政策加碼，滾動化債、恢復(fù)發(fā)展

環(huán)保│廣發(fā)證券研究小組

郭鵬、陳龍、榮凌琪等

郭鵬 / 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經(jīng)理、首席分析師，碩士，畢業(yè)于華中科技大學(xué)。擁有多年環(huán)保、燃氣、電力等公用事業(yè)研究經(jīng)驗，13年證券研究經(jīng)驗。

代表研報 ：《 環(huán)保行業(yè)2025年投資策略 礪沙成珠 ：環(huán)保的堅韌與芬芳》

《環(huán)?；瘋呗詫ｎ}（四）：滾動化債、恢復(fù)發(fā)展，重視國企改革潛力》

《再生資源行業(yè)深度（三）：中國資環(huán)集團設(shè)立，再生資源乘風(fēng)而起》

《環(huán)保高股息策略（二）：被低估的城市公用事業(yè)》

《公用事業(yè)價格機制系列（一）：價格機制亟待理順，重視環(huán)保運營資產(chǎn)重估》

回顧2024年，環(huán)保行業(yè)投資在于破除偏見，運營資產(chǎn)的“公用事業(yè)化”?；仡櫚鍓K2024年前三季度表現(xiàn)：一是運營資產(chǎn)成為主流，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年前三季度固廢（固體廢棄物）、水務(wù)利潤占板塊利潤已達67%，較2019年增長18% ；二是投資收縮、現(xiàn)金流改善，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年前三季度行業(yè)公司投資性現(xiàn)金凈流出385億元（同比下降13.6%），其中固廢、水務(wù)等板塊自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；三是分紅持續(xù)提升，海螺創(chuàng)業(yè)、瀚藍環(huán)境等公司提高分紅。在高成長時代所忽略的盈利穩(wěn)定、分紅潛力突出的公司，如環(huán)保運營資產(chǎn)中的固廢、水務(wù)類資產(chǎn)值得重點關(guān)注，疊加調(diào)價、化債等政策，當前估值性價比突出。

展望2025年，核心是政策加碼，滾動化債、恢復(fù)發(fā)展。2024年10月起化債力度不斷加碼發(fā)力，是2025年的重要風(fēng)向標。除去“6+4”萬億元化債力度外，我們更應(yīng)該重視中央層面對于滾動化債、持續(xù)政策加碼，推動相關(guān)主體循環(huán)起來、恢復(fù)發(fā)展信心的決心?；仡?014年至2017年化債歷程，初期的政策只是開始，促發(fā)展為目標的政策組合拳才是重點，截至2024年底，我們已看到家電拆解補貼、垃圾焚燒國補加速發(fā)放，生物柴油、循環(huán)再生等刺激內(nèi)需政策亦已落地，2025年更加值得期待。

方向一：國央企是滾動化債主力，選股可從三類公司切入。

環(huán)保國央企上市公司作為地方政府投融資的重要平臺，承擔大量地方隱債，化債改善顯著。另一方面，市值管理考核背景下，依托股東集團的資源，環(huán)保國央企通過國企改革、并購重組、回購增持、股權(quán)激勵、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等手段實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”的事件屢見不鮮。

思路一：關(guān)注國央企2018年、2019年入主，市值跌幅仍較大的公司。受到2018年底PPP整頓、資管新規(guī)等影響，體內(nèi)積攢大量政府應(yīng)收款的環(huán)保民營公司在經(jīng)營、退市壓力下，出售控股權(quán)。國央企作為本次兜底方，眾多環(huán)保公司完成了民企向央企、國企的轉(zhuǎn)變。

思路二：關(guān)注破凈、業(yè)績下滑、改革訴求強的公司。2024年9月24日，中國證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第10號?市值管理（征求意見稿）》公開征求意見，《指引》第八條和第九條就主要指數(shù)成份股公司和長期破凈公司作出專門要求。長期破凈公司應(yīng)當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，并在年度業(yè)績說明會中就估值提升計劃執(zhí)行情況進行專項說明。

思路三：關(guān)注股東擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備整合潛力的公司。作為國央企的環(huán)保上市平臺，其股東集團雄厚的資產(chǎn)屬性，給予資產(chǎn)注入和整合的可能性，尤其是與股東集團層面存在業(yè)務(wù)重合的公司。

方向二：主業(yè)蓬勃發(fā)展，化債改善加速困境反轉(zhuǎn)。

我們建議關(guān)注通過本次“化債”改善存量PPP拖累項后，第二主業(yè)有望快速發(fā)展的公司。

方向三：低估值運營資產(chǎn)，受益長期環(huán)保資產(chǎn)價值重估。

長期來看，環(huán)保板塊的估值壓制因素最主要的一環(huán)就來自于地方政府付費的不確定性，倘若通過“化債”手段解決地方政府付費拖欠問題，環(huán)保板塊存量的PPP項目所沉淀的無形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)均有望迎來價值重估，環(huán)保低估值、高股息的運營資產(chǎn)投資潛力值得關(guān)注。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，我們對環(huán)保百余家“A+H”上市公司分紅情況進行梳理發(fā)現(xiàn)：其一，梳理出50余家分紅潛力較為突出的公司，A、H股2023年平均股息率分別可達2.88%和4.92%，且股息、分紅率持續(xù)提升；其二，高股息細分行業(yè)以固廢、水務(wù)等運營板塊為主。