【摘 要】 在推動(dòng)綠色低碳發(fā)展的背景下，研究企業(yè)環(huán)境、社會(huì)及公司治理（ESG）表現(xiàn)是否影響企業(yè)債務(wù)融資成本，具有重要的實(shí)踐意義。文章以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，并檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)兩者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著降低債務(wù)融資成本，且經(jīng)過(guò)一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，同時(shí)媒體關(guān)注能夠增強(qiáng)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)一步研究不同行業(yè)和行業(yè)環(huán)境敏感度企業(yè)的異質(zhì)性特征后，發(fā)現(xiàn)在非高新技術(shù)企業(yè)和低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響和媒體關(guān)注的正向調(diào)節(jié)作用也更明顯。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 債務(wù)融資成本； 媒體關(guān)注； 異質(zhì)性分析

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）01-0063-08

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，環(huán)境污染問(wèn)題日益突出。我國(guó)作為世界重要的經(jīng)濟(jì)體之一，在發(fā)展的同時(shí)逐步將綠色低碳理念融入經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在提出2030年“碳達(dá)峰”和2060年“碳中和”兩個(gè)目標(biāo)后，習(xí)近平總書(shū)記在黨的二十大報(bào)告中明確“推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生”，將穩(wěn)妥推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化作為高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵要素。正是在這樣的背景下，企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）概念，開(kāi)始在我國(guó)企業(yè)中頻繁出現(xiàn)。ESG表現(xiàn)作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息，向信息需求者傳遞了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量信息，成為外部監(jiān)管和政策制定機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力和價(jià)值創(chuàng)造的重要標(biāo)準(zhǔn)。

在綠色低碳經(jīng)濟(jì)背景下，ESG投資理念影響著企業(yè)投資者的決策。債務(wù)融資是企業(yè)重要的融資途徑，因?yàn)槿谫Y速度快和不改變現(xiàn)有股東控制權(quán)等特點(diǎn)，被多數(shù)企業(yè)青睞。然而，實(shí)際融資時(shí)，由于企業(yè)支付風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本增加，債務(wù)融資難逐漸成為常態(tài)。如何采取科學(xué)合理的措施推動(dòng)債務(wù)融資難度和成本下降，成為企業(yè)生存的關(guān)鍵。以銀行為代表的機(jī)構(gòu)，面臨企業(yè)融資需求時(shí)，會(huì)通過(guò)各種途徑獲取企業(yè)信息。除財(cái)務(wù)信息以外，機(jī)構(gòu)對(duì)非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注日益增加，如ESG表現(xiàn)等。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)通常擁有較高的聲譽(yù)和形象，金融機(jī)構(gòu)在綜合評(píng)估后更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并接受較低的融資成本。

媒體作為一種現(xiàn)代化的信息傳遞媒介，將企業(yè)信息傳遞給信息需求者。在這一過(guò)程中，媒體關(guān)注發(fā)揮了外部監(jiān)督的作用。作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，ESG表現(xiàn)自然也是媒體重點(diǎn)關(guān)注的一部分。

企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債權(quán)人決策的影響，以及媒體關(guān)注作為外部監(jiān)督手段在其中發(fā)揮的作用，都是值得研究的問(wèn)題?，F(xiàn)有研究主要集中在三個(gè)因素之間的兩兩關(guān)系，如ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響和媒體關(guān)注對(duì)ESG表現(xiàn)的影響等，鮮有將三者結(jié)合進(jìn)行分析，忽視了媒體作為外部監(jiān)督手段在ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本關(guān)系中發(fā)揮的作用。同時(shí)，現(xiàn)有研究更多關(guān)注ESG表現(xiàn)單個(gè)維度，較少研究ESG整體表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

因而，在已有研究的基礎(chǔ)上，以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，同時(shí)考察媒體關(guān)注度在ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本的關(guān)系中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）ESG相關(guān)研究

