關(guān)于人民幣的紛爭

　　編者按：美國國際經(jīng)濟研究院高級研究員莫里斯·戈德茨坦就人民幣匯率紛爭中的三個問題闡述了自己的觀點。通過本文，可以了解美國要求我國人民幣升值的理論依據(jù)和學(xué)術(shù)研究。
　　
　　一、人民幣被低估了嗎？
　　
　　在現(xiàn)有判斷匯率均衡的方法中，我傾向于使用基礎(chǔ)平衡法和國際收支法。無論使用哪種方法，我均假設(shè)在未來3年中，中國的資本項目制度沒有大的變化。
　　根據(jù)基礎(chǔ)平衡方法，我們可以回答怎樣的貿(mào)易加權(quán)匯率水平，能使一國的國際收支達到均衡。所謂均衡是指基礎(chǔ)經(jīng)常項目的頭寸與“正?！眱糍Y本流絕對值相等，正負相反。
　　1999—2002年間，中國“正?！眱糍Y本流大致相當(dāng)于GDP的1.5%。在2003—2004年間，資本項目順差約為GDP的7—8%，大大高于1999—2002年的水平，原因是預(yù)期人民幣升值而導(dǎo)致大量投機資本流入。
　　假設(shè)正常凈資本順差為GDP的1.5%，那么要達到均衡就要求基礎(chǔ)經(jīng)常項目逆差也相當(dāng)于GDP的1.5%?；A(chǔ)經(jīng)常項目平衡的定義是根據(jù)下列兩個因素進行調(diào)整的實際的經(jīng)常項目平衡：經(jīng)濟周期對進口的影響和貿(mào)易對匯率的影響。2003年和2004年中國的實際貿(mào)易順差分別是GDP的3.3%和4.2%?；A(chǔ)經(jīng)常項目順差毫無疑問高于實際貿(mào)易順差，因為中國經(jīng)濟過熱增加了進口需求，同時貿(mào)易加權(quán)的人民幣價值下降。因此，2003—2004年的基礎(chǔ)經(jīng)常項目順差約為GDP的4.5—5%。
　　2005年上半年的貿(mào)易順差大于2004年全年的貿(mào)易順差。2005全年經(jīng)常項目的貿(mào)易順差預(yù)計為GDP的7—9%。由于中國國內(nèi)需求增長有所減緩，同時貿(mào)易加權(quán)的人民幣升值導(dǎo)致進口增長減緩。2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項目順差可能占GDP的5—7%。
　　因此，為使國際收支恢復(fù)整體平衡，中國經(jīng)常項目需要削減的幅度為GDP的6.5—8.5%。我們可以構(gòu)建一小型的貿(mào)易模型來計算人民幣需升值的幅度。模型使用的數(shù)據(jù)價格彈性系數(shù)，同時考慮中國出口產(chǎn)品中所含的進口成分對出口價格的影響以及收入變化對進口需求的影響。得出的答案是人民幣需要升值20—40%。需要注意的是，這一判斷沒有基于近年大量投機性的資本流入，也沒有基于中國對美國貿(mào)易順差的增加。
　　第二種方法是，國際收支法。該方法要回答的問題是：人民幣匯率調(diào)整在糾正全球的巨大收支不平衡方面能夠發(fā)揮什么樣的作用？美國經(jīng)常項目赤字目前已達其GDP的6.5%。對美國外債的分析表明，美國赤字減少一半就可以承受。穆薩等人在2005年指出，要保持全球經(jīng)濟健康發(fā)展并改變美國外部不平衡的有效策略是，使實際貿(mào)易加權(quán)的美元匯率從目前水平進一步貶值15—25%。
　　按國際收支方法，中國是第一個需要貨幣顯著升值的國家：中國擁有大量外匯儲備，在過去3年累計的外匯儲備相當(dāng)于GDP的12%，其貿(mào)易加權(quán)的匯率在此期間貶值，經(jīng)濟增長率已連續(xù)9個季度為9%以上。而且，人民幣升值能帶動其他亞洲國家貨幣升值。
