國(guó)際貨幣體系失衡下的中國(guó)匯率政策（下）

夏　斌　陳道富

中國(guó)匯率政策取向

解決世界經(jīng)濟(jì)的失衡既不能完全依靠美國(guó)的調(diào)整，也不能盯著中國(guó)的匯率。

在上述這樣的世紀(jì)性難題背景下如何思考中國(guó)的匯率政策取向？過(guò)去的十年，中國(guó)占美國(guó)總體貿(mào)易逆差的比重一般在20％～25％的區(qū)間浮動(dòng)，2004年的比重比1997年還有所下降。盡管2001～2004年，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差占美國(guó)總貿(mào)易逆差的比重上升了4.68個(gè)百分點(diǎn)，但同期美國(guó)與日、韓、中國(guó)臺(tái)灣的貿(mào)易逆差占美國(guó)總貿(mào)易逆差的比重下降了7.06個(gè)百分點(diǎn)。而且，雖然美國(guó)與東亞、東南亞的貿(mào)易逆差額上升，但比重也在下降?？梢?jiàn)，美國(guó)的貿(mào)易逆差是全局性的，而不是地區(qū)性的。

此外，2000～2004年，中國(guó)與美國(guó)、歐盟的貿(mào)易順差增加了780億美元，而與此同時(shí)，中國(guó)與日本、亞洲其他國(guó)家的貿(mào)易逆差卻增加了350億美元，加上對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易逆差，中國(guó)2004年的貿(mào)易順差僅比2000年增加80億美元。如果計(jì)算中國(guó)大陸以及香港特別行政區(qū)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，中國(guó)與美國(guó)、歐盟2000～2004年的貿(mào)易順差增加了770億美元，但與日本、亞洲其他國(guó)家的貿(mào)易逆差卻增加了1040億美元，總的看來(lái)，這幾年反而是增加了650億美元的逆差。

進(jìn)一步看，外資企業(yè)可以解釋中國(guó)對(duì)主要國(guó)家貿(mào)易差額的70%～80％，中國(guó)貿(mào)易差額是全球企業(yè)資源配置的結(jié)果，尤其是亞洲國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移地結(jié)果。1999年，中國(guó)為出口加工目的而進(jìn)口的產(chǎn)品中，25％來(lái)自日本，20％來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，來(lái)自香港地區(qū)、新加坡和韓國(guó)的合計(jì)20％。但只有5％來(lái)自美國(guó)，7％來(lái)自歐盟。另一方面，生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品卻有26％直接銷往美國(guó)，如果加上經(jīng)中國(guó)香港地區(qū)轉(zhuǎn)出口的產(chǎn)品，美國(guó)的份額可能略微超過(guò)30％，歐盟則分別是14％和19％。這表明，中美貿(mào)易失衡事實(shí)上是亞洲地區(qū)與美國(guó)之間的貿(mào)易失衡。造成這種失衡的根本原因，是兩個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性，即美國(guó)的高消費(fèi)和亞洲地區(qū)的高儲(chǔ)蓄，同時(shí)也是全球經(jīng)濟(jì)一體化后，生產(chǎn)分工模式變化的必然結(jié)果，并不完全取決于匯率水平。因此解決中美貿(mào)易差額問(wèn)題眼睛不能光盯著中國(guó)的匯率水平。

各國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣領(lǐng)域合作是解決當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)失衡的無(wú)奈選擇。

如果中國(guó)將借給美國(guó)的部分資金轉(zhuǎn)而用于國(guó)內(nèi)發(fā)展，可以改善中國(guó)人的生活水平。但美國(guó)如果不是大幅度提高利率，美國(guó)也無(wú)法輕易彌補(bǔ)資金缺口，而大幅提高利率卻會(huì)嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)。因此，美國(guó)應(yīng)認(rèn)真反思自己的經(jīng)濟(jì)政策，主動(dòng)加強(qiáng)與各國(guó)的經(jīng)濟(jì)、貨幣磋商，而不是簡(jiǎn)單地往國(guó)際社會(huì)轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)矛盾。就具體合作內(nèi)容而言：

