袁　元

新華人壽登陸A 股一事已告擱淺。

據悉，國內幾大保險公司，如新華人壽、泰康保險、太平洋保險等均有上市的意圖。其中，新華人壽更是成為保監(jiān)會在去年“欽點”上市的企業(yè)。

然而，事過境遷，兩年的喧囂卻只換來一聲嘆息的無奈。

與此同時，天安、大眾、泰康等保險公司，紛紛推遲了上市計劃。早在2002年時，泰康還曾表示要在2003年上市，但泰康人壽董事長兼首席執(zhí)行官陳東升去年接受采訪時稱，泰康3年內不考慮上市，上市將2006年之后的事情。

是什么牽絆保險公司登陸A股市場呢？

擱淺的新華人壽

國務院2000年頒布的《保險公司管理規(guī)定》中明確指出：“保險股份有限公司向社會公開發(fā)行新股，應當遵守《公司法》及國家證券監(jiān)管的有關規(guī)定”。這意味著保險公司上市在政策和制度層面已經沒有顧慮和障礙。監(jiān)管部門也多次表示，鼓勵符合條件的保險公司上市。

同時，國內已有太平洋、新華人壽、華泰、大眾等多家保險公司表露過其上市意向，其中部分公司已經結束了改制輔導，進入上市申請階段。其中以新華人壽最為積極。然而，新華人壽上市需要突破兩大掣肘：發(fā)行價格和籌資規(guī)模。

記者調查得悉，新華人壽2003年的每股收益約在0.03—0.05元之間，目前A股市場IPO價格一般限定在20倍以內，因此即使按20倍的市盈率計算，新華人壽IPO價格每股也只能限定在0.6—1.0元之間?？墒?，這卻觸及了證監(jiān)會的相關規(guī)定，股票發(fā)行價格不得低于一元面值。

這一事實，成為橫亙在新華人壽上市之路上關鍵問題。盡管另一個現(xiàn)實如影隨形，這樣的價格距離新華人壽每股8—10元的計劃發(fā)行價格相去甚遠。

新華人壽的發(fā)行價格對發(fā)行規(guī)模也產生了巨大影響。

“這兩個問題從某種意義上講是相互關聯(lián)的，價格是核心，它決定著一切，包括最終的籌資規(guī)模?！蓖缎腥耸恐毖浴?/p>

日前，證監(jiān)會對申請首發(fā)（IPO）公司的募集資金量上限作出明確規(guī)定：扣除老股東獨享的滾存未分配利潤后，不超過凈資產值的兩倍。這意味著，今后單只新股的融資額將出現(xiàn)明顯下降。

目前新華人壽的凈資產在13—15億之間，因此，考慮到上述規(guī)定，其發(fā)行規(guī)模最多只能是26—30億之間，和其設想的40 億規(guī)模相去甚遠。

困境何在

從保險公司“上市”的目的來看，總體有三大好處：可以通過快速募集資金充足資本金，提高償付能力；通過上市成為公眾企業(yè)后，保險公司的經營和治理會受到市場監(jiān)督而趨于規(guī)范化，有利于保險業(yè)的良性發(fā)展；保險公司上市后出于業(yè)績壓力，會開發(fā)出更多貼近市場的保險產品，以增強市場競爭力。

但另一方面，傳統(tǒng)的市盈率估值法對壽險行業(yè)定價有很大的局限性。對一般行業(yè)而言，通常情況下，現(xiàn)有利潤的多少在很大程度上反映了公司未來的盈利能力，從而一般情況下市盈率估值能較好地反映一個公司的價值。而人壽保險公司由于壽險行業(yè)的固有特征，其當前會計報表上的利潤不能反映公司的長期盈利能力及其實際價值。

通常，股票發(fā)行價格是按每股凈收益乘以當前市場認可的市盈率，但保險公司卻是個例外。如何為保險類股票定價，這是令保險公司、投行業(yè)務人員為難的事。

特別是壽險行業(yè)具有自身特點。按世界各國保險公司的經營規(guī)律，壽險公司一般要經過5-8年的正常業(yè)務虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大，利潤的體現(xiàn)通常在5-10年之后。主要原因是公司需要大量資金進行分支機構鋪設、保險產品的研制開發(fā)、保險代理人的招聘培訓、保單傭金的支付等等。雖然保險公司的經營周期比一般生產型企業(yè)長，但是，一旦渡過設立初期階段進入穩(wěn)定階段后，公司將會形成穩(wěn)定的利潤來源，這是其他行業(yè)沒有的優(yōu)勢。這主要因為多數保費收入是采取年繳的方式，在保單簽定后未來數十年間陸續(xù)回到公司，保費收入的實現(xiàn)不是一次完成；而大部分費用在保單的初期已經攤銷，因此隨著業(yè)務的開展、新保單的簽定，公司會不斷收到續(xù)期的保費收入，從而形成穩(wěn)定的利潤來源。只要壽險產品的設計合理，壽險公司將保持長期穩(wěn)定經營，并保證其安全性和利潤的穩(wěn)定性。因此，保險業(yè)具有投資需求大、經營周期長、利潤率穩(wěn)定等特點。

