楊　蔚

內(nèi)容摘要：近幾年我國管理層收購(MBO)的呼聲越來越高，但是由于市場、法規(guī)等方面存在著一些問題，MBO的實(shí)施一直備受業(yè)界關(guān)注，本文就MBO在國外國內(nèi)的發(fā)展進(jìn)行了探討，并提出了兩個較合理的定價模型。

關(guān)鍵詞：管理層收購 每股凈資產(chǎn) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 期權(quán)

MBO（Management buy-out）是管理層通過融資購買目標(biāo)公司的股權(quán)，改變公司所有制性質(zhì)及所有者結(jié)構(gòu)的一種收購行為，這種購并方式在西方的發(fā)展僅有20多年的歷史，直至20世紀(jì)80年代后，它在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面的作用才逐步被肯定。但MBO這個“洋和尚”來到中國后，其在明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)上的作用被渲染得極為濃重，而作為降低代理成本的有效工具則變得次要。

一、MBO的發(fā)展歷史及特征

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特（Mike Wright）1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購（MBO）現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義。他發(fā)現(xiàn)，MBO形式有三種：一是目標(biāo)公司的管理者為惟一投資收購者；二是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購；三是管理者收購與員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）或職工控制股收購（Employee Buy-outs，EBO）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。

在英國，MBO直到70年代末期，才被視為一股重要的經(jīng)濟(jì)動力，對管理者、企業(yè)組織和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要的影響。到80年代，MBO作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換形式和可行的融資形式逐漸成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。目前MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式。

在美國，MBO和杠桿收購在1988年達(dá)到了頂峰。到了90年代中后期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發(fā)展。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%（接近于控股）。

一般來說，MBO具有以下幾個方面的特征：

1．MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。他們通常會設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通過管理層收購，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。

對于一般的公司而言，所有者知識有限，沒有能力經(jīng)營管理，就算有能力，由于所有者人數(shù)眾多，意見難以達(dá)成一致，無法提高管理效率，在這樣的情況下，需要委托有專業(yè)管理知識、才能的經(jīng)理人進(jìn)行管理，降低管理成本，但是由于所有者和管理者之間存在著信息不對稱，管理者更了解市場、了解公司的情況，會形成內(nèi)部人控制，產(chǎn)生道德風(fēng)險，代理成本增大，實(shí)行MBO可以降低代理成本，是委托—代理制度的一種回歸。

2．MBO主要是通過借貸融資來完成的，為管理者提供以小搏大的機(jī)會。管理層收購的財務(wù)結(jié)構(gòu)由優(yōu)先債、次級債與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣，目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預(yù)期的價值，同時這種借貸具有一定的融資風(fēng)險性。

3．MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。通過投資者對目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報的目的。

4．MBO完成后，目標(biāo)公司可能由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司。某些上市公司感覺信息披露成本太高，或者公司在經(jīng)營了一段時間以后，會尋求成為一個新的公眾公司并且上市套現(xiàn)，會選擇MBO這種方式。另外一種情況，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時，管理層收購?fù)瓿珊?，管理者往往會對該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使管理層收購的投資者獲得超常的回報。

二、MBO在中國的發(fā)展?fàn)顩r

對于國有企業(yè)，所有者虛位一直是一個難以解決的問題，由于經(jīng)營者與所有者分離，無法對企業(yè)的興衰真正做到終極的關(guān)懷（當(dāng)然也不乏有所作為的企業(yè)家，他們很有能力，但大多是從道義、責(zé)任以及良心出發(fā)為企業(yè)盡心盡力，但卻沒有得到和他們的才能、付出相對應(yīng)的報酬），責(zé)、權(quán)、利無法一一對應(yīng)，理應(yīng)得到的卻無法獲得，想盡辦法得到的卻是非法所得，管理者們左右為難。實(shí)施MBO，一方面可以使國有經(jīng)濟(jì)成功退出，理清委托代理關(guān)系，使虛位的所有者落到實(shí)處，調(diào)動企業(yè)家的積極性，保護(hù)他們合法的經(jīng)濟(jì)利益。

