多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)投資的影響研究

【摘要】多個(gè)大股東治理影響企業(yè)投資決策。利用2017—2022年的滬深股市民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與只有單個(gè)大股東的上市公司相比，多個(gè)大股東治理導(dǎo)致更高的非效率投資水平，表現(xiàn)為投資不足，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從治理作用時(shí)效看，雖然多個(gè)大股東不影響公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但影響決策后兩年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，表明不利影響具有滯后效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：無(wú)論公司信息透明度高還是低，多個(gè)大股東治理均降低了企業(yè)投資效率；相對(duì)于治理環(huán)境好的企業(yè)，治理環(huán)境差的企業(yè)多個(gè)大股東治理負(fù)效應(yīng)更加明顯。

【關(guān)鍵詞】多個(gè)大股東；投資效率；投資水平；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；滯后效應(yīng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）03-0039-10

一、引言

黨的二十大要求企業(yè)推進(jìn)公司治理能力現(xiàn)代化，切實(shí)把治理效能有效轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展優(yōu)勢(shì)，將公司治理推向更高境界。為提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)營(yíng)效率，必須改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資決策，多個(gè)大股東共同治理可以通過(guò)監(jiān)督其他控股股東[1]降低股權(quán)融資成本[2]，提高盈利能力[3]，也有利于共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[4]。因此，多個(gè)大股東治理能夠緩解代理問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱(chēng)。但也存在相反的觀(guān)點(diǎn)，多個(gè)大股東治理出于獲取更多控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)形成聯(lián)盟侵害少數(shù)股東的權(quán)益，大股東之間可能進(jìn)行合謀共同掏空公司[5]。現(xiàn)有文獻(xiàn)十分關(guān)注大股東監(jiān)督問(wèn)題，但對(duì)大股東之間矛盾和沖突導(dǎo)致的治理負(fù)效應(yīng)沒(méi)有引起足夠重視。

存在多個(gè)大股東的公司，其股權(quán)制衡度較高。但由于存在代理沖突，使得大股東之間的利益目標(biāo)不一致，利益沖突可能導(dǎo)致大股東做出非理性投資決策，引發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足，導(dǎo)致無(wú)效率投資[6]。如在投資決策時(shí)可能放棄有利可圖的項(xiàng)目（即投資不足）以獲得控制權(quán)私人收益，也可能對(duì)一些無(wú)利可圖的項(xiàng)目進(jìn)行投資（即投資過(guò)度）以轉(zhuǎn)移公司資源。多個(gè)大股東治理是否并如何影響企業(yè)非效率投資，值得進(jìn)一步研究。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了第二類(lèi)代理問(wèn)題的研究。以往研究主要關(guān)注大股東與中小股東的矛盾，本文將研究視角轉(zhuǎn)向大股東之間的利益沖突，從沖突視角研究多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)投資決策的影響及經(jīng)濟(jì)后果。（2）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東治理導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而提供了多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)投資效率影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析和假設(shè)提出

（一）多個(gè)大股東治理與投資效率

關(guān)于大股東之間的沖突問(wèn)題，目前形成兩種觀(guān)點(diǎn)：一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，沖突的本質(zhì)就是一種利益博弈的過(guò)程，主要表現(xiàn)為股東因目標(biāo)和價(jià)值觀(guān)的不可調(diào)解引發(fā)相關(guān)行為主體對(duì)其他主體的阻撓、抵制等[7]；另一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，沖突的實(shí)質(zhì)是一種心理感知狀態(tài)，是現(xiàn)有或潛在對(duì)立而產(chǎn)生的行為主體間的不相容行為，團(tuán)隊(duì)成員之間態(tài)度、技能和知識(shí)方面的差異都會(huì)導(dǎo)致沖突的產(chǎn)生[8]。當(dāng)企業(yè)多個(gè)大股東由于利益分配、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益訴求的不同與過(guò)分追求自利行為而產(chǎn)生沖突時(shí)，將導(dǎo)致企業(yè)決策分歧。

