外匯投資：當心美國“資產毒垃圾”

叢亞平

美國金融市場上由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到“資產毒垃圾”CDO這個紙糊的大廈上了,我國外匯投資公司如果還將錢投進美國次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會兇多吉少

最近美國的次級抵押貸款危機正在進一步蔓延，已波及到銀行、股市、眾多投資機構和基金。次級房貸危機是怎么形成的？危機還會不會繼續(xù)加劇？對中國的影響有多大？曾在美國兩家最大的非銀行類金融機構房利麗、房地美擔任高級咨詢顧問的宋鴻兵，對此進行了深刻而獨到的分析。

只要能夠透支的今天就變現

當今世界的各種金融創(chuàng)新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準金本位”被廢除之后。然而美元在與黃金脫鉤之后，美國借“金融創(chuàng)新”等各種金融衍生工具和資產證券化，使美元貨幣迅速泡沫化，30年來美元購買力下跌了90%多。

宋鴻兵分析，現代銀行家對沉睡的資產是深惡痛絕的。當廢除了黃金作為資產的核心概念之后,資產的概念被偷換成了純粹的債務，美元也從“黃金的收據”蛻化成了“債務的白條”。即便如此，貪婪的銀行家們對“靜止”的債務資產仍不滿意,對吃債務利息不滿足也等不及。如何盤活這些沉睡的債務資產？他們興起了“資產證券化”浪潮，不僅要讓資產流動起來,更重要的是必須能夠為銀行系統創(chuàng)造更多的債務并使這些債務貨幣化。

早在20世紀70年代,美國的銀行業(yè)就已經開始相互買賣房地產按揭貸款的債權了。1970年，美國吉利美首創(chuàng)了世界上第一個按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近的許多按揭債務集成在一起打包,然后制成標準的憑證,再把這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人,債務利息收入與債務風險也同時“傳遞”給投資人。后來, 聯邦國民住房抵押貸款協會（房利美）也開始發(fā)行MBS債券。

MBS極大地方便了按揭債權交易，投資人可以方便地買賣標準化的債券,而銀行可迅速將長期、大額的難以流動的房地產按揭債權從自己的資產負債表上拿掉,吃到一定的利差之后,連風險帶收益一并轉讓, 套取現金后再去尋找下一批愿意貸款買房的人。

當買房人在銀行簽定借款合同時,銀行將這個“債務借條”作為資產放在了它的資產負債表的資產項下,同時創(chuàng)造出同等數量的負債,而銀行的這個負債在經濟意義上等同于貨幣。換句話說,銀行在發(fā)放債務的同時,創(chuàng)造了貨幣。由于“部分儲備金制度”允許銀行系統創(chuàng)造出原本不存在的錢,所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創(chuàng)造出來”的新錢立刻被劃到了房地產公司的賬上。由于銀行在部分儲備金體系中可以“合法地偷印假錢”，這種貨幣增發(fā)必然大大超越實際經濟增長的速度,這就是“流動性過?！钡恼嬲?。

在MBS的啟發(fā)下,一個更為大膽的想法被銀行家創(chuàng)新出來，這就是資產抵押債券(ABS)。銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火,那推而廣之,一切有未來現金流做抵押的資產都可以使用同樣的思路進行證券化,這樣的資產可以包括:信用卡應收賬款、汽車貸款、學生貸款、商業(yè)貸款、廠房、商鋪租金收入,甚至是專利或圖書版權的未來收入等等。

歐美金融創(chuàng)新的本質就是,只要能夠透支的,都可以今天就變現。ABS市場規(guī)模近年來迅速膨脹,從2000年到現在規(guī)模已經翻了一番,達到了9萬億美元的驚人規(guī)模。

這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發(fā)行的MBS甚至可以作為銀行的儲備金在美聯儲被“貼現”。如此規(guī)模的貨幣增發(fā)，必然導致資產通貨膨脹和商品通貨膨脹，一旦膨脹的泡沫破裂，危機就出現。

次級和ALT-A按揭貸款:資產毒垃圾

問題是銀行家的胃口永遠難以滿足,當大部分普通人的房地產按揭貸款資源開發(fā)殆盡后,他們又將眼光盯上了原本不合格的人群，即美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民。

