趙仲鋒

美國時間2007年12月19日，美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布其在2007年12月13日已經(jīng)正式起訴美國外匯交易商美通銀行（Forex Liquidity LLC，又名Multibank FX)，起訴稱美通銀行的資產(chǎn)與CFTC規(guī)定的最低資產(chǎn)門檻相差1160萬美元以上，而且該公司未能按監(jiān)管規(guī)定妥善保存相關(guān)的檔案文件和記錄材料。

2007年12月14日，CFTC已成功凍結(jié)了美通銀行的資產(chǎn)，以保護(hù)美通銀行的客戶利益；估計這將至少影響數(shù)百位在美通銀行開戶的國內(nèi)外匯交易者。姑且不論最終的結(jié)局如何，但此次事件也會讓國內(nèi)投資者重新審視和思考外匯保證金交易及其潛在風(fēng)險。

高風(fēng)險的OTC市場

此次美通銀行事件雖然在國內(nèi)影響甚微，但與2004年的中航油事件以及2005年德國儲銅事件卻有著相同之處，即投資者都參與了高風(fēng)險的OTC交易（Over TheCounter的縮寫，既柜臺交易，又稱場外交易）。中航油事件中的陳久霖參與的是場外石油期權(quán)交易，國儲銅事件中的劉其兵主要使用的是場外銅期權(quán)。

與受嚴(yán)格監(jiān)管的期貨交易所的中心式交易不同，在OTC市場中個人客戶是與一個對家直接達(dá)成交易，是一種點對點的交易方式, 并且沒有統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)來支持和監(jiān)管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風(fēng)險較高，內(nèi)幕交易普遍且易于被對家操縱；在中航油事件和國儲銅事件中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。

由于OTC市場本身的運作特點和各國金融法規(guī)的滯后，決定了其受到的監(jiān)管相當(dāng)有限；比如內(nèi)幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息等內(nèi)幕消息為自己謀取交易利益并不視為違法。

OTC新貴：外匯保證金交易

美通銀行經(jīng)營的是在OTC外匯市場中發(fā)展最為迅猛的外匯保證金業(yè)務(wù)。

所謂外匯保證金就是客戶繳納給外匯經(jīng)紀(jì)商的抵押金,其作用是彌補(bǔ)客戶在交易中可能出現(xiàn)的虧損。外匯保證金交易又稱合約現(xiàn)貨外匯交易、按金交易、虛盤交易、孖展交易，指投資者利用外匯經(jīng)紀(jì)商提供的資金杠桿進(jìn)行外匯交易。歐美外匯經(jīng)紀(jì)商通常提供高達(dá)100倍甚至400倍的資金杠桿。

外匯保證金交易屬于OTC現(xiàn)貨外匯交易，是一種高風(fēng)險高收益的投資工具；不過由于其投入低回報高、多空雙向交易、交易成本低、風(fēng)險可控制等因素，依舊受到廣大中小投資者的追捧。

但是由于政策限制的關(guān)系，絕大部分國內(nèi)投資者對于外匯保證金交易了解甚少。

外匯市場的特點

想要深入了解外匯保證金交易，先要從外匯市場本身的特點和電子交易的興起談起。

外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現(xiàn)貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠(yuǎn)期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易等等。單日交易額平均高達(dá)1.9萬億美元，其中OTC衍生品交易為1.29萬億美元。（此數(shù)據(jù)來自國際清算銀行2004年調(diào)查報告）

外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進(jìn)行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業(yè)時間和營業(yè)場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉(zhuǎn)，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網(wǎng)絡(luò)等通訊設(shè)備達(dá)成交易。

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行；這種沒有統(tǒng)一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉(zhuǎn)移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現(xiàn)。隨著計算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了外匯交易機(jī)制和外匯交易技術(shù)的變革。

過去只對銀行間交易者開放的實時報價系統(tǒng)現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達(dá)更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應(yīng)在國際范圍內(nèi)瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的ECN（elect roni ccommunications network，電子通訊網(wǎng)絡(luò)）模式；另一種是服務(wù)于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Market maker）模式。我們?nèi)粘＝佑|到的外匯保證金經(jīng)紀(jì)商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機(jī)構(gòu)投資者的ECN

ECN是一個電子交易網(wǎng)絡(luò)，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網(wǎng)絡(luò)上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產(chǎn)生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務(wù)。

EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統(tǒng)。他們基本上占據(jù)了國際外匯市場現(xiàn)貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務(wù)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)于小型銀行、大型投資機(jī)構(gòu)、對沖基金的ECN開始出現(xiàn)，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他們各有業(yè)務(wù)的側(cè)重點，例如F X Connect主要面向基金經(jīng)理，而Currenex則全力開發(fā)公司客戶。

ECN未來的發(fā)展方向?qū)⑹侨诤辖灰姿Ｊ胶蚈TC模式的優(yōu)點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME在去年建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，F(xiàn)XMarketSpace是第一個中心結(jié)算的全球外匯市場；通過中心結(jié)算，將降低交易的信用門檻和非市場風(fēng)險，使得更多的中小投資者也能參與其中；不過銀行和機(jī)構(gòu)投資者對于FXMarketSpace態(tài)度冷淡。

外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產(chǎn)凈值的金融機(jī)構(gòu)開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或外匯實盤進(jìn)行外匯現(xiàn)貨交易。由于國內(nèi)實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，富有經(jīng)驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內(nèi)比較知名的歐美外匯保證金經(jīng)紀(jì)商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、EasyForex、IFX、CMS等；而中國銀行、交通銀行、工商銀行等國內(nèi)銀行也已經(jīng)開設(shè)了外匯保證金業(yè)務(wù)。

與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進(jìn)行詢價和交易，報價的公正性依賴于經(jīng)紀(jì)商的誠信。經(jīng)紀(jì)商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進(jìn)行交易）?？蛻艨吹郊敖灰椎牟⒉皇鞘袌龅恼鎸崈r格，并且交易的執(zhí)行價格由外匯經(jīng)紀(jì)商決定，所以成交價格常常有利于經(jīng)紀(jì)商也就不足為奇了。

客戶的單子進(jìn)入做市商的系統(tǒng)后，首先進(jìn)行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內(nèi)部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。

對賭就是做市商們不把所有的外匯凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經(jīng)紀(jì)商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內(nèi)部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔(dān)了這部分頭寸的市場波動風(fēng)險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。

在美國相關(guān)法律法規(guī)中并沒有硬性規(guī)定如何對沖風(fēng)險，這完全取決于交易商自己的風(fēng)險控制策略。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔(dān)額外的市場風(fēng)險，獲得的收益比較穩(wěn)定。

但是現(xiàn)實中做市商一般或多或少的會進(jìn)行對賭，這加大了其本身的風(fēng)險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經(jīng)常性的無法連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)上進(jìn)行有效迅速的交易，因為此時經(jīng)紀(jì)商很難在有限成本區(qū)間內(nèi)及時地把市場波動風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。

所以這種特定時段經(jīng)常出現(xiàn)單子無法成交的現(xiàn)象在外匯保證金交易中是普遍存在的。