【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押情境下的控股股東面臨潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能成為其市值管理工具。文章以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押且控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高的企業(yè)，其隨后的ESG表現(xiàn)顯著降低。并且，隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的提高，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響更顯著，表明控股股東會(huì)通過降低企業(yè)ESG表現(xiàn)的盈余管理方式來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度高和存在綠色投資者的企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后抑制ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)減弱。文章以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點(diǎn)，揭示了控股股東在股權(quán)質(zhì)押后的策略性行為，為監(jiān)管部門和投資者分析企業(yè)ESG表現(xiàn)的行為動(dòng)機(jī)提供一定的參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押； ESG； 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)； 公司透明度； 綠色投資者； 市值管理

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）01-0071-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出以“中國(guó)式現(xiàn)代化”全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。“中國(guó)式現(xiàn)代化”的本質(zhì)要求強(qiáng)調(diào)在生態(tài)文明領(lǐng)域促進(jìn)人與自然和諧共生、在社會(huì)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全體人民共同富裕、在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，ESG理念的引入與應(yīng)用高度契合我國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略。ESG具體包括環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)維度，強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的新路徑提供了重要指導(dǎo)。然而，我國(guó)整體的ESG制度框架仍處于初級(jí)階段，當(dāng)前的ESG政策仍以鼓勵(lì)和引導(dǎo)為主，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及相應(yīng)的信息披露存在較大的自由選擇權(quán)。在此背景下，探討影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素及其作用機(jī)制對(duì)于提升ESG制度的有效性至關(guān)重要。

控股股東股權(quán)質(zhì)押指控股股東在保留其自身控制權(quán)的前提下，以其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)融資的行為。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截至2024年8月，A股市場(chǎng)中存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司共有2 331家，占A股上市公司總數(shù)的45.71%，說明當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資仍有較大偏好。然而，股權(quán)質(zhì)押的杠桿效應(yīng)也伴隨著潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押期間，如果股價(jià)下降至質(zhì)押合同所規(guī)定的預(yù)警線或平倉線，質(zhì)權(quán)人出于防范自身風(fēng)險(xiǎn)的目的會(huì)要求控股股東追加擔(dān)?；蛱崆敖獬|(zhì)押，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)行處置該質(zhì)押股權(quán)，控股股東將喪失其控制權(quán)。因此，本身流動(dòng)性不足的控股股東在質(zhì)押期間有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過市值管理措施來維護(hù)股價(jià)，進(jìn)而規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

而現(xiàn)有研究證實(shí)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過信息傳遞和會(huì)計(jì)盈余將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同的影響。一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響信息傳遞。提高ESG表現(xiàn)并積極披露ESG報(bào)告，向各利益相關(guān)者釋放公司具備可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ睦孟?，提高了市?chǎng)預(yù)期，對(duì)股價(jià)存在正向影響。另一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響會(huì)計(jì)盈余。ESG活動(dòng)的投入增加企業(yè)成本，其投資回報(bào)又存在不確定性，無法及時(shí)反映在當(dāng)期的收益中，短期內(nèi)提升ESG表現(xiàn)將降低會(huì)計(jì)利潤(rùn)。雖然上市公司的股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、公司財(cái)務(wù)狀況、投資者心理預(yù)期等多種因素影響，但會(huì)計(jì)盈余仍是投資者在評(píng)估股票時(shí)優(yōu)先考慮的因素。故而，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)也可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。綜上，ESG表現(xiàn)可能成為企業(yè)市值管理的工具。由于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控股股東通常掌握企業(yè)的實(shí)際話語權(quán)，能夠?qū)ζ髽I(yè)決策施加影響。那么，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東是否將調(diào)整企業(yè)的ESG表現(xiàn)來影響股價(jià)？

