證券法修改：弱化發(fā)行管制

戴植南

此次《證券法》的修改，雖然對(duì)股民的影響不會(huì)很大，但在一定程度上可以有助于恢復(fù)股民的信心。經(jīng)濟(jì)學(xué)家王連洲認(rèn)為，《證券法》此次的修改，只是萬(wàn)里長(zhǎng)征邁開(kāi)了第一步，今后的路還非常遙遠(yuǎn)。

8月28日，十屆全國(guó)人大常委會(huì)第十一次會(huì)議表決通過(guò)了修訂后的《證券法》、《公司法》修正案草案。修訂后的《證券法》、《公司法》刪去了關(guān)于股票溢價(jià)發(fā)行須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的規(guī)定。此次修改引起了相當(dāng)大的關(guān)注。

雖然《公司法》和《證券法》修改未如人們所期待，僅僅修改了相當(dāng)少的部分，但修改的地方很重要，一個(gè)是關(guān)于股票發(fā)行的定價(jià)，另一個(gè)是債券發(fā)行授權(quán)證交所。從中可以看出一個(gè)趨勢(shì)，即證券會(huì)正在放開(kāi)其權(quán)力，使新股的定價(jià)和債券的發(fā)行更加市場(chǎng)化。同時(shí)，也使人產(chǎn)生一個(gè)猜測(cè)：作為國(guó)有企業(yè)融資工具的中國(guó)資本市場(chǎng)是否將逐漸回歸本質(zhì)？因?yàn)橐酝姓▋r(jià)的功能之一就是證券市場(chǎng)要為國(guó)企改革服務(wù)，那么如今改變新股發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制是不是也意味著證券市場(chǎng)要回歸本質(zhì)了呢？

市場(chǎng)化的開(kāi)端

對(duì)照此次新《證券法》與舊《證券法》，原證券法第二十八條：“股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的,其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定,報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)?！痹C券法第五十條：“公司申請(qǐng)其發(fā)行的公司債券上市交易，必須報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)公司債券上市申請(qǐng)?！弊C券法修正案將原法律第二十八條修改為：“股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。”第五十條修改為：“公司申請(qǐng)其發(fā)行的公司債券上市交易，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)。”

與此對(duì)應(yīng)的是，此次還同時(shí)修改了《公司法》的相關(guān)條款，公司法修正案刪去原法律的第一百三十一條第二款。原公司法第一百三十一條第二款：“以超過(guò)票面金額為股票發(fā)行價(jià)格的,須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)?！?/p>

修改以前，新股的發(fā)行價(jià)并不是完全經(jīng)過(guò)市場(chǎng)機(jī)制得出的結(jié)果，證監(jiān)會(huì)用20倍的發(fā)行市盈率對(duì)發(fā)行人的發(fā)行價(jià)格來(lái)了個(gè)“一刀切”， 因此產(chǎn)生了許多弊端。

前一段時(shí)間，新股發(fā)行首日就跌破發(fā)行價(jià)愈演愈烈。中證資訊的統(tǒng)計(jì)顯示，截至８月１７日，滬市今年上市的58只新股中，已經(jīng)有18只新股跌破發(fā)行價(jià)，中小板市場(chǎng)也已經(jīng)有3只股票跌破發(fā)行價(jià)。滬股市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始向一級(jí)市場(chǎng)蔓延市方面，這在很大程度上導(dǎo)致了股民對(duì)市場(chǎng)信心的喪失。新股發(fā)行價(jià)格偏高無(wú)疑是其上市后頻頻跌破發(fā)行價(jià)的主要原因之一。

新《證券法》使發(fā)行融資定價(jià)告別行政審批，轉(zhuǎn)而依靠市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)。可以預(yù)見(jiàn)，發(fā)行市盈率的價(jià)格梯次將會(huì)形成，不再清一色的20倍以上市盈率，甚至?xí)霈F(xiàn)5倍發(fā)行市盈率與30倍發(fā)行市盈率相互共存的特征。

一些高成長(zhǎng)或者屬于初創(chuàng)性質(zhì)的公司有望獲得高定價(jià)，因?yàn)槭袌?chǎng)愿意為高風(fēng)險(xiǎn)高收益買單。比如說(shuō)類似于達(dá)安基因等個(gè)股，在未來(lái)可能獲得30倍以上的新股認(rèn)購(gòu)，但是對(duì)于類似于長(zhǎng)豐汽車、蘇泊爾等這樣行業(yè)與產(chǎn)品高度成熟的個(gè)股，未來(lái)的發(fā)行市盈率可能只有5倍至10倍。

