張濤，扈文秀，章偉果

（西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安710054）

初始持股情形下要約收購(gòu)價(jià)格與時(shí)機(jī)的建模分析

張濤，扈文秀，章偉果

（西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安710054）

文章基于吸納初始股權(quán)行為所導(dǎo)致的交易量激增會(huì)引發(fā)抬價(jià)效應(yīng)，以及抬價(jià)效應(yīng)的影響程度取決于股權(quán)流動(dòng)性的觀點(diǎn)，使用實(shí)物期權(quán)方法研究了初始持股情形下的要約收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)問題，重點(diǎn)討論了股權(quán)流動(dòng)性以及初始持股比例對(duì)收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)的影響，并確定了收購(gòu)方的最佳初始持股比例。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)流動(dòng)性與收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)呈負(fù)相關(guān)、與最佳的初始持股比例呈正相關(guān)，而初始持股比例與收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)呈U型變動(dòng)趨勢(shì)。

初始持股；股權(quán)流動(dòng)性；收購(gòu)價(jià)格；收購(gòu)時(shí)機(jī)；實(shí)物期權(quán)

0 引言

企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略投資活動(dòng)，具有類似于金融期權(quán)的特性，即收購(gòu)時(shí)機(jī)的可延遲性[1]。隨著實(shí)物期權(quán)方法在投資領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，圍繞企業(yè)并購(gòu)價(jià)格及時(shí)機(jī)選擇問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開了深入的研究，取得了豐碩的成果。然而，現(xiàn)有研究忽略了并購(gòu)中常見的現(xiàn)象，即收購(gòu)方的初始持股行為。所謂初始持股是指在正式公布收購(gòu)意向前，收購(gòu)方在二級(jí)市場(chǎng)買入被收購(gòu)方股權(quán)的投資行為。根據(jù)傳統(tǒng)并購(gòu)理論，收購(gòu)方應(yīng)該在公布收購(gòu)聲明前盡量多購(gòu)買初始股權(quán)，以降低收購(gòu)成本，提高收購(gòu)成功的可能性。遺憾的是，大量實(shí)證研究結(jié)果卻不支持這種觀點(diǎn)，而且關(guān)于初始持股與收購(gòu)價(jià)格的關(guān)系也沒有得出一致結(jié)果。

為了解釋初始持股異象之謎，不少學(xué)者進(jìn)行了深入思考。比如，Bris（2002）[2]考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性因素，他認(rèn)為購(gòu)買初始股權(quán)存在兩方面弊端：第一，在收購(gòu)價(jià)格一定的情況下，當(dāng)購(gòu)買初始股權(quán)的行為被市場(chǎng)察覺時(shí)，將帶來(lái)被收購(gòu)方股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)[3]，即初始股權(quán)具有“抬價(jià)效應(yīng)”，這導(dǎo)致由于收購(gòu)溢價(jià)的減少而降低了收購(gòu)方出讓股權(quán)的意愿，增加了收購(gòu)的難度；第二，在公布收購(gòu)聲明時(shí)，初始股權(quán)規(guī)模透露了被收購(gòu)方在收購(gòu)方控制下的市場(chǎng)價(jià)值，換句話說(shuō)，初始股權(quán)交易后的股價(jià)包含了市場(chǎng)關(guān)于收購(gòu)發(fā)生與否和成敗與否的修正預(yù)期，即初始股權(quán)具有“信息披露效應(yīng)”，這降低了具有較高估值的收購(gòu)方購(gòu)買初始股權(quán)的意愿。Goldman&Qian(2005)[4]基于被收購(gòu)方管理層以追求控制權(quán)私有收益為目的而采取管理層防御(managerial entrenchment)的假設(shè)，認(rèn)為實(shí)施收購(gòu)后市場(chǎng)會(huì)對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行價(jià)值重估，在大規(guī)模初始持股情形下，收購(gòu)失敗意味著被收購(gòu)方實(shí)施了強(qiáng)大的管理層防御，市場(chǎng)將調(diào)低對(duì)于被收購(gòu)方的估值，導(dǎo)致收購(gòu)方初始股權(quán)部分的收益減少。因此，收購(gòu)方購(gòu)買的初始股權(quán)規(guī)模應(yīng)該使得收購(gòu)成功條件下初始股權(quán)的邊際收益等于收購(gòu)失敗條件下的邊際成本。然而，Betton et al.(2009)[5]并未找到支持該假說(shuō)的證據(jù)，他們認(rèn)為，初始持股增加了被收購(gòu)方管理層的參與收購(gòu)的成本，導(dǎo)致可能拒絕收購(gòu)談判，所以最佳的初始持股規(guī)模或者是零（避免決絕成本）或者大于某個(gè)閾值（初始股權(quán)收益大于決絕成本）。

