施光耀　劉國(guó)芳

月有陰晴圓缺，股市有牛熊周期?！靶屡d加轉(zhuǎn)軌”的中國(guó)資本市場(chǎng)也不例外，而且它像其他新興市場(chǎng)一樣，暴漲暴跌的特征更加明顯。自去年10月來，A股跌幅慘重，跌幅最大超過70%，市值大幅縮水，公司價(jià)值被低估，中國(guó)股市進(jìn)入了漫漫熊市。

在這里，我們首先要明確的是，弱市是市場(chǎng)周期的組成部分，而且對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來說，弱市時(shí)間長(zhǎng)于牛市，在弱市中減少投資者損失是更主要的任務(wù)，所以弱市中進(jìn)行市值管理任務(wù)更艱巨，也更重要。

弱市中的市值特性

在弱市中，股價(jià)和市值都有哪些相應(yīng)的表現(xiàn)呢？總結(jié)來看，有四個(gè)特性值得注意：

首先是低估性。在弱市中，各上市公司的市值和價(jià)值或多或少都會(huì)被低估，不少公司跌破發(fā)行價(jià)，有的甚至跌破凈資產(chǎn)。

其次是脆弱性。弱市中投資者普遍信心不足，股價(jià)和市值都很不穩(wěn)定。

再次是對(duì)信息的選擇性。表現(xiàn)在對(duì)利好是麻木的，反應(yīng)不足，但是對(duì)利空是非常靈敏的，反應(yīng)過度。

最后是市值對(duì)價(jià)值更有依賴性。也就是上市公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值聯(lián)系更加緊密，價(jià)值創(chuàng)造能力在弱市中被空前的重視起來。

弱市下市值管理的核心：信心管理

正是由于有了上述四個(gè)特性，可以說信心管理是弱市市值管理的核心。信心管理又分為短期和長(zhǎng)期兩種，上市公司可以通過增持、回購(gòu)、注資等手段在短期內(nèi)提升投資者信心，并做好投資者關(guān)系管理和公司治理等管理活動(dòng)，修身養(yǎng)性。從長(zhǎng)期看來，提升信心還是要增強(qiáng)公司的盈利能力。

在熊市中，當(dāng)股價(jià)被明顯低估時(shí)，上市公司為了最大程度降低損失，提升投資者信心，可以采取以下措施：

大股東和管理層增持

增持是弱市市值管理的一個(gè)有力方法，因此，在公司價(jià)值被嚴(yán)重低估時(shí)，大股東和管理層站出來增持自己公司股票，可以表明大股東和高管看好公司發(fā)展前景，承認(rèn)本公司股票的價(jià)值，在很大程度上給投資者樹立信心，同時(shí)有助于公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，又降低了被對(duì)手公司收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，上市公司尤其是央企及地方國(guó)企控股并持有的上市公司解禁股數(shù)量占比很大，一旦它們響應(yīng)監(jiān)管層的政策信號(hào)而增持股份，將大大降低當(dāng)前A股市場(chǎng)的解禁股規(guī)模。對(duì)穩(wěn)定當(dāng)前A股市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生較為正面或積極的市場(chǎng)影響。

上市公司回購(gòu)

股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見的方式，有利于調(diào)整和改善股本結(jié)構(gòu)，提升每股盈利，為廣大股東提供更好的投資回報(bào)。但我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，回購(gòu)并不是“萬靈藥”式的簡(jiǎn)單工具。市值管理研究表明，運(yùn)用回購(gòu)需要滿足一定的條件，且每個(gè)設(shè)定都具有藝術(shù)性。首先公司現(xiàn)金流要充沛，回購(gòu)后不能對(duì)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。其次，回購(gòu)需對(duì)公司成長(zhǎng)性起到一定的促進(jìn)作用。而光是滿足這兩個(gè)條件還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，回購(gòu)的定價(jià)方式、時(shí)機(jī)的選擇，回購(gòu)規(guī)模的大小等等，都可以決定這個(gè)工具的運(yùn)用效果。

回購(gòu)是市值管理的手段之一，特別是當(dāng)前弱市環(huán)境下，回購(gòu)不但有市場(chǎng)意義，更具有標(biāo)桿作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于10月9日正式發(fā)布的《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，不到一個(gè)月的時(shí)間，就出現(xiàn)了第一家公告回購(gòu)的公司，這表明市場(chǎng)有著強(qiáng)勁的回購(gòu)需求，這種市場(chǎng)化的資本運(yùn)營(yíng)方式被證明是受到歡迎的，因此如何運(yùn)用好這個(gè)手段也是值得我們研究的課題。

強(qiáng)化投資者關(guān)系管理

在本輪熊市中，市值持續(xù)下跌、散戶怨聲載道、機(jī)構(gòu)低調(diào)拋售、媒體落井下石、融資愈加困難，使得上市公司在牛市中“一俊遮百丑”的問題得以集中暴露，公司面臨的壓力空前加大。面對(duì)層出不窮的問題，紛沓而來的指責(zé)，弱市中的投資者關(guān)系管理到底該何去何從？總的來說可以分為三個(gè)方面：

針對(duì)媒體，要好事說足，壞事杜絕，讓投資者對(duì)公司的發(fā)展有所了解，做到心里有數(shù)，提升投資者信心。弱市中上市公司與媒體多交流的目的并不是為了使股價(jià)漲上去，而是為了防止股價(jià)的進(jìn)一步下跌。同時(shí)也要樹立高度的危機(jī)意識(shí)，通過完善危機(jī)監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)于一些可能引起市場(chǎng)波動(dòng)的事件，要及時(shí)釋疑，避免誤會(huì)。