但是我國的MBO從一開始就負(fù)累太多：國有企業(yè)改制、防止國有資產(chǎn)流失等等，這些使MBO帶上了濃厚的政治色彩，加之我國的股市不健全，導(dǎo)致MBO運(yùn)作過程中市場化的程度不高，在實(shí)施過程中問題較多，其中最大的問題就是定價問題，價格問題解決了，其他一些問題也可以迎刃而解了。

在國外的MBO實(shí)踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準(zhǔn)，一般認(rèn)為以8—10倍市盈率定價較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點(diǎn)，國外的MBO也常在測算公司未來業(yè)績的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司將來的息稅前利潤（EBIT ）以及可以負(fù)擔(dān)的利息支出，確定公司可以承擔(dān)的最大負(fù)債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。值得一提的是，管理層更關(guān)注企業(yè)的隱藏價值，他們往往在收購之前就已經(jīng)對并購之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細(xì)的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產(chǎn)、改進(jìn)經(jīng)營、加強(qiáng)會計約束、削減部分員工等，并計劃采取各種經(jīng)營措施以更有力地推動企業(yè)的增長，而這些也是MBO中管理層定價談判的重要依據(jù)。

由于收購方是對企業(yè)有重大貢獻(xiàn)的管理層，同時收購存在潛在的促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極因素，所以各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實(shí)現(xiàn)?？梢?，企業(yè)進(jìn)行MBO的價格，不僅取決于企業(yè)價值，與相關(guān)者利益、管理層貢獻(xiàn)、談判雙方博弈力量比較均有關(guān)。

我國現(xiàn)在的作價底線都是凈資產(chǎn)，因?yàn)槟壳拔ㄒ坏臏?zhǔn)則是：“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)”（國資企發(fā)[1997]32號），因此每股凈資產(chǎn)就成為國有控股公司MBO的價格底限。MBO中有關(guān)國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓一般都按照該最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行(一般以離財政部批復(fù)最近一期的中報或年報的每股凈資產(chǎn)為依據(jù))；而當(dāng)轉(zhuǎn)讓的為非國有資產(chǎn)時，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格一般都低于賬面凈資產(chǎn)值。

那么，每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)是否是一個合理的定價標(biāo)準(zhǔn)呢？從凈資產(chǎn)的來源看，上市公司凈資產(chǎn)主要是通過92-95年間的清產(chǎn)核資、股份公司成立前的資產(chǎn)評估和在此基礎(chǔ)上的折股以及高溢價發(fā)行股票而得來的。在對國有企業(yè)實(shí)行的清產(chǎn)核資中，各種固定資產(chǎn)的價值是按照20世紀(jì)80年代以來的物價上漲程度來重新確定（也就是重置成本），使得一些早已折舊完或已不能使用的機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價值且大大超出原值。初步估計，這使得總資產(chǎn)值大致上升了50%左右，并相應(yīng)增加了凈資產(chǎn)值。而在股份公司設(shè)立時，國有企業(yè)的高評估趨向，現(xiàn)在將商譽(yù)、專利等無形資產(chǎn)也列入資產(chǎn)負(fù)債表（這些以前不視為資產(chǎn)），又使得經(jīng)評估入賬的資產(chǎn)值進(jìn)一步上升。另外，國內(nèi)股票一級市場長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，股票的高溢價發(fā)行，使得每股凈資產(chǎn)值水漲船高。

另一方面，凈資產(chǎn)=資產(chǎn)-負(fù)債，使用凈資產(chǎn)只能反映靜態(tài)指標(biāo)，而且會計準(zhǔn)則允許選擇不同的折舊方法和存貨計價方法，資產(chǎn)的計算口徑不同。有些公司的管理層為了能夠順利實(shí)現(xiàn)收購，有意的隱藏利潤，如果得不到地方政府的支持，就繼續(xù)隱藏直到公司被ST甚至PT，逼近政府答應(yīng)，等實(shí)現(xiàn)MBO后讓利潤以合法的形式出現(xiàn)，年底大量以現(xiàn)金分紅，損害了中小股東的利益。按照國際慣例，衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)主要不是凈資產(chǎn)值，而是盈利能力及成長性。同樣，管理層收購的也不是靜態(tài)資產(chǎn)，而是支配這些資產(chǎn)并使其盈利的權(quán)利。所以，單看每股凈資產(chǎn)值是高是低是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