股東關(guān)系對(duì)于獲得所需的稀缺資源大有益處，但利益沖突也可能導(dǎo)致股東關(guān)系惡化，影響股東行為[9]。股東關(guān)系同時(shí)影響企業(yè)投資決策，投資決策優(yōu)劣影響投資效率。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在關(guān)系股東且他們持股數(shù)量較多時(shí)，企業(yè)投資效率就有可能降低[10]。從多個(gè)大股東與投資效率的關(guān)系來(lái)看，多個(gè)大股東間存在的利益沖突使多個(gè)大股東對(duì)自身的成本收益、投資門(mén)檻等因素進(jìn)行權(quán)衡。為獲得更多的控制權(quán)收益，做出的投資決定可能非理性，從而降低投資效率?？毓晒蓶|在自身利益最大化動(dòng)機(jī)引導(dǎo)下，可能做出損害其他大股東利益的行為。當(dāng)多個(gè)大股東之間的利益訴求產(chǎn)生明顯差異時(shí)，控股大股東的投資決策方案難以達(dá)成一致，投資決策因其他大股東的反對(duì)而被迫中止。同時(shí)，多個(gè)股東之間的利益博弈使得大股東難以做出理性的投資行為，從而降低企業(yè)的投資效率?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于存在單個(gè)大股東的公司，存在多個(gè)大股東的公司投資效率較低。

（二）多個(gè)大股東治理對(duì)投資水平的影響

多個(gè)大股東治理影響企業(yè)的投資效率，那么多個(gè)大股東治理如何影響投資決策呢？投資效率在某種程度上反映公司治理機(jī)制，而非效率投資容易發(fā)生在公司治理機(jī)制弱的公司中[11]。第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生的原因是多個(gè)大股東利益沖突。根據(jù)契約理論，大股東將專(zhuān)用性資產(chǎn)投入企業(yè)，由此形成股東契約關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)利益最大化目標(biāo)。利益沖突使得大股東不能做出理性的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)的投資行為與全體股東利益最大化目標(biāo)背離，浪費(fèi)企業(yè)的資源，降低生產(chǎn)要素的收益，導(dǎo)致無(wú)效率投資。從委托代理沖突和股東間沖突的視角進(jìn)行分析，股權(quán)制衡可以制約企業(yè)的過(guò)度投資，顯著提升國(guó)有企業(yè)投資效率[12]。此外，大股東的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響企業(yè)的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)偏好型的大股東和風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的大股東可能對(duì)投資行為的選擇是不同的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的大股東可能因?yàn)閰拹猴L(fēng)險(xiǎn)而放棄投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的大股東則可能會(huì)選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較大且盈利性較差的項(xiàng)目。投資風(fēng)險(xiǎn)偏好沖突也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于存在單個(gè)大股東的公司，存在多個(gè)大股東的公司其非效率投資水平更高。

（三）多個(gè)大股東治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

大股東之間的沖突導(dǎo)致第一類(lèi)代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，公司管理層獲得更大的自由裁量權(quán)，可能做出對(duì)自己有利卻損害公司利益的投資決策。當(dāng)企業(yè)中多個(gè)大股東都為獲取其私人收益時(shí)，可能通過(guò)選擇盈利性較差的項(xiàng)目或者放棄利潤(rùn)較高的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)，造成企業(yè)投資不足或者過(guò)度投資的現(xiàn)象。同時(shí)，多個(gè)大股東的存在會(huì)使企業(yè)更容易獲取資本和其他資源。大股東也會(huì)因個(gè)人私利動(dòng)機(jī)濫用或者攫取企業(yè)資源，這些行為可能造成過(guò)度投資或者投資不足。投資不足的后果是放棄了某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，過(guò)度投資則將企業(yè)的資源投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。這些做法都不利于企業(yè)形成最優(yōu)投資規(guī)模，影響企業(yè)的發(fā)展，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。根據(jù)上述分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：相對(duì)于存在單個(gè)大股東的公司，存在多個(gè)大股東的公司其經(jīng)營(yíng)績(jī)效較低。

三、模型設(shè)計(jì)和樣本選擇

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為驗(yàn)證本文的假設(shè)1，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

為驗(yàn)證假設(shè)2，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

為驗(yàn)證假設(shè)3，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

其中，DEBITi，t+n具體為DEBITi，t+1、DEBITi，t+2、DEBITi，t+3，表示從t年到t+1、t+2、t+3年度變化。為驗(yàn)證多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，考察多個(gè)大股東治理對(duì)投資行為后3年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為防止內(nèi)生性問(wèn)題，解釋變量和控制變量均為滯后一期的變量。

（二）變量說(shuō)明

1.投資支出INVEST

參照徐業(yè)坤等[13]的研究，本文的投資支出INVEST=（“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”）/總資產(chǎn)。

2.非效率投資水平INVE

本文借鑒Richardson[11]的研究，估計(jì)企業(yè)的非效率投資水平INVE。

利用模型（4）得到的殘差作為非效率投資，按殘差是否大于0分為兩組，即投資不足組（INVElt;0）和過(guò)度投資組（INVEgt;0）。

3.多個(gè)大股東治理MLS

根據(jù)《公司法》規(guī)定，將持有公司股份不少于10%的股東定義為大股東。設(shè)置虛擬變量MLS，如果公司存在至少兩個(gè)大股東，取值為1，否則為0。

