資本市場(chǎng)并購(gòu)重組正迎來(lái)新一輪的發(fā)展周期。

從新“國(guó)九條”“科八條”，再到證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“并購(gòu)六條”，一系列重磅政策陸續(xù)出臺(tái)，力度超出預(yù)期。在政策的積極推動(dòng)下，各方動(dòng)作頻頻。一方面，上市公司陸續(xù)發(fā)布并購(gòu)重組公告，一時(shí)間掀起了并購(gòu)熱潮；另一方面，包括券商投行、投資機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者都加快了布局步伐。

近期，上海、江西、四川、深圳等地發(fā)布并購(gòu)重組政策，將并購(gòu)重組作為上市公司提質(zhì)發(fā)展的重要抓手。各地政府也希望區(qū)域內(nèi)企業(yè)主動(dòng)利用新一輪資本市場(chǎng)周期，通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)。

《財(cái)經(jīng)》了解到，多家券商投行對(duì)并購(gòu)的重視程度有明顯提升?！爱?dāng)前是政策紅利期、窗口期，大家都想抓住機(jī)會(huì)?！币晃煌缎腥耸勘硎尽?/p>

本輪的并購(gòu)重組方向十分明顯，即助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加大產(chǎn)業(yè)整合力度，提高上市公司質(zhì)量。

“這對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的要求非常高?？缃绮①?gòu)也是要圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線。避免盲目跨界?！辟Y深投行人士王驥躍表示。

對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，并購(gòu)增多意味著機(jī)會(huì)增加，但另一方面挑戰(zhàn)也更大。業(yè)內(nèi)人士表示，并購(gòu)重組是一件難度很大的事情，成功沒(méi)有那么容易。

“如果說(shuō)這會(huì)導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)從IPO（首次公開(kāi)募股）轉(zhuǎn)向并購(gòu)就是臆想。并購(gòu)是一件高風(fēng)險(xiǎn)的事，本質(zhì)是交易先行。它更多是基于產(chǎn)業(yè)需求?！蓖躞K躍表示。

另一位北方投行人士也表示，“相對(duì)于IPO，并購(gòu)更為復(fù)雜，成功概率非常低?！?/p>

“現(xiàn)在的并購(gòu)環(huán)境，說(shuō)實(shí)話我們是既愛(ài)又怕。監(jiān)管層給我們發(fā)展的機(jī)會(huì)，但是目前現(xiàn)實(shí)是很難做。所以我們希望更優(yōu)秀的創(chuàng)新型的并購(gòu)方案?！币患疑鲜泄靖吖鼙硎尽?/p>

上交所表示，希望證券公司切實(shí)承擔(dān)起“看門人”職責(zé)，提升專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，在滿足合規(guī)要求的同時(shí)加強(qiáng)價(jià)值判斷，把好并購(gòu)重組質(zhì)量關(guān)。

政策力推，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向

2024年，A股IPO市場(chǎng)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的冰凍和緩慢恢復(fù)。按照以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)IPO受限并購(gòu)重組市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)增長(zhǎng)。但實(shí)際上自2023年8月27日監(jiān)管提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”后，并購(gòu)市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，A股并購(gòu)重組較去年同期相比有下滑趨勢(shì)，整體數(shù)據(jù)也弱于全球。

直到9月24日，并購(gòu)重組市場(chǎng)的重磅政策出爐。當(dāng)日，一場(chǎng)國(guó)新辦發(fā)布會(huì)推出了重磅增量政策，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，即“并購(gòu)六條”，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度，提升重組市場(chǎng)交易效率，提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，并依法加強(qiáng)監(jiān)管。

在此之前，多項(xiàng)政策明確支持并購(gòu)重組。2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，即新“國(guó)九條”，明確提出加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，即“科創(chuàng)板八條”，其中明確提到，更大力度支持并購(gòu)重組。