本文秉承初始持股具有抬價(jià)效應(yīng)的基本觀點(diǎn)[2][3]，基于股權(quán)流動(dòng)性分析的視角，研究收購(gòu)方具有初始股權(quán)情形下的要約收購(gòu)價(jià)格及收購(gòu)時(shí)機(jī)問題，并重點(diǎn)分析股權(quán)流動(dòng)性以及初始持股比例對(duì)收購(gòu)時(shí)機(jī)的影響問題，以此來(lái)確定收購(gòu)方的最佳初始持股比例。本文在兩個(gè)方面擴(kuò)展了現(xiàn)有研究：第一，關(guān)于收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)的研究中，考慮到了收購(gòu)方在收購(gòu)前具有初始股權(quán)的現(xiàn)實(shí)；第二，基于股權(quán)流動(dòng)性的視角，分析了收購(gòu)方的最佳初始持股策略，為初始持股異象提供新的理論解釋。本文與Bris(2002)的研究不同之處在于：Bris對(duì)于流動(dòng)性的思考主要集中在信息傳遞的角度，本文則認(rèn)為股權(quán)流動(dòng)性是影響初始股權(quán)“抬價(jià)效應(yīng)”的重要因素，直接決定了交易量對(duì)于股價(jià)的影響程度；而且，Bris的研究中收購(gòu)方的收購(gòu)價(jià)格是外生給定的，本文充分認(rèn)識(shí)到不同收購(gòu)形式下收購(gòu)價(jià)格確定的原則不同，通過(guò)建模內(nèi)生的確定了不同收購(gòu)形式下的收購(gòu)價(jià)格。

1 模型

1.1 模型假設(shè)及說(shuō)明

假設(shè)市場(chǎng)上存在兩家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)公司，分別記為企業(yè)k∈{1,2}，企業(yè)1試圖收購(gòu)企業(yè)2，即企業(yè)1為收購(gòu)方，企業(yè)2為被收購(gòu)方，其中被收購(gòu)方為廣泛持股的全流通股股權(quán)融資上市企業(yè)。收購(gòu)方的擬收購(gòu)比例為δ∈（0.5，1]，收購(gòu)聲明之前，企業(yè)1在二級(jí)市場(chǎng)上吸納的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)比例，即初始持股比例為δ∈(0,0.5]，那么外部股東的持股比例為1-δ。為獲得初始股權(quán)所支付的吸納成本為C=δDc，其中c為單位股權(quán)平均吸納成本。實(shí)施收購(gòu)所需支付的固定成本（沉沒成本），如談判成本，咨詢成本、債務(wù)利息成本等為I。