4.經(jīng)營(yíng)績(jī)效

利用息稅前利潤(rùn)（DEBIT）和投資支出（INVEST）的敏感性來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響由模型（3）的系數(shù)？茁3來(lái)衡量，如果多個(gè)大股東治理會(huì)降低投資效率，預(yù)測(cè)？茁3為負(fù)。息稅前利潤(rùn)=（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)，并考察多個(gè)大股東治理對(duì)投資行為的影響后3年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

5.投資機(jī)會(huì)OPPOR

本文使用Tobinq值和變量Growth衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)OPPOR。Tobinq=（股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值+負(fù)債的賬面價(jià)值）/資產(chǎn)的賬面價(jià)值，Growth為銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率。

6.交乘項(xiàng)MLS×Tobinq和MLS×Growth

將企業(yè)的投資效率看作投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性，交乘項(xiàng)MLS×Tobinq和MLS×Growth檢驗(yàn)多個(gè)大股東治理是否會(huì)提高企業(yè)投資效率。若交乘項(xiàng)MLS×Tobinq和MLS×Growth的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明多個(gè)大股東治理會(huì)因沖突而降低企業(yè)投資效率。

7.公司層面控制變量

SIZE是用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，以公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到；CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)；RET為公司年度股票對(duì)應(yīng)的回報(bào)率；公司業(yè)績(jī)ROA用公司的凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)得到；Longdebt用長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)除以總資產(chǎn)得到。

8.公司治理控制變量

DUAL為虛擬變量，若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)取值為1，否則為0；RID為獨(dú)立董事比例，以獨(dú)立董事占全部董事人數(shù)的比例進(jìn)行衡量；TOP1為公司第一大股東的持股比例。

9.行業(yè)變量INDUSTRY、年度變量YEAR

INDUSTRY為行業(yè)變量，用于控制不同行業(yè)的差異。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)為二級(jí)分類(lèi)，樣本屬于該行業(yè)賦值為1，否則為0。YEAR為年度虛擬變量的統(tǒng)稱(chēng)，用于控制不同年度變量的影響。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017—2022年滬深股市A股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，在獲得原始數(shù)據(jù)后，按照以下標(biāo)準(zhǔn)做了進(jìn)一步篩選：（1）按照慣例剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本進(jìn)行剔除；（3）剔除第一大股東持股比例不超過(guò)10%的樣本公司（即不存在大股東的樣本）；（4）對(duì)數(shù)據(jù)不完整的樣本給予剔除；（5）對(duì)異常數(shù)值的樣本公司進(jìn)行處理，對(duì)所有樣本變量進(jìn)行了1%水平上下的Winsorize處理。最終得到全部樣本6004個(gè)。

對(duì)多個(gè)大股東的識(shí)別，本文通過(guò)整理上市公司年度報(bào)表第六部分“普通股股價(jià)變動(dòng)及股東情況”分析得到，將一致行動(dòng)人視為同一股東，將持股數(shù)量進(jìn)行合并處理。本文實(shí)證研究用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分與萬(wàn)得資訊進(jìn)行核對(duì)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）樣本總體特征描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1。從表1可知，我國(guó)民營(yíng)上市公司中有43.6%存在兩個(gè)以上大股東；公司的投資支出INVEST均值為4.8%，最大值為0.253，最小值為-0.041，總體來(lái)看，民營(yíng)上市公司的投資支出較低，并且差距明顯；作為企業(yè)的非效率投資，無(wú)論是INVE1還是INVE2，其均值都是0.001，說(shuō)明民營(yíng)上市公司存在非效率投資現(xiàn)象；民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效DEBIT的均值為0.054，說(shuō)明大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)；Tobinq的均值為2.729；第一大股東的持股比例均值為30.134。

（二）多元回歸分析

1.多個(gè)大股東治理與投資效率

表2為多個(gè)大股東治理與投資效率的多元回歸分析結(jié)果。從列（1）中可知，MLS×Growth與INVEST的回歸系數(shù)為-0.004，并且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；列（2）中的MLS×Tobinq與INVEST的系數(shù)為-0.001，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明多個(gè)大股東治理降低企業(yè)的投資效率，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