美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次:優(yōu)質貸款市場、ALT-A貸款市場、次級貸款市場。“優(yōu)質貸款市場”面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務負擔合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款?！按渭壥袌觥笔侵感庞梅謹档陀?20分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A貸款市場”則是介于二者之間的龐大灰色地帶。

次級市場總規(guī)模大致在1.3萬億美元左右,其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，顯然這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2%-3%。

“ALT-A”貸款泛指那些信用記錄不錯，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件的貸款。這類貸款并不比次級貸款“安全”多少，因為自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中為追逐高額利潤，喪失了起碼理性，允許眾多貸款人不提供正常的收入證明，只要自己報上一個數字就行，而這些數字往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內人士稱為“騙子貸款”。

宋鴻兵提醒，“ALT-A”貸款潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是“ALT-A”的貸款協議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，目前這些炸彈還沒有引爆，一旦按揭貸款利率市場持續(xù)走高，而房價持續(xù)下滑，將自動引爆炸彈，使貸款者無法還貸的現象大量發(fā)生。

他介紹，在貸款合同中，銀行埋設了兩顆重磅炸彈，第一顆炸彈叫“定時重新設置”，即每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，月供金額會大幅增加。很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，合同中限制，累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%，一旦觸及這個限額，又會自動觸發(fā)貸款重設。大多數人由于受低利率和第一年還款壓力小的誘惑，加上看不懂“重設”炸彈的含義，選擇了盡可能低的月供額，不會想到幾年后在貸款被“定時重新設置”下，他們已無法還款。

據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級貸款產品，目前次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額已達2萬億美元。次級貸款超過60天的拖欠率已接近20%，220萬的次級人士將被銀行掃地出門，這種趨勢還會進一步嚴重。

銀行、投行轉嫁次級房貸風險

深諳銀行內部運作手段的宋鴻兵分析，這2萬億美元的次級房貸和ALT-A貸款，作為隨時會變壞的資產毒垃圾，必須從美國銀行系統的資產賬目表上剝離掉,否則后患無窮?？稍鯓觿冸x呢? 銀行家們想出了“資產證券化”的辦法。

宋鴻兵形象地打比方說:投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊,這就是所謂的CDO（債務抵押憑證）。其中風險最低的叫“高級品CDO”，投行們用精美禮品盒包裝好,上扎金絲帶。風險中等的叫“中級品CDO”,也被放到禮品盒里,然后扎上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”,被放到有銅絲帶的禮品盒里。經過華爾街投資銀行這樣一番打扮,原先丑陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝。

當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司的大門時,連穆迪、標普們也看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險,拿出最近幾年的數據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低,然后亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率極低,最后再大談房地產發(fā)展形式如何喜人,按揭貸款人還款幾乎沒有風險等。穆迪、標普們仔細看看這些數字,沒有什么破綻,樂得做順水人情,畢竟穆迪、標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃,而且穆迪、標普們彼此也有競爭,你不做別人也會做,得罪人不說還丟了生意。于是穆迪、標普們大筆一揮,“高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。投行們雖然費盡心機,穆迪、標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書,畢竟還有個“職業(yè)操守”的底線。

投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾,他們的手法是迅速出手套現?！案呒壠稢DO”因為有了AAA的最高評級,再加上投資銀行家的推銷天賦,便有許多大型投資基金購買,其中就包括很多退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各種基金，還有許多外國投資機構也購買了CDO、MBS，其中也包括中國。

“資產毒垃圾”生產鏈

高級品CDO（債務抵押憑證）終于出手后，可如何脫手那些“中級”和“普通”級CDO呢？

投行們煞費苦心想出了一個高招,成立對沖基金!于是投資銀行們拿出部分資金成立了獨立的對沖基金,然后將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給對沖基金,對沖基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那里購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產,這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”。 于是投資銀行從法律上與“濃縮型毒垃圾”劃清了界限。