借鑒Morellec和Zhdanov(2005)的模型假設(shè)，令被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為DXt，其中Xt為被收購(gòu)方的股票市場(chǎng)價(jià)格，代表現(xiàn)金流的隨機(jī)性部分，D為對(duì)被購(gòu)方規(guī)模的測(cè)度，代表現(xiàn)金流的確定性部分。被收購(gòu)方的股票市場(chǎng)價(jià)格服從Xt服從一個(gè)定義在概率空間(Ω,F,P)上，由標(biāo)準(zhǔn)P-布朗運(yùn)動(dòng)Wt生成的幾何布朗過(guò)程：dXt=μδXtdt+σXtdWt，其中μδ=μ0eαδD和σ分別為被收購(gòu)方股價(jià)的瞬時(shí)漂移率和瞬時(shí)波動(dòng)率，現(xiàn)時(shí)股價(jià)為X0=x。參數(shù)α>0反應(yīng)吸納初始股權(quán)對(duì)股價(jià)的沖擊程度，用于測(cè)度股權(quán)流動(dòng)性，稱為“流動(dòng)性”系數(shù)，α越大，價(jià)格變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)所需要的交易量越少，說(shuō)明流動(dòng)性越差，α越小，說(shuō)明流動(dòng)性越強(qiáng)，μ0為收購(gòu)方無(wú)初始持股時(shí)的被收購(gòu)方股價(jià)期望增長(zhǎng)率。根據(jù)對(duì)數(shù)函數(shù)相關(guān)知識(shí)可知：%Δμδ≈(100α)ΔδD，其中100α為股權(quán)增長(zhǎng)率μδ關(guān)于初始持股規(guī)模δD的“半彈性”，表示增加一單位初始股權(quán)所導(dǎo)致的股權(quán)增長(zhǎng)率增加的百分比變化。

假設(shè)收購(gòu)后，被收購(gòu)方股權(quán)的瞬時(shí)漂移率為μm，根據(jù)管理協(xié)同假設(shè)，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，經(jīng)營(yíng)和決策主體的轉(zhuǎn)變有助于改善目標(biāo)企業(yè)營(yíng)業(yè)狀況、提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，那么市場(chǎng)將提高被收購(gòu)方未來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)預(yù)期，所以，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的被收購(gòu)方股價(jià)瞬時(shí)漂移率應(yīng)大于收購(gòu)前的股價(jià)瞬時(shí)漂移率，即μm>μδ。設(shè)定μm=r-ρ，r為收購(gòu)的必要回報(bào)率，ρ可以理解為收購(gòu)后的被購(gòu)方股息率或“便利收益”，為了使研究有意義，我們需要假設(shè)ρ>0。

1.2 模型建立與求解

假設(shè)收購(gòu)方在時(shí)刻t發(fā)出收購(gòu)要約，此時(shí)的收購(gòu)回報(bào)函數(shù)為：

Grossman and Hart(1980)[6]指出，對(duì)于廣泛持股的被收購(gòu)方，由于股東可以無(wú)成本的從控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善中分享利益，所以不會(huì)以低于企業(yè)收購(gòu)后的改善價(jià)值出售股權(quán)。令δtender表示收購(gòu)要約發(fā)生后被收購(gòu)方股東的股權(quán)出讓比例，那么股東出讓股權(quán)的約束條件為：

化簡(jiǎn)得：

出于自身利益最大化的考慮，收購(gòu)方自然希望要約價(jià)格越小越好。根據(jù)不等式（3）可知，滿足要約價(jià)格最小化的條件是，此時(shí)要約價(jià)格為，即等于被收購(gòu)方股東出讓股權(quán)所放棄的價(jià)值提升的機(jī)會(huì)成本。

式（4）表明，針對(duì)分散持股的被收購(gòu)方所實(shí)施的要約收購(gòu)，由于被收購(gòu)方中小股東的“搭便車”行為，收購(gòu)方的收購(gòu)回報(bào)全部來(lái)自于初始持股部分。這說(shuō)明“搭便車”問題降低了無(wú)初始持股的收購(gòu)方收購(gòu)被收購(gòu)方以改善經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力，持有初始股權(quán)能夠有效解決被收購(gòu)方股東的“搭便車”問題。

對(duì)于收購(gòu)方而言，收購(gòu)回報(bào)應(yīng)該大于不實(shí)施收購(gòu)時(shí)的初始股權(quán)回報(bào)，即：

