許　謙

直接收購上市公司交易中的資本控制能力

“少花錢，多辦事”，在對上市公司“殼資源”的爭奪中，各路收購者都希望達到這一目的。在直接收購上市公司的交易中，誰能用最少的資金，控制市值最大的上市公司，從總體上體現(xiàn)著收購方對資本的控制能力。

在資本市場比較成熟的國家，直接收購并實現(xiàn)控制上市公司往往要付出比市場股價更高的價格。但由于中國的證券市場股權(quán)割裂，分為流通股和非流通股，收購上市公司絕大多數(shù)采用收購價格相對較低的非流通股，所以，往往控制上市公司所需的成本遠遠低于成熟市場上的收購戰(zhàn)——幾乎所有的收購者都看到了這一有利條件。

為了觀察2003年各宗直接獲得上市公司控制權(quán)的收購案中收購方對資本的控制能力，筆者設(shè)定了一個“收購杠桿比率”，即以目標(biāo)公司總市值與收購金額之比，來比較這些收購案中，哪個收購者是以最小的交易金額控制了最大的市值。需要指出的是，同樣出于中國市場股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，以總股本與某一時點股價之積獲得的上市公司總市值其實存在很大程度的失真。

筆者統(tǒng)計了2003年1月至11月間，引致上市公司實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的直接收購交易案例，并從中剔除了部分不適用案例，獲得了有52家適于比較的樣本(篩選標(biāo)準(zhǔn)見附表《四兩撥千“金”》后的說明)，再從中剔除沒有公布收購價格的科達機電(600499)，以及三聯(lián)集團“零價格”收購*ST輕騎的特例，共選取了50個有效案例，以“收購杠桿比率”，對各收購方的資本控制能力進行了排名(見附表《四兩撥千“金”》)。

從表中我們可以發(fā)現(xiàn)，排在首位的是海南海馬投資有限公司(以下簡稱“海馬投資”)通過司法裁定收購的*ST金盤(000572)的交易。

間接“巧取”上市公司

2003年上市公司收購案中的一個特點體現(xiàn)在，收購方通過各種方式取得上市公司控股股東或第一大股東的控制權(quán)，從而獲得對上市公司的實際控制權(quán)的案例增多。

對于收購者而言，這也是收購中“四兩撥千斤”的一個技巧。由于上市公司控股公司相對上市公司透明度低，可操作的余地更大，收購價格彈性會很大。

首次公告出現(xiàn)在2003年1～11月期間的間接收購，筆者統(tǒng)計有19例，出讓方均為為國有控股、參股公司，而受讓方中有11家民營企業(yè)，4加外資企業(yè)，國有股減持的趨勢十分明顯為主。其中，深天地(000023)、深圳華強(000062)的管理層和員工持股，中科健(000035)的MBO若隱若現(xiàn)，深圳上市公司在大股東改制方面沖在了最前方。

這種間接收購上市公司的模式主要有三：

1)收購上市公司控股股東

采用收購上市公司控股股東，從而擁有上市公司控制權(quán)的操作最為常見，2003年1月至11月間共發(fā)生14起，分別為：云大科技、申華控股、樂I山電力、*ST天鵝、深圳華強、精達股份、中科健、深天地、中孚實業(yè)、威遠生化、*ST丹化、*ST金馬、東方熱電。按照公告所言，蕪湖港也應(yīng)屬于此類。

2)出資與上市公司控股股東成立合資公司

通常由上市公司控股股東以上市公司股權(quán)為出資設(shè)立，采用此種間接收購模式的有兩家：2003年3月19日公布的南鋼股份，2003年4月15日公布的民豐農(nóng)化。

3)向大股東增資擴股

采用此種間接收購模式的有兩家：2003年6月20日公布的ST合成，2003年9月4日公布的東阿阿膠(修改方案之前的華商投資增資三佳集團，從而間接收購三佳模具也屬于此類)。