鑒于此，本文以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點(diǎn)，使用2013—2021年滬深A(yù)股上市公司樣本，檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押情境下控股股東是否會(huì)利用其控制權(quán)策略性調(diào)整企業(yè)的ESG表現(xiàn)，并進(jìn)一步探究控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)在其中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以企業(yè)ESG表現(xiàn)為切入點(diǎn)，從信息管理和盈余管理兩個(gè)方面進(jìn)行論證，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司的影響研究。第二，本文探究了控股股東在股權(quán)質(zhì)押情境下調(diào)整企業(yè)ESG表現(xiàn)的行為動(dòng)機(jī)，證實(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)成為控股股東降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，進(jìn)一步說明了在現(xiàn)行制度框架下，不同情境下的企業(yè)ESG表現(xiàn)可能存在不同的動(dòng)機(jī)，為進(jìn)一步完善ESG政策提供理論依據(jù)。第三，本文為監(jiān)管部門和投資者分析企業(yè)所披露的股權(quán)質(zhì)押和ESG信息提供一定的決策依據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究已提供了股權(quán)質(zhì)押后控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市值管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，與本研究相關(guān)的視角大致可分為信息管理和盈余管理兩類。在信息管理方面，王秀麗等[1]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司會(huì)美化年報(bào)文本信息。而在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任維度，于連超等[2]和胡■等[3]研究分別發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后的上市公司會(huì)通過策略性的環(huán)境信息披露和慈善捐贈(zèng)向外界傳遞利好消息，以此來提振股價(jià)。而在盈余管理方面，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東可能通過研發(fā)支出資本化來提高應(yīng)計(jì)盈余管理程度[4]，還可能通過更高程度的稅收規(guī)避[5]、減少創(chuàng)新投入[6]等來提高真實(shí)盈余管理程度[7]，進(jìn)而提升企業(yè)短期利潤(rùn)以刺激股價(jià)。為了達(dá)到市值管理的目的，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東還會(huì)通過降低高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性[8]來拉攏管理層配合其行動(dòng)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)有關(guān)ESG表現(xiàn)影響因素的研究主要圍繞公司內(nèi)外部展開。從公司內(nèi)部視角看，審計(jì)委員會(huì)履職能力[9]、黨組織成員參與治理[10]、家族攝入程度[11]與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關(guān)。從公司外部視角看，稅收征管[12]、媒體關(guān)注[13]的增加會(huì)提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，而共同機(jī)構(gòu)投資者持股合謀舞弊[14]抑制了企業(yè)ESG表現(xiàn)?？傮w而言，當(dāng)前雖有部分學(xué)者探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素，但鮮有研究從控股股東的行為角度進(jìn)行剖析，而股權(quán)質(zhì)押后控股股東的策略性行為又是學(xué)界和監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。上市公司ESG理念的設(shè)立和實(shí)施與控股股東的重視和推行密不可分。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響不容忽視。

從經(jīng)濟(jì)后果看，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響存在差異。一方面，基于信號(hào)傳遞理論，ESG表現(xiàn)能夠正向影響股價(jià)。首先，良好的ESG表現(xiàn)向外界傳遞公司具備可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ姆e極消息，降低公司與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，有助于獲得政府補(bǔ)貼、提高媒體關(guān)注度[15]及投資者關(guān)注度[16]，進(jìn)而正向影響公司價(jià)值和股票收益。其次，市場(chǎng)中積極的ESG消息還將提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的投資意愿[17]，有助于提振企業(yè)股價(jià)。另一方面，基于成本收益理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過會(huì)計(jì)盈余負(fù)向影響企業(yè)股價(jià)。短期內(nèi)提高企業(yè)ESG表現(xiàn)將增加企業(yè)成本，而其產(chǎn)生的收益又存在滯后性。孫國(guó)茂等[18]研究指出在環(huán)境規(guī)制下，環(huán)保企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)有所降低。Duque et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中的跨國(guó)公司在環(huán)境、社會(huì)和治理方面進(jìn)行大量投資時(shí)可能會(huì)以犧牲現(xiàn)金流為代價(jià)，挪用運(yùn)營(yíng)所需的資源進(jìn)而降低業(yè)績(jī)。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)與會(huì)計(jì)盈余在短期內(nèi)存在一定沖突，將間接對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)而，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人受制于業(yè)績(jī)壓力，在制定長(zhǎng)期規(guī)劃和ESG投入方面可能存在短視傾向。

綜上，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過信息管理和向上盈余管理進(jìn)行市值管理。而ESG表現(xiàn)不僅通過信號(hào)傳遞直接影響股價(jià)，還通過會(huì)計(jì)盈余間接影響股價(jià)。那么股權(quán)質(zhì)押情境下的控股股東將如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)？

（二）理論分析與研究假設(shè)