由于收購(gòu)能夠提升被收購(gòu)方價(jià)值，所以實(shí)施收購(gòu)需要滿足條件：

在滿足不等式（7）的條件下，收購(gòu)方的要約收購(gòu)價(jià)值最大化函數(shù)Ft(Xt)為下列最優(yōu)化問題。

根據(jù)Dixit and Pindyck(2002)[7]的經(jīng)典推導(dǎo)可知，最優(yōu)化問題（8）的解的一般形式為：

其中AXβ1為收購(gòu)的延遲期權(quán)價(jià)值，β是二次方程t10.5σ2β(1-β)+μmβ-r=0的正根β1>1。

由價(jià)值匹配(value-matching)和平滑粘貼(smooth-pasting)條件可知：

將邊界條件帶入（9）式，并表示為現(xiàn)時(shí)收購(gòu)價(jià)值函數(shù)可得：

則，收購(gòu)方實(shí)施要約收購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)為：

1.3 結(jié)果分析

（1）當(dāng)I<δDc時(shí)，即實(shí)施收購(gòu)的沉沒成本小于收購(gòu)前吸納被收購(gòu)方股權(quán)所支付的吸納成本，實(shí)施收購(gòu)的延遲期權(quán)處于虛值狀態(tài)對(duì)于主并方而言，能夠以比初始股權(quán)的吸納成本更低的沉沒成本，實(shí)現(xiàn)比初始股權(quán)回報(bào)更高的收購(gòu)回報(bào)，立即實(shí)施收購(gòu)對(duì)其來(lái)說(shuō)是最優(yōu)策略。

（2）當(dāng)I>δDc時(shí)，即實(shí)施收購(gòu)的沉沒成本大于收購(gòu)前吸納目標(biāo)企業(yè)股權(quán)所支付的吸納成本，實(shí)施收購(gòu)的延遲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)這正體現(xiàn)出了收購(gòu)具有的實(shí)物期權(quán)特性，即實(shí)施收購(gòu)所產(chǎn)生的較高沉沒成本促使收購(gòu)方愿意推遲收購(gòu)，以待未來(lái)獲得更明確的信息以減少兼并風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于虛值期權(quán)狀態(tài)下的策略為立即收購(gòu)，收購(gòu)策略受其他因素的影響不顯著，因此下面將重點(diǎn)針對(duì)實(shí)值期權(quán)狀態(tài)下的收購(gòu)閾值影響因素進(jìn)行詳細(xì)分析。

定理1對(duì)于收購(gòu)方而言，初始持股比例與收購(gòu)閾值呈現(xiàn)U型趨勢(shì)，即存在一個(gè)最佳的初始持股比例使得閾值水平最小。令△表示收購(gòu)方初始持股比例的集合，收購(gòu)方的最佳初始持股比例為：

結(jié)論1股權(quán)流動(dòng)性的增加將同時(shí)降低收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)閾值，提高收購(gòu)方實(shí)施收購(gòu)的可能性①在時(shí)間段[0，T]內(nèi)，收購(gòu)發(fā)生的概率滿足關(guān)系式：，其中表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。。

由于流動(dòng)性系數(shù)α越大表示股權(quán)流動(dòng)性越小，那么，上述不等式表明收購(gòu)閾值與被收購(gòu)方股權(quán)的流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，即流動(dòng)性越強(qiáng)，收購(gòu)閾值越小，實(shí)施收購(gòu)的可能性也就越大。

結(jié)論2對(duì)于收購(gòu)方而言，最佳的初始持股比例隨著被收購(gòu)方股權(quán)流動(dòng)性的減弱而降低，隨著股權(quán)流動(dòng)性的增強(qiáng)而提高。