而到目前為止，新華人壽僅僅成立、運作8 年，“豐收期”尚為到來。

基于壽險公司不同于一般工業(yè)企業(yè)的經營模式，壽險公司的會計處理也體現(xiàn)出自身特點。業(yè)內人士表示，壽險行業(yè)具有自身特點。因此，在股票定價上就要“與眾不同”——通常的股票定價建立在財務指標基礎上，普通企業(yè)通行以市盈率法定價。且其定價有個隱含的假設，即每年的預期收益相對穩(wěn)定。但是，根據壽險公司自身特點，每股收益的水平可能非常低，按確定市盈率計算的發(fā)行價格不能真實反映壽險公司自身的盈利能力和成長性，因此，采用內在價值法或評估價值法比較適宜。而且壽險行業(yè)盈利周期較長，在一個周期內，年收益率大幅波動，無論以哪一年的收益來計算股票價格都會與事實大相徑庭。因此，對保險公司要考慮整個盈利周期的資產、收益變化，對每股內在價值、上市定價進行客觀的測算和評價。

該人士繼續(xù)解釋，內在價值是考慮了公司現(xiàn)有保單現(xiàn)在價值和現(xiàn)有保單未來能夠帶來的的價值之現(xiàn)值的總和，即現(xiàn)有業(yè)務價值；而評估價值還包含了公司在一定預期下的增長所帶來新保單的價值的現(xiàn)值，即未來業(yè)務價值?？梢姡瑑仍趦r值和評估價值是評價壽險公司的重要指標。

不過，目前常用的類比定價在對壽險公司股票定價時基本不能適用。其一，目前滬深兩市沒有保險公司上市；其二，非保險類金融公司作為類比公司也并不合適。因此類比指標難以選擇。

精算評估方法是目前國際上壽險行業(yè)運用得較多的評估保險公司價值的方法，即建立在折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法基礎上、運用精算方法進行計算的估值方法。該方法不但考慮了保險業(yè)務收入與支出的長期性與不平衡性，比較精確地計算了公司現(xiàn)有業(yè)務的價值，而且能有效估算公司的長期價值，因此，該方法能較全面科學地估算壽險公司的價值。該方法所得出的價值，不僅是精算師決定保險公司交易價格的基礎，也為保險業(yè)分析師所廣泛采用。

根據金融資產定價理論，一筆資產的價格取決于它能帶來的預期收益。舉個簡單的例子，如果該資產每年能帶來3.96元的收益，那么一年期定期存款利率為1.98%時,它的價格應該是200元。通常的股票定價便是建立在這個基礎之上，但其有個隱含的假設，即每年的預期收益是相對穩(wěn)定的。而保險行業(yè)的特殊性便在于其盈利周期較長，在一個周期內，年收益率是大幅波動的，無論以哪一年的收益來計算股票價格都會與事實大相徑庭?！熬銕煿乐迪到y(tǒng)”便是考慮了整個盈利周期的資產、收益變化，對每股內在價值、上市定價進行客觀的測算和評價。不過，該方法能否得到國內監(jiān)管部門和市場及投資者的認可還有待驗證。

舉個例子，香港盈科保險集團（Pacific Century Insurance Company Limited），該公司股票于1999年發(fā)行,發(fā)行價格6.28港元，等于精算師價值評估報告確定的發(fā)行后每股內在價值的1.6倍。

境外模式

“總體來說，平安保險(2318-HK)的上市非常成功，在香港IPO是令人滿意的?！比ツ甑?月25日，平安保險正式掛牌后的24小時，此次發(fā)行的主承銷商，摩根士丹利（Morgan Stanley）亞洲區(qū)主席兼首席執(zhí)行官文禮信如是評價。

2004年6月24日，平安保險IPO終于完成，籌資143億港元，共發(fā)行13.88億股H股，約占該公司總股本的22.4%，集資規(guī)模為今年以來全球第六大，也是香港今年以來規(guī)模最大的首次公開募股。

備受市場人士關注的平安保險IPO定價為10.33港元。

然而，平安保險在首日表現(xiàn)平平，開盤后一度跌穿招股價，全天僅微幅上漲0.7%，大大出乎市場人士此前的預期。

市場的疑問浮出水面：平安保險的定價合理嗎？而與此相伴而生的是：在未來的一年中，將有大量的國內保險公司上市，他們的定價該何去何從？

“平安保險的定價還是比較合理的。盡管股價表現(xiàn)不佳，但從融資的角度說是成功的?！敝醒胴斀洿髮W保險系主任郝演蘇表示，“保險公司上市一般都要采取內在價值法，伴隨著國內保險公司，像新華人壽等上市熱潮的來臨，證監(jiān)會還專門派人到美國了解了相關的知識?！?/p>