從組織合法性視角，企業(yè)會(huì)努力提高其在社會(huì)和利益相關(guān)者中被認(rèn)可、被接受、被認(rèn)為合法存在的程度?？毓晒蓶|在股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，股權(quán)質(zhì)押的信息披露會(huì)引起資本市場(chǎng)猜測(cè)股東的真實(shí)意圖。當(dāng)投資者獲悉控股股東的質(zhì)押信息又無法進(jìn)行全面合理的評(píng)估，可能會(huì)降低對(duì)企業(yè)的信任度并“用腳投票”進(jìn)行防范。并且，股權(quán)質(zhì)押的壓力過大還可能引起股票的折價(jià)拋售并引起同行風(fēng)險(xiǎn)傳染[20]。因此，資本市場(chǎng)對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)較為敏感，企業(yè)易面臨合法性缺失問題，進(jìn)一步影響股價(jià)波動(dòng)，加大股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)在ESG各方面的活動(dòng)日益受到政府部門和媒體輿論等外部監(jiān)督，同樣面臨合法性壓力。為彌補(bǔ)企業(yè)潛在的合法性缺失問題，控股股東可能會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值作出承諾，使企業(yè)目標(biāo)與社會(huì)期望的可持續(xù)發(fā)展原則保持一致。在此情境下，提高ESG表現(xiàn)作為一種信息管理手段正好符合控股股東的管理預(yù)期。ESG表現(xiàn)的提高有助于降低各利益相關(guān)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押負(fù)面效應(yīng)的關(guān)注，起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。再者，相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者存在更明顯的ESG投資偏好。企業(yè)ESG表現(xiàn)提高所釋放的正外部性信號(hào)提高了企業(yè)的聲譽(yù)，將進(jìn)一步吸引機(jī)構(gòu)投資者買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。據(jù)此，本文提出假設(shè)1a。

H1a：控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

雖然提升ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來長(zhǎng)期價(jià)值，但短期內(nèi)價(jià)值體現(xiàn)并不明顯。股權(quán)質(zhì)押后的控股股東可能更缺乏在公司層面推行ESG實(shí)踐的動(dòng)力。因而，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后也有動(dòng)機(jī)通過抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，從資源投入成本看，提升ESG表現(xiàn)通常需要企業(yè)投入較多的資源，短期內(nèi)將增加企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)當(dāng)期盈利能力。從投資回報(bào)周期看，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的收益滯后期長(zhǎng)，很難在短期內(nèi)為企業(yè)帶來充裕的現(xiàn)金流。在股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)，提高ESG表現(xiàn)的效益無法被充分體現(xiàn)在企業(yè)的股價(jià)中，而提高ESG表現(xiàn)所產(chǎn)生的成本卻在當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)中扣除。盈余信息是投資者決策時(shí)的重要參考，股權(quán)質(zhì)押情境下的業(yè)績(jī)下滑也將導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。因此，控股股東可能更傾向于減少企業(yè)在ESG表現(xiàn)上的投入，通過提高會(huì)計(jì)盈余來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

相較于其他盈余管理手段，企業(yè)在ESG表現(xiàn)上的調(diào)整存在較大的自主選擇空間，也更容易成為控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具?，F(xiàn)有研究已表明控股股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)通過向上真實(shí)盈余管理來刺激股價(jià)增長(zhǎng)[7]。向上真實(shí)盈余管理的具體手段之一便是減少會(huì)計(jì)費(fèi)用的確認(rèn)，例如在短期內(nèi)削減企業(yè)的創(chuàng)新投入[6]以提高會(huì)計(jì)利潤(rùn)。當(dāng)前，控股股東酌量性削減ESG某方面的支出并不容易被資本市場(chǎng)察覺，易被控股股東所看重和利用。其具體原因在于：第一，當(dāng)前資本市場(chǎng)以個(gè)人投資者居多①，而個(gè)人投資者的專業(yè)分析能力有限，對(duì)ESG理念的整體認(rèn)知有限，往往更關(guān)注短期回報(bào)。第二，投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的判斷主要依賴于企業(yè)的ESG信息披露報(bào)告和第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)所出具的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍缺乏統(tǒng)一的ESG信息披露制度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)價(jià)體系也存在差異。ESG的評(píng)級(jí)分歧所產(chǎn)生的噪音效應(yīng)可能無法為投資者提供增量的企業(yè)特質(zhì)信息[21]。投資者很難從現(xiàn)有的企業(yè)ESG信息中作出專業(yè)判斷。

綜上，盡管提升企業(yè)ESG表現(xiàn)有益于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，但由于資源投入成本、投資回報(bào)周期、投資者認(rèn)知有限等因素，其短期價(jià)值體現(xiàn)相對(duì)有限。在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有動(dòng)機(jī)通過抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行向上盈余管理，以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出假設(shè)1b。