政策層層遞進(jìn)，市場(chǎng)開(kāi)始回暖?！叭ツ闕PO和再融資政策整體收緊，過(guò)去的一段時(shí)間里，無(wú)論是與同行還是客戶交流，我們都會(huì)被問(wèn)到一個(gè)問(wèn)題：IPO收緊之后，并購(gòu)是否會(huì)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)？然而截至今年上半年，境內(nèi)市場(chǎng)并未體現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)。直至今年‘9·24新政’推出了‘并購(gòu)六條’，對(duì)之前大半年并購(gòu)鼓勵(lì)政策形成積累落地，從內(nèi)容來(lái)看，政策超出了市場(chǎng)預(yù)期，步伐非常大?！①?gòu)六條’出臺(tái)后，我們看到A股并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度相較于前三季度有了明顯提升?！敝薪鸸就顿Y銀行部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)顦惚硎尽?/p>

“自‘9·24新政’以來(lái)，感受到了這一輪監(jiān)管政策力度非常大，極大地促進(jìn)了并購(gòu)重組的市場(chǎng)活躍?！敝行抛C券投行委并購(gòu)業(yè)務(wù)線總監(jiān)李浩然提到。

中泰證券在研究報(bào)告中表示，與歷次并購(gòu)重組新政策相比，2024年以來(lái)的并購(gòu)重組新政具備兩大特征：一是鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，尤其是鼓勵(lì)那些處于行業(yè)龍頭地位的大公司通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)一步鞏固自身的行業(yè)地位；二是從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市和盲目跨界并購(gòu)等行為，堅(jiān)決打擊“炒殼”行為。

“當(dāng)前監(jiān)管正逐步多層次立體式地放寬并購(gòu)重組的政策限制，監(jiān)管包容度和重組市場(chǎng)交易效率等進(jìn)一步提高，并提供或完善了多種豐富的制度供給。這表明了監(jiān)管層支持并購(gòu)重組市場(chǎng)的態(tài)度和決心明晰，必將進(jìn)一步鞏固并強(qiáng)化今年以來(lái)A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組活躍周期，進(jìn)一步激發(fā)A股市場(chǎng)本身的活力。”國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

并購(gòu)重組活躍之下，券商、并購(gòu)基金、創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)一并受益。這些機(jī)構(gòu)目前也將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組。

“最近都是在溝通并購(gòu)?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《記者》。

“企業(yè)尋求被并購(gòu)意愿越來(lái)越強(qiáng)。”華泰聯(lián)合證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》，“越來(lái)越多原本計(jì)劃獨(dú)立上市的企業(yè)，一方面可能面臨發(fā)展瓶頸或資源配置需求，尋求通過(guò)并購(gòu)的方式獲取資金、技術(shù)、市場(chǎng)等資源，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升；另一方面可能面臨投資人退出的壓力，通過(guò)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)投資退出，這為行業(yè)整合提供了更多可能性?！?/p>

并購(gòu)的火熱也讓創(chuàng)投們頗為興奮。在IPO難上市之下，創(chuàng)投們借著政策暖風(fēng)，不僅可以順利退出，甚至還可以賣個(gè)好價(jià)錢。據(jù)悉，已經(jīng)有一些私募股權(quán)基金積極切入并購(gòu)賽道，圍繞新興產(chǎn)業(yè)上下游整合與連接。

“并購(gòu)六條”提出對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。業(yè)內(nèi)人士表示，該機(jī)制既鼓勵(lì)私募股權(quán)基金積極做耐心資本，又降低了其在參與并購(gòu)重組時(shí)對(duì)于退出時(shí)限的擔(dān)憂，提高資金的流動(dòng)性，從而提升其參與交易的積極性。

有私募股權(quán)基金表示，從去年到現(xiàn)在工作重點(diǎn)都在并購(gòu)重組方面。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司金融部總經(jīng)理林聰表示，隨著IPO的收緊，并購(gòu)成為其主要方向，其正在加大力度尋找相關(guān)機(jī)會(huì)。

參與者活躍，撮合不易

政策力推下，并購(gòu)重組市場(chǎng)仿佛重回十年之前，這次熱度會(huì)持續(xù)多久？“最近連續(xù)出差，忙到飛起，和十年前相比監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)情況還是有很大不同?！币晃煌缎腥耸繉?duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“還是希望市場(chǎng)走得慢一些、長(zhǎng)一些?！?/p>