　　總之，通過這些分析方法，我得出的結(jié)論是，人民幣被顯著低估大約20—30%。允許資本自由外流能基本解決幣值被低估的問題，但由于中國金融體系脆弱，在未來幾年完全放開資本外流既不可行，也不能實現(xiàn)。的確，還有其他衡量人民幣幣值的方法（購買力平價法，人民幣結(jié)構(gòu)模型等）以及其他專門的調(diào)整方法來判斷基礎(chǔ)經(jīng)常項目和資本正常流動，但這些方法均不能產(chǎn)生有說服力的結(jié)論來推翻人民幣被低估的判斷。
　　
　　二、對人民幣進行重新估價不利于中國經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定嗎？
　　
　　許多人認為，即便人民幣被低估了，然而人民幣大幅升值會給中國經(jīng)濟增長和發(fā)展、社會和金融穩(wěn)定帶來災(zāi)難性影響。其他反對人民幣升值的人認為，人民幣與美元掛鉤已經(jīng)成為中國國內(nèi)金融穩(wěn)定的重要支柱，也是吸引外國直接投資的途徑，可以彌補中國國內(nèi)金融體系的薄弱狀況。
　　我認為這些反對人民幣重新估值的觀點沒有說服力。因此對人民幣升值的利弊做出正確判斷非常重要，因為中國不可能采取違背其自身利益的匯率政策。我想提出三個觀點：
　　首先，人民幣匯率顯著升值并不等于經(jīng)濟低速增長，同時將出口視為中國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力不切實際。
　　從1994年至2002年初，貿(mào)易加權(quán)的人民幣匯率升值了近30%，而中國經(jīng)濟年均增長了9%。人民幣大幅升值不能一蹴而就，但過去有個別年份曾升值8%或8%以上（1997年為13%，2000年為8%）。此外，這8年期間的數(shù)據(jù)表明，即使中國匯率呈現(xiàn)較強升值趨勢，經(jīng)濟也能保持強勁增長。
　　 中國出口與GDP之比目前接近40%。安德森最近指出，這并不意味中國經(jīng)濟是“以出口為導(dǎo)向”。如果考慮了中國出口產(chǎn)品中相當(dāng)?shù)偷膰鴥?nèi)成分，那么實際出口占GDP的比重要低于40%。安德森認為，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟的顯著特點是貿(mào)易增長的波動會引起同樣的廣義GDP增長的波動——而對內(nèi)需拉動型經(jīng)濟而言，內(nèi)需波動對GDP增長的影響要小得多。安德森發(fā)現(xiàn)，以亞洲7國為一組進行的對比中，7國貿(mào)易增長的標準差相當(dāng)接近GDP增長的標準差，而中國GDP增長的標準差僅為中國貿(mào)易增長標準差的1/3。事實上，與亞洲鄰國相比，中國GDP總值與貿(mào)易增長的關(guān)系，看上去更接近美國。
　　在我與尼古拉斯·拉迪對中國經(jīng)濟增長展望的研究中，我們強調(diào)在中國GDP中，投資和消費占了主導(dǎo)地位（大約各占40%）。是投資和消費，而不是出口在驅(qū)動中國GDP的增長。2004年，凈出口在中國GDP中的比例低于3%。只有在凈出口變化非常大（75—100%，或以上）的年份，凈出口才對中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生主要影響（積極或消極）。2005年正是這樣的年份。根據(jù)第3季度的貿(mào)易數(shù)據(jù)，貨物和服務(wù)的凈出口是2004年的一倍多。但是這種現(xiàn)象不會無限期地持續(xù)下去，因為其他國家肯定會抵制中國凈出口順差的連續(xù)翻番。