證明：根據(jù)定理1證明可知，最佳的初始持股比例滿足下列等式：

h(δ*,α)為以最佳初始持股比例δ*和流動(dòng)性系數(shù)α為變量的隱函數(shù)，使用MATLAB畫圖可得：

圖1顯示，最佳初始持股比例δ*與被收購(gòu)方的股權(quán)流動(dòng)性系數(shù)α具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于股權(quán)流動(dòng)性系數(shù)越大與股權(quán)實(shí)際流動(dòng)性之間負(fù)相關(guān)，因此，最佳初始持股比例δ*與實(shí)際的股權(quán)流動(dòng)性程度呈正相關(guān)關(guān)系。

2 數(shù)值模擬及分析

2.1 舉例

假設(shè)收購(gòu)方的擬收購(gòu)比例為δ*=0.51；被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模測(cè)度D可以根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值與股價(jià)貼現(xiàn)值的比值來(lái)確定，假設(shè)D=100；必要回報(bào)率可以根據(jù)CAMP模型求得，假設(shè)r=0.1；無(wú)初始股權(quán)之前的收購(gòu)方股權(quán)期望增長(zhǎng)率μ0可以根據(jù)初始持股前的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，假設(shè)為μ0=0.06；控股后被收購(gòu)方的股權(quán)期望增加率μm為被收購(gòu)方的估計(jì)值，假設(shè)為μm=0.08；瞬時(shí)波動(dòng)率σ可以取歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)值，假設(shè)由瞬時(shí)波動(dòng)率推算的β1=2；“流動(dòng)性”系數(shù)a可以根據(jù)歷史同類收購(gòu)案例，評(píng)價(jià)購(gòu)買初始股權(quán)對(duì)股價(jià)的沖擊程度，假設(shè)a=0.03；單位股權(quán)平均吸納成本c可以根據(jù)吸納初始股權(quán)的平均購(gòu)買價(jià)格確定，假設(shè)c=1；假設(shè)實(shí)施收購(gòu)的沉沒成本I=100。

基于上述模擬數(shù)據(jù)，根據(jù)定理1可知，收購(gòu)方的最佳初始持股比例為δ*=5.89%，即當(dāng)要約收購(gòu)前在二級(jí)市場(chǎng)吸納5.89%的被收購(gòu)方股份時(shí)，收購(gòu)方將能夠在最小的收購(gòu)閾值處實(shí)施收購(gòu)，此時(shí)收購(gòu)方的最佳收購(gòu)時(shí)機(jī)為

收購(gòu)方支付的最低要約收購(gòu)價(jià)格為

收購(gòu)方的價(jià)值最大化函數(shù)為：

2.2 影響因素分析

收購(gòu)閾值和收購(gòu)價(jià)格與初始持股比例和被收購(gòu)方股權(quán)流動(dòng)性密切相關(guān)，不同初始持股比例和流動(dòng)性系統(tǒng)下的收購(gòu)閾值和收購(gòu)價(jià)格分別見表1和表2（相關(guān)參數(shù)同2.1小節(jié)）。

表1和表2中的負(fù)值是由于與之對(duì)應(yīng)的(α,δ)不滿足被收購(gòu)方的收購(gòu)參與約束條件(3)所致，因此與之對(duì)應(yīng)的(α,δ)組合為非可行集，故將其剔去。結(jié)合表1和表2數(shù)值模擬結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

表1 不同初始持股比例δ和流動(dòng)性系數(shù)α下的要約收購(gòu)閾值

表1 不同初始持股比例δ和流動(dòng)性系數(shù)α下的要約收購(gòu)閾值

a(%)δXt*(δ*)345678 0.010 8.318 8.472 8.640 8.822 9.021 9.239 0.015 5.674 5.852 6.054 6.288 6.560 6.880 0.020 4.366 4.573 4.823 5.134 5.529 6.048 0.025 3.596 3.839 4.158 4.592 5.220 6.206 0.030 3.096 3.388 3.807 4.461 5.619 8.237 0.030 3.096 3.388 3.807 4.461 5.619 8.237 0.040 2.515 2.962 3.819 6.114 32.322-6.347 0.045 2.348 2.928 4.342 12.957-6.814-1.981 0.050 2.237 3.023 5.898-14.570-2.195-0.838 2.160(0.059)2.925(0.044)3.690(0.035)4.455(0.029)5.220(0.025)5.985(0.022)

