申慶濤

長期以來，對經(jīng)營者的激勵問題一直是我國企業(yè)經(jīng)營和管理的薄弱環(huán)節(jié)。激勵機制是現(xiàn)代企 業(yè)首先要解決的問題，也是投資者(資本所有者)最關(guān)心的問題。中國經(jīng)濟學(xué)家張維迎指出， 企業(yè)的最有激勵機制實際上是"剩余索取權(quán)"和"控制權(quán)"實現(xiàn)最大對應(yīng)的機制，其最優(yōu)的 安排必然是一個經(jīng)營者與股東之間的剩余分享制。然而，股票期權(quán)激勵制度正是用來激勵公 司的高層領(lǐng)導(dǎo)者或核心人員的一種制度安排，被認(rèn)為是發(fā)展百年老店不可或缺的一種激勵措 施，是戴在優(yōu)秀人才手腕上的"金手銬"。據(jù)此，我們再進一步考慮，我國在目前的股權(quán)激 勵方面到底有哪些障礙?為了說明問題，先看一個實例：

大華公司是1996年經(jīng)市政府批準(zhǔn)成 立的股份有限公司，采取募集方式設(shè)立。1997年經(jīng)過全體經(jīng)營者的努力，公司實現(xiàn)利潤3000 萬元。同年9月經(jīng)深圳證券交易所上市委員會批準(zhǔn)，大華公司股票在深交所掛牌上市。2000 年3月，公司召開股東大會討論董事會提出決定改年薪制為董事、經(jīng)理股票期權(quán)制。議案內(nèi) 容為：從公司在1996年公開發(fā)行股票預(yù)留的內(nèi)部職工股拿出一部分，按照董事、總經(jīng)理、副 總經(jīng)理、部門經(jīng)理等職務(wù)等級不同，以每股10元的價格配售一定數(shù)量的股票，并規(guī)定該股票 于購入之日起一年后可出售。股東大會討論此議案時，各股東代表對實行董事、經(jīng)理期權(quán)制 一致贊同。但在具體實施方案上意見不一：有的股東提出從公司中預(yù)留的內(nèi)部職工股中拿出 一定份額作為實行該制度的股票來源目前是可行的，但是預(yù)留股用完了怎么辦?如果該制度 連續(xù)實行，就應(yīng)當(dāng)有連續(xù)不斷的股票來源。購買了股票的董事、經(jīng)理人員擔(dān)心：現(xiàn)行《公司 法》規(guī)定董事、經(jīng)理在任職期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓本公司的股票，一旦出售有礙法律規(guī)定；如果一年 后，宏觀經(jīng)濟形勢不好，股市處于低迷，公司股票下跌，即使能夠出售也沒獲利空間，弄不 好還可能虧損等。針對本案，我們來分析一下實行董事、經(jīng)理股票期權(quán)的障礙。

1、關(guān)于法規(guī)和監(jiān)督問題。h股份期權(quán)計劃的實施，涉及到相當(dāng)多的政策法規(guī)。目前 ，絕大多 數(shù)的政策法律都是針對國有企業(yè)、國有經(jīng)濟制定的。企業(yè)在實施股份期權(quán)計劃中，可能會因 為政策法規(guī)上的限制而無法操作。為此，許多企業(yè)習(xí)慣的做法就是上報計劃，由政府或行業(yè) 主 管部門審批，一旦被批準(zhǔn)，可以越過這些政策法規(guī)的限制。這樣操作，一方面大大降低了政 策法規(guī)的嚴(yán)肅性，另一方面又會產(chǎn)生許多新的歷史遺留問題。除此之外，行政力量介入股份 期權(quán)計劃，導(dǎo)致這種與國際慣例接軌的長期激勵機制變形走樣。

2、股票來源的法律障礙。h本案中大華公司準(zhǔn)備從1996年公司成立時向社會公開發(fā) 行股票時預(yù) 留的股份中拿出一部分實行股票期權(quán)制的做法，遇到了法律上的阻礙。因為中國公司法實行 的是實收資本制，公司不能以任何方式持有自己的股份。為了避免與公司法的沖突，一些公 司采取了"變通的"股票期權(quán)制。武漢市國有資產(chǎn)管理公司在1999年對其下屬的三家上市公 司實行股票期權(quán)制的操作方法中，采取的是將董事、經(jīng)理年薪風(fēng)險收入中的30%以現(xiàn)金形式 當(dāng)年支付，其余70%由國資公司從股票二級市場上購入公司股票。因此，我國公司法有必要 對公司自己股份取得禁止的使用范圍做出調(diào)整。

3、股票的流通障礙。h權(quán)利人行權(quán)后，只有將股票在市場上流通才能真正實現(xiàn)股票 期權(quán)的激 勵效應(yīng)。在我國，股份分為國有股、法人股和社會公眾股。為了防止國有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)轉(zhuǎn) 移和流失，保證國有經(jīng)濟的地位，國有股和法人股不能流通。為實現(xiàn)股票期權(quán)權(quán)利人與公司 效應(yīng)的趨同效應(yīng)，股票期權(quán)計劃多授給公司的經(jīng)理等高級管理人員。這種限制對股票期權(quán) 的激勵效應(yīng)，大打折扣。

4、資本市場效率不高。h股票期權(quán)的收益大小主要取決于股價的波動情況。中國資 本市場的 股價和業(yè)績相關(guān)度不高，還有許多影響股價的非市場因素。上市公司股票價格與公司經(jīng)營業(yè) 績并不存在高度相關(guān)，市場的投機性較強。公司股票往往不能真實反映公司經(jīng)營狀況，這使 激勵的有效性得不到保證。