　　第二，討論匯率升值的影響時，不應(yīng)認為匯率是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的惟一工具。在2003年和2004年的大部分時間內(nèi)，人民幣匯率升值能夠使經(jīng)濟發(fā)展更加接近內(nèi)外部均衡。在詹姆斯·米德經(jīng)典術(shù)語中，中國當(dāng)時處于升值的“非困境”時期，因為中國在經(jīng)濟過熱的同時，還有相當(dāng)?shù)膰H收支順差。但這種“非困境”期不會永遠持續(xù)下去。雖然2005年前三季度GDP增長率為9.4%，但國內(nèi)需求增長正在放緩。如果國內(nèi)需求繼續(xù)放緩，中國就將面臨兩難的境地：匯率升值一步到位就會使經(jīng)常項目順差急劇縮水，同時也使經(jīng)濟增速比預(yù)期的更慢。
　　這不意味著就應(yīng)放棄人民幣匯率升值。有一個可選方案，即對人民幣匯率做出大幅調(diào)整，同時采取能滿足社會需要的擴張性財政政策（養(yǎng)老金、醫(yī)療衛(wèi)生和教育計劃）這種方式，能減輕匯率調(diào)整對總需求產(chǎn)生的副作用，并保持了升值在調(diào)整支出方面的作用。這樣做，政府可將財政支出用于社會保障體系建設(shè)，同時避免增加巨額的固定資產(chǎn)投資。一旦中國外部失衡減緩到合適水平，財政政策就可恢復(fù)到更加正常和長期的狀態(tài)。第二個選擇（不相互排斥）是初次調(diào)整水平在10—15%的水平之間，這樣可以減少外部不平衡，又避免矯枉過正，抑制經(jīng)濟增長。當(dāng)國內(nèi)需求增長更強勁時，再進行第二次調(diào)整。我想強調(diào)，只有實現(xiàn)外部和內(nèi)部均衡產(chǎn)生矛盾，以及外部失衡嚴重而需要大幅度升值一舉消除失衡狀態(tài)的情況下，才值得考慮這兩個方案。如果中國經(jīng)濟恢復(fù)到2003—2004年那種過熱的狀態(tài)，如果中國經(jīng)常項目順差回到GDP3—4%的水平，我優(yōu)先推薦的政策是在不采取財政擴張的情況下，進行一步到位的寬幅調(diào)整（幾年后使人民幣匯率自由浮動）。
　　
　　第三，如果通過對外匯市場進行單方面干預(yù)以保持現(xiàn)行的人民幣匯率政策，會引起中國主要出口市場采取保護主義的做法。這對中國經(jīng)濟增長前景有害無益。
　　中國一半以上的商品出口到美國、歐盟和日本（僅美國就進口30%以上的中國出口產(chǎn)品）。如果中國經(jīng)常項目順差急劇攀升，產(chǎn)生巨額外匯儲備，而人民幣只做有限升值將使主要工業(yè)國家的立法人和決策者相信中國阻止國際收支平衡調(diào)整，觸犯了國際貨幣基金組織關(guān)于禁止匯率操縱的準則，中國將發(fā)現(xiàn)通向這些市場的道路被新保護主義的籬笆所阻擋。這樣會妨礙中國產(chǎn)品出口，損害全球經(jīng)濟。保護主義帶來的損失可能比人民幣升值20%的損失還要大。換句話說，應(yīng)權(quán)衡出口減少和人民幣升值所帶來的后果，不要堅持執(zhí)行現(xiàn)行匯率和市場準入政策。
　　人民幣升值的負面影響被夸大了，人民幣低估和準固定匯率的積極作用也被高估了。
