鄭　磊

企業(yè)的發(fā)展能夠從公開市場獲得很多好處，而且資本市場的強大造血功能對規(guī)模大、資金需求量大的企業(yè)尤其有吸引力。而中小企業(yè)是否有必要去公開市場融資，要做更細致的分析和判斷

在西方成熟的資本市場里，企業(yè)對于上市與否有自己的判斷，與國內(nèi)企業(yè)常有的“趕時髦”或者“圈錢”的想法不同，企業(yè)上市就是GO PUBLIC，意味著向公眾開放，在接納公眾融資的同時，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權(quán)利，包括經(jīng)營決策權(quán)和收益索取權(quán)，這完全是基于利益與發(fā)展的考量。

在全球500強里，也有5%左右的企業(yè)是非上市公司，上市公司占多數(shù)這個事實也意味著企業(yè)的發(fā)展能夠從公開市場獲得很多好處，而且資本市場的強大造血功能對規(guī)模大、資金需求量大的企業(yè)尤其有吸引力。對于中小企業(yè)，是否有必要去公開市場融資，要做更細致的分析和判斷。

曬曬上市公司支付的代價

國內(nèi)企業(yè)近幾年發(fā)展較快，但資本市場建設(shè)相對緩慢，形成國內(nèi)上市機會成為供不應(yīng)求的“稀有資源”，而其他私募股權(quán)融資渠道少，迫使很多排不上隊的企業(yè)以買殼或者紅籌等方式在境外上市。從實際效果上講，出現(xiàn)了很多問題，成為企業(yè)難以言說的負擔(dān)。

不同地區(qū)的證券市場其實對于同一個企業(yè)的估值可能有很大的差異，這一點類似普通商品，企業(yè)作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的估值和預(yù)期。這都是基于對該企業(yè)產(chǎn)品和市場發(fā)展前景的深入理解。

國內(nèi)企業(yè)在境外上市首先就遇到這樣的先天不足，根源在于這些企業(yè)的主要市場在國內(nèi)，采用的會計和稅收制度與國外不同，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)透明度不高，以及境外人士對于中國市場的誤解和偏見等，這些都是折價因素，國內(nèi)企業(yè)尋求境外上市不得不支付價值被低估造成的損失，這對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其可觀。僅以內(nèi)地企業(yè)赴港上市為例，中國石化2000年在香港上市時，每股發(fā)行價僅1.61元，以1999年每股凈資產(chǎn)計算的發(fā)行市凈率只有1.26倍;而2001年在內(nèi)地上市時，以2000年每股凈資產(chǎn)計算的發(fā)行市凈率高達2.97倍，是港市發(fā)行的2.35倍，折價多達60%以上。

即使對于新興的互聯(lián)網(wǎng)和IT企業(yè)，國內(nèi)經(jīng)營的模式也可能與海外完全不同，在市場無法理解這樣的差異時，企業(yè)公開上市的價值仍要被大打折扣，比如SOHU、網(wǎng)易這樣的中國門戶互聯(lián)網(wǎng)上市公司就曾長期不被投資人看好而股價低迷。擁有500多項專利、在7大技術(shù)領(lǐng)域里面取得了突破，在數(shù)字多媒體芯片領(lǐng)域擁有全球第一的市場份額的中星微電子在納斯達克上市時也只獲得9700萬美元的融資。稍后我國另一家芯片設(shè)計企業(yè)珠海炬力上市，兩家高科技企業(yè)都沒有得到市場充分認同和追捧，上市首日股價沒有迅速攀升，市場折價約40%-60%，盡管投資者開始嘗試性投資，但仍持有保留和懷疑態(tài)度，兩家上市公司需要努力用不斷上升的業(yè)績證明自己，這是不得不付出的代價。

企業(yè)成功上市之后，市場折價因素仍然存在。在美國主要以機構(gòu)投資者為主，證券分析師的意見對于股價走勢影響很大。以當(dāng)?shù)厥袌龅纳鲜泄菊w情況看待國內(nèi)上市公司，很多指標(biāo)都不會令投資者滿意，上市后股價跌破發(fā)行價，以及被收購或被摘牌的風(fēng)險都很大。在納斯達克上市，中途的淘汰率甚至高達50%。據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，納斯達克市場上有大約一半的上市公司的股票價格在上市一年后回落到上市初期的股價，大約70%的公司股票在上市的第二年跌破發(fā)行價，其中80%的左右的股票在上市第三年因公司破產(chǎn)清盤而離場。有媒體報道，在納斯達克OTCBB上市的70 多家中國企業(yè)，90% 以上變成了垃圾股。截至今年6 月底，股價在3 美元以上的只有7 家，股價長期在1 美元以下的有約50 家。它們幾乎全部失去了股票增發(fā)的再融資能力。

對于上市企業(yè)而言，不了解海外市場的監(jiān)管制度也可能在無意之中造成很大損失。國內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場游戲規(guī)則，企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)不完善，據(jù)統(tǒng)計，近年來在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過集體訴訟的比例已經(jīng)占到11.5%，而在納斯達克股票市場上這一比例更是高達17.2%。企業(yè)莫名其妙地被拖入法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費和賠償，企業(yè)聲譽也大受影響。

給有上市計劃的企業(yè)的建議

企業(yè)上市盡管要付出很大代價，但好處也是很明顯的。比如通過上市解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定的長期的融資渠道，這在國內(nèi)私募股權(quán)發(fā)育不足、融資方式少的情況下是有很重要的現(xiàn)實意義的。此外，成為公眾公司將大大提高企業(yè)知名度，獲得名牌效應(yīng)，積聚無形資產(chǎn)，也有助于推動企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長遠健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄雙刃劍，搞不好反而得小于失。

無論中外，為了做到監(jiān)守以保證股東的利益不受損，就需要上市公司盡可能多地公開公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場策略等接近商業(yè)機密的經(jīng)營細節(jié)，這將給競爭對手更多了解你的弱點和計劃的機會。同時，公眾股東往往對于短期業(yè)績非常在意，動輒“用腳投票”，上市公司的經(jīng)營層猶如上了轅架的馬，沒有停步不前的理由，否則就面臨著被“卸磨殺驢”的威脅。

另外，國內(nèi)企業(yè)在海外上市有先天劣勢，國內(nèi)企業(yè)的最大的市場仍是中國。境外市場不了解中國企業(yè)，加上對企業(yè)治理和中國市場的誤解，會計和稅收制度的不同，發(fā)展中的中小企業(yè)，應(yīng)該認真分析有無駕御這些風(fēng)險的能力，有無進一步成長的潛力，所處的行業(yè)和經(jīng)營模式是否被國外資本市場接受，海外上市是否符合企業(yè)的中長期發(fā)展目標(biāo)。

從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和階段不一定適合上市監(jiān)管方面的要求。而一些對于上市公司是非規(guī)范的經(jīng)營方式往往對于企業(yè)的一些特定時期是不得不采取的做法，對于企業(yè)的發(fā)展是關(guān)鍵而且不能逾越的一個環(huán)節(jié)。如果企業(yè)簡單地認為，上市就是為了圈錢，而沒有意識到上市后的代價，那么必然面對的是未預(yù)計到的無法承受的損失。企業(yè)為了募集發(fā)展所需的資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資、債權(quán)融資、夾層融資等，隨著國內(nèi)多層次資本市場的逐步完善，融資渠道和方式越來越多，不要因為缺乏對上市成本的了解或者心存鉆法規(guī)空擋的想法而冒在資本市場翻船覆沒的風(fēng)險。