今后股票溢價(jià)發(fā)行不須經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在使管理部門(mén)擺脫了被動(dòng)的同時(shí)，也對(duì)券商和上市公司提出了更高的要求，這將促進(jìn)投行以及上市公司自我約束機(jī)制的深化。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家王連洲表示，此次《證券法》的修改，雖然對(duì)股民的影響不會(huì)很大，但在一定程度上可以有助于恢復(fù)股民的信心。但王連洲同時(shí)對(duì)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的具體實(shí)施表達(dá)了擔(dān)憂。他認(rèn)為，《證券法》此次的修改，只是萬(wàn)里長(zhǎng)征邁開(kāi)了第一步，今后的路還非常遙遠(yuǎn)。因此，無(wú)論對(duì)上市公司來(lái)講，還是對(duì)股民來(lái)講，真正獲益還需要遙遠(yuǎn)的事情。發(fā)行市場(chǎng)化意味著只要符合上市條件，是否溢價(jià)以及溢價(jià)多少，是上市公司和市場(chǎng)的事，不需要行政規(guī)定發(fā)行市盈率，融資規(guī)模也是上市公司和市場(chǎng)的事，也不需要看管理層的眼色。而這些，目前看來(lái)是不可能完全做到的。發(fā)行市場(chǎng)化的最大障礙在于股權(quán)分置，如果真的實(shí)行發(fā)行市場(chǎng)化，那么，任何一家新發(fā)行的股票都可以自行選擇全流通或者可流通的比例。但這無(wú)疑要求對(duì)非流通股進(jìn)入流通作出先行安排。由于股權(quán)分置的方案還沒(méi)有眉目，所以真正意義上的發(fā)行市場(chǎng)化仍需時(shí)日。

新《證券法》出臺(tái)無(wú)時(shí)間表

而且，遺憾的是，此次《證券法》修正案的出臺(tái)與《證券法》全面修改計(jì)劃沒(méi)有關(guān)系?！蹲C券法》修改領(lǐng)導(dǎo)小組有關(guān)人士透露，由于各方意見(jiàn)無(wú)法統(tǒng)一，《證券法》全面修改的草案無(wú)法提交人大常委會(huì)審議。

中國(guó)《證券法》的修改工作從2003年7月中旬開(kāi)始正式啟動(dòng)。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委為此專門(mén)成立《證券法》修改起草工作機(jī)構(gòu)。根據(jù)十屆全國(guó)人大常委會(huì)2003年立法規(guī)劃，全國(guó)人大常委會(huì)將于12月準(zhǔn)備對(duì)最后提交的《證券法》修正案草案進(jìn)行審議。但由于各方意見(jiàn)的分歧，審議被一再推后。

２004年1月15日，新華社曾報(bào)道稱，《證券法》修改小組對(duì)草案逐條進(jìn)行了討論，對(duì)多項(xiàng)敏感內(nèi)容的修訂已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)。報(bào)道同時(shí)稱《證券法》修改草案將有可能推遲至2004年4月進(jìn)行。但原定4月份提交全國(guó)人大審議的《證券法》修改草案再次被推后。

日前，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、證券法修改領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)周正慶表示，《證券法》的全面修改還需要等待成熟時(shí)機(jī)，“目前還沒(méi)有日程安排。”

多項(xiàng)條款不合時(shí)宜

《證券法》在1998年推出，一個(gè)很重要的原因是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)以后，國(guó)內(nèi)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的重視程度大大提高，因此過(guò)多地強(qiáng)調(diào)避免危機(jī)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)法規(guī)中限制性和禁止性條款比較多。而現(xiàn)在，中國(guó)證券市場(chǎng)受到來(lái)自國(guó)際證券市場(chǎng)規(guī)則的影響和滲透，修改與國(guó)際市場(chǎng)不相適應(yīng)的游戲規(guī)則迫在眉睫。自2000年始，修改《證券法》有關(guān)條款的呼聲不斷高漲，如要求推出股指期貨、解決非國(guó)有股流通以及確定證券民事責(zé)任賠償?shù)姆梢?guī)范等。

另外，可以看出，在當(dāng)時(shí)背景下出臺(tái)的《證券法》，內(nèi)容上有一系列的“不得”與“禁止”，甚至把屬于操作層面上的“T＋1”也寫(xiě)了進(jìn)去，而且部分章節(jié)的用語(yǔ)也不夠規(guī)范。如第76條規(guī)定，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票，而“炒作”的具體定義是什么就不明確。又比如133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，而“違規(guī)”的標(biāo)準(zhǔn)是什么也沒(méi)有具體和確定的解釋，表面看現(xiàn)有《證券法》是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，但在實(shí)際操作中已經(jīng)變成了禁止銀行資金流入股市。