本期報(bào)告，我們重點(diǎn)討論關(guān)于“一致預(yù)期”的話題。

前期的報(bào)告中，我們?cè)?jīng)分析，12月和1月，中小盤股票的調(diào)整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報(bào)預(yù)告的有條件強(qiáng)制披露的截止日，尤其是在業(yè)績壓力比較大的年份，中小股票都可能提前規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

但是，中小盤股票每次會(huì)在年報(bào)預(yù)告（業(yè)績暴雷和ST風(fēng)險(xiǎn)落地）和春節(jié)之后（春節(jié)期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯(cuò)的春季躁動(dòng)。

隨著越來越多投資人觀察到并且開始討論，過去15年的春節(jié)到兩會(huì)這段時(shí)間，小盤指數(shù)100%的上漲概率，很多客戶也提出疑問，如果大家對(duì)于春節(jié)后小盤股的上漲形成了“一致預(yù)期”，那么這種日歷效應(yīng)還能否實(shí)現(xiàn)？

在股票市場(chǎng)，似乎一旦某種情形演繹成為“一致預(yù)期”，往往讓投資人“聞風(fēng)喪膽”。

其背后的基本原理可能在于：

當(dāng)投資人形成對(duì)A股上漲的“一致預(yù)期”，意味著資金可能已經(jīng)完成布局，那么后續(xù)買入動(dòng)能匱乏。

當(dāng)投資人形成對(duì)A股下跌的“一致預(yù)期”，意味著資金可能已經(jīng)提早離場(chǎng)，那么后續(xù)賣出動(dòng)能衰竭。

上面的邏輯看似順理成章，但真實(shí)情況可能并非如此：

這其中最大的問題在于，很多時(shí)候，我們所感知到的“一致預(yù)期”，可能只是部分人的“一致預(yù)期”，并不是真實(shí)世界的“一致預(yù)期”。

通常來說，賣方分析師感知“一致預(yù)期”的途徑一般是在路演中與客戶的交流。以我自己為例，可以簡單算一筆賬，按照平均每天6場(chǎng)路演、每場(chǎng)路演平均10個(gè)投資人參加來計(jì)算，一周大概可以見到300位投資人，那么，北京、上海、廣深各路演一周下來，大約可以與1000位投資人完成一輪交流并大致了解大家的想法。

但是，目前在我的微信通訊錄中，就有至少8000位機(jī)構(gòu)客戶，這還不算沒有加微信的客戶、個(gè)人投資者、海外投資者等等，也就是說，一圈路演下來，能見到的客戶比例其實(shí)很低。能不能以這些客戶反饋的觀點(diǎn)，作為市場(chǎng)的“一致預(yù)期”，我理解要畫一個(gè)很大的問號(hào)。

更重要的一個(gè)現(xiàn)象是，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在各種投資觀點(diǎn)的交流中，被積極表達(dá)出來的觀點(diǎn)和判斷，大多是順應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)狀態(tài)的，而與當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)格格不入的觀點(diǎn)和想法，往往“默默隱藏在角落中”，暫時(shí)不會(huì)表達(dá)出來。

因此，通過交流、主觀感知到的所謂市場(chǎng)“一致預(yù)期”，很大概率只是部分人的“預(yù)期”，這個(gè)市場(chǎng)的參與者太多太復(fù)雜了。

考慮到這些問題，我們此前也曾經(jīng)嘗試用更定量、更客觀的方式來衡量和表征市場(chǎng)的“一致預(yù)期”，比方說通過問卷調(diào)查的方式。

在2023年4月，AI第一波行情告一段落的時(shí)候，我們?cè)?jīng)以問卷調(diào)查的形式來搜集投資人對(duì)于AI板塊未來的判斷。

從問卷中我們可以看到，2023年4月，市場(chǎng)的“一致預(yù)期”表現(xiàn)為：

（1）AI板塊的節(jié)奏：調(diào)整1-2個(gè)月，后續(xù)再創(chuàng)新高；

（2）AI板塊的結(jié)構(gòu)：最看好算力。

事實(shí)上，從最后的結(jié)果來看，這兩個(gè)所謂“一致預(yù)期”都最終實(shí)現(xiàn)了：AI板塊在2023年6月很快就創(chuàng)出新高，AI中的算力（光模塊）也是隨后一年多市場(chǎng)最強(qiáng)的板塊之一。

好像看上去“一致預(yù)期”也沒有這么可怕？

這個(gè)案例中，透露出兩個(gè)問題：

（1）即便是更廣泛搜集大家觀點(diǎn)的問卷調(diào)查，大概率也不能被當(dāng)做“一致預(yù)期”，市場(chǎng)參與者之眾，可能遠(yuǎn)超想象。