表2 不同初始持股比例δ和流動(dòng)性系數(shù)α下的最低要約價(jià)格Ptmin(Xt=)（單位=104）

表2 不同初始持股比例δ和流動(dòng)性系數(shù)α下的最低要約價(jià)格Ptmin(Xt=)（單位=104）

a(%)δPtmin(δ*)345678 0.010 2.080 2.118 2.160 2.205 2.255 2.310 0.015 1.404 1.448 1.498 1.556 1.623 1.703 0.020 1.070 1.120 1.182 1.258 1.355 1.482 0.025 0.872 0.931 1.008 1.114 1.266 1.505 0.030 0.743 0.813 0.914 1.071 1.349 1.977 0.035 0.654 0.739 0.876 1.138 1.829 8.819 0.040 0.591 0.696 0.897 1.437 7.596-1.492 0.045 0.546 0.681 1.009 3.013-1.584-0.461 0.050 0.515 0.695 1.356-3.351-0.505-0.193 2.160(0.059)2.925(0.044)3.690(0.035)4.455(0.029)5.220(0.025)5.985(0.022)

（1）在被收購(gòu)方股權(quán)流動(dòng)性外生給定的條件下，收購(gòu)方的收購(gòu)閾值和收購(gòu)價(jià)格與初始持股比例呈現(xiàn)U型變動(dòng)趨。以流動(dòng)性系數(shù)為3%為例，當(dāng)初始持股比例等于5.9%時(shí)，收購(gòu)閾值達(dá)到最小的2.16，收購(gòu)價(jià)格也達(dá)到最低的4872.3。上述結(jié)論表明，對(duì)于收購(gòu)方而言，初始持股規(guī)模并非越大越好，而是要根據(jù)實(shí)際股權(quán)流動(dòng)性水平，在對(duì)初始持股行為所具有的減小溢價(jià)收購(gòu)份額（溢價(jià)扣減）和“抬價(jià)效應(yīng)”兩個(gè)相反的影響方面進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上，選擇最佳的初始持股比例，以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)閾值的最小化，達(dá)到提高收購(gòu)可能性的目的。

（2）在初始持股比例外生給定的條件下，收購(gòu)閾值和收購(gòu)價(jià)格隨著被收購(gòu)方股權(quán)流動(dòng)性的減弱而提高。以初始持股比例為2%為例，當(dāng)流動(dòng)性系統(tǒng)由3%增加至8%時(shí)，收購(gòu)閾值由4.366提高至6.048，收購(gòu)價(jià)格則由10697.7提高至14817.3，即表明流動(dòng)性減弱（本文所設(shè)流動(dòng)性系數(shù)與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)）所導(dǎo)致的收購(gòu)閾值增加，推高了實(shí)施收購(gòu)時(shí)的單位成本，并最終導(dǎo)致要約價(jià)格上升，即驗(yàn)證了結(jié)論1的正確性。

（3）表1和表2的最后一列分別列示了股權(quán)流動(dòng)性處于不同程度時(shí)，對(duì)應(yīng)于最佳初始持股比例的最低收購(gòu)閾值和最低收購(gòu)價(jià)格，計(jì)算結(jié)果顯示，當(dāng)流動(dòng)性系統(tǒng)由3%增加至8%時(shí)，收購(gòu)方最佳初始持股比例由5.9%下降至2.2%，這表明收購(gòu)方的最佳初始持股比例隨著被收購(gòu)方股權(quán)流動(dòng)性的降低而減小，即驗(yàn)證了結(jié)論2的正確性。