ESG概念由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融行動(dòng)機(jī)構(gòu)（UNEP FI）在1992年提出，包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度。這一理念的提出，改變了以往限于財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。隨著對(duì)可持續(xù)發(fā)展觀念的深化，企業(yè)ESG表現(xiàn)得到社會(huì)各界重視。在此前，盡管也有學(xué)者對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行研究，但國(guó)內(nèi)外對(duì)ESG表現(xiàn)研究的側(cè)重點(diǎn)不甚相同。在同一時(shí)期，我國(guó)學(xué)者仍集中在如何健全ESG評(píng)價(jià)體系[1]和信息披露[2]時(shí)，國(guó)外研究已發(fā)展到ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值等的影響。同時(shí)，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）概念更早被引入我國(guó)，學(xué)者更傾向于分析其對(duì)企業(yè)的影響。研究表明企業(yè)披露CSR信息可以緩解信息不對(duì)稱(chēng)，提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平[3]。直到ESG理念出現(xiàn)，在涵蓋企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，能更全面衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，學(xué)者對(duì)ESG表現(xiàn)的研究才得以延續(xù)。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

現(xiàn)有ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的研究，主要研究視角是信息透明度機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更傾向于向外界披露ESG信息，通過(guò)向利益相關(guān)者傳遞更多信息，提高企業(yè)信息透明度[4]，減少債權(quán)人獲取信息的成本。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)塑造形象和聲譽(yù)，與競(jìng)爭(zhēng)者相比，債權(quán)人更偏向形象和聲譽(yù)好的企業(yè)，能增加其債務(wù)融資能力[5]。隨著研究的深入，學(xué)者的研究變得更具體，李井林等[6]認(rèn)為ESG表現(xiàn)能夠顯著減少債務(wù)融資成本，且這一關(guān)系通過(guò)緩解企業(yè)信息不透明度和減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方式實(shí)現(xiàn)。

（三）ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注與債務(wù)融資成本

近年來(lái)，研究企業(yè)融資問(wèn)題時(shí)，媒體關(guān)注在其中發(fā)揮的作用逐漸被學(xué)者考慮在內(nèi)，但更多研究的是媒體關(guān)注分別對(duì)ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響。Hammami et al.[7]認(rèn)為媒體報(bào)道影響企業(yè)ESG信息透明度，報(bào)道數(shù)量更多，企業(yè)更可能提供ESG信息和提高社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，相應(yīng)會(huì)增加媒體好感，獲得更多媒體關(guān)注；寧宇新等[8]認(rèn)為債權(quán)人通過(guò)媒體獲取的企業(yè)信息越多，其對(duì)利率的要求會(huì)隨投資風(fēng)險(xiǎn)減少而減少，能接受較低債務(wù)資金；王凱[9]從ESG細(xì)分維度，即社會(huì)責(zé)任（CSR）的角度出發(fā)，研究其與媒體關(guān)注和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，認(rèn)為CSR披露水平和媒體關(guān)注度高的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)較低的債務(wù)融資成本。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的出現(xiàn)早于ESG，且二者在概念上有一定重合，因此本文從CSR出發(fā)，梳理學(xué)者研究CSR對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果影響的文獻(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，由點(diǎn)及線(xiàn)，分析ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。學(xué)者通常從信息透明度和聲譽(yù)的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能減少融資成本。近年來(lái)，隨著研究深入，學(xué)者在考慮具體作用機(jī)制時(shí)，考慮更多因素，為后續(xù)研究提供新的思路。

在梳理媒體關(guān)注文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，研究媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本關(guān)系影響的文獻(xiàn)并不多。此外，依然有學(xué)者只選用細(xì)分維度中的企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行研究。由于ESG理念逐漸成為企業(yè)和利益相關(guān)者所必需的非財(cái)務(wù)信息，研究ESG整體表現(xiàn)，即環(huán)境、社會(huì)和公司治理三方面對(duì)企業(yè)的影響，顯然比只選取CSR信息更全面和合理。因此，在梳理文獻(xiàn)后，本文提出新的研究視角，在衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)時(shí)，不選擇單獨(dú)的細(xì)分維度，而選擇整體表現(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)ESG整體表現(xiàn)、媒體關(guān)注和債務(wù)融資成本進(jìn)行研究和分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響包括直接減少債務(wù)融資成本和間接降低債務(wù)融資需求。對(duì)于直接減少債務(wù)融資成本，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)向外部利益相關(guān)方傳遞企業(yè)良好信號(hào)。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)一般具有較好經(jīng)營(yíng)情況和信用風(fēng)險(xiǎn)，有足夠資金進(jìn)行環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和公司治理。債權(quán)人在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得穩(wěn)定回報(bào)，更愿意降低違約成本和利率。對(duì)于間接降低債務(wù)融資需求，主要是通過(guò)增加其他融資渠道和降低成本來(lái)滿(mǎn)足。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得政府支持和撥款，享受優(yōu)惠政策。政府撥款中用于投融資的部分能為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供資金，緩解其債務(wù)融資需求。在綠色低碳經(jīng)濟(jì)下，供應(yīng)商和消費(fèi)者更愿意選擇主動(dòng)履行環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，使?fàn)I業(yè)收入增加。同時(shí)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)一般具有良好的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化，能減少內(nèi)部人力資源管理成本。成本減少，企業(yè)凈利潤(rùn)增加進(jìn)而使內(nèi)部資金增加，從而使企業(yè)進(jìn)行外部融資需求降低，最終實(shí)現(xiàn)債務(wù)資金減少。根據(jù)以上分析，良好ESG表現(xiàn)傳遞的積極信號(hào)會(huì)優(yōu)化企業(yè)形象和聲譽(yù)，從而降低金融機(jī)構(gòu)向公司收取的融資成本。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：限定其他條件，企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