（1）在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

既然短期內(nèi)改變世界經(jīng)濟(jì)失衡、調(diào)整國(guó)際貨幣體系的可能性不大。為此，當(dāng)今應(yīng)加大世界經(jīng)濟(jì)兩大引擎中國(guó)與美國(guó)的協(xié)調(diào)，防止經(jīng)濟(jì)衰退，為雙方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)乃至世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的根本調(diào)整贏得時(shí)間。近期，中美應(yīng)在加強(qiáng)磋商的基礎(chǔ)上，分別出臺(tái)一些措施緩解美元貶值（人民幣升值）壓力，從國(guó)際的視野進(jìn)行自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，同時(shí)，中美兩國(guó)特別是美國(guó)應(yīng)該而且有能力，主動(dòng)創(chuàng)造有利的輿論氛圍。

美國(guó)：應(yīng)逐步實(shí)行緊縮政策，減少財(cái)政赤字，提高市場(chǎng)利率，以減少消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄。美國(guó)目前有能力通過(guò)緩慢地結(jié)構(gòu)調(diào)整解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡問(wèn)題，關(guān)鍵是要有這方面的意識(shí)和大國(guó)的責(zé)任。中方?jīng)Q策者應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)，匯率之爭(zhēng)是國(guó)家利益之爭(zhēng)。G20北京會(huì)議美方對(duì)中國(guó)金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放的要求，雖然有利于提高中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的效率，但這仍不是解決世界經(jīng)濟(jì)失衡的根本性措施。

中國(guó)：應(yīng)做好以下七件事：

第一，進(jìn)一步加快匯率形成機(jī)制的改革，繼續(xù)減輕人民幣的升值壓力。

考慮中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚需較長(zhǎng)時(shí)間過(guò)程的特征，在繼續(xù)主動(dòng)保持人民幣有微略升值壓力的狀態(tài)下，近期從以下四個(gè)方面進(jìn)一步推進(jìn)改革。

一是進(jìn)一步放開(kāi)企業(yè)持有外匯比例的限制，推行企業(yè)意愿結(jié)匯制，增加企業(yè)持有量。隨著市場(chǎng)主體管理外匯風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，反過(guò)來(lái)又減輕人民幣升值的壓力。

二是逐步放寬對(duì)銀行結(jié)售匯頭寸的限制，提高金融機(jī)構(gòu)在自由外匯市場(chǎng)上資金運(yùn)用的自主性。

三是隨著企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人持有的外匯量增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)的加大，應(yīng)不失時(shí)機(jī)的推進(jìn)外匯市場(chǎng)的進(jìn)一步改革，發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，主動(dòng)引導(dǎo)、培育市場(chǎng)主體管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。只要保持人民幣資本項(xiàng)下有限兌換的前提，充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的金融與外匯衍生工具和其他各項(xiàng)金融產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品都可以大膽的引進(jìn)，積極的試點(diǎn)，進(jìn)一步放松國(guó)內(nèi)外匯管理政策，這一切都將有助于從根本上保持人民幣的基本穩(wěn)定。

四是繼續(xù)完善人民幣匯率調(diào)控機(jī)制。在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，既可采取現(xiàn)貨交易，也可靈活采取遠(yuǎn)期、掉期等交易方式，既影響即期匯率，也影響遠(yuǎn)期匯率，進(jìn)一步做活境內(nèi)的外匯市場(chǎng)。

第二，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理。

無(wú)論是從東南亞金融危機(jī)教訓(xùn)看，還是從保證當(dāng)前我國(guó)匯率機(jī)制改革成功的角度看，很重要的前提，就是我國(guó)仍必須保持一定程度的資本管制。要進(jìn)一步改善外匯統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)工作，真正做到心中有數(shù)，才能對(duì)癥下藥。必要時(shí)可采取跨境資本交易稅和無(wú)息存款準(zhǔn)備金要求，以加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。在全世界絕大多數(shù)國(guó)家對(duì)外資進(jìn)入境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)都有不同程度限制的背景下，我國(guó)卻使境外“熱錢”通過(guò)上述渠道大量流入境內(nèi)房地產(chǎn)。“管住了前門，但未管后門”，進(jìn)一步給人民幣升值制造了壓力。在人民幣資本項(xiàng)下不完全開(kāi)放前提下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是國(guó)際熱錢的“腥物”。因此，要保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)既穩(wěn)定增長(zhǎng)又不至于產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，必須盡快出臺(tái)有關(guān)加強(qiáng)海外房地產(chǎn)資金流入的管理辦法，進(jìn)一步細(xì)化對(duì)于流動(dòng)性資本跨境移動(dòng)的管理。