針對(duì)分析師，一方面要突出優(yōu)勢(shì)，給予希望；另一方面，某些時(shí)候也要信奉“沒有報(bào)告，就是好報(bào)告”，避免因下調(diào)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

針對(duì)中小投資者，面對(duì)因股價(jià)下跌而爆發(fā)的憤怒，上市公司唯有通過不斷豐富可控溝通渠道，引導(dǎo)其怨氣得以正常發(fā)泄，并耐心解釋，爭(zhēng)取他們的理解。同時(shí)，更要努力經(jīng)營(yíng)，最終以良好業(yè)績(jī)來回饋廣大投資者。

弱市中，正是上市公司可以塌下心來、有效地做好投資者關(guān)系管理工作的良好時(shí)機(jī)；同時(shí)，弱市也是不斷完善公司治理，使公司邊際效益最大化，強(qiáng)化公司投資者關(guān)系管理基礎(chǔ)，強(qiáng)化投資者信心的最好時(shí)機(jī)。

弱市下的反收購(gòu)預(yù)防與發(fā)債融資

弱市下做好反收購(gòu)預(yù)防，尤其是預(yù)防惡意收購(gòu)也是一個(gè)重要的市值管理策略。反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。弱市中，既是低價(jià)收購(gòu)其他公司的時(shí)機(jī)，也容易給其他公司帶來收購(gòu)的機(jī)會(huì)，因此，適當(dāng)運(yùn)用以下反收購(gòu)策略也是弱市中重要的自我保護(hù)措施。

反收購(gòu)策略分為預(yù)防性反收購(gòu)措施和抵抗性反收購(gòu)措施兩種。預(yù)防性反收購(gòu)措施發(fā)生在要約收購(gòu)出現(xiàn)以前，目標(biāo)公司以各種形式防范以后可能出現(xiàn)的收購(gòu)進(jìn)攻，具體包括毒丸、反收購(gòu)條款、金降落傘、提前償債條款等策略。而抵抗性反收購(gòu)行為發(fā)生在敵意收購(gòu)要約出現(xiàn)之時(shí)，目標(biāo)公司以各種方式直接對(duì)抗和阻礙收購(gòu)行為的順利進(jìn)行，具體包括白衣騎士、帕克曼式防御、焦土政策等。上市公司可根據(jù)不同情況選擇適當(dāng)?shù)牟呗詠碜柚箤?duì)方的惡意收購(gòu)。

此外，如果公司要在弱市下進(jìn)行融資，發(fā)行債券應(yīng)該說是一個(gè)相對(duì)較好的辦法。雖然債券在牛市下融資成本較低，但在熊市中，股價(jià)大幅下跌，其他再融資手段失敗風(fēng)險(xiǎn)較高，且不易被證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而債券尤其是公司債審批與發(fā)行都較容易，不失為在弱市中融資的一個(gè)可行方法。

債券包括公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換公司債以及分離債等。公司債券的發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)來核準(zhǔn)，企業(yè)債券的發(fā)行則由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)。由于對(duì)發(fā)債資金的用途相關(guān)部門審批不是很嚴(yán)，而且也容易發(fā)行出去，因此在熊市或融資環(huán)境趨緊的形勢(shì)下，更多的上市公司會(huì)傾向于發(fā)公司債或企業(yè)債來進(jìn)行融資。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換公司債和分離債也越來越多的被一些上市公司所選擇。可轉(zhuǎn)換公司債是指上市公司依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券具有對(duì)股權(quán)的稀釋作用小于股權(quán)融資、業(yè)績(jī)指標(biāo)的攤薄壓力不明顯以及擁有一定的稅盾作用等優(yōu)勢(shì)，因此被一些上市公司所青睞。缺點(diǎn)是弱市下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，轉(zhuǎn)換價(jià)格不能確定得很高，一旦股價(jià)上漲，投資者行權(quán)時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)是較大的。

可分離交易債是一種附加認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行、兩次融資的機(jī)會(huì)，因?yàn)榭蛇M(jìn)行兩次融資，融資規(guī)模較大，又兼具股票和債券的兩種特性，票息一般比純債務(wù)工具低，在弱市下對(duì)上市公司來說具有很強(qiáng)的吸引力。缺點(diǎn)是因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格不能修正，行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)能力也要求較高。

總之，弱市給予上市公司的不僅僅是問題與危機(jī)，弱市中也蘊(yùn)含著無限的轉(zhuǎn)機(jī)。弱市中積極進(jìn)行市值管理不僅能表明公司對(duì)自身的信心，同樣也表明了公司對(duì)投資者利益是重視的，和那些毫無作為的公司相比，更能贏得投資者的信賴。此外，主動(dòng)進(jìn)行市值管理是公司治理表現(xiàn)良好的一個(gè)方面，可以在市場(chǎng)上獲得更高的溢價(jià)水平。市值管理不是牛市所特有的，在弱市中也可以有所作為，只要選擇得當(dāng)，同樣會(huì)起到良好的效果。

(作者施光耀為中國(guó)上市公司市值管理研究中心主任；作者劉國(guó)芳為武漢理工大學(xué)博士)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com