內在價值法，這個陌生的詞匯伴隨著保險公司上市的潮涌逐漸被人們所熟悉。

瑞銀投資集團（UBS Investment Bank）股票資本市場中國部有關人士指出，“事實上，就內在價值究竟應該怎樣評估，以及如何具體去界定內在價值，在保險行業(yè)內部和投行業(yè)內存在著很大的爭議，況且，由于評估的基礎是建立在一系列的假設的基礎之上，一個微小的數據變化也會引起很大的連鎖反應?！?/p>

實際情況也印證了這種看法。事實上，從精算師報告，也可看出與中國人壽保險股份有限公司(2628.HK, 簡稱：中國人壽)相比，平安保險估算其內在價值的假設條件都相對樂觀。

在平安保險估值中，假設2004年的投資回報率為每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不變。

中國人壽則列出兩種假設，較為保守的假設是2003年起投資回報率為3.64％，此后緩慢上升，直到2022年以上才達到4.99％；較為樂觀的假設則是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年達到5％。

此外，對保單失效和退保率、保單維護費用的假設，兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對兩家公司的投資回報能力估計不同，但也反映了對未來預測方面的程度差異，從而直接導致對公司內在價值認定的不同。

平安保險的IPO價格是其內在價值（Embedded Value）的1.95倍，P/E值大約為22倍。相較之下，中國人壽 IPO價格是其P/EV值為1.45倍，低于平安保險。

根據數據供應商Thomson Financial提供的數據，平安保險的募股價相當于該公司2004年預期每股收益的24.7倍。而其競爭對手中國人壽和中國人民財產保險股份有限公司( 2328.HK，簡稱中保財險)在平安保險上市時的股價分別是各自2004年預期每股收益的17倍和15倍。

對此，參與了平安保險上市全過程的摩根士丹利有關人士解釋，平安保險的內涵價值比中國人壽要高。因為，在估值的時候要看公司的所有方面，不僅看盈利，還要看盈利的質量。“所以，如果光看這一比例也許還要稍高一點。”

摩根士丹利有關人士強調，由于平安保險不可能像中國人壽上市那樣受到很多政策的照顧，“中國人壽是把原來保單剝掉了，而平安保險沒有剝離?！币虼耍瑥囊延袠I(yè)務價值看公司整體估值就不是特別準確。所以，很多投資者也看其他各項指標，比如新業(yè)務的估值。把這些因素結合在一起，就跟投資者的預計，市場的期望和大家認為比較公平的價值符合了。

“我覺得，估值不能直接地拿一個指標比，但整體來說，我們覺得平安保險的估值還是反映了投資者對它價值的期望，從后來市場的表現(xiàn)來說，也可以看出跟投資者的面貌還是比較一致的。”摩根士丹利有關人士指出。

業(yè)內人士指出，評價保險公司的真實價值應該是內在價值和評估價值（也稱經濟價值），而不完全依據其財務指標，但二者并不矛盾，傳統(tǒng)的利潤指標是描述現(xiàn)在公司所創(chuàng)造的價值，內在價值是考慮了公司現(xiàn)有保單現(xiàn)在價值和現(xiàn)有保單未來能夠帶來的的價值之現(xiàn)值的總和，即現(xiàn)有業(yè)務價值；而評估價值還包含了公司在一定預期下的增長所帶來新保單的價值的現(xiàn)值，即未來業(yè)務價值。可見，內在價值和評估價值是評價壽險公司的重要指標。

從這個意義上講，平安保險的新增保單質量如何就構成了內在價值評估高低的一個重要指標。

上市是解決問題的唯一途徑嗎

保險公司最需要錢——上市給保險公司帶來的最直接、最基本的收益就是能夠拓寬資本融資渠道，充分利用資本市場籌集資金，進而補充資本金，提高承保能力和償付能力。

專家指出，通過上市拓寬資本渠道可以提高保險公司的償付能力。20世紀90年代以來，中國保險業(yè)采取了數量擴張型的戰(zhàn)略，保費收入連創(chuàng)新高。1997年底之前，各公司壽險產品的預定利率一直為央行給定的8%左右，1997年底，央行將壽險產品的預定利率調整到4%—6.5%的范圍。與此同時，銀行利率大幅下調，使得保險產品的預定利率大大高于了銀行利率。又加之我國對保險資金運用的渠道一直嚴格限制。保險公司的資產收益率與銀行利率高度相關。由保險公司資產與負債差額反映的償付能力嚴重下降，甚至壽險公司資產小于負債，所有者權益為負數。據統(tǒng)計，1996年之后，由于降息和利息稅的原因，使壽險公司實際利率和預定利率差額平均高達3%，造成了保險公司的資本金的缺乏，償付能力的下降。2003年，中國人保、中國人壽上市籌集巨額的資金一舉彌補了資本償付能力不足的困擾，就是最好的例證。由此，新華人壽等也紛紛醞釀在海內外上市，通過籌集巨額資金為其發(fā)展增添后勁。