H1b：控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

在股權(quán)質(zhì)押情境下，當(dāng)股價(jià)下跌至質(zhì)押合同約定的預(yù)警線或平倉線，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)凸顯，控股股東越有動(dòng)機(jī)通過市值管理進(jìn)行規(guī)避。根據(jù)H1a的理論分析，控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在質(zhì)押期間傾向于提升ESG表現(xiàn)向外界釋放積極信號(hào)，滿足各方的可持續(xù)期望，以此來穩(wěn)定股價(jià)。若H1a成立，則當(dāng)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控股股東通過提高企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行信息管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。提高企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)增加企業(yè)成本，控股股東在質(zhì)押期間也可能通過減少ESG表現(xiàn)來提高會(huì)計(jì)盈余以維護(hù)股價(jià)，達(dá)到規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，若H1b成立，則當(dāng)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控股股東通過抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。本文認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，提出對(duì)立假設(shè)2。

H2a：當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

H2b：當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，樣本期間為2013—2021年。在初始樣本基礎(chǔ)上，剔除樣本期間被ST、*ST的上市公司；剔除金融保險(xiǎn)類的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的上市公司；對(duì)連續(xù)變量在上下1%的水平進(jìn)行了縮尾處理。由于實(shí)證分析中需要使用解釋變量和控制變量滯后一期的數(shù)據(jù)，本文還剔除了上市不滿兩年的上市公司。經(jīng)上述篩選后，共得到13 252個(gè)樣本觀察值。本文所使用的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)所用軟件為Stata17。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)：參照柳學(xué)信等[16]、謝紅軍等[22]研究，采用華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。由于華證ESG評(píng)級(jí)從低到高分為九檔并按季度更新評(píng)級(jí)，本文將九檔評(píng)級(jí)依次賦值為1—9分，并對(duì)每年各季度評(píng)分取平均值得到企業(yè)每年的ESG表現(xiàn)。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押：參照李常青等[8]、胡■等[3]研究，用兩種方式來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。一是設(shè)定啞變量PLDD，若控股股東在當(dāng)期期末存在股權(quán)質(zhì)押則取1，否則取0。二是設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押比例PLDR1，表示當(dāng)期期末控股股東的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與控股股東總持股數(shù)量之比。

3.調(diào)節(jié)變量

控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)：參照王雄元等[5]的研究，用公司股票收益率上下波動(dòng)的比率（Duvol）和公司股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)。上述兩個(gè)指標(biāo)的值越大，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高。

4.控制變量

參照謝德仁等[4]、王雄元等[5]、胡■等[3]的研究，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、上市年齡（ListAge）、獨(dú)立董事占比（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）。此外，控制年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1a與H1b，即檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型1：

ESGi，t+1=α0+α1PLEDGEi，t+∑Controlsi，t+

∑Year+∑Industry+？綴i，t （1）

為檢驗(yàn)H2a與H2b，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型2：

ESGi，t+1=β0+β1Riski，t×PLEDGEi，t+β2PLEDGEi，t+β3Riski，t+∑Controlsi，t+

∑Year+∑Industry+？綴i，t （2）

其中，PLEDGE表示控股股東股權(quán)質(zhì)押，分別用控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚≒LDD）和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLDR1）衡量，Risk表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在滯后性，為緩解反向因果造成的內(nèi)生性問題，本文將上述模型中的解釋變量和控制變量均滯后一期。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由Panel A可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.028，標(biāo)準(zhǔn)差為1.064，說明樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)只在中等水平，且各企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在差異。PLDD的均值為0.447，表明樣本中有44.7%的企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為。PLDR1控股股東質(zhì)押比例的均值為0.244，說明控股股東平均將24.4%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，但其最大值為100%，說明樣本中存在高質(zhì)押比例的企業(yè)。其余控制變量與現(xiàn)有研究[3-5]相對(duì)一致，此處不再贅述。

由Panel B可知，按照是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行分組差異性分析后，不存在股權(quán)質(zhì)押樣本的ESG均值為4.17，存在股權(quán)質(zhì)押樣本的ESG均值為3.85，且該均值差異在1%的水平上顯著，這一結(jié)果初步支持H1b，表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)抑制其ESG表現(xiàn)。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)