由于2002年以來美聯儲不斷降低利率，信貸迅猛擴張,在這樣的大好形勢下,房地產價格5年就翻了一翻。次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付。結果次級貸款拖欠的比率遠低于原來的估計。既然高風險沒有如期出現,高回報立刻為人矚目，這幾年沒多少人出售CDO。由于“毒垃圾”很少在市場上換手,因此沒有任何可靠的價格信息可供參照。在此情況下,監(jiān)管部門允許對沖基金以內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。經過各家基金自己“計算”,100%以上的回報率便誕生了。一時間,擁有“資產毒垃圾CDO”的對沖基金卻紅透了華爾街。由于搶眼的回報率,越來越多的投資者要求入伙對沖基金, 隨著大量資金涌入,對沖基金竟然成了投行們的生財機器。

對沖基金的基本特點就是高風險和高杠桿運作。對沖基金經理找到商業(yè)銀行要求抵押貸款,抵押品就是市場正當紅的CDO。銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳,于是欣然接受CDO作為抵押品,然后發(fā)放貸款繼續(xù)創(chuàng)造銀行貨幣。注意,這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來“偷印假錢”了。而對沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!

當對沖基金拿到銀行的錢,回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO,投行們再高興地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”,在資產證券化的快速通道中,發(fā)行次級貸款的銀行便得到更多的現金去套牢更多的次級貸款人。

一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了——次級貸款銀行負責生產,投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售,資產評級公司是質量監(jiān)督局, 對沖基金負責倉儲和批發(fā),商業(yè)銀行提供信貸,養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者（也包括中國）就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。

投資銀行:“高妙的”風險轉移術

宋鴻兵介紹，在某些情況下,投資銀行出于增強投資人信心的廣告目的,自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。他們?yōu)榱私o手中前景不妙的“濃縮型毒垃圾”找條出路,投行們又發(fā)明了一種新的產品, 這就是信用違約掉期(CDS)。

在推出這樣一種產品之前,投行們首先需要創(chuàng)造一種理論體系來解釋其合理性,他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模塊:一個是資金使用成本,另一個是違約風險成本。要將違約風險模塊轉嫁到別人身上,為此需要支付一定的成本。如果有投資人愿意承擔CDO的違約風險,他將得到投行們分期支付的違約保險金，這就是CDS合約。這時候,雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里,但其違約風險已經被轉嫁給了別人。

直到這個時候，游戲就還在以更加驚險的形式進行著。2005年5月,一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”又“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新產品——“合成CDO”。投資銀行家們的天才思路是:將付給CDS對家的違約保險金現金流再集成起來,按照風險系數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門。

這種方式對“普通品合成CDO”表面上起到了信用加強的作用。終于,穆迪們對這一“濃縮型毒垃圾”又給出了AAA的評級。

結果不難想象,大批政府托管基金、 養(yǎng)老基金、 教育基金、保險基金經理們,還有大量的外國基金踴躍加入,在不動用他們基金一分錢的情況下,增加了整個基金的收益,當然還有基金經理們的高額獎金。

“合成CDO”雖然不需要投入資金就可以得到現金流,但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險,這就有賠光全部投資的可能性。

國際清算銀行的統計顯示, 2006年信用類衍生品市場達到了50萬億美元的驚人規(guī)模。從2003年到2006年,這個市場爆炸性地增長了15倍!目前,對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力,獨占60%的份額。2007年第一季度又發(fā)行了1210億美元的“合成CDO”,對沖基金占了33%的市場份額，而誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢?令人驚訝的結果表明,養(yǎng)老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”是目前風險迭出的“合成CDO”的主要持有者！

資產評級公司:欺詐的同謀

風險從去年底開始逐漸爆發(fā)。宋鴻兵介紹，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14．44%,今年第一季度更增加到15．75%。隨著接近今、明兩年2萬億美元的“利率重設”，次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約。從2006年底到現在,已經有100多家次級貸款機構被迫關門，而這僅僅是個開始。美國抵押銀行家協會公布的調查報告顯示,最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程序,220萬人將失去他們的房屋。

被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人,以及監(jiān)管部門紛紛將評級公司告上法庭。2007年7月5日,美國第三大退休基金“俄亥俄警察與消防退休基金”嚴重虧損的消息爆光,此基金的投資中有7%投在了MBS市場上。俄亥俄州的檢察官馬克·德安怒斥“評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢，是欺詐的同謀。”眾多受損害的投資人認為,對于像CDO與“合成CDO”這樣極端復雜和價格信息相當不透明的產品而言,市場只能依靠評級公司的評價,然而評級公司卻如此不負責任！如果沒有AAA這樣的評級,大型退休基金、保險基金、教育基金、政府托管基金以及外國機構投資基金又怎會大量認購呢?