其次，通過上市融資可以短期內迅速提高保險公司的承保能力。在2002年修訂并開始實施的《保險法》第99條規(guī)定：“經營財產保險業(yè)務的保險公司當年自留保險費，不得超過其實有資本金公積金和的四倍”；第100條規(guī)定：“保險公司對每一危險單位，即對一次事故可能造成最大損失范圍所承擔的責任，不得超過其實有資本金公積金總和的百分之十?！边@意味著當公積金短期內無法改變時，保險公司的承保能力是與其資本金成正比的。資金數額越大，它的承保能力就越強，在市場上的競爭力就越大；反之，資本金數額小，即使面對優(yōu)質客戶，也可能因為這項業(yè)務所需的資本金要求無法滿足而不能接受，或者被動的選擇再保險以降低風險自留額，這勢必限制了業(yè)務的拓展。保險公司的上市，能夠在短期內迅速進行資本的集中，相應地提高承保能力，保險公司也就有可能獲取更多的利潤。國外很多成功的保險公司都是通過上市，利用資本市場實現(xiàn)資本的追加而拓展業(yè)務發(fā)展空間，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展的。

“然而，在 IPO 上市的漫長過程中所要花費的大量精力，往往令企業(yè)的高級管理層望而生畏。同時，想要對企業(yè)進行重大改革，在放松管制的市場中實現(xiàn)競爭力的大幅飛躍，需要付出巨大的努力。要做到這一點也并非易事?！辈ㄊ款D咨詢全球副總裁、董事彭禮定指出，“眾多中國的保險公司正考慮通過上市來改善企業(yè)的資本情況。其實除了上市之外，還有不少方法可供選擇?！?/p>

他解釋說，過去三年的時間里，那些沒有選擇上市的小型保險公司，特別是那些具有海外伙伴的小型保險公司，都大大提升了自己的職業(yè)水準。而除了平安保險之外，所有上市公司無一能趕上保險市場發(fā)展的腳步。上市解決了企業(yè)的短期資本需求，而未來的增長則有賴于企業(yè)盈利能力的大幅提高。這一點只有通過改革，通過建立一套可持續(xù)發(fā)展的、具有競爭力的商業(yè)模式才能實現(xiàn)。在 IPO 之后，企業(yè)的股價變化情況都十分類似。為了防止出現(xiàn)認購不足，上市股票的初始定價都比較低。因此在上市的第一天就會出現(xiàn)股價飆升。此后，股票價格趨于體現(xiàn)企業(yè)的長期價值。這取決于中國經濟的預期未來增長率和企業(yè)競爭能力的預期增長程度。由于越來越多的投資者認識到，轉瞬即逝的股價上揚難以持久，而且保險企業(yè)的分銷成本也居高不下，股價曾出現(xiàn)過一些調整。

彭禮定還進一步指出，一些保險公司借助金融工具進行市場融資。例如泰康人壽和新華人壽就分別于 2004 年 11 月 4 日和 2005 年 1 月 6 日發(fā)行了價值人民幣 13 億元和 13.5 億元的次級債券。對保險公司的高級管理層而言，保障企業(yè)的資本充足性是一項重要任務。而且這項任務必須由高管層直接負責，不能交由他人來做。而且，高管層也不能以為光達到了監(jiān)管機構要求的償付額度就可以萬事大吉。為了保障這項任務能夠順利完成，高級管理層必須遵循一套結構清晰的行動流程。首先，對企業(yè)戰(zhàn)略的成功概率進行客觀評估，同時對企業(yè)在不同情況下的未來資產負債表和資本需求進行合理預測。其次，高管人員需要保證改善資本情況的所有可能方案都被納入了企業(yè)的考慮范疇，而且要對這些方案根據實際效果、成本、靈活性進行客觀評估。第三， 高管層需要保證企業(yè)內存在一套合理的監(jiān)控機制。這套機制不僅可以監(jiān)測企業(yè)目前的資本充足情況，而且能夠監(jiān)測有關未來資本需求的主要指標。憑借這一套流程，企業(yè)的高級管理層就能夠從獨立的顧問公司處獲得幫助。而這些獨立的顧問公司是對企業(yè)資本沒有什么特別興趣的─不論是股本、債務還是再保險。