　　很多人認為，要提高資金使用效率就必須改善中國的金融體系。在任何重大的金融改革中，一個必要的部分就是要根據(jù)貸款人的信用狀況進行客觀、前瞻性的評估，以做出更好的信貸決定。但在人民幣被嚴重低估的情況下無法完全做到客觀性的判斷。
　　過去3年的情況表明，人民幣低估會帶來投機資本的涌入和大量貿(mào)易順差，從而導(dǎo)致外匯的大量積累。如沒有明確的應(yīng)對措施，這些外匯儲備會帶來銀行信用過度快速的擴張（貨幣總量的快速增加）。當(dāng)銀行信貸擴張過快時，貸款決策的質(zhì)量就會出問題，隨之引發(fā)嚴重的金融問題。2003年和2004年上半年中國的銀行信用喪失殆盡，當(dāng)時銀行信貸迅速增長了20%，GDP中銀行信貸比例增長達到歷史最高點。盡管信貸過度擴張的主要驅(qū)動力來自國內(nèi)而不是外部因素，但是外部的不均衡使金融政策制定更加艱難。
　　2004—2005年，中國最終重新控制住了銀行信貸增長，但其恢復(fù)回到可持續(xù)的速度（13%）。但2003—2004年過度放款的最終代價可能很大。另外，直接使用了強制的行政手段（針對銀行放款、投資項目和土地使用）以及大規(guī)模沖銷運作才得以遏制了貸款增長失控的局面。這些措施本身都是有代價的。如果中央政府直接干預(yù)貸款發(fā)放過程，銀行管理者和貸款人員就無法得知怎樣才能做出更好的貸款決定。至于行政措施，如果長期維持下去，就無法對不斷變化的金融和周期性的狀況做出及時反應(yīng)。同樣，盡管沖銷債券的利率較低，外匯儲備高于被沖銷的負債，但是沖銷的全部成本比實際成本更高。如果人民幣大幅升值，應(yīng)該把外匯儲備損失的資本價值計算在內(nèi)，同時還應(yīng)考慮要求國有銀行持有微薄回報率的政府債券所含的隱性成本。如果未來外匯儲備和沖銷運作的規(guī)模增加，這些成本只會更高。
　　認為低幣值能使中國吸引大量外國直接投資的看法也是靠不住的。拉迪和戈德茨坦指出，近年外國直接投資在中國總投資0f4a4be21a31488e7c32faa4450e04f38dbdd70176118221f5fe9e199aabc302的比重少于10%，數(shù)額很小。
　　關(guān)于匯率制度，中國匯率制度的“固定”本質(zhì)是國內(nèi)金融穩(wěn)定的敵人而不是盟友。人民幣相對美元的長期穩(wěn)定并沒有帶來實際匯率的穩(wěn)定（因美元對中國其他貿(mào)易伙伴的貨幣已發(fā)生顯著變動），對中國貿(mào)易和競爭力來講，最重要的是真實有效的匯率。同樣重要的是，雖然控制了資本流動，人民幣與美元僵硬掛鉤意味著中國無法擁有獨立自主的貨幣政策。例如，美聯(lián)儲在2003年通過降低短期利率來解決美國的經(jīng)濟問題，而同一時期，中國經(jīng)濟過熱卻需要采取截然相反的貨幣政策。但是由于人民幣與美元掛鉤，中國又擔(dān)心資金大量流入，因此不能適時向上調(diào)整利率。至今這種貨幣政策的約束還在繼續(xù)。
　　從長期看，盡管中國經(jīng)濟在過去10年持續(xù)增長，但增長率和通漲率波動較大。如果當(dāng)局能夠更多地依賴國內(nèi)利率和更靈活的匯率作為調(diào)控工具，這種波動是可以減少的。盡管對銀行貸款施加或放松行政管制、控制資本流動對匯率市場進行大規(guī)模干預(yù)并進行沖銷運作能產(chǎn)生效果，但中國長期經(jīng)濟穩(wěn)定需構(gòu)建有效的政策框架。因此中國需改變其匯率和貨幣制度。
　　
　　三、7月21日匯率改革
　　
