買賣可以提升國債流動性，降低政府債券發(fā)行壓力，也可以降低政府融資成本，更好地支持國家建設(shè)及實體經(jīng)濟。

展望未來，中國基礎(chǔ)貨幣投放方式面臨重大轉(zhuǎn)型。過去20年，中國央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式從外匯占款轉(zhuǎn)型到MLF、PSL、再貸款等工具，參考主要發(fā)達國家央行的經(jīng)驗，未來或?qū)⒅鸩竭^渡到買賣國債上。中長期來看，中國央行持有國債的規(guī)?；?qū)⒋蠓鲩L。

（廖志明為華源證券研究所所長助理、固收首席分析師。責(zé)任編輯/王茅）