（2）一旦某些產(chǎn)業(yè)形成趨勢(shì)，這種公司基本面的非線性變化，可能會(huì)超過大部分人開始時(shí)的預(yù)期，于是最初的一致預(yù)期反而可能被進(jìn)一步確認(rèn)和加強(qiáng)。

以上是一個(gè)產(chǎn)業(yè)層面的案例，下面我們?cè)倏匆粋€(gè)總量層面的案例。同時(shí)，我們也進(jìn)一步用市場(chǎng)交易出來的數(shù)據(jù)來代替問卷調(diào)查，作為更接近于市場(chǎng)“一致預(yù)期”的表征。

由于股債收益差的模型（10年國債利率-股息率），反映的是國內(nèi)兩個(gè)流動(dòng)性最好的市場(chǎng)，所交易出來的對(duì)未來基本面的預(yù)期（中期維度，10年國債利率和股票，都反映投資人對(duì)未來名義增長的預(yù)期），因此這一指標(biāo)可能可以很大程度來代表市場(chǎng)對(duì)于名義增長的“一致預(yù)期”。

從歷史情況來看，的確都出現(xiàn)了“一致預(yù)期”后的反轉(zhuǎn)。但事實(shí)上，這種一致預(yù)期后的反轉(zhuǎn)，背后都有重大政策的調(diào)整或者基本面的變化。

但是2023年年中開始，一直到2024年9月之前，股債收益差一直處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行，表明市場(chǎng)的一致預(yù)期是對(duì)名義增長的悲觀，而這種“一致預(yù)期”形成后，并沒有很快改變股票的下跌，甚至超過1年的時(shí)間里，都是這樣演繹的，核心問題是沒有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)這種“一致預(yù)期”的政策或者其他層面的變化。

因此，即便我們掌握了真正意義上的“一致預(yù)期”，也不能以此為依據(jù)，來做反向交易，或者認(rèn)為一致預(yù)期就一定不能實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵還是要考慮形成一致預(yù)期的背后邏輯會(huì)不會(huì)發(fā)生比較大的變化。

相應(yīng)地，我們必須建立的是【基本面預(yù)期和基本面實(shí)際情況】的二維框架，而不能簡單根據(jù)是否形成“一致預(yù)期”，而對(duì)股價(jià)做出簡單判斷，況且我們感知到的很可能不是真實(shí)的“一致預(yù)期”。

回到當(dāng)前，報(bào)告最開始提出的市場(chǎng)疑慮：

“如果大家看到春節(jié)到兩會(huì)小盤指數(shù)100%的上漲概率，認(rèn)為春節(jié)后小盤股反彈形成了市場(chǎng)的‘一致預(yù)期’，那么這種一致預(yù)期是不是就很難實(shí)現(xiàn)？”

根據(jù)前面關(guān)于“一致預(yù)期”的分析過程，針對(duì)這個(gè)疑慮，我們可以初步得到一些結(jié)論：

（1）首先，春節(jié)后小盤股的反彈，究竟是不是“一致預(yù)期”？我們覺得可能未必，單就我們最近兩周的路演來看，在小樣本的客戶反饋中，這一點(diǎn)也并沒有達(dá)成共識(shí)，對(duì)前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。

（2）其次，即便真的形成了“一致預(yù)期”，我們還要考慮的是，形成這種一致預(yù)期的邏輯，未來一段時(shí)間有沒有可能發(fā)生大的變化？前期報(bào)告中，我們分析過，小盤股在春節(jié)到兩會(huì)的勝率之所以非常高，有幾點(diǎn)邏輯：①年報(bào)預(yù)告和ST預(yù)警的風(fēng)險(xiǎn)在1月底靴子落地；②春節(jié)期間外圍的不確定性（包括這次特朗普上任的不確定性）在春節(jié)后靴子落地；③春節(jié)后可以開始展望兩會(huì)期間的產(chǎn)業(yè)政策；④小盤股在12-1月往往傾向于調(diào)整，因?yàn)橐崆跋瘶I(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)調(diào)整可以為后續(xù)反彈釋放空間。目前來看，讓市場(chǎng)形成春節(jié)后小盤股反彈的“一致預(yù)期”的四點(diǎn)因素，都在按部就班演繹，沒有出現(xiàn)明顯變化或者與以往不同的地方。

最后，我們想說的是，不要因?yàn)椤耙恢骂A(yù)期”而恐慌，大部分時(shí)候你所感知的“一致預(yù)期”，未必是真實(shí)世界的“一致預(yù)期”。并且，一旦趨勢(shì)形成或者沒有新的顯著變化，即便是真正意義上的“一致預(yù)期”，也不能扭轉(zhuǎn)股價(jià)趨勢(shì)。