第三，堅(jiān)持提高引進(jìn)外資的質(zhì)量，加大“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施。

在外匯儲(chǔ)備已快高達(dá)8000億美元的狀況下，引入外資要有戰(zhàn)略性安排，應(yīng)重視技術(shù)與管理的引進(jìn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。在此方面，一方面要加快改善國(guó)內(nèi)融資體系和放開(kāi)境內(nèi)各種市場(chǎng)化融資工具的限制，讓企業(yè)的資金需求盡可能在境內(nèi)得到滿足。另一方面要宣傳和方便企業(yè)，中國(guó)境內(nèi)不缺資金，要充分利用國(guó)內(nèi)資金，減少人民幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)替換后的收益代價(jià)。同時(shí)，還應(yīng)重新審視中央與地方引進(jìn)外資的各項(xiàng)優(yōu)惠政策，實(shí)現(xiàn)平等“國(guó)民待遇”，切實(shí)提高利用外資的質(zhì)量和效益。與此同時(shí)，加快調(diào)整原先控制企業(yè)“走出去”的外匯管制政策。統(tǒng)籌制定企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，支持企業(yè)進(jìn)行資源戰(zhàn)略儲(chǔ)備，并以政府和企業(yè)相結(jié)合的市場(chǎng)策略與海外經(jīng)濟(jì)取得互利共贏的局面。

第四，要確立放慢海外上市節(jié)奏，積極發(fā)展本土資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略安排。

必須清醒認(rèn)識(shí)到，中國(guó)優(yōu)秀大型企業(yè)大量海外上市，不是中國(guó)金融發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。因?yàn)榇罅科髽I(yè)海外上市在人民幣升值壓力下，不但加大了我國(guó)儲(chǔ)蓄的盈余，承擔(dān)了額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且削弱了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性；因?yàn)榇髧?guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)必須有大國(guó)資本市場(chǎng)的配合，近代經(jīng)濟(jì)史上還未出現(xiàn)一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依附于另一國(guó)家資本市場(chǎng)的現(xiàn)象。而且，在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行改制中，國(guó)人已經(jīng)承擔(dān)了大量的改革代價(jià)，但如果不能讓國(guó)人分享改革的回報(bào)，豈不是怪現(xiàn)象？而且，只要處理妥當(dāng)，讓國(guó)人享受改革成果的回報(bào)，并不會(huì)影響引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的初衷。因此在當(dāng)前，一方面要千方百計(jì)，加快發(fā)展和健全我國(guó)包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)，另一方面，作為近期的策略安排，應(yīng)該是：第一，積極鼓勵(lì)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)爭(zhēng)取海外上市（當(dāng)然仍不排除在境內(nèi)改善對(duì)其的相應(yīng)融資環(huán)境）；第二，在國(guó)有大銀行上市籌資中，面對(duì)是否“賤賣”的爭(zhēng)論，最好的辦法，盡快發(fā)展境內(nèi)私人股權(quán)基金作為第三方，與境外投資者競(jìng)爭(zhēng)入股，包括籌集外匯資金入股；第三，在支持、調(diào)控中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，對(duì)房地產(chǎn)信托基金，相關(guān)部門不能視而不見(jiàn)，要提高工作效率，盡快實(shí)現(xiàn)“與其放任不管海外的REITs，不如發(fā)展中國(guó)的REITs”。