表3報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果，其中前兩列檢驗(yàn)了控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，列（1）僅控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，列（2）包含前文所列的控制變量。結(jié)果顯示，PLDD的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明相對(duì)于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)ESG表現(xiàn)更低。表3的后兩列檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，控制變量的結(jié)構(gòu)與前兩列一致。結(jié)果顯示PLDR1的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越低?？傮w而言，表3的結(jié)果說明控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此H1b成立，H1a不成立。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

根據(jù)前文所述，股價(jià)下跌程度越大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大，此時(shí)控股股東調(diào)整ESG表現(xiàn)進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。本文使用公司股票收益率上下波動(dòng)的比率（Duvol）和公司股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)，代入模型2中的Risk，探討當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。表4報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果，PLDD、PLDR1與Duvol的交乘項(xiàng)為PDU、PR1U，它們均在1%的水平顯著為負(fù)，PLDD、PLDR1與Ncskew的交乘項(xiàng)為PDN、PR1N，它們分別在10%和5%的水平顯著為負(fù)，說明隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的提高，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向效應(yīng)更顯著。因此H2b成立，H2a不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

本文采用工具變量法來緩解研究中可能存在的內(nèi)生性問題。參考王雄元等[8]研究，選取t年末企業(yè)所在省份的平均質(zhì)押水平（Pro_PLDR1）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLDR1）的工具變量進(jìn)行兩階段回歸。表5前兩列為回歸結(jié)果，在第一階段的回歸結(jié)果中，省份平均質(zhì)押水平（Pro_PLDR1）與企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLDR1）在1%水平上顯著正相關(guān)，表明工具變量有效。在第二階段的回歸結(jié)果中，PLDR1的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明前文的結(jié)論依舊成立。

2.公司固定效應(yīng)

為排除公司層面的遺漏變量對(duì)本文結(jié)論的影響，將模型1中的行業(yè)固定效應(yīng)替換為公司固定效應(yīng)，重新進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果如表5的后兩列所示?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的啞變量PLDD與控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例PLDR1的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明在控制公司固定效應(yīng)后，本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

3.替換變量的度量方法

一是替換解釋變量。參考翟勝寶等[23]做法，以控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占公司總股數(shù)的比例PLDR2作為衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的替代變量。表6的列（1）為模型1的回歸結(jié)果，PLDR2的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平顯著為負(fù)。表6的列（2）、列（3）為模型2的回歸結(jié)果，PLDR2與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（Duvol、Ncskew）交乘項(xiàng)PR2U、PR2N也均在1%的水平顯著為負(fù)，與前文的回歸結(jié)果一致。二是替換被解釋變量。以商道融綠ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。表6的列（4）、列（5）為回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押的啞變量PLDD與控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例PLDR1的估計(jì)系數(shù)仍分別在5%和1%的水平顯著，本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）公司透明度的調(diào)節(jié)作用

公司透明度指外部信息使用者對(duì)公司信息的獲取程度，包括年報(bào)、各類信息披露公告以及公司自愿披露的信息。辛清泉等[24]研究表明，公司透明度具有穩(wěn)定股價(jià)的效應(yīng)。而股權(quán)質(zhì)押情境下，控股股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵原因在于股價(jià)的下行波動(dòng)影響。那么，公司的透明度越高，股價(jià)越穩(wěn)定，控股股東股權(quán)質(zhì)押后所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越低，其抑制ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)也越小。具體而言，基于有限注意理論，因?yàn)槟芨玫仡A(yù)測(cè)和評(píng)估公司所發(fā)生的事件，投資者會(huì)更關(guān)注信息透明度高的公司，對(duì)公司的信任程度也相對(duì)較高。因此，股權(quán)質(zhì)押后因投資者過度反應(yīng)而造成公司股價(jià)下跌的可能性將降低，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)減弱。其次，較高的公司透明度緩解了企業(yè)內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，公司盈余管理行為所產(chǎn)生的“噪音效應(yīng)”減弱，進(jìn)而股價(jià)受會(huì)計(jì)盈余的影響也將減弱。因此，公司透明度越高，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后通過降低企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱。本文利用深交所的上市公司信息披露評(píng)級(jí)CoTra作為公司透明度的衡量，對(duì)A—D四檔評(píng)級(jí)依次賦值4—1分，分值越大表明公司透明度越高。在模型1的基礎(chǔ)上，分別引入股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)PLDD、PLDR1和公司透明度（CoTra）的交乘項(xiàng)PDCT、PR1CT，表7列（1）和列（2）報(bào)告了模型的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，PDCT和PR1CT的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平顯著為正，說明公司透明度越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)越弱。