5、內(nèi)部人控制障礙。h中國的公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，公司的經(jīng)營管理主要集中在 管理層， 董事會也沒有行使好自己的職能，多為管理層控制。一項調(diào)查表明，國企領(lǐng)導(dǎo)作為國家干部 ，其平均任期為3年左右時間，同時越是效益好的企業(yè)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的位置越不穩(wěn)定，因為這 樣的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)通常會有更多的升遷機會。另一方面，國有企業(yè)的經(jīng)理大都是由政府任命的， 任命標(biāo)準(zhǔn)又常常取決于政府官員的偏好，并不一定反映經(jīng)理人員實際經(jīng)營能力。有關(guān)機構(gòu)曾 對2000家虧損國企進行調(diào)查，結(jié)論是80%以上的企業(yè)是由于經(jīng)營管理不善而導(dǎo)致虧損。管理 層如何訂立股票期權(quán)計劃，權(quán)利人為誰，這個內(nèi)部人控制問題不解決好，不僅在股票期權(quán)計 劃上容易出現(xiàn)經(jīng)理層自己決定獎勵自己的怪現(xiàn)象，嚴(yán)重者更有可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)非法流失到 個人手中。

為了完善我國的股權(quán)激勵制度，應(yīng)當(dāng)采取以下對策：

1、積極推動股票期權(quán)激勵機制試點工作。[HT]在我國企業(yè)內(nèi)外部條件都不成熟的 情況下，切 忌盲目行動，一哄而上。選擇一些股份制運行良好，操作規(guī)范，近年來無重大不良事件的上 市公司，特別是那些成長性好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮母呖萍忌鲜泄具M行試點，待取得經(jīng)驗以及各 方面條件成熟后再推而廣之。

2、抓緊修訂和完善證券管理法規(guī)。[HT]我國必須根據(jù)自己的實際情況，制定關(guān)于股權(quán) 激勵方 面的一系列法律規(guī)范，為企業(yè)激勵機制的完善創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境。在上市公司 中實施股份期權(quán)計劃，面臨的問題是已有股份已經(jīng)發(fā)行在外。對公司經(jīng)營者授予股份期 權(quán)，股份來源有兩個渠道：一是公司回購其發(fā)行在外的流通股；二是把國有股的一部分拿出 來用于股份期權(quán)獎勵。就前者看，現(xiàn)有的公司法、證券法對于回購本公司股票有嚴(yán)格限制， 即使要回購，也要經(jīng)過嚴(yán)格的審批，程序繁雜；就后者看，涉及到國有股權(quán)管理、國有股流 通等重大政策。在沒有明確的政策出臺前，任何公司都不會也不敢輕舉妄動。除此之外，股 份期權(quán)作為一種選擇權(quán)，一旦被執(zhí)行，則企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，也與目前公司法中的有 關(guān)規(guī)定相沖突。因此，應(yīng)該針對股份回購與股權(quán)結(jié)構(gòu)變化修改已有的法律法規(guī)條例。

3、加快建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場。h[HT]我國企業(yè)家的培育、選拔和使用尚缺乏 暢通有效的 渠道和契約保障。因此，要充分挖掘和發(fā)揮企業(yè)家市場的功能，完善委托--代理機制，要 對企業(yè)家的任期、權(quán)責(zé)利等建立明確而有嚴(yán)格的契約規(guī)定，為股票期權(quán)的順利實施提供組織 保證。只有在合適的條件下，股權(quán)激勵才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長期行為的積極作用。經(jīng)理人 的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵的使用需要有各種機制環(huán)境 的支持，這些機制可以歸納為是市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機 制。

4、著力培育有效的股票市場。h中國股市是一個相當(dāng)不規(guī)范的市場。所謂"不 規(guī)范"，是 受計劃經(jīng)濟體制的影響和制約，股市中存在著大量不符合市場經(jīng)濟規(guī)范的現(xiàn)象。這與我國國 情有密切關(guān)系。隨著我國加入WTO，我國經(jīng)濟將加快與世界經(jīng)濟接軌，綜合國力達到相當(dāng)?shù)?高度。然而，就在這樣環(huán)境下，從2001年6月到2002年1月間，中國的證券市場卻暴跌了40% ，這是否在告訴我們中國的市場經(jīng)濟改革又到了一個關(guān)鍵時刻，一個轉(zhuǎn)折的時刻?

面對中國證券市場的癥結(jié)，人們提出"全流通"。國有股、法人股的流通并不能立即解決種 種問題，而是全流通起來后要通過減持，逐步消除一股獨大的現(xiàn)象，才能從根本上最大程度 地杜絕市場丑惡現(xiàn)象的發(fā)生，實現(xiàn)市場優(yōu)化資源配置的功能，還證券市場以本來面目。因此 ，國有股減持是證券市場發(fā)展到一定階段的內(nèi)在要求，也是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定歷史階段的 內(nèi)在要求。

國有股減持的本質(zhì)問題是所有制改革，是一個經(jīng)濟問題，更是一個政治問題。從這個意義上 講，國有股減持的對象只能是全體中國人民，而堅持不能有境外資本的介入。這樣，減持的 過程就是還所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)于全民的過程，稱之為資本全民化。當(dāng)然，國家要在關(guān)乎國 計民生的領(lǐng)域內(nèi)選擇國有大中型企業(yè)，通過證券市場實現(xiàn)控股，取得經(jīng)營管理權(quán)，掌握經(jīng)濟 支柱。在這一過程之后，才可以談到中國證券市場的對外資開放。