第五，進(jìn)一步運(yùn)用好貨幣對(duì)沖操作手段。

針對(duì)中國(guó)近期出現(xiàn)“松貨幣、緊信貸”局面，信貸增速在下降，但市場(chǎng)貨幣寬裕，貨幣市場(chǎng)利率不斷走低，對(duì)沖成本下降，而且鑒于間接融資為主格局變化的緩慢性，對(duì)充分關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)2006年下半年乃至2007年經(jīng)濟(jì)周期中可能出現(xiàn)下滑的中國(guó)中央銀行來(lái)說(shuō)，提供了進(jìn)一步運(yùn)用好貨幣對(duì)沖操作的空間。中央銀行對(duì)沖操作手段的藝術(shù)運(yùn)用和經(jīng)驗(yàn)的積累，將有助于保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。

第六，增加雙邊貿(mào)易協(xié)定，提高亞洲區(qū)內(nèi)貨幣的結(jié)算功能。

近十年亞洲地區(qū)包括中國(guó)、日本和韓國(guó)，區(qū)內(nèi)貿(mào)易比重越來(lái)越高，但即使是純粹的區(qū)內(nèi)貿(mào)易，其結(jié)算貨幣主要使用美元。在各國(guó)基本盯住美元的結(jié)算貨幣安排下，有助于降低各國(guó)之間的匯率波動(dòng)，有利于區(qū)內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展。然而隨著區(qū)內(nèi)各國(guó)匯率與美元的固定關(guān)系弱化，無(wú)序的浮動(dòng)并不能保證各國(guó)間匯率的穩(wěn)定，不利于區(qū)內(nèi)貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展。

事實(shí)上，中國(guó)已與大多數(shù)東亞國(guó)家建立了雙邊貿(mào)易協(xié)定，完全有余地進(jìn)一步擴(kuò)大與亞洲其他國(guó)家建立雙邊貿(mào)易協(xié)定，并推廣到多邊、區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，逐步提高人民幣在區(qū)內(nèi)貿(mào)易中的結(jié)算功能，或者如本文最后所述，進(jìn)一步探討東亞貨幣體系的安排，減弱美元匯率不穩(wěn)定的負(fù)面影響，這是保持人民幣在體現(xiàn)市場(chǎng)供求原則下保持基本穩(wěn)定的另一戰(zhàn)線上的重要思考。

第七，更重要的是應(yīng)該積極落實(shí)并長(zhǎng)期堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略。

研究世界經(jīng)濟(jì)史和大國(guó)興衰史可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略是大國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本制度安排。內(nèi)需主導(dǎo)并不排斥適度保持一定程度的外需，內(nèi)需主導(dǎo)并不是支持一時(shí)過(guò)度的投資增長(zhǎng)。內(nèi)需主導(dǎo)是就中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的總體關(guān)系而言，是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在世界經(jīng)濟(jì)格局中的影響力趨勢(shì)，是基于世界經(jīng)濟(jì)史中大國(guó)興衰史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為保持世界經(jīng)濟(jì)的基本平衡和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的需要而提出的一項(xiàng)大國(guó)戰(zhàn)略安排。是中國(guó)“和平崛起”的需要和必然。因此，確立內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略，構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的國(guó)際環(huán)境，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作在新的歷史時(shí)期一項(xiàng)不可忽視的重大任務(wù)。通過(guò)落實(shí)內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略，可以統(tǒng)率解決國(guó)內(nèi)收入分配、投資與消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放與安全等重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。減少中國(guó)“和平崛起”中國(guó)際社會(huì)的摩擦與噪音。