董秘百人會(huì)創(chuàng)始發(fā)起人、執(zhí)行理事長(zhǎng)吳易德對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示：“這輪并購(gòu)重組周期可能會(huì)持續(xù)三年至五年甚至更長(zhǎng)時(shí)期，資本市場(chǎng)接下來(lái)可能會(huì)進(jìn)入到存量整合時(shí)代，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，并購(gòu)重組都將是一個(gè)重要的主題?！?/p>

值得注意的是，并購(gòu)一直是一種非常復(fù)雜的交易，從以往看，成功率并不高。

“并購(gòu)不是想做就能做，要看機(jī)會(huì)。相對(duì)IPO，并購(gòu)十分復(fù)雜。IPO在投行中一直是最重要的，而且北交所一直在發(fā)行?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

前述北方投行人士也認(rèn)為，盡管政策導(dǎo)向鼓勵(lì)并購(gòu)重組，但是在現(xiàn)實(shí)中，撮合并購(gòu)并不容易?！安①?gòu)比IPO復(fù)雜得多，IPO的利益訴求很單純?！?/p>

更為尷尬的是，并購(gòu)業(yè)務(wù)中最賺錢的是撮合環(huán)節(jié)?！拔覀兙唧w項(xiàng)目執(zhí)行端收費(fèi)又低又卷?！币患抑行腿掏缎腥耸勘硎?。

從上市公司視角來(lái)看，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前或許并不是擴(kuò)張的好時(shí)機(jī)，大多數(shù)產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)。“只有著急補(bǔ)短板又有機(jī)會(huì)的，才會(huì)有并購(gòu)發(fā)生。尤其是產(chǎn)業(yè)鏈鏈主級(jí)別的公司有整合產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)需求。”投行人士表示。

一家上市公司董事長(zhǎng)表示，無(wú)論是外部政策鼓勵(lì)還是市場(chǎng)關(guān)注度的提升，都需要從獨(dú)立角度考慮是否需要并購(gòu)。“并購(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，在實(shí)操層面有很多挑戰(zhàn)，它涉及太多因素，尤其是并購(gòu)重組后的整合能力非常重要。”

“并購(gòu)是基于產(chǎn)業(yè)需求，并不會(huì)因?yàn)檎吖膭?lì)就大量增加，本質(zhì)是要有交易。所以，并購(gòu)并沒(méi)有出現(xiàn)外界預(yù)期的火熱?！蓖躞K躍表示。

匯通達(dá)高級(jí)副總裁、董秘倪娟近日在《財(cái)經(jīng)》相關(guān)研討會(huì)上也提到，并購(gòu)重組實(shí)戰(zhàn)并非易事，背后涉及各方利益和訴求難以達(dá)成一致、相關(guān)方專業(yè)能力和資源欠缺、信息不對(duì)稱、重組整合難等各種痛點(diǎn)問(wèn)題?！皬娜ツ?1月至今，公司一直在進(jìn)行國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組的不同嘗試?！①?gòu)六條’出臺(tái)后，我們都在積極地關(guān)注政策變化帶來(lái)的新機(jī)會(huì)?！蹦呔瓯硎?。

此外，并購(gòu)重組也隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝表示，并購(gòu)重組存在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，包括盲目跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等。上市公司切勿盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，要更加注重并購(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同性和財(cái)務(wù)可行性。

眾多上市公司發(fā)布了并購(gòu)預(yù)案，但能走到最后的卻少之又少。目前，已經(jīng)有上市公司終止了預(yù)案。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，接下來(lái)終止預(yù)案的數(shù)量會(huì)更多，新一輪并購(gòu)周期下，需要謹(jǐn)防熱鬧后，一地雞毛。

“并購(gòu)重組是一條風(fēng)險(xiǎn)巨大、但充滿誘惑的路，必須充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)。”一位資深投行人士表示。

并購(gòu)新周期，尋求創(chuàng)新

并購(gòu)新周期之下，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，有機(jī)遇，但更有挑戰(zhàn)。從監(jiān)管層發(fā)布的政策來(lái)看，此輪并購(gòu)的真正導(dǎo)向是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，開(kāi)展高質(zhì)量并購(gòu)。而這需要券商設(shè)計(jì)出優(yōu)秀的創(chuàng)新并購(gòu)方案。