媒體作為企業(yè)外部的第三方主體，在傳遞信號(hào)和監(jiān)管方面發(fā)揮著不可替代的作用。隨著信息技術(shù)發(fā)展，媒體不再局限于傳統(tǒng)紙質(zhì)報(bào)刊，靈活且動(dòng)態(tài)的網(wǎng)絡(luò)媒體嶄露頭角。在資本市場(chǎng)中，企業(yè)和投資者存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，債權(quán)人不會(huì)直接管理企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和資金活動(dòng)，也不能實(shí)時(shí)掌握企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為避免風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人可能要求高額利息。通過(guò)媒體，債權(quán)人獲取企業(yè)信息的途徑增加，打破以往信息壁壘，在這種情況下，債權(quán)人獲取信息的時(shí)間和成本減少，有利于減少企業(yè)債務(wù)資金。同時(shí)，媒體作為獨(dú)立第三方，對(duì)企業(yè)起到外部監(jiān)管作用。被媒體關(guān)注的企業(yè)出于形象和聲譽(yù)考慮，會(huì)向公眾傳遞發(fā)展良好的信號(hào)，因而會(huì)加強(qiáng)ESG治理，且更可能會(huì)主動(dòng)披露ESG信息，減少債權(quán)人獲取信息的成本，債務(wù)融資成本減少。根據(jù)以上分析，媒體對(duì)企業(yè)ESG治理和債權(quán)人行為起到引導(dǎo)作用。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：限定其他條件，媒體關(guān)注度能夠增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，依次對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除當(dāng)年年度內(nèi)ST、PT、*ST 和進(jìn)入退市整理期的企業(yè)；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為減少極端值可能對(duì)數(shù)據(jù)造成的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得22 059個(gè)觀測(cè)值。

本文被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，調(diào)節(jié)變量媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)新聞量化統(tǒng)計(jì)。

（二）變量的定義與度量

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本是企業(yè)從債權(quán)人處取得資金所需的成本。我國(guó)債券市場(chǎng)由于起步較晚，研究時(shí)并不適宜采用國(guó)外債券信用評(píng)級(jí)等方式。國(guó)內(nèi)學(xué)者衡量債務(wù)融資成本時(shí)，大多采用利息支出占平均計(jì)息負(fù)債的比例[10]、財(cái)務(wù)費(fèi)用除以總負(fù)債的比例[11]和利息支出占總負(fù)債的比重[12]等。在考慮學(xué)術(shù)界主流方式和衡量的合理性等因素后，本文參考張倩等[13]的研究，以利息支出占總負(fù)債比例的方式衡量企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.解釋變量

作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。近年，國(guó)內(nèi)部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的指標(biāo)由于具有本土適用性，在我國(guó)學(xué)者研究中發(fā)揮了不可替代的作用。其中，華證ESG評(píng)級(jí)將本土化的資本市場(chǎng)特點(diǎn)和企業(yè)具體情況納入考慮，實(shí)現(xiàn)了高度透明和季度更新，具有較強(qiáng)的應(yīng)用性，故本文采用華證ESG評(píng)級(jí)。華證ESG評(píng)級(jí)越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。華證ESG評(píng)級(jí)九個(gè)等級(jí)由低到高依次賦值1到9。