如何落實(shí)內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略？反思中國(guó)目前的內(nèi)需不足，有各方面的原因。為此，近期內(nèi)起碼應(yīng)重點(diǎn)思考以下六項(xiàng)工作：一是要進(jìn)一步解放思想，正確處理“國(guó)富民窮”與“讓富于民”的關(guān)系，或者說(shuō)“國(guó)富民窮”與“民富即國(guó)富”的關(guān)系，“讓富于民”，加快完善社保、醫(yī)療、教育、就業(yè)、稅收等影響居民消費(fèi)的體制環(huán)境和預(yù)期。二是鑒于我國(guó)投資每增長(zhǎng)1％，可拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.2％，居民消費(fèi)每增長(zhǎng)1％，可拉動(dòng)消費(fèi)0.8％的狀況，必須出臺(tái)相關(guān)政策，轉(zhuǎn)變政府職能，突出政府的公平職責(zé)，減少政府投資支出，擴(kuò)大政府在社會(huì)公平方面的支出。三是趁目前幾年外匯儲(chǔ)備較多，匯率升值壓力較大時(shí)期，將一部分外匯用于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略性任務(wù)，譬如解決體制轉(zhuǎn)軌中的歷史痼疾、社保的巨大缺口和海內(nèi)外重大基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源、科研、人才等領(lǐng)域的戰(zhàn)略性投資，以降低國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率。四是調(diào)整引進(jìn)外資的相關(guān)政策，確保重點(diǎn)引進(jìn)技術(shù)與管理，培育自主創(chuàng)新能力。五是進(jìn)一步加快金融改革，改善企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)個(gè)人消費(fèi)信貸。六是進(jìn)一步理順市場(chǎng)價(jià)格體制，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，挖掘消費(fèi)需求。

（2）貨幣體系方面：逐步增強(qiáng)世界貨幣發(fā)行的約束。

從方向上看，全世界應(yīng)建立一個(gè)非國(guó)家貨幣主導(dǎo)的貨幣體系，逐步從目前美元主導(dǎo)的貨幣體系，過(guò)渡到多個(gè)貨幣共同競(jìng)爭(zhēng)的貨幣體系，最終達(dá)到建立一個(gè)非國(guó)家貨幣主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系。這種貨幣體系的根本目的，是增強(qiáng)對(duì)作為國(guó)際貨幣儲(chǔ)備貨幣發(fā)行的約束，減弱世界貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)對(duì)世界貨幣發(fā)行目標(biāo)的干擾。在世界經(jīng)濟(jì)“多極”發(fā)展態(tài)勢(shì)中，創(chuàng)造中國(guó)“和平崛起”的國(guó)際貨幣制度環(huán)境。

在當(dāng)今國(guó)際貨幣體系不完善的情況下，為保持世界經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，中國(guó)要督促國(guó)際組織，關(guān)心G20北京會(huì)議提出的相關(guān)國(guó)家參與權(quán)的分配改革，但鑒于目前世界上對(duì)沖基金欺詐丑聞?lì)l頻暴露的狀況，應(yīng)讓國(guó)際組織更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)包括對(duì)沖基金、離岸金融中心等國(guó)際游資的監(jiān)管，加強(qiáng)透明性，減少世界外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

中國(guó)要主動(dòng)開(kāi)展與周邊國(guó)家的金融合作，努力探索和逐步擴(kuò)大人民幣在邊貿(mào)結(jié)算中的作用，逐步放寬對(duì)境內(nèi)居民和非居民基于貿(mào)易活動(dòng)的人民幣結(jié)算制度，探索貿(mào)易項(xiàng)下境外人民幣的回流清算機(jī)制。

作為包括東亞的亞洲各國(guó)應(yīng)顧全大局，加強(qiáng)協(xié)調(diào)。一是在當(dāng)前《清邁倡議》、亞洲債券基金及政策對(duì)話與監(jiān)督機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論東亞貨幣體系安排，如基本共同盯住三大國(guó)貨幣籃子的國(guó)家與地區(qū)，可探索采取相應(yīng)的匯率波動(dòng)區(qū)間。探索建立東亞外匯儲(chǔ)備總庫(kù)和東亞貨幣基金，探索東亞區(qū)內(nèi)貿(mào)易擴(kuò)大相關(guān)國(guó)家結(jié)算貨幣的功能。二是盡管全球貿(mào)易清算貨幣主要是美元的格局調(diào)整將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，但作為主要為盈余體的亞洲各國(guó)政府，都要調(diào)整外資政策，積極發(fā)展亞洲地區(qū)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，盡可能做到以亞洲國(guó)家的盈余資金支持亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。一句話，亞洲地區(qū)應(yīng)建立更緊密的聯(lián)系，逐步削弱美元過(guò)度波動(dòng)對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響。