3 結(jié)論

本文基于吸納初始股權(quán)行為所導(dǎo)致的交易量激增會(huì)引發(fā)抬價(jià)效應(yīng)，以及抬價(jià)效應(yīng)的影響程度取決于股權(quán)流動(dòng)性的觀點(diǎn)，研究了初始持股情形下的要約收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)問題，重點(diǎn)討論了股權(quán)流動(dòng)性以及初始持股比例對(duì)收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)時(shí)機(jī)的影響，并以最小化收購(gòu)閾值（最大化收購(gòu)可能性）為原則確定了收購(gòu)方的最佳初始持股比例。

研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)流動(dòng)性是影響最佳初始持股比例和收購(gòu)閾值的關(guān)鍵性因素。（1）當(dāng)被收購(gòu)方股權(quán)的流動(dòng)性較差時(shí)，收購(gòu)方將支付相對(duì)較高的收購(gòu)價(jià)格，實(shí)施收購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)也相應(yīng)較晚，從而不利于收購(gòu)方順利開展收購(gòu)活動(dòng)。（2）收購(gòu)方存在最佳的初始持股比例，以使收購(gòu)閾值達(dá)到最低水平，從而實(shí)現(xiàn)收購(gòu)可能性的最大化；與此同時(shí)，該最佳的持股比例取決于被收購(gòu)方的股權(quán)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)，最佳初始持股比例越高，反之則越低。上述兩點(diǎn)結(jié)論表明，從被收購(gòu)方的選擇來(lái)看，收購(gòu)方應(yīng)該更加關(guān)注那些具有較高股權(quán)流動(dòng)性的公司，因?yàn)楦吡鲃?dòng)性為未來(lái)在收購(gòu)前進(jìn)行大規(guī)模初始持股創(chuàng)造了條件，這不僅有利于盡可能的降低溢價(jià)收購(gòu)份額，而且能夠降低收購(gòu)閾值，從而有利于保障收購(gòu)活動(dòng)的順利實(shí)施。（3）初始持股比例與收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)閾值呈U型變動(dòng)趨勢(shì)。這表明，初始持股比例雖然能夠減少溢價(jià)收購(gòu)份額（溢價(jià)扣減），但是由于“抬價(jià)效應(yīng)”的影響，收購(gòu)方并非總是要在收購(gòu)前盡可能多的在二級(jí)市場(chǎng)吸納被收購(gòu)方的初始股權(quán)，而是要根據(jù)股權(quán)流動(dòng)性情況，對(duì)初始持股所造成的“抬價(jià)效應(yīng)”程度進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)對(duì)初始持股的溢價(jià)扣減和抬價(jià)效應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上，選擇最佳的初始持股比例，該結(jié)論從股權(quán)流動(dòng)性的視角為初始持股異象之謎提供了新的解釋。

本文以廣泛持股的被收購(gòu)方為研究背景，沒有考慮存在大股東的情形，當(dāng)存在大股東時(shí)，股東“搭便車”的假設(shè)將不再成立，收購(gòu)方與被收購(gòu)方股東的博弈也將更加復(fù)雜，后續(xù)研究將進(jìn)一步放松被收購(gòu)方廣泛持股的假設(shè)，以更加全面和準(zhǔn)確的反映現(xiàn)實(shí)背景。

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F271

A

1002-6487（2011）07-0138-04

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(70973096)；教育部博士點(diǎn)基金資助項(xiàng)目(20096118110010)；陜西省高校重點(diǎn)學(xué)科專項(xiàng)資金建設(shè)項(xiàng)目(107-00X 902)

張濤(1983－)，男，陜西西安人，博士研究生，研究方向：企業(yè)并購(gòu)與重組。扈文秀(1964－)，男，河南長(zhǎng)垣人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理、企業(yè)并購(gòu)與重組。章偉果(1984－)，男，浙江金華人，博士研究生，研究方向:企業(yè)并購(gòu)與重組.

（責(zé)任編輯/浩天）