歷經(jīng)2024年以來的消費需求較弱，價格內卷，食品飲料板塊整體盈利有所下行，同時估值水平創(chuàng)近幾年新低。12月9日，政治局會議首次強調“全方位擴大國內需求”，意味著擴內需及促消費是2025年經(jīng)濟工作的核心任務之一，政策加碼刺激下，邊際消費傾向有望持續(xù)提升，短期估值壓制因素有所緩解，市場預期有望回升。

廣發(fā)證券指出，2024年食品飲料漲幅前十的公司中零食企業(yè)占據(jù)半席，以萬辰集團和三只松鼠為代表的頭部企業(yè)均在年內創(chuàng)下翻倍收益率。從成長周期角度看，以零食量販和抖音電商為代表的“渠道變革”歷經(jīng)三年擴張滲透，資本市場在經(jīng)歷了“炒滲透率”、“博弈季度業(yè)績”、“關注月度跟蹤”等投資迭代，逐漸開始出現(xiàn)對于“流量紅利邊際式微”的擔憂。2025年，線上和線下零售渠道再次出現(xiàn)變化跡象，如線上以微信小店為代表的“社交電商”涌現(xiàn)、線下以“山姆嚴選”、“東來調改”及“全品類折扣超市”為代表的硬折扣業(yè)態(tài)崛起等，新渠道所帶來的變化為行業(yè)創(chuàng)造重要增量機會，行業(yè)估值或有望先于基本面率先修復。隨著春節(jié)時點臨近，休閑零食、飲料行業(yè)開啟出貨旺季，不過短期的春節(jié)備貨或許只是開始，2025年在“渠道變革”下有更多的變化值得期待。

山姆“本土化”加速，中式零食崛起

1996年山姆入華，2020年開始以年均5-6家新增節(jié)奏拓展至27個城市，現(xiàn)有門店數(shù)超50家。根據(jù)零售媒體《商業(yè)觀察家》統(tǒng)計，山姆2024年全渠道銷售額破千億元，其中線上銷售占比超過48%；根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年山姆銷售額超800億元，按照上述口徑倒算，山姆在門店穩(wěn)健拓張下仍能維持單店的持續(xù)增長，在整體略顯疲軟的線下零售市場呈現(xiàn)不一樣的“量價雙景氣”。

山姆選品遵循“寬SPU、窄SKU”原則，高效且系統(tǒng)化的選品機制奠定了爆品制造能力。近年以來，中式零食在山姆中滲透率明顯加速。以甘源食品為例，在山姆網(wǎng)紅單品背書下，甘源在線上等多個渠道加速推進口味化堅果布局，“爆品”呈現(xiàn)出較為明顯的流量外溢現(xiàn)象。根據(jù)公司財報，2022年至2024上半年，公司綜合果仁及豆果收入增速分別增長29%、32%和49%。與之類似，鹽津鋪子“蛋皇”鵪鶉蛋自去年6月3日于山姆正式上架，成為當月“零食新品熱賣第一名”，高端勢能渠道背書也為品類品牌拓展奠定基礎。2024年前三季度公司蛋類零食實現(xiàn)4.2億元收入，同比增長104.4%，上半年環(huán)比也有明顯的放量。

廣發(fā)證券認為，以山姆為代表的會員店系統(tǒng)從消費者需求出發(fā)，通過篩選或共創(chuàng)有差異化的大單品，或可為較多企業(yè)帶來更多研發(fā)靈感和品類創(chuàng)新機遇。因此對零食公司而言，山姆并非一次性的億級單品爆量，而是有品牌背書的“爆品孵化器”。

微信“送禮物”增添消費新場景

2024年12月，微信小店“送禮物”功能上線運營，消費者可以以“微信藍包”的形式贈送親友，為零食的消費增添新渠道和新方式。從渠道發(fā)展角度看，電商經(jīng)歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望在微信小店拓張下迎來“社交電商”新時代。