由于國有資產(chǎn)缺乏人格化股東的約束，定價高低與自身的利益無關(guān)，而政府的尋租行為可以為自己帶來經(jīng)濟(jì)利益，這樣會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、損害國家股和中小股東的利益。

另外，由于我國缺乏激勵機(jī)制，公司管理層對公司的貢獻(xiàn)未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn)，且貢獻(xiàn)到底是多少無法作出科學(xué)的計算，因此在MBO定價時除考慮企業(yè)本身價值外，還需彌補(bǔ)管理層的歷史貢獻(xiàn)。（西方企業(yè)的激勵機(jī)制較為完善，因而在MBO過程中較少顧及管理層以往的貢獻(xiàn)。）但是，對整個公司來講，作出貢獻(xiàn)的除了管理層之外，還有員工，只不過貢獻(xiàn)的程度不同而已，既然要對管理者的貢獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償，員工的貢獻(xiàn)為什么可以忽略呢？蘇州的一些公司在MBO時以凈資產(chǎn)的七折作價，三折作為對管理者的補(bǔ)償，不知道這其中的依據(jù)是什么？

另外還存在著股份流通的問題，中國MBO收購的股份基本上是不流通股份,這些股份較難定價。根據(jù)現(xiàn)行政策和實(shí)踐,凈資產(chǎn)是一個重要的定價基準(zhǔn)。西方企業(yè)由于實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通,股份價格完全市場化,比較容易得到公允的價格。

如果用未來的收益作為基礎(chǔ)，存在著合理估計的問題，未來的現(xiàn)金流空間該如何估計？

有一種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），

V=

其中NCF代表現(xiàn)金流量，i代表貼現(xiàn)率，t代表年份

第二種方法是期權(quán)法，期權(quán)理念下的公司價值構(gòu)成應(yīng)該是：

企業(yè)價值＝∑現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值+∑現(xiàn)有公開和明確的投資融資機(jī)會價值+∑未來潛在投資融資機(jī)會價值

＝MB0前的業(yè)務(wù)價值+MB0后經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整的新增業(yè)務(wù)價值+未來潛在投融資機(jī)會價值

管理層初步擬訂收購價格和收購模式后，應(yīng)當(dāng)向社會公布，并給出一個期限允許其它投資者來競標(biāo)，以此得到一個公允的價格，MBO也就比較規(guī)范了。這種做法很可能的一種結(jié)果是，不同上市公司的MBO價格相去甚遠(yuǎn)，與相應(yīng)的每股凈資產(chǎn)值相比也差別很大，定價已經(jīng)反映了國有資產(chǎn)的真實(shí)價值，毋須再用“每股凈資產(chǎn)”的硬杠桿了。處于MBO程序中的收購方在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因素：按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購市盈率；由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險；實(shí)施MBO指望得到的投資回報率；每股現(xiàn)金流量；是否取得控股定位等。

目前看來MBO的發(fā)展遇到了一定的政策難度，到底是先規(guī)范再發(fā)展還是在發(fā)展的過程中規(guī)范，這不僅是一個選擇的問題，還涉及到以后改革的難度問題，如果現(xiàn)在采取的措施會給以后的改革帶來麻煩、帶來更大的困難，這樣的措施現(xiàn)在要不要采用就需要慎重考慮。

參考文獻(xiàn)：

1《MBO：國企改革新話題》劉 震http://www.hbeda.org/1/ziliaochuanzhe/mainwen2.htm

2《MBO定價問題的思考》，邱俊，蒙自師范高等?？茖W(xué)校學(xué)報 2003年8月第4期

3《我國上市公司MBO定價：一種新的視角》 蔣順才 西安工業(yè)學(xué)院學(xué)報 2003年6月

第2期

4《我國上市公司管理層收購（MBO）的定價問題分析》鄒德英子 [J] 金融觀察2003年5月號