貝爾斯登掀開的只是序幕

不久前,華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩只對沖基金出現巨額虧損，促使追繳保證金和投資者大量贖回，今年3月這兩只基金控制的資產還高達200億美元以上,7月初兩只基金的資產已縮水23％。最大債權人之一的美林公司在反復討債無果的情況下, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的8億美元貸款抵押債券。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。讓所有人驚慌的是,公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%。而這還是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分, 如果連這些優(yōu)質資產都要虧15%以上的話,再想到其他根本沒有人問津的BBB以下的毒垃圾CDO,整個虧損規(guī)模將不堪設想。

到7月19日,貝爾斯通的兩只下屬對沖基金已經“沒有什么價值殘留了”。美國抵押貸款機構“家園銀行”、新世紀公司、美國住房抵押貸款投資公司已宣布破產。

嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通,也震動了整個華爾街。要知道,價值7500億美元的CDO（債務抵押憑證）正作為抵押品呆在商業(yè)銀行的資產負債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產上,因為在這里這些CDO能夠以內部數學模型計算價格,而不必采用市場價格。而一旦在市場上公開拍賣，將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下,人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公布的120%或150%,而很可能是50%甚至30%。一旦市場價格被爆光，所有投資于CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產賬目,巨額虧損將再也難以掩蓋,橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。

中國承擔了多少資產毒垃圾的風險?

究竟誰持有這些資產毒垃圾呢?宋鴻兵說，據估計到2006年底,對沖基金手上持有10%,退休基金持有18%,保險公司持有19%,資產管理公司有22%。當然還有外國投資者，他們也是MBS,CDS和CDO市場的生力軍。2003年以來,外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”就有不少這種“資產毒垃圾”。

國際清算銀行最近警告:“美國次級抵押貸款市場的問題愈發(fā)凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。”這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤?次級貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規(guī)模至少在3萬億美元以上。難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代的大蕭條。該行還認為,今后幾個月全球信貸領域的景氣周期將發(fā)生趨勢性的轉變。

宋鴻兵不平地說:華爾街的金融創(chuàng)新的規(guī)律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金,輸了是納稅人和外國人埋單。無論輸贏,在“金融創(chuàng)新過程”中被銀行系統反復、循環(huán)和高倍抵押的債務所創(chuàng)造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹,則悄悄地瓜分著全世界人民創(chuàng)造出來的財富。

當心“金融創(chuàng)新”和“資產毒垃圾”

從2003年到2006年短短3年的時間,中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍,到現在擁有了1070億美元,中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。

由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到資產毒垃圾CDO這個紙糊的大廈上了,在火燒眉毛的時候, 美國住房與城市發(fā)展部部長阿方索·杰克遜于7月13日從消防第一線趕到北京。阿方索避而不談火災災情,而是極度真誠地為中國多余的美元出路獻計獻策，大夸中國朋友夠意思,然后部長先生又熱忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊，并說“對中國來講這是一筆劃算的投資，在信用風險相同的情況下，按揭抵押債券比傳統的美國政府債券回報更高?！?/p>

宋鴻兵希望中國今后不應再實心實意地迷信穆迪們的評級,對于華爾街投資銀行的如簧巧舌也需“聽其言,觀其行”。他建議外匯投資公司需要加強對資產選擇甄別的工作,并且在委托國際資產管理公司進行投資之后,需要進行全程密切監(jiān)督。以現在火勢蔓延的速度而言,外匯投資公司如果還將錢投進次級MBS或CDO市場的話,這些錢恐怕會兇多吉少。