2021年以來，“直播電商”興起加速抖音渠道滲透，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年抖音零食銷售額與淘系接近，與之對應的鹽津鋪子、三只松鼠等零食公司通過抓住抖音電商的流量紅利，實現(xiàn)線上收入的快速增長。根據(jù)蟬媽媽統(tǒng)計，2024年以來抖音零食的銷售額增速自Q1的89%增速放緩至Q4的25%，抖音2024年年中調整經(jīng)營目標優(yōu)先級，不再將“價格力”放在首位，而是重點追求GMV增長。進入2025年，隨著微信小店“藍包”的催化，有望催生新的紅利渠道，而“禮贈場景”相較于“直播拼低價”的方式，客單價更高且投流成本相對偏低，渠道盈利性更佳。

從小店銷量數(shù)據(jù)看，零食、調味品和乳制品布局相對較早，銷量靠前的包括三只松鼠、海天味業(yè)、鹽津鋪子、仲景食品和克明食品。廣發(fā)證券分析認為，從禮贈及彈性角度看，零食板塊更占優(yōu)，催化路徑主要包含以下三點：（1）禮盒占比高：三只松鼠、良品鋪子、好想你、洽洽食品等；（2）新渠道敏銳度高：鹽津鋪子、甘源食品等享受過渠道變革紅利的公司；（3）私域流量有先發(fā)優(yōu)勢：如來伊份等門店類公司。

全品類折扣化拓寬量販空間

零食量販行業(yè)歷經(jīng)一年的發(fā)展，以鳴鳴很忙集團和萬辰集團為代表的頭部品牌多實現(xiàn)門店的翻倍增長，雙寡頭格局愈發(fā)清晰。根據(jù)官網(wǎng)統(tǒng)計，鳴鳴很忙集團合計門店數(shù)超1.5萬家、萬辰集團在運營門店數(shù)或接近1.2萬家，均跨入萬店連鎖品牌之列。在全品類折扣發(fā)展趨勢下，有望進一步拓寬開店上限。

當前全品類折扣超市仍處于早期探索階段，傳統(tǒng)商超和會員系統(tǒng)多以大店調改為主且主打生鮮品類，與“零食+”轉型的社區(qū)店存在一定差異。據(jù)廣發(fā)證券分析，硬折扣超市參與者可分為三類：其一為傳統(tǒng)商超和會員制超市，因涉及較多生鮮和倉儲要求，下沉至萬店品牌下供應鏈難度較高；其次為社區(qū)折扣超市貨倉店品牌，如樂爾樂、條馬、折扣牛等，目前均以區(qū)域品牌為主，其中樂爾樂近年拓張速度較快且與鳴鳴很忙集團門店數(shù)量接近，但其對終端為弱管控，實際門店表現(xiàn)方差較大；第三類則以鳴鳴很忙和萬辰集團為代表的零食量販品牌，已具備萬店點位且在零食、飲料等核心品項上具有較強的供應鏈優(yōu)勢，后期若社區(qū)全品類超市打樣成型，以“零食+”方式拓展或可行性更高，在零售效率革命下，全品類折扣有望帶來新機遇。

2025年或將是“性價比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。每當零售渠道改革時，總會帶來成長紅利，零食作為板塊內對流量變化嗅覺靈敏的品類，有望在渠道變革大時代下持續(xù)受益。從短期邏輯看，當前正逢年節(jié)備貨旺季；從中期邏輯看，性價比渠道貢獻成長基礎盤，新渠道孕育額外的業(yè)績彈性，微信小店及山姆爆品效應提供潛在擴估值抓手；從長期邏輯看，在渠道變革和消費者代際切換下，呈現(xiàn)“中式零食崛起”的浪潮。廣發(fā)證券建議以三條主線篩選標的：（1）對新渠道敏銳高且積極響應的公司：鹽津鋪子、三只松鼠等；（2）體量較小且積極擁抱新渠道的公司：甘源食品、勁仔食品、有友食品及西麥食品等；（3）有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：萬辰集團、好想你（投資鳴鳴很忙等）。

電商渠道發(fā)展