（二）綠色投資者的調(diào)節(jié)作用

在雙碳目標(biāo)的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，綠色金融的發(fā)展是我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要支撐。在此背景下，資本市場(chǎng)有關(guān)綠色、可持續(xù)、ESG等方向的公私募基金數(shù)量逐年增多，產(chǎn)生了一批注重長(zhǎng)期價(jià)值投資的綠色機(jī)構(gòu)投資者。首先，相較于其他機(jī)構(gòu)投資者，綠色機(jī)構(gòu)投資者基于可持續(xù)偏好會(huì)更看重企業(yè)的ESG表現(xiàn)。姜廣省等[25]提出，當(dāng)企業(yè)的行為與其可持續(xù)的投資目標(biāo)不一致時(shí)，綠色投資者可能通過征集委托代理權(quán)或股東提案等措施影響企業(yè)決策，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色治理。其次，綠色投資者的專業(yè)優(yōu)勢(shì)能助力企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，其監(jiān)督治理角色還能約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。此外，存在綠色投資者的企業(yè)向外界傳遞了企業(yè)積極參與綠色治理的信號(hào)，在一定程度上還能彌補(bǔ)股權(quán)質(zhì)押潛在的合法性缺失，穩(wěn)定股價(jià)。因此，綠色投資者的持股能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用。本文借鑒姜廣省等[25]的變量衡量方法，由CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“基金主體信息表”和“股票投資明細(xì)表”合并得到持上市公司股票的基金投資者信息，并根據(jù)其投資目標(biāo)和投資范圍的文本信息進(jìn)行檢索，如果文本中包含“環(huán)保”“生態(tài)”“綠色”“新能源開發(fā)”等主題詞，則認(rèn)為該上市公司存在綠色投資者，取變量GreInv并賦值為1，否則為0。本文在模型1的基礎(chǔ)上引入股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)PLDD、PLDR1和綠色投資者（GreInv）的交乘項(xiàng)PDG、PR1G，表7的列（3）和列（4）報(bào)告了實(shí)證結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，PDG和PR1G的估計(jì)系數(shù)分別在10%和5%的水平顯著為正，說明存在綠色投資者持股的企業(yè)能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

六、結(jié)論與建議

本文以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押后的企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著降低，并且股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越低?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負(fù)向關(guān)系，即隨著控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增加，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響更為顯著。上述結(jié)論說明，在股權(quán)質(zhì)押情境下的控股股東出于規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，會(huì)將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為其維護(hù)股價(jià)的工具。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度高和存在綠色投資者的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押后抑制ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下建議：

第一，對(duì)于監(jiān)管部門而言，近來股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管政策雖有收緊趨勢(shì)，有關(guān)ESG信息披露的政策也相繼發(fā)布，但仍有待進(jìn)一步規(guī)范和完善。首先，應(yīng)加大上市公司股權(quán)質(zhì)押信息的披露力度，如質(zhì)押合同具體條款中的質(zhì)押率、預(yù)警線、平倉線等，以供市場(chǎng)參與者更好地了解潛在的風(fēng)險(xiǎn)。其次，提高資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用，對(duì)高質(zhì)押比例的股東進(jìn)行限制和風(fēng)險(xiǎn)提示。此外，監(jiān)管部門在提升ESG制度有效性的過程中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合本土國(guó)情考慮具體情境下的企業(yè)ESG表現(xiàn)動(dòng)機(jī)，防止企業(yè)將ESG表現(xiàn)工具化，扭曲其可持續(xù)發(fā)展內(nèi)涵。

第二，對(duì)上市公司而言，一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)拓寬融資渠道，降低對(duì)股東股權(quán)融資路徑的依賴，謹(jǐn)防控股股東“以權(quán)謀私”。強(qiáng)化內(nèi)部控制以減少控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)決策的影響，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響傳導(dǎo)至公司層面。另一方面，企業(yè)“一把手”應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略層面將ESG融入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，只有兼顧企業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，對(duì)于投資者而言，綠色機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)向更多的市場(chǎng)參與主體傳遞可持續(xù)發(fā)展理念，推動(dòng)上市公司實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)與ESG績(jī)效的融合。個(gè)人投資者則應(yīng)提高價(jià)值判斷能力，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值投資策略，轉(zhuǎn)變短期逐利的投資理念。

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