從控制變量來(lái)看，Tobinq和Growth的系數(shù)都是在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)越多，投資支出越多；Longdebt和CFO的系數(shù)也是在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流和長(zhǎng)期負(fù)債增多時(shí)，投資支出也會(huì)相應(yīng)增多。

2.多個(gè)大股東治理與非效率投資水平

表3為多個(gè)大股東治理與非效率投資水平的回歸分析結(jié)果。從列（1）和列（2）的全樣本可知，多個(gè)大股東治理MLS與非效率投資（INVE）都在10%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明多個(gè)大股東治理會(huì)提高企業(yè)的非效率投資水平。列（3）和列（5）為過(guò)度投資的子樣本，多個(gè)大股東治理MLS與非效率投資（INVE）沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；列（4）和列（6）為投資不足的子樣本，多個(gè)大股東治理MLS與非效率投資（INVE）在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明多個(gè)大股東治理更容易導(dǎo)致投資不足這類(lèi)非效率投資問(wèn)題。

3.多個(gè)大股東治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

表4為多個(gè)大股東治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸結(jié)果。表4列（1）中MLS×INVEST與DEBIT的回歸結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是在列（2）中MLS×INVEST與DEBIT在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，在列（3）中MLS×INVEST與DEBIT在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在列（4）中MLS×INVEST與DEBIT的回歸結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在列（5）中MLS×INVEST與DEBIT在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，在列（6）中MLS×INVEST與DEBIT的回歸結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果說(shuō)明多個(gè)大股東治理的民營(yíng)上市公司，其做出的投資決策對(duì)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不大，但是在其后兩年會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，多個(gè)大股東做出的投資決策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有滯后效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

多個(gè)大股東治理與企業(yè)投資效率之間可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明多個(gè)大股東治理降低了企業(yè)投資效率，但也存在大股東出于某種動(dòng)機(jī)選擇投資效率比較低的企業(yè)，這并不意味著多個(gè)大股東治理降低了企業(yè)投資效率，有可能存在其他無(wú)法觀(guān)察到的因素影響企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資效率的關(guān)系，即多個(gè)大股東治理與企業(yè)投資效率之間可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文采用Heckman兩階段的方法進(jìn)行處理。以公司所在行業(yè)為基準(zhǔn)，選擇公司所在行業(yè)上一年其他公司的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)（IND_MLS）作為多個(gè)大股東治理MLS的工具變量。行業(yè)內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)直接影響投資效率，同時(shí)單個(gè)公司的投資效率影響行業(yè)平均股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率也較低。

表5列（1）和列（3）是第一階段的結(jié)果，列（2）和列（4）是加入逆米爾斯比率（IMR）的第二階段的回歸結(jié)果。從列（2）可以看出，逆米爾斯比率IMR的系數(shù)為0.011，列（4）的逆米爾斯比率IMR的系數(shù)為0.019，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明本文研究的樣本不存在自選擇問(wèn)題。第二階段中，MLS×Growth與投資支出INVEST的回歸系數(shù)為-0.004，MLS×Tobinq與投資支出INVEST的回歸系數(shù)為-0.001，并且都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，再次表明了多個(gè)大股東治理會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

（二）其他變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）投資支出的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將投資支出按以下公式計(jì)算，INVEST=（資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入）/總資產(chǎn)。

（2）投資過(guò)度和投資不足的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照Biddleetal.[14]的做法，利用模型（5）計(jì)算得到的殘差作為非效率投資水平INVE，再按殘差是否大于0分為投資不足和投資過(guò)度兩組，檢驗(yàn)多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

（3）經(jīng)營(yíng)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文用息稅前利潤(rùn)EBIT=（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/平均資產(chǎn)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的代理變量。

（4）多個(gè)大股東治理的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將持股比例大于5%的定義為大股東。

以上分析檢驗(yàn)均沒(méi)有改變研究的基本結(jié)論。限于篇幅，分析結(jié)果沒(méi)有列出。

六、進(jìn)一步研究

（一）信息環(huán)境的影響

環(huán)境影響企業(yè)的發(fā)展，不確定的環(huán)境會(huì)造成企業(yè)投資效率偏低，信息不對(duì)稱(chēng)也會(huì)影響企業(yè)的投資。存在多個(gè)大股東治理的企業(yè)將怎樣受到信息環(huán)境的影響，又如何影響企業(yè)的投資行為？由前文檢驗(yàn)可知，多個(gè)大股東將降低企業(yè)投資效率，那么提高企業(yè)信息透明度是否有利于緩解這種現(xiàn)象？有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文參考Huttonetal.[15]的做法，信息透明度TRA1用企業(yè)過(guò)去三年可操作性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值之和的負(fù)數(shù)來(lái)衡量，每一年操作性應(yīng)計(jì)采用修正Jones模型來(lái)計(jì)算。同時(shí)，將盈余激進(jìn)度作為信息透明度TRA2的代理變量，計(jì)算上年的盈余激進(jìn)度，盈余激進(jìn)度=（凈利潤(rùn)－經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量）/年初總資產(chǎn)。最后將信息透明度從小到大排列，將樣本分為信息透明度高組和信息透明度低組?；貧w分析結(jié)果見(jiàn)表6。

