薛　瀾

IPO集資、弱油價、令人失望的第三季度業(yè)績及禽流感給中國股票帶來四重壓力

正如本專欄上期所述，香港上市的中國股票在大量IPO(首次公募)集資、油價、令人失望的第三季度業(yè)績及禽流感的四重壓力之下，走入了下降軌道。過去一個月，H股指數(shù)跌了5％，5000點(diǎn)已完全失守，紅籌股指數(shù)則跌了8％之多。這一跌，把在一個月前還普遍對市場表示樂觀的分析員搞得有些暈頭轉(zhuǎn)向。

我們認(rèn)為，八九月間的上漲本來就是虛火成分偏高。在人民幣7月底微微升值之后，市場對整個亞洲區(qū)貨幣的走向充滿了憧憬，導(dǎo)致熱錢的大量流入。有了錢，大家就要“錢有所用”。但是買股票、追市場，總要有理由，自然就要講故事。果不其然，接踵而來的就是“基本商品超長周期論”（commodity super cycle），大家開始紛紛談?wù)撝袊顿Y強(qiáng)勁反彈，盈利可能會有驚喜。

但是事與愿違，亞洲區(qū)貨幣升值的期望并沒有在過去兩個月內(nèi)兌現(xiàn)，和美元的對價大部分都比7月底低，人民幣在短期內(nèi)再次作出調(diào)整的可能性幾乎為零?；鹛貏e是對沖基金在看到短期獲利的機(jī)會甚微之后開始撤出。資金流向的突然轉(zhuǎn)變，加上IPO對資金的分流，二級市場無可避免地成了犧牲品。

本來，在資金很寬裕的情況下，即使面對要集資80多億美元的建行，投資銀行也認(rèn)為可以舉重若輕。但是隨著市場的急轉(zhuǎn)直下，最近幾個新上市公司幾乎都不能守住招股價。

皮革家具制造商卡森國際自上市后，從未見到招股價2.55港元，現(xiàn)在的股價僅是2.20港元。雨潤食品在招股價3.70港元以上的日子幾乎也是曇花一現(xiàn)，之后就不可抑止地跌到了3.30港元。而家電銷售商永樂也只是微高于招股價2.25港元。10月27日掛牌的建行在二級市場上的表現(xiàn)也讓大家捏著一把汗。

更要命的是，年底之前還有幾個大盤股在等著上市，如東風(fēng)汽車和香港的領(lǐng)匯，一級市場對資金的壓力仍然有30億美元之巨。

基本面的情況也同樣不樂觀。H股第三季度的業(yè)績大部分都比市場預(yù)計要差，特別是周期性行業(yè)，如鋼鐵、航運(yùn)等，都進(jìn)入了快速回落期。鋼鐵行業(yè)供過于求的情況日益嚴(yán)重，價格下調(diào)的速度和程度也是多年未見。如果這種情況持續(xù)下去，說全鋼鐵業(yè)走向微利甚至虧損也并非聳人聽聞。而在高油價的負(fù)面影響下，我們對尚未公布業(yè)績的化工股可能拿出的成績單也不抱絲毫的幻想。

航運(yùn)公司及相關(guān)行業(yè)不盡如人意的業(yè)績表現(xiàn)，則帶出了更深層次的隱憂——是否全球、特別是美國的消費(fèi)需求正在開始減慢？

今年下半年來，整個遠(yuǎn)洋航運(yùn)及港口板塊的股價表現(xiàn)都讓人失望。

過去三個月內(nèi)，中國遠(yuǎn)洋跌15％，中海集運(yùn)跌21％，而港口股中遠(yuǎn)太平洋、上海集裝箱港及赤灣港也都跌了20％左右。相對而言，主要針對國內(nèi)需求的中海發(fā)展只微跌了3％。

遠(yuǎn)洋航運(yùn)及港口板塊在上半年還絕對是強(qiáng)勢板塊。最近急轉(zhuǎn)直下的股價表現(xiàn)，只能說明市場對美國圣誕節(jié)需求及明年需求的憂慮。通常九十月份是中國航運(yùn)企業(yè)圣誕前運(yùn)輸?shù)母叻澹衲陝t明顯是旺季不旺。

在高油價的影響下，最新公布的美國消費(fèi)者指數(shù)跌到兩年新低，而高油價對中低收入家庭（中國制造產(chǎn)品的主要消費(fèi)者）的打擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對富裕家庭的影響。更讓人擔(dān)憂的是，中美雙方經(jīng)過一輪又一輪談判，卻遲遲不能就中國紡織品出口達(dá)成協(xié)議，今年的廣交會對很多國內(nèi)廠商來講，可說是無功而返。

雖然我們認(rèn)為，美國要在短時間內(nèi)找到替代生產(chǎn)基地并非易事，但種種跡象表明，在中國之外建立新的生產(chǎn)基地的趨勢幾乎不可逆轉(zhuǎn)。這種情況的持續(xù)不僅對航運(yùn)及港口有負(fù)面影響，更根本的是會影響整個中國經(jīng)濟(jì)的走勢。

今年，中國經(jīng)濟(jì)增長對凈出口增長的依賴性之高為近年來所未見，達(dá)到40％左右。

在很大程度上，這體現(xiàn)出在投資勢頭受到抑制之后，消費(fèi)并不能取而代之，成為中國經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)頭羊（這其中的種種結(jié)構(gòu)性問題我們曾反復(fù)闡述）。如果明年凈出口增長由于外界的原因有較大幅度的下滑，中國用什么去達(dá)到8％－9％的GDP增長目標(biāo)呢？而由于難以樂觀的國際貿(mào)易環(huán)境，這絕不是不可能發(fā)生的。

現(xiàn)在投資界很大的一個論題就是，中國會否在2006年再次走上用投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的老路。從我們的角度來看，如果這種現(xiàn)象發(fā)生，雖然在短期內(nèi)能保持一定的穩(wěn)定，但對中國長期發(fā)展來講，無異于飲鴆止渴，同時也意味著這次宏觀調(diào)控的失敗。

作者為花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國研究部主管