3.調(diào)節(jié)變量

目前，對(duì)媒體關(guān)注度進(jìn)行度量時(shí)，主要考慮紙質(zhì)媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體。在信息化時(shí)代，紙質(zhì)媒體在范圍和時(shí)效上都受一定限制。而網(wǎng)絡(luò)媒體借助互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化，企業(yè)信息傳播不再受篇幅和時(shí)效限制，能更廣泛、深遠(yuǎn)地影響企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，媒體報(bào)道的性質(zhì)也有一定差別，相較于正面報(bào)道，負(fù)面報(bào)道更易受到關(guān)注。因此本文參考石博文[14]和陶春華等[15]的研究，以CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中的網(wǎng)絡(luò)化新聞量化統(tǒng)計(jì)的媒體負(fù)面報(bào)道總數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)的方式衡量媒體關(guān)注度。

4.控制變量

參考廉永輝等[16]的研究，主要從財(cái)務(wù)和公司治理方面控制其他可能影響債務(wù)融資成本的變量。在財(cái)務(wù)方面，考慮了部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，即財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（TOBINQ）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CF）和有形資產(chǎn)比（TANG）。在公司治理方面，主要考慮了股權(quán)集中度（FIRST）的影響。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)H1，構(gòu)建回歸模型1考察ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本的關(guān)系：

DFCi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，被解釋變量為DFCi，t，解釋變量為ESGi，t，∑Controlsi，t為控制變量，Industry和Year為行業(yè)和年份固定效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α1為解釋變量系數(shù)。根據(jù)H1，預(yù)計(jì)α1顯著為負(fù)，即ESG表現(xiàn)能顯著降低債務(wù)融資成本。

根據(jù)H2，構(gòu)建回歸模型2考察媒體關(guān)注度對(duì)ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

DFCi，t=β0+β1ESGi，t+β2Mediai，t+

β3ESGi，t×Mediai，t+∑Controlsi，t+∑Indu-

stry+？綴i，t （2）

其中，Mediai，t為調(diào)節(jié)變量，表示媒體關(guān)注度；ESGi，t×Mediai，t為企業(yè)ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注的交互項(xiàng)；β1表示解釋變量系數(shù)，其他變量設(shè)定和模型1相同。根據(jù)H2，預(yù)計(jì)β3顯著為負(fù)，即媒體關(guān)注能加強(qiáng)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。債務(wù)融資成本最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.014，中位數(shù)為0.019，最大值為0.060，均值為0.020，表明不同企業(yè)債務(wù)融資成本存在一定差異，有的企業(yè)沒(méi)有債務(wù)融資成本，有的企業(yè)債務(wù)融資成本達(dá)到6%。ESG均值為4.108，中位數(shù)為4，最大值為6，可見(jiàn)大多上市公司ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)不佳，沒(méi)有達(dá)到A級(jí)及以上。同時(shí)，這表明企業(yè)存在較大提升空間，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)ESG治理。ESG表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差為1.100，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)存在較大差異。媒體關(guān)注最小值為1.386，最大值為6.958，均值為3.905，中位數(shù)為3.850，標(biāo)準(zhǔn)差為1.054，這表明媒體對(duì)研究對(duì)象中較多企業(yè)關(guān)注度中等偏下，且不同上市公司媒體關(guān)注度差異較大。

（二）ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的主回歸結(jié)果

對(duì)模型1進(jìn)行回歸，經(jīng)濟(jì)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（1）所示，ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為-0.0010，t值為-12.7469。這表明，在1%顯著性水平上，ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本存在顯著負(fù)相關(guān)?？刂破渌兞坎蛔儠r(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)每增加1級(jí)，債務(wù)融資成本減少0.1%。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，向債權(quán)人傳遞的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)能力信號(hào)越積極，債權(quán)人能接受較低利率水平，從而降低債務(wù)融資成本，支持H1。