從表6可知，列（1）—列（4）為信息透明度TRA1對(duì)多個(gè)大股東治理與投資效率的回歸結(jié)果，列（5）—列（8）為信息透明度TRA2對(duì)多個(gè)大股東治理與投資效率的回歸結(jié)果。無(wú)論在信息透明度高組還是低組，MLS×Tobinq與投資支出INVEST顯著負(fù)相關(guān)，MLS×Growth與投資支出INVEST也存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明無(wú)論在信息透明度高還是在信息透明度低的環(huán)境中，多個(gè)大股東治理均降低投資效率。

（二）治理環(huán)境的影響

良好的公司治理能夠減少過(guò)度投資行為，公司治理環(huán)境較差容易發(fā)生投資不足和過(guò)度投資[16]。另外，外部審計(jì)能夠減緩非效率投資行為[17]。在企業(yè)治理環(huán)境較好時(shí)，可以通過(guò)緩解融資約束和代理沖突，提高企業(yè)的投資效率。為驗(yàn)證在不同的治理環(huán)境中，多個(gè)大股東治理如何對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，本文將BIG4和Seperation作為治理環(huán)境的代理變量，當(dāng)公司由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)，BIG4取1，否則取0；Seperation是兩權(quán)分離的程度，當(dāng)公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不分離時(shí)取1，代表好的治理環(huán)境，當(dāng)公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離時(shí)則取0，代表差的治理環(huán)境。本文通過(guò)分組檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證在不同治理環(huán)境中，多個(gè)大股東治理如何對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表7。

由表7可知，無(wú)論以BIG4還是以Seperation為治理環(huán)境的代表變量，在差的治理環(huán)境中，MLS×Growth與INVEST顯著負(fù)相關(guān)，MLS×Tobinq與INVEST也是顯著負(fù)相關(guān)，但是在好的治理環(huán)境中，卻不存在此種關(guān)系，說(shuō)明相對(duì)于好的治理環(huán)境，多個(gè)大股東治理降低投資效率只發(fā)生在差的治理環(huán)境中。

七、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

為研究多個(gè)大股東治理是否影響企業(yè)投資決策問(wèn)題，本文利用2017—2022年的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東治理對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于只有單個(gè)大股東的民營(yíng)上市公司，多個(gè)大股東治理會(huì)降低企業(yè)投資效率。同時(shí)，多個(gè)大股東治理提高企業(yè)的非效率投資水平，主要表現(xiàn)為投資不足；多個(gè)大股東的投資決策不影響企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是將影響隨后兩年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，表明多個(gè)大股東投資決策對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有滯后效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論在信息透明度高還是信息透明度低的企業(yè)，多個(gè)大股東治理均會(huì)降低企業(yè)投資效率；但相對(duì)于治理環(huán)境好的企業(yè)，多個(gè)大股東治理降低企業(yè)投資效率多發(fā)生于治理環(huán)境差的企業(yè)。

本文從多個(gè)大股東沖突的視角來(lái)研究投資效率，豐富了多個(gè)大股東治理和對(duì)第二類(lèi)代理問(wèn)題的研究，表明多個(gè)大股東治理降低企業(yè)投資效率。此外，本文還提供了多個(gè)大股東治理導(dǎo)致公司投資不足的證據(jù)。

（二）管理建議

在民營(yíng)上市公司中，存在多個(gè)大股東的現(xiàn)象比較普遍，股東之間的利益沖突不利于提高企業(yè)的投資決策，損害了企業(yè)的健康發(fā)展。為了提高民營(yíng)上市公司的治理效果和投資效率，規(guī)避多個(gè)大股東沖突產(chǎn)生的不利影響，協(xié)調(diào)好股東關(guān)系是十分必要的。此外，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)要制定好宏觀(guān)管理制度，充分考慮不同利益群體的利益訴求，減少大股東之間的沖突，還應(yīng)加大相關(guān)政策的引導(dǎo)、執(zhí)行力度，完善信息披露制度。

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