上交所在近期內(nèi)部交流會(huì)上就表示，這次并購(gòu)政策，導(dǎo)向是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，希望圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力、提高上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方向努力。

“一定要樹(shù)立并堅(jiān)持正確的價(jià)值觀，圍繞好公司好資產(chǎn)、有利于提高上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方向做。”上交所表示，“當(dāng)前已進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，要特別強(qiáng)調(diào)價(jià)值導(dǎo)向，在這個(gè)基礎(chǔ)上積極作為，大膽創(chuàng)新。”

“監(jiān)管層的政策導(dǎo)向非常明確。支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。這對(duì)標(biāo)的的要求非常高?！蓖躞K躍表示。

國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，并購(gòu)重組新周期的開(kāi)啟將進(jìn)一步強(qiáng)化A股市場(chǎng)并購(gòu)活躍度，為跨行業(yè)并購(gòu)和整合帶來(lái)豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?！疤貏e是‘并購(gòu)六條’旗幟鮮明地支持合理的跨行業(yè)并購(gòu)，為傳統(tǒng)行業(yè)上市公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供了廣闊空間。這將有助于資源向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域聚集，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。”國(guó)金證券表示。

此次并購(gòu)很明顯區(qū)別于上一輪?！按饲暗男袠I(yè)并購(gòu)僅限于同行業(yè)向下游并購(gòu)，而真正有能力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的企業(yè)主要是龍頭公司，對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)很難。但現(xiàn)在放開(kāi)限制，允許跨界并購(gòu)，買方資源得到了進(jìn)一步打開(kāi)，為并購(gòu)市場(chǎng)提供了更好的供需基礎(chǔ)?！睏顦惚硎荆坝绕涫桥涮兹谫Y的儲(chǔ)價(jià)發(fā)行制度確實(shí)超出了市場(chǎng)預(yù)期。分期發(fā)行對(duì)提升上市公司并購(gòu)意愿的幫助非常大?！?/p>

“并購(gòu)重組的方向一定是和國(guó)家戰(zhàn)略相契合的。未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金類交易可以做小而美的交易?！比A泰聯(lián)合證券并購(gòu)部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理左迪表示，“現(xiàn)在審核標(biāo)準(zhǔn)有些還不明確，比如對(duì)未盈利資產(chǎn)的收購(gòu)，到明年很多東西都會(huì)明確?！?/p>

李浩然建議特別關(guān)注三類并購(gòu)重組交易的后續(xù)審核思路，一是科技類交易，二是上市公司間的吸收合并，三是跨界并購(gòu)。同時(shí)，他認(rèn)為新《公司法》與“9·24新政”的結(jié)合，也為A股資本市場(chǎng)引入成熟市場(chǎng)的主動(dòng)私有化機(jī)制創(chuàng)造了條件。

面對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)的新特點(diǎn)與需求，券商們也開(kāi)始有所傾向。華泰聯(lián)合表示，在發(fā)揮并購(gòu)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，將持續(xù)布局國(guó)家重點(diǎn)支持的戰(zhàn)略行業(yè)，積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革，助力民營(yíng)企業(yè)提質(zhì)增效，對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力所涉及客戶和行業(yè)，進(jìn)行重點(diǎn)開(kāi)拓等。

實(shí)際上，近期已有一批標(biāo)志性的并購(gòu)重組交易落地或正在推進(jìn)中。例如，思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買創(chuàng)芯微100%股權(quán)，該項(xiàng)目為科創(chuàng)板首單定向可轉(zhuǎn)債重組，具有一定的示范性和創(chuàng)新性；在跨境并購(gòu)方面，科創(chuàng)板上市企業(yè)迪威爾完成對(duì)HME Technologies的收購(gòu)、兗礦能源并購(gòu)澳大利亞上市公司，通過(guò)并購(gòu)重組是提升中國(guó)企業(yè)全球影響力的重要一步。

并購(gòu)重組新周期將為跨行業(yè)并購(gòu)和整合帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但是監(jiān)管層也明確表示，避免盲目跨界，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的并購(gòu)。