（三）企業(yè)媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3列（2）所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.0010，t值為-12.3847，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。媒體關(guān)注回歸系數(shù)為-0.0002，顯著性水平為5%。ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0002，在1%顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)媒體加大對(duì)企業(yè)的關(guān)注，企業(yè)信息透明度增加，債權(quán)人和企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)緩解，債權(quán)人以更低成本獲得信息。同時(shí)，媒體關(guān)注能夠提高企業(yè)知名度，相比于競(jìng)爭(zhēng)者，債權(quán)人更易接觸企業(yè)，會(huì)更偏向選擇形象良好的企業(yè)進(jìn)行投資，以降低風(fēng)險(xiǎn)和獲取穩(wěn)定回報(bào)，因而，媒體關(guān)注增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，支持H2。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.滯后一期解釋變量

為了避免反向因果關(guān)系引起內(nèi)生性，對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行了滯后一期的回歸分析，結(jié)果如表4列（1）所示。ESG表現(xiàn)系數(shù)為-0.0009，具有顯著負(fù)相關(guān)性，顯著性水平為1%。即使考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，回歸結(jié)果依然具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

2.傾向得分匹配法（PSM）

為了避免樣本自選擇偏差引起內(nèi)生性，選取PSM（傾向得分匹配）方法進(jìn)行匹配，并選擇最近鄰匹配（1■1）。首先，將樣本根據(jù)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)分成兩組，大于中位數(shù)的樣本被標(biāo)記為1，小于中位數(shù)的樣本被標(biāo)記為0。然后，使用六個(gè)控制變量，包括財(cái)務(wù)杠桿和總資產(chǎn)收益率等，作為匹配變量。通過(guò)PSM方法的分析，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)論與前文保持一致，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響仍然在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量衡量方式

參照魏志華等[17]的研究，以企業(yè)利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債比例的方式衡量債務(wù)融資成本，結(jié)果如表5列（1）和列（2），ESG表現(xiàn)系數(shù)以及ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注度的交乘項(xiàng)均在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，前文研究結(jié)論仍然得到支持。

2.更換解釋變量度量方式

參照王波等[18]的研究，對(duì)ESG評(píng)級(jí)重新賦值，按照A類(lèi)、B類(lèi)和C類(lèi)的等級(jí)從3到1賦值，即A評(píng)級(jí)及以上評(píng)級(jí)賦值為3，B評(píng)級(jí)、BB評(píng)級(jí)和BBB評(píng)級(jí)賦值為2，C評(píng)級(jí)、CC評(píng)級(jí)和CCC評(píng)級(jí)賦值為1。結(jié)果如表5列（3）和列（4），ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)以及ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注交乘項(xiàng)均在1%顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

3.更換調(diào)節(jié)變量度量方式

前文衡量媒體關(guān)注時(shí)考慮的是網(wǎng)絡(luò)媒體，這里將紙質(zhì)媒體納入考慮，回歸結(jié)果如表5列（5）和列（6），ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)為-0.0010，在1%水平上顯著，ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注交乘項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，與之前研究結(jié)果保持一致。

六、異質(zhì)性分析

（一）區(qū)分行業(yè)特征

隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)受到更多關(guān)注，利益相關(guān)者希望高新技術(shù)企業(yè)在承擔(dān)環(huán)境治理等方面起到標(biāo)桿作用，推動(dòng)綠色發(fā)展。媒體也會(huì)更關(guān)注表現(xiàn)突出的企業(yè)，因而就ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)資金的影響以及媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)可能存在不同。因此，本文參照梅亞麗等[19]的方式，將企業(yè)分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)。從表6列（1）—列（4）可以觀察到，對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.0016，而對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，ESG表現(xiàn)系數(shù)為-0.0011，這兩個(gè)系數(shù)都在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。此外，兩者組間系數(shù)差異具有顯著性，這意味著ESG表現(xiàn)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)都能夠降低債務(wù)融資成本，但在非高新技術(shù)企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響更加清晰。就ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注度交乘項(xiàng)，非高新技術(shù)企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0003，在5%水平上顯著為負(fù)，而高新技術(shù)企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著，其媒體關(guān)注度系數(shù)也不顯著。這表明，媒體關(guān)注對(duì)ESG表現(xiàn)和債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用只存在于非高新技術(shù)企業(yè)。具體而言，高新技術(shù)企業(yè)在科技創(chuàng)新時(shí)，在ESG管理投入更多資金。由于ESG投入并不像普通產(chǎn)品能迅速獲利，可能導(dǎo)致前期費(fèi)用增加。同時(shí)，由于慣性思維，高新技術(shù)企業(yè)注重ESG治理成為利益相關(guān)者默認(rèn)想法，對(duì)其ESG表現(xiàn)會(huì)要求更多。非高新技術(shù)企業(yè)則不然，當(dāng)其突然加大對(duì)ESG的投入，可能會(huì)吸引債權(quán)人關(guān)注，使其愿意接受較低的融資成本。同樣，媒體對(duì)注重ESG治理的非高新技術(shù)企業(yè)也會(huì)更關(guān)注，媒體報(bào)道能提升企業(yè)形象，增加債權(quán)人獲取信息的途徑，從而降低其債務(wù)融資成本。