　　有人認為，中國匯率改革正在進行。2005年7月21日，人民銀行宣布將人民幣對美元的匯率提高兩個百分點，并將把人民幣釘住美元的匯率機制改為釘住一籃子貨幣。人民銀行還指出，“……以市場供求為基礎(chǔ)、加強有管理的浮動匯率制度”，將根據(jù)市場情況，參考一籃子貨幣更靈活地制定人民幣匯率。與一些新聞報道的情況相反，過去人民幣對美元（每天）波動區(qū)間不大于前日收盤價0.3%的規(guī)定被保留，而不是放寬了。2005年9月25日，非美元貨幣每日波動區(qū)間被擴大了，從過去的1.5%，改為3%。參與外匯市場和外匯交易工具的范圍都有所放寬。
　　用3個月的時間來評價7月21日匯改的長期影響未免太倉促。
　　首先，有人在7月21日公告發(fā)表時認為，美元對人民幣的日交易價在±0.3%的區(qū)間內(nèi)浮動正是中國實施人民幣對美元大幅、迅速升值的方式。如果每日0.3%的升值持續(xù)60天，人民幣可升值18%。實際情況并非如此。今天人民幣對美元的匯率與7月22日時沒有什么變化。同樣，盡管7月份人民幣對美元升值了2%，但2005年貿(mào)易加權(quán)的人民幣升值僅反映出美元對其他貨幣的升值。從中期來看，貿(mào)易加權(quán)的美元將下跌，這將逆轉(zhuǎn)人民幣升值的勢頭。
　　第二，7月21日以來人民幣升值顯然對改變中國巨大的外部失衡或嚴重的國際收支不平衡不能起到什么作用。如果貿(mào)易加權(quán)的人民幣匯率低估了20—30%，2%的升值無足輕重。
　　第三，人民幣的小小升值不足以平息華盛頓和美國各地的保護主義噪聲。7月21日公告可以暫時為中國提供一段“蜜月期”，使其免于外界對其匯率政策的尖銳批評。但如果中國在匯率市場繼續(xù)進行大規(guī)模、長期的單方面干預(yù)，阻止人民幣顯著升值，如果經(jīng)常項目順差繼續(xù)擴大， “蜜月期”在2006年春季就會結(jié)束。在這種情況下，如果美國財政部對國會提交的下一個報告中稱中國不是匯率操縱國家，就更沒有說服力了，會促使國會通過某種保護主義法案，懲罰中國，不準其進入美國市場。另一方面，如果美國財政部肯定中國是操縱匯率的國家，將會攪亂外匯市場。
　　該怎么辦？自2003年夏秋以來，我和尼克·拉迪一直建議中國采取“兩步走”的匯率改革方式。第一步，中國釘住一籃子貨幣來調(diào)整人民幣匯率，一舉改變中國收支不平衡狀態(tài)，并放寬浮動區(qū)間。這樣做仍然可以控制住資本外流。第二步，幾年后，當(dāng)中國金融體系足夠健全時，可以允許人民幣自由浮動，取消對資本外流的控制。
　　7月22日公布的人民幣首次調(diào)整的規(guī)模微不足道，此后又沒有任何調(diào)整，中美在匯率政策方面關(guān)系緊張。因此，不再可能期待中國對人民幣匯率做出一步到位的調(diào)整，那么我們就退而求其次吧。
　　在未來3—6個月內(nèi)，中國需要提供一筆像樣的“定金”將人民幣升值10—15%。美國首先應(yīng)該處理好國內(nèi)事務(wù)，通過提出更有力度、可信賴的中期財政整頓計劃，減少儲蓄—投資失衡。人民幣匯率在未來幾年需要進行大規(guī)模、顯著的升值，同時，分階段實施匯率調(diào)整帶來“預(yù)期資本流動”問題。歐盟、其他亞洲國家和日本、國際貨幣基金組織等也需要對全球匯率調(diào)整做出堅實的貢獻。但至少人們要有共識，即在糾正人民幣嚴重低估和美國財政政策偏頗方面應(yīng)不斷取得進步。同樣重要的是，如果美國和中國都承諾要保持市場開放、支持經(jīng)濟增長來調(diào)整國際收支，這將向金融市場發(fā)出有益信號。
　　（國家發(fā)展改革委外事司供稿）