（二）區(qū)分行業(yè)環(huán)境敏感度

由于ESG理念涉及環(huán)境治理，不同企業(yè)環(huán)境敏感度的差異導(dǎo)致其制度和政策存在不同，利益相關(guān)者關(guān)注和預(yù)期也不同，影響企業(yè)融資的難度和成本。因而，本文參照李井林等[6]的研究，依據(jù)樣本企業(yè)是否被劃入重污染行業(yè)，將其分為兩組，即高環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)和低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)。表6列（5）—列（8）結(jié)果顯示，不論是在低環(huán)境敏感度行業(yè)還是高環(huán)境敏感度行業(yè)，ESG表現(xiàn)的系數(shù)都在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。此外，兩者組間系數(shù)差異具有顯著性。這表明，無(wú)論企業(yè)屬于低環(huán)境敏感度行業(yè)還是高環(huán)境敏感度行業(yè)，ESG表現(xiàn)都能夠降低其債務(wù)融資成本，但在低環(huán)境敏感度行業(yè)中，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。就ESG表現(xiàn)和媒體關(guān)注度交乘項(xiàng)，低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0003，在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而在高環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)中，交互作用系數(shù)為0.0003，在5%顯著水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。這表明，對(duì)于低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)，媒體對(duì)企業(yè)報(bào)道數(shù)量的增加加強(qiáng)了ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，而對(duì)于后者而言，媒體關(guān)注反而削弱了這一作用。高環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)將環(huán)境治理和社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)視為企業(yè)目標(biāo)之一，債權(quán)人在投資決策時(shí)，會(huì)更嚴(yán)格要求ESG表現(xiàn)。相反的，債權(quán)人對(duì)低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)預(yù)期不高，當(dāng)其加強(qiáng)ESG治理時(shí)，企業(yè)形象得到大幅提升，獲得債權(quán)人信任，從而導(dǎo)致融資成本減少。同時(shí)，相比于低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)，媒體更關(guān)注高環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)的負(fù)面新聞。負(fù)面報(bào)道增加會(huì)破壞企業(yè)形象和聲譽(yù)，導(dǎo)致債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，反而增加債務(wù)資金。

七、研究結(jié)論及啟示

本文以實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)和雙碳目標(biāo)為背景，選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，分析ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，并探討媒體關(guān)注在二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。在經(jīng)過(guò)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，將企業(yè)從行業(yè)性質(zhì)和行業(yè)環(huán)境敏感度的角度區(qū)分，進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究結(jié)果表明：（1）良好的ESG表現(xiàn)能減少企業(yè)債務(wù)融資成本；（2）媒體關(guān)注能加強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響；（3）當(dāng)企業(yè)為非高新技術(shù)企業(yè)和低環(huán)境敏感度行業(yè)企業(yè)時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)減少債務(wù)融資成本以及媒體關(guān)注對(duì)二者關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更明顯。

基于上述研究結(jié)論，本文得到啟示如下：對(duì)于投資者而言，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到非財(cái)務(wù)信息ESG表現(xiàn)在投資決策中發(fā)揮的重要作用，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分利用媒體等，增加獲取企業(yè)信息的渠道，使投資決策更科學(xué)可靠。對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，在戰(zhàn)略層面融入ESG披露意識(shí)和提高ESG水平的理念。同時(shí)，加強(qiáng)與媒體的良性互動(dòng)，借助媒體等途徑，向外部信息需求者傳遞良好的ESG表現(xiàn)等積極信號(hào)，為企業(yè)ESG治理和融資獲取外部資金和政策支持。

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